运用“资本市场”分配方式促进共同富裕

潘 越，程恩富

（中国社会科学院大学 马克思主义学院，北京 102488）

实现共同富裕是社会主义的本质要求。改革开放以来，我国逐渐出现了贫富差距不断扩大的问题，对此习近平总书记明确指出，新时代是“不断创造美好生活、逐步实现全体人民共同富裕的时代”［1］，要扎实推动“全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展”［2］。吴文新和程恩富认为可以通过“‘五种分配方式’来充分释放正效应，它们在总体分配中分别起不同的作用”［3］。其中，“四是运用好起胀缩作用的‘资本市场’分配方式。证券、债券等资本市场的价格变动，会引起参与者财富和收入的膨胀或收缩变动”［3］。这里对此作出分析。

一、资本市场分配方式的理论基础

（一）基本经济制度与按要素产权分配是资本市场分配方式的前提

多种所有制经济共同发展、多种分配方式并存，是我国现阶段基本经济制度所规定的。在公有制为主体的前提下，鼓励、支持、引导非公有制经济发展，是现阶段发展社会主义生产力的重要政策，而所有制多元化也必然形成分配方式的多样化。党的十九大报告指出：“完善按要素分配的体制机制，促进收入分配更合理、更有序……拓宽居民劳动收入和财产性收入渠道。”［4］按要素分配是按生产要素产权分配的简称。劳动（准确表述应为劳动力或劳力）、技术、资本、土地等生产要素共同参与国民财富及其货币表现即收入的创造,但非劳动生产要素本身并不因此获得财富和收入的分配，而是要素的拥有者凭借其产权及其份额获得财富和收入。因此，社会主义基本经济制度允许存在按要素产权分配，并不排斥依靠资本获得财产性收入，这是资本市场分配方式确立的前提条件。

（二）资本市场对财富具有胀缩作用是资本市场分配方式的基础

资本市场何以可能成为重要分配方式之一，关键就在于其对财富和收入的胀缩作用。资本市场是指长期债务市场和权益证券市场［5］。债务工具根据主体的不同又可以分为：政府债券、企业债券以及银行贷款（包括企业贷款和个人贷款）。权益工具主要指股票以及衍生工具如期货合约等。我国基金规模发展迅速，根据基金业协会数据，目前我国“公募基金管理总规模超26 万亿，基金数量超过10000 只”［6］，但过半数基金属于权益类基金，股票基金和债券基金等仍然是市场中的主流。限于篇幅，下文不对基金和衍生工具等作单独分析，而主要考虑债券市场、股票市场和贷款市场。

首先是债券市场。债务工具又称固定收益工具，一般而言其风险和收益介于储蓄和股票之间。其中，政府债券主要分为国债和地方政府债券。国债由国家发行，承诺定期支付利息和到期偿还本金，主要依靠财政收入和财政盈余支付。地方政府债券虽然发展较晚，但规模迅速扩大，主要分为一般责任债券和专项债券，前者依靠地方政府预算收入支付本息，后者依靠专项收入支付本息。企业债券发行主体是公司企业，企业债券持有人对企业没有所有权，但要求企业支付利息和本金，企业以其收入和利润进行支付本息。其次是股票市场。股票是股份公司发行的权益工具，其风险和收益相对较高。股票持有者依据其持有数量对企业享有所有权并获得股息，股票可以转让买卖，但无法要求企业返还本金。股份公司根据自身经营状况选择是否分红，并以其利润支付股息。最后是银行贷款市场。企业贷款与企业债券类似，利息和本金的支付依赖于企业的生产经营状况。个人贷款主要分为住房贷款和消费贷款。贷款并不会给贷款人直接带来收益，仅仅暂时增加了其可支配的资金额，且需要支付利息。贷款人利用住房贷款购买房产，因房价变动而可能产生的收益或损失可以归类于起调节作用的“物价变动”分配方式，在此不过多地讨论。若个人贷款用于生产，则与企业贷款类似，最终的还本付息取决于其生产状况。

通过上述分析不难看出，资本市场对财富的胀缩作用关键在于实体经济的运行状况，利率是其重要影响因素，资本市场的单纯波动也会发挥作用。

第一，实体经济的运行状况是资本市场对财富和收入起胀缩作用的基础。国民经济运行状况和国家财政收入是国债还本付息的重要保障，在良好的国民经济和充足的财政收入条件下，国债对国民财富和收入的膨胀作用凸显，反之则使国民财富缩水。地方政府债券同国债相类似，只是以地方政府财政收入作为支付保障。另外，专项债券较为特殊，一般是为某一专项具体工程而发行，其支付主要依据该项目的建设运营和收益状况。优质项目有益于债券持有者获利，反之则可能造成损失。企业债券的支付以企业经营利润为保障，其风险进一步上升。经营状况良好、信用评级较高的企业能够按时按量完成债券的支付，反之，则可能导致债券持有者受到损失。部分企业债券条款中包含调整票面利率等内容，也会对债券持有者收益产生影响。股票股息支付的不确定性更高，上市公司对是否分红及分红比例具有很大的自主权，并不完全依据企业的经营与盈利状况。发展良好的上市公司进行持续稳定的分红无疑会对股民的财富和收入增长具有正向作用。至于企业贷款或用于生产的个人贷款，贷款资金若用于生产经营，在正常盈利的情况下，会对国民财富起到膨胀作用，反之则会对贷款者甚至是银行财富造成损失，导致财富缩水。而个人的消费贷款和住房贷款不会为贷款人增加财富，房价变动所产生的收益或损失归入“物价变动”分配方式。

第二，利率是影响资本市场对财富和收入作用的重要因素。利率的影响直接表现在有价证券的交易价格变动和贷款利息的支付上。利率下降通常导致有价证券价格上升，反之就会下降，对于非持有到期的债券拥有者来说可能会提高收益或造成损失。一般来说，按照国债、地方政府债券和企业债券的顺序，利率变动的影响逐渐增大。股票价格与利率往往也呈反向变动，利率上升会造成股票价格下降。并且，贷款利率直接关系到贷款利息的支付，毫无疑问会对企业和个人的财富造成直接影响。以住房贷款为例，2022年5月20日5年期LPR 下调15 个基点，北京市25年期等额本息100 万房贷可省2.6 万元左右［7］。

第三，资本市场对财富的胀缩作用还可能来自资本市场的单纯波动。这种波动在股票市场中尤其明显。价格波动是股市的常态，在某上市公司经营状况未发生明显变化的情况下，其股票价格依旧可以在短时间内急剧变化，甚至较长时间内维持与其公司规模及经营状况严重不符的股票价格。这种资本市场单纯的价格波动会直接造成相关主体的财富增长或损失。机构投资者通过拆单等手段伪装成散户进行大量小规模交易，掩盖其真实交易意图，利用信息优势操纵股票价格，从而实现低买高卖、赚取差价的目的。财富逐渐流向证券公司、机构投资者，中小股民被“割韭菜”成为股市常态。债券、期货等其他金融产品也同样如此。

二、资本市场分配方式的实况

国外资本市场发展较早，因而其对国民财富和收入分配的影响也更加显著。以美国为例，2007年以来，美国个人股息年收入总量均在1 万亿美元以上，2019年最高达到1.32 万亿美元；个人利息年收入总量均在1.4 万亿美元以上，2019年峰值为1.65 万亿美元。2007年至2020年，个人股息收入占个人可支配收入的比例均值为7.0%，最低4.8%，最高8.1%；个人利息收入占个人可支配收入比例均值为10.8%，最低9.3%，最高13.1%。2007年以来家庭负债比率呈现出不断下降的趋势，均值为10.4%，抵押贷款负债率均值为5%，消费贷款负债比率均值为5.4%。2021年美国家庭负债比率为9.2%，其中抵押贷款负债比率为3.8%，消费贷款负债比率为5.4%①。美国资本市场对美国家庭收入和支出两方面的影响都很大。英、法、德、日等发达国家家庭持有的金融资产总量多，种类多样，并且“金融市场越发达，家庭持有的金融资产与经济基础的相对规模越大”［8］，因而其国民财富和收入受资本市场的影响也就越显著。

我国资本市场起步较晚，但发展迅速，其对国民财富和收入分配的影响逐渐增强。1981年我国开始恢复国债市场，随后80年代企业债券和股市也获得初步发展，至1990年上交所正式开业、深交所试营业标志着中国资本市场开始步入正轨。国内学者对于中国资本市场的发展历程阶段划分还没有形成统一意见，但不可否认，《证券法》《公司法》的修订、股权分置改革和注册制改革是中国资本市场发展过程中不容忽视的重大事件。两法的修订对于中国资本市场体系的构建起到了至关重要的作用，股权分置改革则是解决我国资本市场历史遗留问题、完善资本市场体系的关键，注册制改革宣告中国资本市场逐渐建立市场化的市场体系。近30年来，中国资本市场规模不断扩大，体系在“试错”和失误中不断完善，呈现出市场化、规范化和国际化的趋势，并且“从功能演变来看，中国资本市场从早期为经济发展服务的融资为主向财富管理功能凸显的投融资并重发展”［9］。

中国境内上市公司流通市值由1994年9月的1171 亿元增长到2021年9月的70.82 万亿元，增长了600 倍左右。境内上市公司总数1994年9月仅286 家，至2021年9月已经增长至4506 家。上交所2001年基金成交额仅1348.91 亿元，债券成交额1.98 万亿元；2020年基金成交额累计已达10.75 万亿元，债券成交额为270.56 万亿元。2011年信用期末账户投资者数共计34.86 万户，其中个人账户34.75 万户，机构账户1103 户；2020年投资者数增长至558.07 万户，其中个人账户554.93 万户，机构账户3.14 万户。贷款市场也发展迅速，以北京市为例，个人消费贷款2003年为1656.4 亿元，2020年为16349.4 亿元，增长接近9 倍。

在我国资本市场规模扩大的同时，全国家庭金融资产和负债规模也快速增长。根据《2021年安联全球财富报告》［10］，2019年和2020年中国家庭金融资产总额增长率分别为10.3%和13.6%，总量达到约18.6 万亿元人民币。2010年至2020年，家庭负债10年的复合增长率为20.2%，其中2020年中国家庭负债的增长率为12.9%，可能是因为疫情影响了消费，但债务比例（负债占GDP 比例）仍高达61.5%。2020年中国人均净金融资产达92 643 元左右，相较于2009年增长超过300%。我国家庭金融资产的迅速增长必然导致资本市场对国民财富和收入的调节作用增强。资本市场对财富的膨胀和缩减作用同样显著，根据《中国家庭财富指数调研报告2021Q3》［11］，在2021年第三季度，对于财富收入增加的家庭而言，金融投资价值增加贡献了29.4%；对财富收入减少的家庭来说，金融投资价值减少贡献了46.6%。“在各分项收入中,财产性收入的基尼系数是最高的,说明财产性收入分布的贫富差距是最大的……1988-2009年,财产性收入分布的基尼系数明显提高了,1988年其数值为0.595,而到了2009年提高到了0.725”［12］。资本市场不仅加大了有金融资产和无金融资产家庭之间的贫富差距，也加剧了有金融资产家庭之间的收入差距。“2014年7月至2015年12月这18 个月中，相比于2014年6月末的账户市值，财富水平最低的85%的投资者的累积亏损数额相当于其期初市值的28%，而最富有的0.5%的投资者盈利31%”［13］。小部分人财富暴涨的同时却是大部分散户财富缩水，Charles M.Jones 等人通过分析上交所2016年1月至2019年6月数据，得出各类散户投资者群体在统计期间总收益为负，而机构投资者与法人投资者总收益为正的结论［14］。如果纳入统计年份的富人合法或非法转移到国外的巨额金融资产，那么我国家庭金融资产的贫富差距则更大。

三、完善资本市场分配方式的路径

资本市场对财富胀缩作用明显，因而需要采取有效措施，控制和缩小资本市场扩大贫富差距的负面效应，切实促进社会主义共同富裕。

（一）发挥国家调节的主导作用

在资本市场中，要发挥“国家调节规律（或计划规律）与市场调节规律（或价值规律）结合形成在功能上良性互补、效应上协同的有机整体” 作用［15］。

第一，发挥政府债券等资本产品的市场引导作用。我国国债具有风险低收益稳定的特点，是优质的投资产品。而地方政府债券近些年发展迅速，但目前还存在良莠不齐的问题，如部分地方政府盲目上马大型项目，最后项目未能落成或收益远低于预期，导致很多地方专项债券无力发放利息。政府债券是债券市场的重要组成部分，也是较受债券购买者青睐的资本产品，对于这部分政府主导的债券，应当严格把关、提高债券质量，充分发挥其对整个债券市场的引导作用，在发行、交易以及分配等各个流程为企业债券、金融债券等其他债券树立标杆，带领债券市场整体向高质量、高水平资本市场发展。类似地，需要发挥国有上市公司股票对股票市场、国有银行贷款产品对贷款市场的引导作用。

第二，发挥公有制企业在资本市场中的主体作用。改革开放以来，非公经济规模迅速扩大，存在以私人利润最大化为经营目标、缺乏社会责任感和扩大贫富差距等现象，也容易产生各种弄虚作假、欺骗投资者等违法行为。而公有制企业不以私人利润最大化为目标，还要承担大量经济社会责任，其代表人民的根本利益，对我国保障国计民生和缩小贫富差距极为重要，同时也受到企业内部党组织和职工依法依纪的有效监督和惩处制约，因而违法乱纪、扰乱市场的内在动力和行为要远远少于非公企业。可见，有必要在资本市场中积极发展国有资本绝对控股的金融混合所有制企业，并在引导非公企业发行优质产品、合法进行交易、保证规范分配等方面充分发挥其示范作用。

第三，发挥资本市场服务实体经济的作用。实体经济是生产国民财富的关键，资本市场的根本职能应当是服务实体经济的发展［16］，但在我国也存在着金融部门和实体经济反向运动的倾向［17］，因而必须防止金融和经济脱实向虚，实现金融从虚化到实化的转变。国债、地方政府债券等筹措的资金主要用于平衡财政收支、进行基础设施建设等。要保证资金的有效利用，对建设项目严格把关，杜绝烂尾工程，确保债券资金切实促进国民经济发展。对于股票市场，应规范上市公司融资进程。对于投资周期长、见效慢的行业或者国家亟需的医疗等行业予以扶持，降低其融资成本。同时还应调控贷款利率及贷款政策。近年来，消费贷款发展迅速，应当适度控制消费贷款增长。住房按揭贷款是国民负债中重要的部分，调控住房贷款对于减轻人民贷款压力、扩大内需、实现国内大循环具有重要意义。某些有市场销路的非公中小企业面临融资难的问题，有必要根据不同企业实际情况合理调整银行贷款政策，降低其融资交易成本，但应纠正“大水漫灌”或“一刀切”的盲目贷款所造成的不良现象。

（二）完善市场分配机制

首先，优化资本市场的供给机制。第一，从量上看，要保证资本市场供给主体多元化、产品多样化。债券市场供给主体主要是各级政府和企业。丰富债券市场供给机制主要是指增加各级政府和各类企业的市场参与度。我国债券市场发展迅速，但也存在各地方政府、各企业债券发行不均衡的问题。应鼓励符合条件的各地方政府和各企业充分参与到债券市场中，根据实际情况发行债券。股票市场也同样如此，只有丰富股票的种类才能保证股票市场的有效运转。同时，银行贷款也是资本市场的重要组成部分。不仅要鼓励各类银行参与其中，也应要求各银行丰富贷款产品，满足经济实体多样的金融需求［18］。第二，从质上看，要保证供给主体和产品的优质化。有效的市场不仅要求市场供给主体和产品数量丰富，还要求供给主体和产品的高质量。优质的供给主体是高质量产品的重要保证。对于信用评级高的地方政府和企业，应当鼓励其参与到资本市场中；而对于信用评级低、发展较差的应逐渐淘汰出资本市场。丰富优质的市场供给是完善资本市场分配机制的基础。

其次，完善资本市场的交易机制。要确保交易的可行性、合理性以及高效性。资本市场交易的可行性一方面要求该产品具有交易的价值，另一方面要求增加资本市场产品的流动性。因此对于低质量的资本产品应通过市场交易逐渐淘汰掉。而部分合格的资本产品存在交易不畅的问题，需要提高其流动性。资本市场交易的合理性要求坚决遏制炒作、虚假欺骗以及过度做空卖空等不良交易行为，防止资产价格过度膨胀［19］。而在借贷市场，对于信用评级较低的企业和个人等贷款主体应严格审核贷款的风险，尽可能减少交易坏账的发生。必须提高交易透明度，避免信息滞后和信息不对称导致的不合理交易。交易的高效性不仅要求交易场所的便捷高效，也要求交易程序和流程的简化。股票市场的交易场所主要是交易所市场和场外市场，债券市场的交易场所主要是交易所市场、银行间市场和柜台市场等，贷款的交易场所主要是银行，因而需要加强交易场所尤其是交易所市场和银行市场的建设。完善资本市场交易机制是完善资本市场分配机制的关键。

最后，健全资本市场的分配机制。它是完善资本市场分配机制的核心。证券类资本市场要保证收益，贷款市场要降低交易成本。具体来说，即债券利息按时分配，股息分红规范发放，贷款利息合理收取。债券利息应按照规定定时定量分配，避免因经营不善、风险评估不到位等因素导致债券不能按时付息的情况发生。对于股票市场，应在保证上市公司正常经营、有序发展的前提下，规范股息和分红发放。至于贷款市场，应规范市场贷款利率，对于不同贷款主体制定不同贷款方案，降低中小企业贷款融资以及个人按揭贷款买房的交易成本。

（三）体现监管的人民性

在发展资本市场等金融工作中，一方面要吸取过去忽视事先监管的教训，实现事前事中事后全链条监管。2021年3月15日中央财经委员会第九次会议明确指出：“要提升监管能力和水平，优化监管框架，实现事前事中事后全链条监管，充实反垄断监管力量，增强监管权威性，金融活动要全部纳入金融监管。”［20］在债券和股票发行前应严格审核发行主体资质以及信用评级等，确保其有能力履行还款付息的义务；发行时应严格遵守相关法律法规和程序，防止垃圾证券盛行；交易时应严格监管交易行为和交易主体，防止过度投机和操纵交易；要督促债券发行主体按票面规定发放债息，要鼓励上市公司在保证正常经营的前提下进行股息和分红的发放；建立健全证券退市制度，确保债券、股票有序退市。对于银行贷款同样需要对借款人资质认定、贷款程序合法化、贷款按时还本付息等贷款全过程进行监督。

另一方面要切实保护投资者尤其是广大小微投资者的合法权益。切实保护投资者的合法权益是资本市场监管的人民性的具体体现。首先要完善信息披露制度。信息对资本市场而言是至关重要的因素，时刻影响着资本市场的价格波动以及投资者对资本市场的信心。完善信息披露制度要保证证券发行主体以及证券本身应披露的信息全部披露以及披露信息准确无失真。其次，要严厉打击信息造假行为，对于信息虚假披露以及操纵交易信息等行为依法惩治，相关法律法规尚不完善的应加快出台对应法律法规。提升资本市场交易主体素质，营造良好资本市场交易环境。最后，应加强投资者司法保护体系建设。我国资本市场发展历程较短，又受到新自由主义理论和政策的影响，相关法律体系和监管制度还不完善，市场主体素质有待提升，投资者利益被损害的事情屡见不鲜。在加强证券发行、交易等过程监管的基础上，还应当注重建立投资者司法保护体系。增加资本市场违法成本，降低投资者维权成本，拓宽投资者维权渠道，发挥投资者对资本市场的监督职能，切实保护投资者的合法权益。

注释：

①数据来源于wind 数据库。