“对赌”运行机理及法律适用规则探析

摘要：对赌，沿着商业行为—交易习惯—合同条款—法律规则—法律制度的路径演进发展，并广泛运用于企业并购投资。证监会部门规章以及操作指引、人民法院司法裁判与会议纪要，为“对赌”的法律适用提供了一套基本规则，但存在效力层级偏低、适用效力不稳定等缺陷，亟须制定单行法律规范或最高法院出台司法解释，对其间涉及的对赌主体、对赌标的、对赌目标、效力规则、履行规则、相关主体的权利义务平衡，以及民法与公司法的衔接适用等问题，予以统一规制。

关键词：对赌；业绩承诺；利益调整机制；民法典；公司法；九民纪要

中图分类号：D9文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2022.22.070

1对赌的词义解析与逻辑基础分析

从“对赌”的词义解析，至少包括“参与方、对赌目标、对赌标的、结算规则”四大要素，对赌参与方（即对赌合同当事方）为投资方与被投资方——包括目标公司、目标公司控股股东（实控人）或股东团队、管理层诸多主体之一方或多方共同体；对赌目标通常包括“上市目标”与“业绩目标”两大目标的综合或其中之一；对赌标的为根据预设目标实现状态而适用的利益调整机制，包括股权比例调整、股权回购、现金补偿等内容；结算规则即对赌结果的确认、履行以及违约责任、争议管辖等内容。

“对赌”最早作为并购投资中的估值调整机制被采用，并作为一种实用度极强的防控投资风险的有效工具被广泛运用至投行业务，逐渐成为一个商业术语和商业习惯。2002年摩根士丹利等境外投资机构与蒙牛乳业管理层的对赌成功既标志对赌在我国的肇始，也以其精巧新颖的交易模式、安全卓越的交易效率，互惠共赢的美好结局，获得良好的市场反馈，对赌一时声名鹊起，并被广泛推广运用到投资并购领域。其后雨润食品、中国动向等成功案例的推波助澜，对赌一度被投行界奉为圭臬。但随着永乐电器、太子奶、俏江南、富士照明等系列对赌失败发生，特别是“中国对赌第一案”海富公司案最终被最高法院盖棺论定，业界对对赌的认识重归理性与现实。对赌所蕴含的利益平衡功能的实现、效率价值与安全价值的和谐，以及各方对投资预期的理想与现实之间的冲突与协调，投资方的利益边界以及被投资方债权人利益保护等问题，逐步从商业行为上升至法律规则的视野予以考察。

对赌的运行机理，可以从“对赌”的商业逻辑和法律逻辑展开分析。

“对赌”的商业逻辑源于投资方与被投资方对资源整合、优势互补、和谐共赢的利益需要。一方面，投资方以资金投入看好的行业、企业以及团队，并寄以良好的发展愿景与回报预期；另一方面，被投资方基于经营管理优势及对产业、市场、发展前景的自信判断，渴求以前瞻性的估值报价引进投资方携手发展。从这个意义上，双方很容易“一拍即合”。同时，双方需要进一步界定管理权限边界以及匹配相应的利益制衡机制，专业的投资方也需要预防判断偏差导致的损失超限，构建门槛收益保护堤与止损防火墙;于是，基于激励约束基础上的对赌机制顺势而生。一方面，投资方以资金投入支持目标公司发展，实现资本增值，并以未来发展利益的正向分享与经营不善估值负向调减，双向刺激和引导目标公司努力实现对赌目标，这是对赌的激励功能；另一方面，以合理估值调整机制将投资损失控制在可接受、可预期的幅度内，并由对赌相对方承担补偿成本，这是对赌的约束功能与利益补偿功能。

对赌表现了“交易公平、多退少补、愿赌服输”的朴素商业理念与市场诚信习惯。此处的“赌”可以理解为基本公平基础上的正和博弈，即在投资方的预期和被投资方预期达成基本一致并实施交易后，对于未来出现预期偏差时的矫正与调整机制，目的还是在于维护基本公平基础上的交易效率与交易安全。

从法律逻辑分析，对赌可以理解为附条件的合同变更履行。在合同履行过程中，根据合同约定对合同价款、履行方式做出适时调整与变更履行，实质上是对双方权利义务的再调整机制，这符合民法的诚实信用、等价有偿基本原则，也彰显了商法的效率优先、兼顾公平的法律原则。基于前述理解，“对赌”是合法的“赌”，是预期合同目的不能实现或不能全部实现时继续维系合同履行而设置的利益平衡机制与变更履行机制，具有保障交易安全的积极功能。

目前尚无较为统一的“对赌”经济学概念或法学定义，依据前述要素分析，可尝试做出以下法学定义：对赌，系投资方与所投资的目标公司及所投资目标公司的控股股东、股东团队、管理层等主体之一方或多方共同体，为解决投资合意达成时的信息不对称及对未来经营业绩与发展目标实现的不确定性问题，而预设的附条件的双方权利义务调整机制与合同变更履行机制。

2“对赌”的经济功效与法律价值分析

2.1解决信息不对称问题

对于历史沿革较为复杂的目标公司，在经营手续、经营权利、资产、债权债务（尤其是或有负债）、持续经营能力与盈利能力等方面，虽经专业机构繁复精细的尽调工作，包括资料核查、现场踏勘、人员访談、财务审计等工作，但因为自然存在或人为加大的信息屏障问题，仍可能存有“管中窥豹”或“挂一漏万”之局限，尤其是对未来的预期，受经营战略、团队管理、宏观经济政策环境、市场变动等因素，更具有不可预测的不确定性。投资者通过对赌建立估值调整与价值补偿机制，可以有效防控“投资估值风险”“公司瑕疵风险”以及“预期落空风险”，保障其门槛收益或最低预期实现。

2.2实现效率与安全的平衡，有效促成交易

并购重组的背景，不外乎三种情形：其一是双方对等情形下的优势重组与共同发展；其二是目标公司处于发展初期，盈利能力尚未充分释放，发展态势良好，需引进投资方加快发展与壮大发展；其三是目标公司遭遇一定的发展瓶颈，一般是现金流问题，希望引入资金方渡过难关。而投资方参与投资重组的核心目的在于目标公司优化发展之后实现股权溢价退出。如前所述的信息不对称问题以及对目标公司未来发展预期的不确定问题，可能导致双方对公司估值及投资方案久议未决，不仅增大双方交易成本，还可能失去交易机会，而对赌的引入，可以缓解这种基于估值分歧与预期差异的矛盾，投资方可以借此解决“进入估值”与“退出估值”的预期价差问题，目标公司也可以先期获得较为理想的当期估值，并通过后期努力维护这一既得价格。

2.3避免利益输送、灰色交易等道德风险，保护目标公司中小股东及债权人利益，维护资本市场有效有序运行

前述功能对于对赌参与一方为上市公司或其他类型的公众公司，表现尤为突出。因公众公司涉及股东人数众多，并涉及资本市场的有效有序运行，证监会发布的监管规则与操作指引可以明显梳理出前述意图，具体参见下文“对赌法律规则”之“证监会部门规章的指导意义与监管效力”中的相关论述。

如前所述，对赌不是合同目的，系“合作共赢”的合同目的不能实现或难以全部实现时为阻卻合同终止的利益调整机制。业界有一句经典话语“对赌各方都不希望对赌失败”，除个别案例中投资方存有恶意的并购意图或乘人之危设置商业陷阱外，各方均以合作共赢为共同目标，对赌失败对目标公司及控股股东的重大伤害自不用说，对于投资方而言，对赌失败所带来的补偿也不能实现投资的预期目标，并且，对赌失败表明投资方的投资判断与项目实施存在失误或偏差，特别是对国有资本投资方而言，对赌失败或将带给项目团队负面评价。从此意义上讲，对赌机制是对未来不确定性的一种风险提示与风险防控机制，参与方都不希望“靴子”落地，对赌可以充分提示与告诫目标公司（及控股股东）在确定合作估值时真实披露信息及客观理性确定价格预期，以避免估值偏离导致承担严格的补偿责任，同时也可以敦促与刺激目标公司在经营管理方面的勤勉尽责，保障对赌目标实现。

3对赌法律规则概述

3.1《民法典》统筹提供基本原则与交易一般规则

鉴于我国民商合一的立法体例，《民法典》总则部分及合同篇，为“对赌”提供了基本原则及一般交易规则。基本原则包括主体平等、意思自治、等价有偿、诚实信用等，鉴于对赌法律规则尚未充分成熟，前述基本原则，对于平衡各方权利义务，以及调控司法自由裁量空间，具有重大指导意义。合同篇就合同主体、合同订立、合同效力、合同保全、合同变更与转让、合同履行、合同责任等，从一般法角度为“对赌”提供了完善与充分的交易规则，亦为“对赌”所必须遵循的基础效力规则。

3.2《公司法》规则的适用与衔接

对赌协议本身属于合同法范畴，但其履行又须适用公司法的强制性规范，主要包括《公司法》第16条对外担保规则、第20条关联交易与回避表决规则、第35条资本维持规则、第142条股份回购规则、第166条利润分配规则、第177条减资规则等，前述规则属“效力型强制规范”，侧重于对赌约定的履行提供了适用规则。

3.3证监会部门规章的指导意义与监管效力

路径之一是证监会出台部门规章，具有代表性的包括《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》《非上市公众公司收购管理办法》；二是通过发布类似“操作指引”或“适用指南”的规则，对细节问题予以厘清或阐明，代表性文件包括《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》《关于并购重组相关问题与解答》《中国证监会关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等。证监会的规则体系，与民法范畴下“协议对赌”的充分意思自治相区别，具有市场监管与维护目标公司债权人与公众股东利益的经济法与行政法属性，其规则要点主要包括：（1）强制对赌；（2）扩大上司公司的适用范围，扩展至其下属公司；（3）对赌利益适当向投资方倾斜，惩罚性调整与奖励性调整不完全对等，甚至倾向于单向对赌；（4）严格被投资一方的法律责任。

3.4九民纪要的适用

2019年11月9日发布的《九民纪要》专条规定了“关于对赌协议的效力及履行”，其一，从对赌协议的角度界定了对赌的概念内涵与外延，对赌的法学定义呼之欲出；其二，对对赌争议案件明确了“效率优先、兼顾公平”的审判原则，具体表现为“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”，对以往争议较大的“投资方与目标公司对赌”的效力予以一般性认可，奠定了对赌协议效力规则的基本框架；其三，从履行规则出发，关于股权回购与现金补偿条款适用中与公司法“注册资本维持”“股份回购”“利润分配”等规则对接，给予了“是否履行与能否履行”的裁判指导意见，起到了释疑解惑、统一认识的效果。前述规则为此前理论研究、立法尝试、司法裁判思路的集大成，彰显了对对赌的正向支持，不仅有助于统一裁判思路和实践中定分止争，也为对赌立法的系统化、制度化提供了司法侧的思路与经验，具有重大的理论与现实意义。特别是其间表达的“依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”或将成为对赌立法的基本原则与价值内核。但另一方面，九民纪要不属于司法解释，其适用效力为“在裁判文书‘本院认为部分具体分析法律适用的理由时，可以根据《会议纪要》的相关规定进行说理。”虽实务中有被拔高适用的趋势，但毕竟不能直接作为司法裁判的准据；会议纪要的效力稳定性与确定性不够，特备是在经济社会变迁及与其他法律规范发生冲突时的适用问题，有可能致生适用疑难。

4完善对赌立法的对策建议

对赌在我国试水并广泛运用已经近二十年时间，因涉及标的巨大，关联投资方、目标公司以及债权人、中小股东的切身利益，同时还会影响到经济社会的稳定与我国资本市场的健康发展；目前已经积累了较多立法、司法经验，规制对赌交易，完善对赌立法，统一司法裁判尺度，有必要出台单行法规或最高法院司法解释，对对赌的概念、内容以及与债权人利益的平衡、对赌的效力规则与履行规则、民法与公司法的衔接适用等焦点问题，予以统一规制，以充分释放对赌机制的积极功效，抑制其消极因素。

参考文献

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作者简介：李公科，男，四川省社会科学院法学研究所科研人员。