警惕美元大幅加息的国际影响

美联储从2022年3月开始缩表并实施大幅加息，货币政策发生重大转变。本文分析了美元大幅加息产生的重大国际影响。本文指出，对美元大幅加息所产生的外溢冲击须高度警惕。在美元加息过程中，中国一定要保持足够的定力，坚持以我为主、实事求是，稳中求进。

美元本轮加息速度创下1981年来新高

自2021年3月开始，美国通货膨胀率（消费者物价指数（CPI）及核心CPI同比增长率）持续攀升）（见表1），到5月达到5.0%，6月进一步提高到5.4%，之后到9月基本稳定在这一水平。当时包括美联储在内的很多组织和个人都认为，这只是全球生产和供应链受到新冠肺炎疫情冲击的暂时性表现，不宜对货币政策做出重大调整。但到2021年10月美国CPI同比上涨6.2%且仍保持上升态势后，11月美联储终于承认前期关于“通胀暂时性”的判断有误，并开始对货币政策进行调整，缩减每月购债规模。到2022年3月，美国CPI同比上涨8.5%，两年合计涨幅达到10.1%，美联储进而宣布停止购债并开始缩表，同时宣布加息25个基点，由此开启了新一轮加息潮。伴随美国CPI特别是核心CPI持续上涨，美联储于2022年5月加息50个基点，6月、7月、9月分别加息75个基点。3—9月累计加息300个基点，其速度已创下1981年以来的新高。

表1 2020年以来美国CPI同比涨幅（%）

2022年9月美国核心CPI同比上涨6.6%，已连续两个月环比上涨0.6%，达到1982年以来最高水平。由此，11月2日，美联储如期再次加息75个基点。

2022年11月10日美国公布10月通胀数据，10月CPI同比上涨7.7%，自7月开始同比涨幅持续下降，成为2022年2月以来的最小涨幅。这让很多人认为美联储加息势必减码，金融市场为之大振。但单月数据不足以说明通胀数据已根本向好，更主要的是目前通胀水平离美联储的目标仍有很大差距，综合来看，美国通胀压力并未解除，12月仍可能保持较高加息幅度。

美元大幅加息将产生重大国际影响

2020年3月，美联储为应对新冠肺炎疫情全球快速蔓延带来的冲击，大幅降息100个基点至0%～0.25%，随后实施无上限量化宽松，并带动不少国家的央行跟随其降息扩表释放巨量流动性，其中绝大部分进入金融市场，推动股票、黄金、房地产和大宗商品等资产价格快速上涨，通货膨胀压力不断加强。此后，美联储从2022年3月开始缩表并实施大幅加息，货币政策发生重大转变。

美元作为国际中心货币，美国作为头号国际金融中心，美联储作为隐形的世界中央银行，其货币政策重大调整，必然会产生重大国际影响。在2021年1—10月（美联储收缩购债规模之前），美元指数（其中欧元权重57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%）基本上在90～94之间波动。2021年11月美联储开始收缩购债规模至2022年2月，美元指数主要在94～98之间波动。2022年3月美联储加息25个基点后，美元指数不断攀升，至4月突破100，并伴随美元加息频率和幅度的提高而不断提升，9月中旬突破110，9月22日美联储再次加息后，美元指数突破113且仍呈走高态势。美元指数大幅上升，对应的就是一篮子货币兑美元大幅贬值：9月22日欧元跌破0.98美元，日元跌破1美元兑145日元、英镑跌破1.11美元，均创下20多来年的新低。由此也带动更多国家的货币兑美元大幅贬值，造成这些国家的进口成本大幅上涨，国内通货膨胀压力明显加重，迫使很多国家不得不跟随美国被动加息，抑制货币过快贬值。

但本轮美国乃至全球性通货膨胀的原因非常复杂，至少包括：2020年以来新冠肺炎疫情全球蔓延给世界各国经济社会运行和全球产业链供应链带来深刻冲击，特别是2022年3月作为世界最大货物进出口贸易国的中国再次遭遇更大范围的新冠肺炎疫情冲击带来新的影响；为应对疫情冲击，世界多个经济体大量投放货币，带来流动性泛滥、债务剧增和货币超发；美国自2017年开始高举“美国优先”大旗，加强贸易保护、推动再工业化，不断激化国际地缘矛盾，给全球产业链供应链带来深刻冲击。特别是在2022年2月俄乌冲突爆发，美西方联合对俄实施强力制裁并对乌提供大力援助，推动世界严重分化，并进一步强化对中国的打压等，造成全球生产和供应链受阻加剧以及需求快速反弹后的供给不足。而在供给不足的情况下，单纯大幅加息，很容易引发经济衰退和社会动荡。

由于其他国家与美国的情况可能存在巨大不同，跟随美国降息扩表容易，但跟随美国加息缩表却很难。美国加息缩表调整越剧烈，其国际影响就越深刻。

对美国大幅加息产生的外溢冲击须高度警惕

应该看到，在面临重大的全球性冲击，包括重大战争威胁时，美国是有很大比较优势的：一是美国地理位置很特殊，基本上能置身国家与国家间大型战争的战场之外；二是美国自然条件很好，农副产品供给丰富，粮食肉蛋奶鱼等都不缺；三是美国创新能力很强，教育科研、关键工业产品、军工产品世界领先；四是美国的国际影响力很大，美元是全球中心货币，美国是全球金融中心，美元加息会增强美元的吸引力，推动美元回流，增加美元市场的繁荣度，美国还在海外有强大的军事基地等。在全球遭到重大战争或者供应链冲击时，美国甚至还能大量增加对外出口，特别是这次打压俄罗斯之后，美国的能源、粮食、武器等都在抢占俄罗斯的出口市场，大量出口和对乌援助对美国经济增长及社会就业都起到了助推作用。由此，美国是否会不惜面临全球经济乃至自身经济大幅下滑的风险，也坚持大幅加息，在对其他国家造成更大影响的同时，增强美国的自身的比较优势，需要引起国际社会高度警惕。

在美国大幅加息的情况下，即使不少国家跟随美国相应加息，但由于这些国家的实际条件与美国差距很大，其货币兑美元仍然大幅下跌，而且大幅加息也推动包括美国市场在内的主要股市、债市大幅下跌（2022年9月27日美国国债中5年期以下7个品种收益率均超过4%，10月中旬10年期国债收益率也突破4%），这使全球经济金融更趋脆弱紧张，不仅给很多发展中国家带来冲击，而且给欧元区、英国、日本、韩国等发达经济体带来深刻影响，欧洲更是成为当前压力最大的世界焦点。当越来越多的国家无法跟上美国加息的步伐时，世界经济金融的危险就会更大。

现有的世界治理体系与国际秩序，包括国际货币和金融体系，主要是由美国推动和主导的。美国成为世界唯一霸主后，联合国组织的作用被严重削弱，美西方发达国家更多地利用经济全球化和国际货币金融体系追求自己利益最大化，而不是致力于建设更加公平公正的人类命运共同体，世界治理上越来越受专制独裁而非民主法治影响，造成世界范围内经济金融危机时有发生，国际矛盾日趋尖锐，全球经济金融乃至政治格局深刻调整，世界格局可能出现断裂性剧变的风险挑战极大，对此不可漠视。

当然，大乱必然推动大治。美国越是坚持本国优先，世界局势越是充满危机挑战，也就越会推动世界治理体系，包括国际货币金融体系，发生深刻变革。

中国应保持定力，认真准备有效应对美元加息

从2020年1月新冠肺炎疫情暴发后，人民币兑美元汇率快速下跌，到当年5月最低跌破1美元兑人民币7.13元。随后新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，中国却在强力抗击后疫情大大缓解，推动进出口贸易及人民币兑美元汇率从当年6月开始持续上升，到2022年3月一度升至接近1美元兑人民币6.35元的水平。但是，由于2022年2月下旬俄乌冲突爆发，推动世界格局进一步分化，美国也进一步加大了对中国的全方位打压，以及2022年3月开始中国再次遭受新冠肺炎疫情的大范围传播冲击等多重因素影响，中国出口增速明显下滑，贸易顺差在不断收窄，加之中国的一些产业，包括房地产业、教培产业、互联网平台性公司等也受到很大的影响，政府财政赤字压力加大，由此，2022年4月开始人民币兑美元汇率不断下跌，10月底比3月的高点下跌超过13%；人民币兑一篮子货币汇率也由2022年初至8月的稳中略升，自9月开始转为持续下降，到10月底比年初下降了3.72%。

在2020年以来人民币汇率变化过程中，中国央行一直表现出很大的定力，并没有随意进行外汇买卖干预。央行外汇储备余额虽有一些变化，2022年9月末比3月末减少了1331亿美元，但这是受到多种因素的影响，既有各种原币储备本身变化的影响，也有资产布局中不同货币汇率变化以及市场产品估值变化等很多因素的影响。从更能准确反映央行外汇买卖人民币净额的“央行外汇占款”看，2020年以来总体是有所增加的，2022年9月末比2019年末增加了810亿元。其中，2022年3月末比上年底增加了628亿元。2022年4月以后有所下降，9月末比3月末减少人民币367亿元，折合55亿美元左右。由此可见，4月以来人民币兑美元快速贬值过程中，通过出售外汇储备进行干预还不是央行的首选，央行更多还是通过一些政策工具的运用，包括提高外汇存款的准备金率、提高远期售汇风险的准备金率、提高海外筹资额度以及一些窗口指导等。

从2021年下半年开始，针对中国经济增长逐季大幅下滑的态势，中国在宏观政策上不断加大维稳和刺激力度，包括货币政策上实施降息、降准，特别是积极运用结构性扶持政策工具。在2022年经济增长与社会就业遭遇更大压力的情况下，宏观政策力度进一步加大。尽管美元、欧元、英镑等的大幅加息使得人民币汇率出现较大下行压力，但人民币并没有跟随加息。

实际上，汇率会受到整个经济基本面发展、利率走势等多方面因素的影响，但最根本的因素是经济基本面比较。在经济增长和社会就业面临下行压力的情况下，简单地跟随美国加息，可能适得其反，可能给经济增长和社会就业带来更大冲击，并进一步推动本币汇率下跌。现在包括日本等不少国家面临很痛苦的选择，在美元加息过程中不跟随加息，汇率会大受影响，造成国际资本外流；但如果跟随美元加息，经济又会受到很大的影响，汇率也难有保证。

目前人民币贬值压力依然较大。首先，到2023年3月，美元加息都有可能一直持续，而中国恰恰因为经济增长速度、社会就业水平难以达到预期目标，可能还需要在宏观政策上做一些刺激性安排，所以中国是很难加息的。这种情况反映到汇率上来，汇率下行的压力也会加大。其次，俄乌冲突依然没有明显好转，甚至还可能推动国际局势进一步分化，全球产业链供应链受到的影响依然会加大。全球经济2023年会进一步受压，外需仍面临很大的挑战。2020年下半年以来，出口或者外贸对中国经济增长还是有很大的支撑，但是现在要高度警惕进出口贸易顺差可能大幅下行的压力。目前中国突出的问题是疫情影响能否尽快解除或者缓解，这个因素依然是中国目前面临的在主要经济体中最为突出的一个挑战。如果疫情没有很好地缓解，经济增长、社会就业、房地产好转等都会面临很大的挑战。所以，在这种情况下，人民币汇率特别是兑美元进一步下降是有可能的。但如果疫情能得到很大缓解，中国经济增长有可能快速反弹，人民币汇率也可能重现由跌转升的变化。

所以，不能单独看待汇率问题，而必须把汇率问题放在经济发展、社会就业以及金融市场稳定中一揽子考虑。在美元加息过程中，中国一定要保持足够的定力，坚持以我为主、实事求是，稳中求进。

当然，因为汇率是市场交易为主的，市场调控容易产生“羊群效应”，好的时候容易好过头，坏的时候容易坏过头，会产生“超调”的情况。同时也难免会存在被一些国际势力集中打压和操控的局面，这在东南亚金融危机等很多时候都曾出现过。所以，还需要非常谨慎地考虑除了基本面之外的预期恶化问题，对可能出现的市场操控问题要提高警惕，提前做好预案，在必要的时候可以出一些重手来抑制市场预期的恶化。