保险业转型成效初显适逢政策优化

杨千

2022年上半年，在疫情多点散发和行业监管政策趋严的影响下，保险公司主业增速放缓、保费收入复苏不及预期，同时，在利率波动、国债收益率750日均线下移、房地产业务爆雷等因素影响下，保险公司业绩持续承压。

下半年，在国内通胀、中美利差等因素的影响下，国内利率下行趋势出现一定程度的逆转，保险公司准备金计提压力有所释放，同时借力国家多轮密集的房地产利好政策，上市险企股价呈现复苏态势，截至2022年11月30日，保险板块较年初下跌8.98%，跑赢上证指数（-13.42%）、沪深300（-22.01%）和上证50（-20.39%）。

2022年，保险行业监管政策频繁出台，涉及规范保险公司经营规范、销售行为、理赔管理等多方面。同时，年内也多措并举促进行业可持续、健康发展。随着监管政策出台频率的提升，进一步引导行业规范化发展。

“偿二代”二期工程于年初落地，对国内险企的经营和资本充足率等核心指标构成一定的压力。监管机构通过完善利率风险的计量方法，细化投资端各类资产的计量准则，引导保险业回归保障本源、专注主业，增强服务实体经济的能力，对“偿二代”监管规则进行了全面优化升级。

“偿二代”二期工程落地后，上市险企偿付能力充足率，特别是核心偿付能力充足率较上期降幅较大，但仍显著高于监管要求；相比之下，部分相对激进的中小公司实施新规后偿付能力降幅较大。“偿二代”二期工程的落地虽然短期对险企经营构成一定的影响，但有助于规范险企经营行为，推动优胜劣汰，引導行业高质量发展。

随着个人养老金制度正式开闸启动，保险公司有望发挥专业优势抢占蓝海市场。个人养老金新政的落地对险企第三方资产管理业务构成直接利好，亦通过资本市场环境的预期改善利好投资端。同时，养老金新政或推升居民对险企的认知度和认同感，与此同时，银保业务受银行渠道的宣传优势而优先受益，业务间协同规模也有望显著提升。养老金新政落地适逢各险企2023年“开门红”筹备工作陆续展开，舆论宣传叠加险企的大力推动，“开门红”销售情况有望超预期。

资料来源：Wind，平安证券研究所

东兴证券预计，未来一段时期保险行业强监管仍将持续，行业监管趋严必将带来阵痛，但长远来看有助于引导行业高质量发展。对于险企经营层面和业绩层面而言，监管政策仍是重要的影响因素，需持续重点关注。

受宏观经济下行导致居民可支配收入增速下滑造成的保险消费意愿下滑，疫情下代理人线下展业受阻，行业规模人力下降、增员困难及行业强监管的综合影响，寿险行业当前正处于深度调整期，各大险企纷纷推进业务转型，由产品到渠道多措并举，产品端呈现出由价值侧重向规模与价值并重改革的趋势，渠道端呈现代理人增员由高增向优增转型、大力发展银保渠道的趋势。同时着力布局康养产业，满足国内人口老龄化趋势带来的医疗、健康、养老需求，多措并举拓展业务增长点。

近年来，在宏观经济增速下滑和疫情的多重因素影响下，居民的高价值保障型保险产品消费意愿略有下降，同时疫情造成代理人线下展业活动受限，也导致以代理人渠道为主战场的高价值业务新单减少，保险产品在需求和供给两端增长乏力。而随着宏观经济的修复、疫情影响的边际减弱，高价值产品需求修复仍存在一定滞后性，迫使保险公司的产品策略由“重价值”向疫情初期的“重规模”再向当前及未来一段时间的“规模与价值并重”转变。

因此，上市险企的寿险新业务价值增速均有不同程度放缓或下降，内含价值回报率波动向下。随着需求的缓慢恢复，叠加代理人逐步实现“量质双增”，2023年新业务价值降幅或将持续收窄，但需求恢复程度仍受宏观经济及疫情影响，板块投资周期拉长是大概率事件。

资料来源：Wind，平安证券研究所

伴随着保险行业的发展，“人海战术”的传统销售模式难以为继，上市险企纷纷加快代理人渠道改革，淘汰低产能人力，提升队伍质态，实现渠道高质量发展。同时严把入口关，提升新人的招聘门槛，进而从招募、培养、考核、赋能等多个角度，多措并举提升代理人效能，打造优质队伍。在渠道新发展战略引导下，行业代理人规模短期内降幅较快，但绩优人力队伍保持相对稳定、人均产能提升。随着代理人渠道改革继续推进，代理人由高增走向优增，国内寿险公司将以更优质高产的人力队伍应对市场需求变革和外资险企的冲击。

随着代理人渠道增长乏力，部分险企逐步开拓新渠道，特别是在资管新规实施后银行理财产品打破刚兑、开展净值化转型的情况下，保险产品中的年金险和万能险产品作为理财型产品，需求快速提升，其主力销售渠道——银保渠道成为险企发力的重点渠道。同时，对银行而言，银保产品亦能拓宽其业务范围，增加中间业务收入，提高获客能力，银行有动力利用其庞大的营销网络进行保险产品的宣传，助力保险销售。

此外，借养老险新政落地这样一个难得的发展机遇，媒体和渠道宣传力度持续加大，险企有望与银行在产品打包销售方面进一步加强协同。配合“开门红”的全力推动，银保渠道收入增速有望再上一个台阶。因此，在新的形势下，银保渠道已逐步成为寿险发展新动能，特别是与大型银行有深度合作的保险公司有望令银保渠道改革更加深入，保费贡献增长更为显著。总体来看，寿险行业需求复苏仍待观察，银保渠道担当增长“主引擎”将持续一段时间。

居民收入预期受疫情影响有所下降、惠民保产品快速普及以及2021年1月新旧重疾定义切换，共同带来保障型保险产品需求下降，各家上市险企2022年个险渠道新业务保费承压。2022年上半年，各家上市险企个险渠道新单保费同比增速如下：中国人寿-0.4%、中国平安-8.3%、中国太保-35.1%、新华保险-27%。同时，储蓄型产品需求受权益市场波动影响有所提升，产品结构发生改变，险企margin出现一定程度的下行。

总体来看，储蓄型产品价值提升贡献仍难以弥补保障型产品价值下降缺口，各上市险企NBV同比承压。由于疫情压制居民保障型产品需求，保障型需求仍未恢复，个险渠道新业务保费增长乏力导致寿险负债端有所承压。

行业持续推动供给侧改革，主动压降代理人规模。上市险企顺应行业趋势主动求变， 推动个险渠道转型高质量发展，主动清退落后产能，个险渠道人力继续下降，但环比降幅有所收窄，各险企最新人力分别为：中国人寿72万人（2022年三季度末）、中国平安48.8万人（2022年三季度末）、中国太保28.1万人（2022年上半年末）、新华保险31.8万人（2022年上半年末）。

银保渠道发力，顺应财富管理新趋势。受个险渠道转型影响，上市险企个险渠道新单保费承压，银保渠道作用显现。同时，受权益市场波动的影响，储蓄型保险产品需求有所提升，银保渠道具有先天优势，并能与银行形成产品互补，成为银行财富管理板块产品供应商之一。截至2022年上半年末，各上市险企银保渠道新单保费占比均有所提升，与2021年相比，中国人寿提升2.7个百分点、中国平安提升1.6个百分点、中国太保提升26个百分点、新华保险提升12.6个百分点。

目前来看，寿险转型已有成效，先行指标等待验证。虽然寿险行业仍处于转型攻坚期，但部分先行指标及产能指标已有部分改善。随着寿险转型的稳步推进，关注活动率等先行指标。

中国太保2022年上半年的举绩率同比上升13.9个百分点至64%、中国平安2022年上半年活动率同比上升11.5个百分点至55.4%，活动率或举绩率可作为本次寿险转型的先行指标，主要有两个原因：第一，历史活动率或举绩率过低，队伍存在部分虚挂人力，清除虚假人力是本次转型的目标之一；第二，代理人持续活动或出单说明其在保险行业持续深耕，一方面提升专业能力，另一方面提升客户服务能力，并能够营造良好的业务开展氛围，持续稳定的业务经营模式也是本次转型的目标之一。

资料来源：Wind，平安证券研究所

值得注意的是，目前活动率提升存在人力规模下降后基数带来的影响，后续仍需关注活动率提升幅度以及队伍规模稳定后活动率提升的情况。预计于2023年上半年可以观察到更加有力的队伍质态改善现象。

受人力规模下降以及产品结构变动的影响，各家险企产能均有明显提升，2022年上半年，中国人寿同比提升53.5%至17532元、中国平安同比提升55.1%至19060元、中国太保同比提升34.4%至 7895元、新华保险同比提升1.3%至4683元。

受权益市场波动及理财产品预期收益率下降的影响，叠加疫情影响居民收入预期，居民理财储蓄需求有所提升，储蓄型保险产品需求迎来一定程度的提升，未来储蓄型保险产品或迎暖春，需求有望进一步回升。考虑到此前储蓄型产品基数较低，2022年各险企储蓄型产品或迎来快速增长，2023年有望成为险企的另一价值牵引点。

稳增长政策不断落地，防疫政策精准度提升降低对实体经济的不利影响，2023年负债端NBV有望實现正增长。稳增长政策不断落地利于宏观经济企稳，有利于居民长期收入预期从而带动保障需求回升。疫情管控政策不断调整优化，对社会经济影响有望边际减弱，负债端代理人及其他渠道展业有望迎来更顺畅的客户接触，提振险企负债端。同时，权益市场波动以及部分理财产品短期破净有望提升居民对于储蓄型保险产品的需求。目前来看，上市险企均已启动2023年一季度业务销售，销售进度符合预期，预计上市险企2023年一季度NBV同比均会实现正增长。随着寿险转型效果的逐渐显现，上市险企2023年NBV有望实现同比正增长。

当前，产险公司的核心竞争力主要体现在成本控制和业务结构上。在成本控制方面，自2020年9月正式启动以来，中国车险综改实施已满两年，综改影响边际减弱，产险行业赔付率抬升、费用率下降的幅度已逐步收窄，综合成本率规模及结构已进入“新常态”，大型险企仍握有规模效应下的定价及渠道优势，成本控制能力较强，盈利空间较为广阔。

资料来源：Wind，平安证券研究所

综改影响边际减弱，叠加疫情多点散发降低出行频次而产生的赔付支出减少，2022年上半年，A股主要财产险公司赔付率实现优化，平安财险、太保财险和人保财险赔付率分别为69.1%、69.7%和71.6%；同时，在综改的优化下渠道端恶意竞争得到改善，高成本压力下中小险企退出竞争也使得车险行业格局更加清晰，上半年，平安财险、太保财险和人保财险的费用率分别为28.20%、27.5%和24.4%。

在业务结构方面，在中国汽车保有量增速放缓压降车险市场增长空间的大趋势下，财产险的多元化发展是长期趋势。根据中国银保监会公布的数据，2022年上半年，行业车险保费收入为3976.34亿元，占财产险总保费收入的49.5%，首次低于50%，非车险占比逐年提升。多元化产品策略将为产险公司打开新的业务空间，同时，在有效的定价策略和成本控制下，商业性农险、意外险、短期健康险等政策支持、需求旺盛、综合成本率趋于稳定的非车险险种有望持续加大贡献。

总体而言，当前财产险行业竞争格局逐步优化，龙头公司竞争优势突出、市占率逐步提升。在政策的引导下，产险行业实现渠道端竞争优化，大型险企仍握有规模效应下的定价及渠道优势，成本控制能力较强；大型险企的业务结构更为多元，对于新能源车险等新兴险种，大型险企也可以利用自身规模优势掌握市场定价权，实现在新产品市场竞争中的量价齐升。长期来看，业务结构的多元化变革非权宜之计，而是长久之计。

总体来看，保费高增叠加成本改善，财险高景气度有望继续维持。车与非车均处高景气度，共同带动保费高增。2022年前三季度，上市险企财险保费及同比增速分别为：人保财险3810.2亿元、同比增长10.2%，平安财险2220.2亿元、同比增长11.4%，太保财险1338.9亿元、同比增长12.5%，主要受到车险、农险及意外与健康险带动。2022年上半年，受多地疫情散发的影响，3-5月乘用车销量短期承压，疫情好转后，线下活动恢复活跃，乘用车销量自2022年6月起，连续5月保持增长，带动车险销售维持高景气度。2022年前三季度，车险保费同比增速分别为：人保财险增长7.1%、平安财险增长7.5%、太保财险增长7.8%。

同时，意外及健康险受到疫情带动居民保障意识提升的影响，低件均标准化医疗险以及惠民保产品销量或有所提升，叠加险企把握农险政策性机会，共同带动非车险保费增长，人保财险2022年前三季度意健险及农险同比分别增长14.6%、22.9%，平安财险非机动车辆保险同比增长21.3%、意健险同比增长14.4%，太保财险非车险同比增长18.5%。

2022年前三季度，财险综合成本率分别为：人保财险96.5%、平安财险97.9%、太保财险97.8%，人保财险、太保财险同比分别下降2.4个百分点和1.9个百分点，降幅明显，平安财险上升0.6个百分点。综合成本率下降主要系疫情影响出行率下降、主动管控高赔付业务且险企同期大灾赔付较2021年同期相对较低带动的赔付率下降；同时，各家险企优化定价、数据模型，加强风险筛查以及加强费用管控，费用率有所下降，其中，中国财险持续推动业务改革，业务质量及费用漏损得到有效改善，成本率及费用率有所下降。前三季度，中国财险COR同比下降2.4个百分点至96.5%，承保利润111亿元，同比增长246.3%，带动净利润增长29.8%。太保财险赔付率同比下降0.6个百分点至70.2%，费用率下降1.3个百分点至27.6%。综合成本率持续改善，助力产险释放承保利润。

车险有望维持高景气度，农险及意健险带动非车险增长。车险综改后，车险保费同比进入上行区间，景气度不断提升，但受到局部地区新冠疫情反弹的影响，线下活动受限，乘用车销量于2022年3-5月连续3个月负增长，但随着精准防控以及各地汽车刺激政策的逐渐发力，乘用车销量自2022年6月以来重回高增长轨道。

非车险中，意健险持续高增长，2022年前三季度，非车险同比增速分别为：平安财险为19.5%、太保财险为18.5%、人保财险为13.6%。短期来看，车险或随汽车消费刺激政策带动维持高景气度，长期来看，中国人均汽车保有量仍有较大的发展空间，叠加保足保全率提升，车险长期空间充足；非车险将受到意健险需求释放及农险深化推进带动保持高增长，财险高景气度有望维持。从成本端来看，头部险企费用管控有效，成本结构得到改善，预计COR将保持相对稳定。

在保险主业面临增长困境的背景下，投资收益已经成为保险公司寻求盈利增速的新动能，因此，险企在资产配置策略中逐步提升股权、债权类资产配置比例以追求更高的投资收益。伴随着配置比例的提升，在精算假设中，利差损益对内含价值的影响程度逐步提升，行业β属性不断增强。

根据6家上市险企（5家A股+1家港股）2016-2022年上半年的寿险精算假设数据，投资收益率假设增加或减少50个基点对寿险内含价值数额的影响呈扩大趋势，其中太平寿险变动幅度超1%。

2022年，受国内利率长期下行、房地产投资风险加大及权益市场波动的影响，保险公司投资端业绩承压。截至上半年末，六大上市险企投资端表现均有所下滑，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、中国太平（H）的总投资收益率分别为3.1%、3.9%、4.15%、4.2%、5.5%、3.35%，较上年同期分别下降了0.4个百分点、1.1个百分点、0.18个百分点、2.3个百分点、1.2个百分点、2.96个百分点。

开源证券认为，未来，随着国内权益市场边际改善，且在政策呵护下房地产投资风险有望缓慢释放，叠加各类稳增长、减税降费政策的持续出台，配合险企自身资产配置结构的不断优化和风控能力的有效提升，險企投资端有望延续边际改善态势。资负两端改善催生超额收益，负债端优异个股将跑赢指数。

2022年上半年，保险指数与沪深300指数表现相近，受低估值、机构持仓低等因素的影响，保险指数跑赢沪深300指数1.7个百分点；2022年7月后，受经济复苏低于预期、10年期国债收益率快速下行拖累，明显跑输沪深300指数。随后受中报靴子落地负债端转型改善信号显现、疫情防控更加精准等因素的影响，同时资产端利率重回升势、地产政策暖风不断，保险股表现出现阶段性好转，截至11月21日，保险行业指数跑赢沪深300指数6.9个百分点。由此可见，资负两端边际改善微现，导致下半年保险股跑出超额收益。

2022年，由于权益市场波动较大，加上长端利率震荡，拖累上市险企利润表现。截至11月21日，沪深300指数全年收益率为-23.7%，权益市场表现疲弱，拖累上市险企利润表现。11月24日，10年期国债收益率为2.795%，全年保持震荡态势，近期略有回升上行。

随着稳增长政策的不断推出，尤其是地产融资政策的持续松绑，险企资产端迎来改善，需密切关注长端利率和地产改善，上市险企估值2023年有望底部回升。

2022年二季度以来，中国出台多项宏观政策促进消费、稳定楼市、加大基础设施建设力度以及阶段性鼓励设备更新改造投资等，宏观政策主基调为稳增长。与此同时，11月11日，中国发布优化疫情防控的二十条举措，防疫举措更精准有望减少宏观经济压力，助力经济企稳。随着一系列稳增长政策的不断发力，未来经济企稳可期。

此外，随着地产融资再迎松绑政策，保险资产端地产头寸风险获得改善。2022年11月24日，人民银行及银保监会印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，要求国有大行、股份制银行对国有房企、民营房企一视同仁，通过对存量贷款展期、调整还款安排等方式给予积极支持，避免出现抽贷、断贷等行为。

据报道，六家大型银行围绕“十六条”政策，建立区域优质房企“白名单”，对于暂时遇困房企存量开发贷款给予展期等安排，并披露意向性授信额度12750亿元。2022年11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问明确提出证监会在股权融资方面调整优化5项措施。房地产头寸占比上市险企总投资资产比例约为3%-5%，占寿险EV比例分别为中国平安24.6%、中国太保23%、新华保险21.7%、中国人寿15.9%。地产融资松绑利好险企资产端，有望缓解市场对险企地产链条风险的担忧，进而带动保险股PEV估值的修复。

经济企稳叠加海外加息预期减弱，权益市场有望改善。在稳增长政策不断出台、地产融资迎来松绑以及防疫政策逐渐优化的共同加持下，中国宏观经济企稳预期有所提升。另一方面，美国核心通胀环比下降，美联储进一步加息预期有所下降，对中国权益市场的影响有望减弱，2023年权益市场表现或优于2022年，利好险企资产端。