机构投资者对股价波动的影响研究综述

陕西科技大学经济与管理学院 何蓉，吕鹏

自1990年以来，我国股市场不断发展并完善。在此期间证券投资基金、保险及QFII等机构投资者也不断涌现，并逐渐成为股票市场极具影响力的投资力量。

我国机构投资者发展的初衷是为了促使理性投资从而缓解市场波动，可实际上我国股市资产价格暴涨暴跌、剧烈波动的现象仍然屡见不鲜。

机构投资者是股票市场的维持稳定的压舱石还是加剧股价波动的助推器，这一直是学术界的热点话题。

由于客观环境、切入角度以及研究方法的不同，国内外学者的观点存在明显差异，目前主要有以下几种看法：（1）机构投资者持股会加剧股价波动。（2）机构投资者持股会降低股价波动。（3）机构投资者持股对股价波动无确定性影响。

本文从宏观层面机构投资者持股比例和微观层面机构投资者的交易行为两个角度，回顾国内外相关文献，并综述研究成果。

一、机构投资者持股比例对股价波动的影响

（1）机构投资者持股比例的增加会加剧股价波动。早期Sias（1996）利用 Fama-MacBeth回归模型研究纽约交易所上市公司数据，首次论证股价波动率与机构投资者持股比重成正比。后来我国何佳等（2007）对2003-2007年深圳证券交易所数据研究发现：若本期提升基金持股比重，则下一期的股价波动会有明显增大的趋势。蔡庆丰和宋友勇（2010）从微、宏观两个维度研究各时期基金持股比例对股价波动性的影响，结果表明即使处于不同时期，基金都会增大其重仓股的波动，在此基础上，薛文忠（2012）研究指出基金总资产净值占流通股市值总值的百分比越大，股价变动越剧烈。彭耿（2013）通过面板VAR的方法研究沪深A股市场得出的结论与刘建徽等（2013）类似，他们都一致认为基金持股比增加，市场波动越明显。李志洋和杨万成（2014）基于2000-2012年间的基金持股情况指出，下一期强烈的股票波动与本期基金持股比例较高有关。刘振彪（2016）通过TGARCH模型实证表明2004-2014年间我国机构投资者整体持股比例的变动与股价波动正相关，总体上机构投资者对股市资产价格波动有推动作用。于博和范璐（2019）对2008－2017年间A股市场数据进行面板 Poisson 回归后研究发现，机构投资者持股比例的增加有加剧股价暴涨暴跌的倾向。魏龙飞等（2021）以2014－2018年间的保险机构重仓股为研究对象，发现证券投资基金持股和保险机构的持股比例变动都会提高股市波动程度

（2）机构持股比例的提高会降低股价波动的风险。祁斌等（2006）通过截面回归分析法研究得出我国机构持股百分比与股市波动负相关。Bohl等（2009）则提供了机构投资者影响股市收益的实证证据，认为增大其持股比例会降低波兰股票收益的浮动。Gu等（2016）在对中国股市的研究中指出了机构投资者持股负向影响价格波动。高昊宇（2017）借鉴我国股市“涨停”“跌停”制度，利用股票涨跌停次数对股价异常波动风险进行描述，发现机构持股占比的增大会明显减少股市暴涨、暴跌的次数。赵倩（2018）认为机构投资者能够缓冲市场非理性行为引起的波动，其持股百分比越高能有效削弱资产价格的震荡。顾嵩楠和万解秋（2019）指出基金在暴涨暴跌行情中对股价波动有一定的抑制作用。同年，李志生等（2019）发现“国家队”持股占比越高，企业股价异质性波动程度越小。

（3）机构持股比例对股价波动的具体影响无法确定。胡海峰（2010）对2004年－2008年间的股市数据进行了多元回归分析，实证表明机构持股比例与股价波动没有稳定关系。刘京军等（2012）依据机构投资者持股时长偏好对其进行分类，并实证得出短期投资者的持股比例加深市场的不稳定，但长期投资者的影响却相反。史永东等（2014）利用 PSM 模型实证得出二者的影响关系视市场行情而定，在股市上行时期机构投资者将提高价格波动性，反之则有利于促进股价的稳定。赵旭等（2017）发现QFII对小盘股价格波动的影响是负向的，而对大盘股的影响截然相反，因此他提出QFII持股比重越大，高市值股票的波动率越小。

综上，大多数研究一致证明了机构投资者持股比例的高低对股价波动有显著影响，但在影响方向上却有较大分歧。大多数文献研究对象都是证券投资基金，只有少数学者从保险或者QFII等机构入手，伴随金融市场的日趋完善，各个类型的机构投资者对股价的影响也日益显著。因此QFII和保险机构等这类重要组成部分的影响有待进一步的考证分析。此外值得注意的是，我国宏观经济环境和政策对股票市场有很大影响，少部分学者考虑了外部宏观因素，但大部分研究并未考虑到政策、经济背景对股价波动的外生性影响。

二、机构投资者交易行为对股价波动的影响

机构投资者的交易行为是否影响股价波动，其关键在于采取的策略，而现有研究大多从羊群行为与反馈交易行为两方面进行分析。

（一）机构投资者羊群行为对股价波动的影响

股票市场上羊群行为指在外部环境变化时，部分投资者的行为决策是基于对其他投资者的学习和模仿，从而产生在某一时期大量投资者进行同方向交易的现象。关于机构投资者羊群行为如何市场波动也存在以下两种观点：

（1）早期施东晖（2001）人指出：机构投资者非理性羊群行为会助长股票价格的波动，随后许多学者也为这种观点提供了进一步的经验证据和并进行深度分析。例如我国机构投资者借助内幕消息共享进而相互影响，其羊群行为倾向比散户更强（李志文，2010），同时“专业性”的标签吸会引中小投资者集体跟风模仿，因此会增大股票市场的波动性和股价崩盘风险（许年行等，2013）。而Shu-Fan Hsieh（2013）也发现在我国台湾股市的机构投资者遵循正反馈策略进行交易，其羊群行为会加速资产价格调整，从而增强价格变动。Emilios C et al（2015）收集了多个国家发达国家的证券市场数据，在对市场高流动时期的机构投资者的交易行为进行研究，得出了与Choin（2015）相似的结论，即机构投资者羊群行为效应会加剧股价的波动。吴金娇（2020）利用LSV模型研究了深圳A股市场上的羊群行为，指出机构投资者在获取宏观政策或企业信息后，会加快股票的买进卖出，从而破坏金融市场资产价格的稳定。

（2）机构投资者羊群行为不一定增强股价波动。Chiang等（2010）对比上升时期和下降时期的羊群行为，发现正是因为机构投资者较于散户能获取更多有利信息，进行逆向操作，机构同时买低卖高的羊群行为明显削弱了市场波动。赵春燕等（2012）指出机构投资者的羊群行为有助于缓解股价波动，它是机构投资者基于同质信息做出相似理性判断的结果。Ser-Huang Poon等（2013）基于次贷危机时期的样本数据，指出机构投资者利用信息优势进行的买方羊群行为削弱了股价波动。徐德洋（2018）研究了2011-2015年间贵州与河南的基金重仓股，发现遵循价值投资理念的机构投资者降低了股票波动的市场同步性。杨文祺和王燕（2021）认为机构投资者的羊群行为会随股市的逐渐成熟转变为能稳定市场波动性的理性羊群行 为（Devenow等，1998），逐渐利于市场的发展。丁乙（2021）则从机构投资者羊群行为的异质性特征切入分析，研究发现证券和基金的短线投机行为会推动股市的波动，其“羊群行为”更是显著增强了股价波动的程度，但是社保基金、保险机构以及QFII的羊群行为对股市波动的影响却截然相反。

从上述研究可以看出，机构投资者羊群行为对市场波动的影响有很大差异。但差异性观点的背后有着相同的原理。机构投资者羊群行为既有加大股价波动的可能性，也有抑制波动的可能性，关键因素在于不同机构投资者对信息的获取与对市场的判断。尽管极少数学者对机构投资者进行了分类处理，但大多数学者都局限于机构投资者这个整体，并未对机构投资者的各组成部分做出解释。由此，往后学者可分析特定类型机构投资者的羊群行为进行针对性研究。

（二）机构投资者反馈交易行为对股价波动的影响

股票市场上的反馈交易行为是投资者基于资产价格趋势作出的交易决策，包括正反馈交易行为和负反馈交易行为。这种行为会对市场有何种影响，学者们有较为相似的看法。

（1）机构投资者正反馈交易行为加剧股价波动。持有此观点的学者认为正反馈交易行为推动资产价格与内在价值的偏离。早期有 Bohl和 Siklos（2004）利用GARCH模型对成熟股市和新兴股市进行分析，指出机构正反馈交易行为对新兴市场的正向影响更显著。陈国进等（2010）认为机构持股与股价异常波动正相关，其原因市机构投资者会根据市场收益率的高低进行同向调仓。Hsieh（2013）则指出，我国台湾市场上机构投资者有显著的正反馈交易行为，且为对股市的稳定有一定的破坏性。闻岳春等（2015）基于2009－2014年间70只蓝筹股季度数据分析得出，机构投资者的正反馈交易行为普遍存在，是市场波动的重要来源。Qureshi和Kutan（2017）通过对亚洲新兴股票市场波动的比较分析，发现了机构投资者的正反馈交易行为不利于股票市场的稳定运行；谢冰冰（2019）认为证券投资基金迅速扩张后的动量交易行为是传递不稳定性的重要渠道。

（2）机构投资者的负反馈交易行为有利于市场稳定。有少数学者从负反馈交易的角度进行研究，认为机构投资者的负反馈交易有利于平衡市场过度反应。Bohl等（2008）研究了QFII对我国股市的影响，发现QFII的负反馈交易行为能显著平抑市场的波动。DhananjayaKadanda（2017）研究发现印度大多机构投资者面对股市危机时常通过负反馈交易行为应对股票价格的震荡；朱相平和彭田田（2019）认为QFII持股有一定的平稳市场的能力，其原因在于QFII的负反馈交易行为能削弱非理性因素对市场波动的影响程度。

综上，机构投资者的反馈交易行为对股票市场的波动存在正向或反向的影响，这一观点在目前已经被学者们广泛接受。绝大多数研究表明，机构投资者正反馈交易行为着眼于股票的历史价格表现，对其基础价值并不看重，由此增强了股价的单向变动，从而出现过度涨跌的现象，而采取负反馈交易策略的机构投资者更看重股票内在价值，在市场过度反应时的“低买高卖”行为能有效抑制股市震荡。

三、总结与建议

伴随着我国股票市场的不断成熟，机构投资者成为股票市场极具影响力的主体，其持股状况与交易行为很可能对股价产生一系列影响。因此，研究机构投资者对市场波动的影响，对我国未来股市的发展有着深远的指导意义。本文从机构投资者持股比例和交易行为两个角度整理了以往研究并进行了简要述评，并提出了一些建议，具体成果如下：

从持股比例的研究角度来看：一部分学者支持机构投资者持股比例的增加会加剧股价波动的观点，一部分学者持有完全相反的看法，另一部分学者认为两者没有明确的正向或负向关系，持股时间的长短、上市公司的市值、市场行情等因素都会导致影响关系的偏差。对比分析上述研究，其中大部分都以证券投资基金为研究对象而忽略了其他机构的影响，事实上，由于机构投资者的多元化发展，保险、QFII等机构投资者的影响程度日益增强，并且机构投资者各组成部分的影响存在相互抵消的可能性，因此建议未来的研究对各组成部分进行更为细致地研究，此外，股票市场受经济条件和政策实施的影响较大，因此宏观经济状况或政策背景等环境因素也值得注意。（2）从交易行为的研究角度来看：机构投资者羊群行为对股价波动的影响与从持股比例角度的研究结果类似，在反馈交易行为方面，国内外学者普遍认为正反馈交易行为不利于市场的稳定而负反馈交易行为降低了股价的波动程度。同样值得注意的是，大多数研究样本局限于机构投资者整体，但异质性特征可能会使得不同机构投资者出现较大差异。后续研究可更为精确地分析各种类型的机构投资者对股价波动的影响，这对未来经济政策和投资者的策略等也有重要的参考价值。