金融稳定目标与货币政策因应的实证分析

涂颖清 万建军

（1.中共江西省委党校经济学教研部；2.南昌大学经济管理学院 江西南昌 330031）

引言

在2007年美国次贷危机发生以前，由于坚信新自由主义信条和“杰克逊霍尔共识”，货币政策应对金融资产泡沫采取了一种漠视的态度，2007年美国次贷危机引发的国际金融危机，深刻暴露了传统货币政策漠视金融体系和金融风险的缺陷，理论和实践要求对单一的价格稳定目标和通货膨胀目标制展开深刻反思。经历此次金融危机之后，中央银行业务发生很大变化，中央银行已经对金融稳定做出了积极反应（Cecchetti，2009；Borio，2011；Bernanke，2013）。近年来，人们关注的焦点已转移到宏观经济和金融稳定之间的权衡，在信贷和资产市场反复出现繁荣-萧条周期之后，人们开始质疑货币政策狭隘地关注宏观经济稳定对金融稳定的影响。将金融摩擦纳入框架之后，新凯恩斯模型认为货币政策应该将金融稳定作为一个新目标。在传统的福利损失函数涵盖的通胀、产出福利因子之外，可以加入反映金融市场变化和企业、家庭资产负债特征的某种福利因子，例如，衡量金融稳定程度的某种指标（伍德福德，2010）。

张晓慧（2010）认为虽然以CPI为主要或唯一目标的货币政策框架有助于增强货币政策的规则型和透明度，但是如果CPI指标出现明显偏差，那么货币政策很可能为系统性金融风险埋下隐患。张勇和范从来（2017）从货币政策框架理论和演化脉络出发，认为中国货币政策最终目标表现出从价格稳定目标向以价格稳定目标为主兼顾金融稳定目标的转变，将金融稳定纳入货币政策目标很有必要。对金融体系稳定性评估与测度也成为防范金融风险、促进精准施策的一个重要方向（连英祺等，2020）。

综合而言，在国际金融危机之前，西方主流文献主要聚焦于设定合适的通货膨胀率目标和提高货币政策透明度。一方面，货币政策长期秉持“Schwartz假设”和“杰克逊霍尔共识”理念，普遍采取通货膨胀目标制，货币政策应对金融资产泡沫采取善意忽视的态度和立场；另一方面，货币政策强调利率规则，忽视了信贷领域的金融摩擦，对传统信贷传导机制重视不足。本文立足于经济新常态新阶段，阐述了新阶段在开放、改革、发展等方面发生的深刻变化，这些变化凸显了金融稳定政策目标的重要性，并对中国金融体系稳健状况进行定量评估和测度，同时实证研究了货币政策对金融风险状况的反馈效果。

新常态阶段凸显的金融稳定目标

（一）全面深化改革中的金融不稳定与金融风险

全面深化改革是中国实施渐进式改革的内生结果。在金融约束政策下，金融工具、金融资产、金融结构相对简单，金融市场交叉感染传导较弱。尽管此时也存在一定金融压力与金融风险，但是金融风险整体处于隐性的、局部的和可控状态。随着渐进改革的持续推进，终须从“浅水区”逐步踏入“深水区”。全面深化改革就是要把渐进转轨的改革方略持续纵深推进。在此过程中，金融机构混业经营趋势、金融市场交叉传导的特征更加明显，如果货币政策实施不当、金融监管出现严重滞后或者缺位，那么过去金融约束政策下累积的金融风险就很可能从隐性转向显性、从局部状态转向系统性状态。因此，系统性金融风险值得高度警惕并加以防范。另一方面，全面深化改革阶段要求重构政府与市场之间的关系。面对全面深化改革阶段多重目标的平衡，这无疑加大了金融风险暴露，成为制约中国金融稳定的一个重要缘由。

（二）高质量发展目标视角下的金融不稳定与金融风险

过去粗放型经济增长方式推动了中国经济高速增长，继续实施以高投入、高消耗、高污染、高积累、低消费为主要特征的经济发展方式，不仅国内条件不支持，而且国际经济政治环境也不允许，粗放型经济增长模式已经难以为继。因此，走集约型高质量发展道路、实现高质量发展目标是保持中国经济持续发展、跨过“中等收入陷阱”的不二法门（任保平，2018）。高质量发展阶段是一场深刻变革，在新的发展方式导向下，影响中国金融稳定和金融安全的国际国内因素显著增多，经济金融领域内部各种不确定因素更加复杂多变。因此，相较于过去经济高速增长阶段和金融约束时期双重正向效应下的金融稳定而言，新常态高质量发展阶段经济增速调整和金融业双向开放带来的金融波动与金融压力与日俱增，而且这一转型阶段的长期性、复杂性警醒我们倍加重视对金融风险的评估、防范，增强化解系统性金融风险的综合能力。

高质量发展阶段的增速换挡导致人们短期内难以适应，也会引发经济预期和金融预期的急剧变化，而且这种预期调整的不一致将会对储蓄、投资、消费等产生更大不确定性，从而放大了金融市场波动，甚至引发金融恐慌和爆发系统性金融危机。同时，传统发展理念和官员政绩考核标准导致地方政府部门普遍直接干预经济运行（周黎安，2007），市场难以在资源配置中发挥决定性作用。此次全球性金融危机期间和危机之后实施的经济刺激政策取得的成效大不如前，一方面表明这种经济发展理念和经济模式已经不可持续推进，另一方面也造成中国经济进入深度调整阶段，经济刺激政策之下的地方政府（融资平台）债务率迅速抬升，导致产能过剩消化和转移等问题。在经济高速增长转向高质量发展阶段长期实施的过度刺激经济政策，在银行体系积累了大规模不良资产，企业债务问题凸显。市场出清和结构调整直接涉及实体经济部门资本、劳动力等要素在时间和空间上的转换，也影响到银行体系和资本市场的稳定与安全。在这一过程中，高质量发展目标体系尚未完全建立，旧的产业产能和经济结构畸形的障碍也难以在短期内完全解除。这一时期是中国金融深化、金融体系优化的动态过程，也必将是金融波动与不稳定加剧的过程，是中国金融体系非常脆弱的阶段。

中国金融稳定指数（CFSI）测度与评估

基于IMF构建的FSAP框架和FSIs评价体系，综合考虑中国国情，按照银行体系、资本市场（含房地产市场）、宏观经济、外部环境等方面的因素，选取2004年第1季度至2017年第4季度12个基础指标作为构建CFSI指数的指标体系。数据来源于中国人民银行、中国银监会和Choice数据库。采用主成分分析方法构建反映中国金融稳定（风险）状况的中国金融稳定指数（Chinese Fiancial Soundness Index，简称CFSI）。

银行体系基础指标具体包括存贷比、不良贷款率、资本充足率、7天银行间拆借利率、外币贷款占比5个指标。资本市场基础指标具体包括国房景气指数、沪深两市股价平均价差、沪深两市平均市盈率、固定利率1年期国债发行利率。宏观经济基础指标采用GDP指数作为代理变量。外部环境基础指标具体包括人民币实际有效汇率和外汇储备2个指标。

为了便于分析和比较，将得到的综合指数得分采用Max-Min标准化方法进行处理，从而使得最终得到的综合指数落在0-1的区间上。借鉴万晓莉（2008）、郭红兵和杜金岷（2014）的做法，根据指数构造金融稳定的临界值，然后根据序列值与临界值的大小判断不同阶段金融体系是处于“压力时期”还是“稳健时期”。

图1反映了2004年第1季度至2017年第4季度中国金融稳定指数（CFSI）变化与金融压力状况分布。可以看出，CFSI指数总体上呈现上升趋势，表明21世纪初以来中国金融体系的健康程度整体上得到显著改善，中国经济改革与发展提高了金融体系抵御风险的能力。CFSI指数均值为0.6257，标准差为0.2506，并于2015年第4季度CFSI指数达到最高值，且2015年4个季度的CFSI指数均值超过0.97，明显高于其他年份，表明中国金融体系达到一个峰值。值得注意的是，在CFSI指数总体改善的同时，中国金融稳定指数出现了4次明显下降，中国金融体系大体上经历了四个“金融压力时期”，分别为2005年第1季度、2007年第4季度至2008年第2季度、2013年第一季度和2017年第1季度至2017年第4季度。特别地，2007年第4季度至2008年第2季度以及2017年第1季度至第4季度CFSI指数的缺口值明显低于临界值水平，金融体系处于“金融压力时期”的持续时间较长，表明此时金融体系相对脆弱，系统性金融风险压力值得高度警惕。

图1 中国金融稳定指数（CFSI）与金融压力状况

货币政策对金融稳定的有效性检验——基于泰勒政策反应函数

（一）模型设定：纳入CFSI指数的货币政策反应机制

货币政策反应机制，或者货币政策规则是在批评和反思凯恩斯相机抉择政策基础上产生和发展的（Friedman，1982；Kydland and Prescott，1977）。近年来，许多经济学文献讨论了各种各样的货币政策规则，其中最具权威性和影响力的当属泰勒提出的利率规则，又被称为泰勒规则或泰勒政策反应模型。泰勒规则假定货币当局围绕货币政策的两个关键目标——现实通货膨胀率与目标通货膨胀率之间的偏离程度和现实产出水平与潜在（均衡）产出水平之间的偏离程度——运用货币政策工具进行宏观调控。泰勒政策反应模型把中央银行的政策利率设定为通胀缺口和产出缺口的线性函数，其一般形式为可以表示为：

其中，i表示名义利率，r*表示均衡的实际利率，π表示现实通货膨胀率，π*表示目标通货膨胀率，y表示实际GDP偏离其目标水平的百分比（即产出缺口）。如果实际通货膨胀率等于目标值π*，而且实际产出等于潜在产出y*，那么名义利率就应当等于均衡利率（目标利率），此时经济将处于一种稳定状态。泰勒政策反应函数要求真实利率的调整变动应当反映通胀缺口和产出缺口的变化，从而实现逆周期调节和实现经济的长期稳定。泰勒政策反应函数很好模拟了美联储货币政策调控的轨迹，具有很强的经验支持（Nautz and Schmidt，2009）。自泰勒开创性探索利率政策反应函数之后，泰勒政策反应函数成为货币政策理论研究的重要焦点，在实践中也受到国际组织和许多国家货币当局的青睐（Clarida等，1998；Poole，2006）。多元政策目标的泰勒反应函数可以表示为：

其中，zt,q为其他政策目标变量。

（二）变量选取与数据处理

样本期跨度为2004年第1季度至2017年第4季度。主要变量和数据处理过程如下：其一，政策工具变量。选取银行间市场7天同业拆借利率（记为ib07）和7天债券回购利率（记为rpr07）作为政策工具代理变量。其二，价格稳定变量。利用HP滤波法获得潜在季度通货膨胀率(π*)，通胀缺口pi=π-π*。其三，产出稳定变量。在季度同比GDP指数的基础上，利用HP滤波法可以获得潜在经济增长率，产出缺口为季度GDP同比增速减去潜在季度GDP同比增速。其四，金融稳定变量。在CFSI指数的基础上，利用HP滤波法获得潜在金融稳定指数（CFSI*），短期金融稳定变量（cfsi）为实际金融稳定指数（CFSI）减去潜在金融稳定指数（CFSI*）。以CFSI指数四阶差分（d4_ CFSI）减去d4_ CFSI的趋势项（d4_ CFSI*）来衡量长期金融稳定（lcfsi）。其五，货币数量变量。将月度M2同比增速加权平均得到季度同比增速，利用HP滤波法获得M2潜在增速，货币数量缺口为M2季度同比增速减去M2潜在增速。除了金融稳定变量来自前面估计得到之外，其余变量数据均来自东方财富Choice数据库。

（三）实证结果与分析

表1反映了三重政策目标约束的货币政策反应机制估计结果。第一，列（1）-（6）价格稳定变量的系数符号均为正值，与预期相符合，表明利率的上升调整与价格水平上涨相适应。加入货币数量变量后，价格稳定变量在列（3）（6）中均表现出不显著的结果，而且调整的R2都出现不同程度降低，这表明考虑货币数量因素后市场利率的调整对价格变化敏感程度有所下降。从三个政策目标变量来看，不仅价格稳定变量的系数值是最小的，而且显著性水平也是最低的，甚至出现不显著情形，进一步表明政策利率引导下的市场利率对价格变化的调整不足，利率变动缺乏灵活性和足够敏感性。

表1 考虑三重福利约束的利率政策反应机制结果

第二，金融稳定变量（cfsi）系数均为负值，且至少在5%水平上是显著的，除列（3）之外，cfsi系数绝对值均大于1，符合“稳定型”逆周期的预期要求。当金融缺口为负时，市场利率上升的幅度大于金融缺口，这有利于降低金融机构和金融市场过度风险的暴露，起到抑制过度投资和债务杠杆率快速抬升的作用，促进金融稳定水平的提高。考虑利率政策反应机制货币数量因素之后，市场利率对金融缺口的反馈效应变小，进一步说明了货币数量与货币价格具有不一致的信号，二者存在明显相对独立的、非“镜像”关系，利率体系存在明显扭曲现象。第三，不仅金融稳定变量（cfsi）和产出稳定变量（gdp）的系数值明显大于价格稳定变量（pi），而且显著性水平明显优于价格稳定变量（pi），表明市场利率的变动对金融状况的波动和产出的波动具有更大反馈效应，而对价格变化的反馈效应偏小。考虑货币数量因素后，产出稳定变量（gdp）的系数值和显著性水平均明显上升，金融稳定变量（cfsi）的系数值和显著性水平均下降，说明利率的调整变化在产出稳定与金融稳定之间存在一定冲突。

表2反映了利率政策反应机制对短期和长期金融稳定反馈的估计结果。可以看出，与基准回归模型相比，考虑短期金融稳定因素的模型估计效果优于基准回归模型，这表明利率政策较好反馈了短期金融市场的波动，对短期金融状况起到了明显的逆周期应对。列（1）（3）调整的均明显大于列（2）（4）的结果，表明考虑短期金融稳定因素的模型估计效果整体优于考虑长期金融稳定因素的模型，利率变动对短期金融稳定因素更加关注。从短期金融稳定变量（cfsi）和长期金融稳定变量（lcfsi）来看，列（1）（3）反映的短期金融缺口系数均在1%水平上是显著的，且绝对值大于1，而长期金融缺口系数在10%水平上均不显著，且系数符号与经济意义预期不一致，表明市场利率变化对金融体系前瞻性状况缺乏有效反馈，此时货币政策反应机制不能有效发挥逆周期调节作用。在三种货币政策反应机制中，包含短期金融稳定因素的货币政策反应机制表现最好，其次是基准回归（不包括金融稳定因素），考虑长期金融稳定因素的货币政策反应机制表现效果最差。因此，中国货币政策利率变动和调整在实践中更多强调和关注短期金融稳定，相对忽略了长期金融稳定，这种政策反应机制容易造成金融体系风险的积累和增大未来抵抗金融风险的压力。

表2 纳入短期/长期金融稳定因素的利率政策反应机制结果

结论与建议

从全面深化改革和高质量发展目标两个方面，本文从理论上阐述了新常态阶段中国金融风险加剧的逻辑。为了客观衡量和精准把握中国金融稳定状况波动，本文结合IMF和中国实际构建了一个衡量中国金融风险状况的指数——中国金融稳定指数（CFSI指数），并探讨了中国利率政策反应机制对金融风险状况波动的反馈效果。从CFSI指数来看，2004-2017年CFSI指数总体呈现上升趋势，中国金融体系的稳定水平和健康程度总体上不断提升，中国金融体系具备很强的风险抵御能力。但是，期间也出现了4次出现明显下降过程，经历了4个“金融压力时期”。2017年四个季度CFSI指数缺口值长期低于临界值水平，金融体系长期处于“金融压力时期”，金融体系表现出较长时间的脆弱性特征，系统性金融风险压力值得高度警惕。

从货币政策反应机制来看，货币政策对金融风险状况波动起到了很好反馈，在一定程度上发挥了防范化解金融风险的作用，但是对短期和长期金融风险的反馈出现不一致。利率波动与货币数量（M2）的变动的“量价关系”并不一致，二者反馈的信息可能存在明显偏差，直接将货币数量与利率直接联系很可能导致错误决策。同时，利率政策只关注了短期金融不稳定，而对长期金融不稳定的反应存在明显不足。在新时代新阶段，在深化金融供给侧结构性改革和提高利率传导效率的同时，需要发扬中国货币政策历来重视维护金融稳定的职能、重视信贷领域和信贷传导机制的历史传统，充分使用数量特征的社会融资规模（AFRE）和货币供应量（M2）反馈的信息，强化宏观审慎监管，更好防范化解系统性金融风险。