中国上市公司ESG 表现与资本市场稳定*

帅正华

（中国地质大学（武汉）经济管理学院，湖北 武汉 430078）

一、引言

近年来，新冠肺炎疫情反复，地缘政治事件频发，全球资产价格剧烈波动，主要发达经济体货币政策效应外溢，复杂严峻的外部环境给我国经济高质量发展和资本市场稳定带来了巨大的挑战，同时也带来了新的机遇。在百年大变局和疫情交织的背景下，企业可持续发展能力不仅关乎自身长期的生存和发展，更是保障整个经济社会稳步前行的强大动力。在“双碳”目标指引下，引导国内企业特别是上市企业抓住绿色投资机遇、加快绿色低碳转型、提升可持续发展能力，对于促进我国经济转型升级、提振资本市场信心、促进资本市场稳定健康发展具有重要的意义。

ESG 是Environment（环境）、Social（社会责任）、Governance（公司治理）三个维度的首字母缩写组合，该理念由伦理投资和负责任投资发展而来，是企业社会责任的丰富和延伸，现已成为企业可持续发展的核心框架（Li 等，2021）。在“双碳”目标背景下，为构建绿色低碳循环经济体系，我国政府积极推动企业开展ESG 实践，倡导ESG 投资理念，企业界和学界对ESG 领域给予了越来越多的关注。然而，我国企业推行ESG 起步较晚，企业在提升可持续发展能力和ESG 表现的过程中内驱动力不足，不仅需要学术界予以更充分的理论支持，还需要进一步加强政策指引和监管指导。在当前全球经济不确定性较高、资本市场波动较大的形势下，ESG 表现想要助力实体企业经受住风险考验、实现自身高质量发展和社会价值共赢，亟需相应的符合本土国情的理论研究支撑。

关于企业ESG 表现的经济后果，国内外不少学者都持正面肯定的态度。已有研究表明，良好的ESG 表现可以提升企业信息透明度，提高内部治理水平，缓解代理问题（Eccles等，2014），有助于降低企业融资约束（Zhong 和Gao，2017），降低债务成本（Eliwa 等，2019）和财务风险（Shakil，2021），促进企业高质量发展（Ge 等，2022），最终助推财务绩效（Zhou 等，2022）和企业价值（Alareeni 和Hamdan，2020）的提升。ESG 投资作为一种非金融投资，不仅有助于提高企业的社会声誉，还可以丰富企业抵御风险的机制和手段（Starks，2010）。另有研究表明，良好的ESG 表现有助于改善企业下行风险（Hoepner等，2016），防范特定的法律风险（Hong 和Liskovich，2015）。但也有学者提出了对立观点，Becchetti 等（2013）认为企业ESG 活动虽然降低了利益相关者风险，却提高了企业特质风险，导致股票回报更难以预测。特别是当ESG 信息披露没有统一标准、缺乏法律制度保障时，管理者可能借助漏洞进行寻租行为、伪善表现和信息掩盖（Brooks 和Oikonomou，2018）。为建立良好声誉将资金过度投向环保、社会责任等活动，虽然提升了企业ESG 表现，但增加了企业成本，挤占了可用于投资的资源，导致投资效率下降（Broadstocket 等，2019）。这牺牲了股东的利益（Chen 等，2018），并对企业价值造成不利影响（Buchanan 等，2018）。由此可见，已有研究对企业ESG 表现的经济后果尚未达成一致意见，尤其是鲜有研究关注到上市公司ESG 表现和资本市场风险的关系。有鉴于此，本文拟在这一方面开展探索性研究。

股价崩盘风险是指市场指数或企业股价在无征兆情况下发生暴跌的可能性。股价崩盘不仅会扰乱市场秩序、挫伤市场信心，还可能破坏资本市场的稳定性，危害实体经济健康发展（宋献中等，2017）。维护资本市场稳定，研究股价崩盘的风险防范已然成为当前理论界和实务界重点关注的议题。目前已有研究主要从代理问题（Callen 和Fang，2015）和管理层信息隐匿（Piotroski 等，2015；Jebran 等，2019）两个角度剖析股价崩盘风险的成因，并从内部治理（梁权熙和曾海舰，2016；吴定玉和詹霓，2020；朱晓艳和徐飞，2021）、外部监督（朱孟楠等，2020；黄金波等，2022）和制度环境（林乐和郑登津，2016；游家兴等，2022）等方面探讨风险防范机制。但鲜有研究将可持续发展框架下的企业ESG 表现与资本市场稳定联系起来。资本市场稳定关乎我国经济发展安全，而企业ESG 表现又是“双碳”目标框架下的关键内容。因此，将“碳中和、碳达峰”框架与防范化解系统性金融风险结合起来，对解决企业绿色化转型动力不足、降低企业股价崩盘风险、促进经济高质量发展具有重要意义。

本文可能的边际贡献在于：第一，本文从股价崩盘风险的视角研究企业ESG 表现的影响，拓展ESG 表现经济后果的研究边界，揭示ESG 稳定资本市场的作用，为促进企业开展ESG投资、积极履行ESG 责任，贯彻可持续发展理念提供经验支撑。第二，本文将内部治理、外部监督和投资者情绪因素纳入研究框架，进一步揭示企业ESG 表现发挥稳定资本市场效应的非对称性特征，剖析替代效应的作用途径。第三，本文拓展对股价崩盘风险影响因素的研究，提出新的影响因素——ESG 表现，将“双碳”目标下上市公司绿色转型驱动的框架与资本市场防范化解系统性风险的论证结合起来，以期为促进资本市场稳定发展提供理论依据和决策参考。第四，本文分别从信息不对称、非效率投资和代理成本的路径探究上市公司ESG 表现有助于稳定资本市场的内在机理，丰富ESG 表现对资本市场作用的影响机制研究，有助于上市公司和投资者更为深入地理解ESG 投资和责任履行的战略意义，为推动上市公司可持续发展提供有益借鉴。

二、理论分析与研究假设

以往研究表明，股价崩盘风险的产生往往来自企业管理层出于利己动机，隐瞒或延迟坏消息披露。随着时间推移，坏消息不断累积，当达到某一临界点时坏消息难以继续掩盖，并集中释放。此时，投资者大量抛售股票，对企业股价造成巨大冲击，最终导致股价崩盘（Jin和Myers，2006；Hutton 等，2009）。随着ESG 概念和框架的快速发展，企业ESG 实践和责任履行逐渐深入，ESG 信息披露为企业和投资者提供了更为充分的互动途径，在抑制管理层信息掩盖、提高企业信息透明度等方面起到了监督治理作用。因此，ESG 表现有助于降低企业面临的股价崩盘风险。

首先，良好的ESG 表现有助于降低信息不对称程度，同时更容易获取市场的正面预期，从而促进企业股价稳定。作为一种非财务信息，企业的ESG 表现不仅补充了传统财务信息，还向资本市场传递出积极信号（邱牧远和殷红，2019）。ESG 信息反映了企业经营情况，降低了信息不对称程度，有助于投资者更加全面地了解企业。同时，较好的ESG 责任履行有助于塑造良好的企业形象，使企业更容易被投资者信赖。企业较好地履行ESG 责任表明其关注包括利益相关方在内的整体利益。根据利益相关者理论，企业的发展离不开各利益相关方的参与和互动。因此，良好的ESG 表现能够凝聚各方力量，加强企业与各相关方的协调与沟通，疏通信息渠道、降低沟通成本。此外，ESG 表现较好的企业往往信息披露意愿更强，信息披露质量更高，能够更有效地缓解信息不对称问题。在信息披露质量较高的情况下，股价能更准确地反映企业实际经营情况（司登奎，2021），管理层操纵信息披露的难度和机会成本增加，隐匿或延迟坏消息披露造成股价暴跌的可能性更小。因此，缓解信息不对称程度可能是ESG表现降低股价崩盘风险的路径之一。

其次，良好的ESG 表现有助于抑制非效率投资，从而缓解股价崩盘风险。管理层通过非效率投资来掩盖自身捂盘行为，是引发股价崩盘的重要诱因（Xu 等，2014；江轩宇和许年行，2015）。基于利益相关者理论和资源依赖理论可知，较好的ESG 表现能够帮助企业更好地从外部获取关键资源，获得相应的环境支持。已有研究表明，较好的ESG 表现能够降低企业债务成本（Yang 等，2021）和融资约束（高杰英等，2021），帮助企业获取资金，提高投资效率。同时， ESG 表现较好的企业会受到更强有力的外部监督和约束，抑制管理层过度投资等短视行为，减少非效率投资。ESG 表现较好的企业更加关注可持续发展能力，更加重视长期利益（王琳璘等，2022），经营活动更加注重流程优化和资源的最优配置，坚持进行有利于企业可持续发展的价值投资，能够实现更高的企业投资效率。在非效率投资行为得到抑制的情况下，企业的股价崩盘风险也将得到缓解。因此，抑制非效率投资可能是ESG 表现缓解股价崩盘风险的路径之一。

最后，良好的ESG 表现有助于缓解股东与管理层之间的代理冲突，降低代理成本，从而促进企业股价稳定。ESG 表现较好的企业往往治理机制较为完善，可以有效监督并约束管理层行为。同时，更为全面的信息披露和更低的信息不对称能够缓解代理冲突，降低代理成本。企业较好地履行ESG 责任也表现为管理层更看重长期回报。当管理层与企业利益趋于一致，其捂盘行为的动机减弱。根据信息隐匿假说可知，有效缓解代理问题是降低股价崩盘风险的重要途径（Hutton 等，2009）。因此，ESG 表现很可能通过缓解代理冲突并降低代理成本的路径维护市场稳定。

然而，当前国内企业ESG 信息披露还没有统一标准，缺乏制度保障和管理监督，企业管理层可能借助漏洞进行策略性信息披露，为其信息掩盖和寻租行为提供便利。黄世忠等（2022）研究发现，部分企业ESG 报告存在漂绿现象，对ESG 表现的描述存在夸大成分，有虚假宣传的嫌疑。部分企业过分渲染自身在环境保护方面的成绩，并借机掩盖存在的劣迹。权小锋等（2015）认为，部分企业利用了社会责任的工具特征而非价值特征，即通过从事社会责任活动转移社会公众对其不端行为的关注，从而隐瞒负面消息，降低声誉损失。将企业资金投向环境、社会责任等活动，有助于管理层塑造良好社会形象，提高个人声誉，以便搭建 “商业帝国”（Prior 等，2010），但随着伪善表现和信息掩盖不断累积，当坏消息集中释放时，企业股价泡沫破灭，投资者大量抛售上市公司股票，最终造成股价崩盘。

基于上述分析，本文提出以下两个对立性假设：

H1a：ESG 表现缓解了上市公司股价崩盘风险。

H1b：ESG 表现加剧了上市公司股价崩盘风险。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010—2020 年我国A 股上市公司数据为研究样本，并按照如下流程对数据进行筛选：①剔除金融类企业数据；②剔除ST 和*ST 企业数据；③剔除相关指标缺失严重的企业数据。为控制极端值的影响，对所有连续变量进行双侧1%缩尾处理。最终得到2792 家上市公司的24086 个样本观测值。在本文研究中，股价崩盘风险数据、财务数据和公司治理数据均源自CSMAR 数据库，ESG 评级指数源自Wind 数据库，数据处理与实证分析均利用Stata17.0 进行。

（二）变量选取与说明

1.被解释变量：股价崩盘风险

借鉴Kim 等（2011）和许年行等（2013）的研究方法，选取负收益偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL 两个指标衡量，分别由式（1）和式（2）测算得出。

其中：Wi,t指股票i在第t周经过市场调整后的收益率；nu指股票i在一年当中周特有收益率大于年平均收益率的周数；nd指股票i在一年当中周特有收益率小于年平均收益率的周数。负收益偏态系数NCSKEW和收益上下波动比率DUVOL的数值越大，则股价崩盘风险越高。

2.解释变量：ESG 表现

参考宋科等（2022）的研究方法，选用目前国内主流ESG 评级机构华证指数①华证指数的公司全称为上海华证指数信息服务有限公司，是一家面向各类资产管理机构的独立第三方专业服务机构，主要提供指数与指数化投资综合服务。构建的ESG 评级衡量企业的ESG 表现。华证ESG 评价体系借鉴了国外ESG 的发展经验，还结合我国实际情况进行了调整，具有覆盖范围广、时效性强等优势。具体而言，依据华证ESG 评价体系从低到高为企业ESG 表现赋1-9 分，数值越大表示ESG 表现越好。

3.调节变量

本文调节变量主要包括内部控制（IC）、企业性质（Nature）、审计质量（Auditor）、媒体关注（Media）以及投资者情绪（CICSI）等。其中，内部控制指标参考李志斌等（2020）的研究，选取迪博内控指数来衡量；企业性质指标根据是否为国有企业分别赋值为1 和0；审计质量指标参考蔡春等（2021）的研究，选取年报是否由国际四大会计师事务所审计作为代理变量；媒体关注指标参考杨玉龙等人（2017）的研究，选择网络媒体报道频数来衡量；投资者情绪指标参考易志高和茅宁（2009）的研究，选取CICSI 综合情绪指数作为代理变量。

4.中介变量

本文中介变量包括信息不对称程度、非效率投资、代理成本等变量。

信息不对称程度（KV）。参考Kim 和Verrecchia（2001）、林长泉等（2016）的研究，选取信息披露质量指数衡量信息不对称程度，由模型（3）测算得出。该指数反映了投资者对当前市场信息不对称程度的评价，数值越大意味着投资者在判断投资价值时对股票交易量依赖性越强，而对上市公司披露的信息利用较少，信息披露质量较差，信息不对称程度较高。

其中：Pt是第t日的收盘价，Volt为第t日的交易量，Vol0为研究期间所有交易日的平均日交易量，λ则是本文关注的系数。设定KV 指数=λ×106。

非效率投资（Inv）。借鉴Richardson（2006）、徐倩（2014）的研究，构建投资期望模型（4），用残差值ε的绝对值来衡量实际投资偏离最优投资规模的程度，并作为非效率投资程度的代理变量。残差值的绝对数越大，则表明企业非效率投资程度越大，投资效率越低。

其中：Ninv表示新增投资；Grow表示营业收入增长率；Lev表示资产负债率；Age表示企业年龄；Size表示企业规模；Cash表示企业现金持有水平；Ret表示股票收益率；Ind和Year表示行业和年份的虚拟变量。

代理成本（Agency）指标。借鉴沈红波等（2018）的研究，选取管理费用率来衡量。管理费用率越高，企业的代理成本也越高。

5.控制变量

参考曹廷求和张光利（2020）、赵璨等（2020）的研究，选取以下9 个可能影响股价崩盘风险的控制变量：总资产报酬率（Roa）、企业成长性（Growth）、换手率变化（Turnover）、财务杠杆（Lev）、投资机会（Tbq）、市场收益（Ret）、管理层持股（Ms）、两职合一（Dual）、市场波动（Sigma）。此外，本文还控制了行业（Ind）和年度（Year）层面的固定效应。

以上变量的具体情况如表1 所示：

表1 变量定义

（三）模型设定

为验证ESG 表现对股价崩盘的影响，借鉴已有研究（孙淑伟等，2017），本文构建基准回归模型（5）如下：

四、实证分析

（一）描述性分析

表2 报告了本文主要变量的描述性统计结果。负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动率（DUVOL）的均值分为-0.411 和-0.288，与已有研究的描述性分析结果相近，标准差分别为0.750 和0.487，表明不同企业间的股价崩盘风险差异较大。ESG 变量的均值为6.511，标准差为1.110，最小值是1，最大值是9，反映我国上市公司总体上ESG 表现较好，但不同企业间ESG 表现存在较大差异，部分企业对履行ESG 责任的重视程度较低。

表2 主要变量描述性统计

根据ESG 评级得分中位数将样本分为ESG 表现高、低两组，对其股价崩盘风险的均值进行T 检验。表3 结果显示，衡量股价崩盘风险的两个变量均在1%显著性水平下显著，表明高ESG 表现组与低ESG 表现组之间的股价崩盘风险存在显著差异，且高ESG 表现组有着更低的股价崩盘风险均值，为印证假设1a 提供了初步证据。

表3 单变量组间差异检验

（二）基准模型回归分析

表4 报告了企业ESG 表现与股价崩盘风险的回归结果。其中，第（1）列和第（3）列报告了没有控制行业和年份固定效应的结果，第（2）列和第（4）列报告了控制行业和年份固定效应的结果。结果显示，第（1）列和第（3）列ESG 的回归系数分别为-0.029 和-0.022，在1%显著性水平下显著；在控制行业和年份固定效应之后，第（2）列和第（4）列ESG 的回归系数分别为-0.046 和-0.035，在1%显著性水平下显著。基于上述结果，结合F 检验和Hausman 检验可知，控制行业和年份固定效应的模型更为合适。以上结果均表明企业ESG 表现降低了股价崩盘风险，说明企业较好地履行ESG 责任有助于降低股价崩盘风险，促进资本市场稳定，假设1a 得到验证，假设1b 被拒绝。

表4 企业ESG 表现与股价崩盘风险

（三）稳健性检验

1.内生性检验

为避免反向因果造成的内生性问题，本文将所有解释变量滞后一期，得到的结果如表5第（1）（2）列所示，与上文研究结论保持一致。同时，为解决遗漏变量带来的内生性问题，本文加入个体固定效应，得到的结果如表5 第（3）（4）列所示，也与上文研究结论保持一致。为解决样本自选择带来的内生性问题，应用PSM 倾向得分匹配的方法，参考潘海英等（2022）的研究，选用总资产报酬率、市场波动和换手率等9 个指标作为协变量测算倾向得分，采用近邻匹配法进行1：1 匹配。然后用匹配后的样本进行回归，得到的结果如表5 第（5）（6）列所示，均支持上文研究结论。

表5 内生性检验结果

-0.019*（-1.90）Ind/Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Code FE Yes Yes Adj.R2 0.0629 0.0653 0.154 0.149 0.119 0.117 Constant -0.021**（-2.45）-0.019**（-2.21）-0.016*（-1.73）-0.012（-1.30）-0.023**（-2.29）

2.其他稳健性检验

考虑到企业股价崩盘风险可能受到2015 年股市异常波动的宏观因素影响，本文剔除2015年样本重新进行检验，得到的结果如表6 中第（1）（2）列所示，实证结论未发生明显改变。考虑到样本数据的时效性，本文将调整样本区间为最近5 年后重新进行检测，得到的结果如表6 中第（3）（4）列所示，结论与调整前保持一致。综合考虑以上稳健性检验结果可知，本文的基准回归模型稳健性较强，实证结论具有可靠性。

表6 其他稳健性检验

五、拓展性研究

（一）异质性分析

1.内部治理

参考现有研究可知，企业的内部治理对稳定市场有重要作用。良好的内部控制能够有效遏制管理层的信息操作行为，降低坏消息隐瞒而引发的股价崩盘风险（黄政和吴国萍，2017）。高质量的内部治理往往能够发挥较好的震慑与监督作用，减弱管理层捂盘动机，使企业信息披露更加准确和真实（彭博和王满，2020），从而降低股价暴跌的风险。此外，国有企业内部治理受到行政监督，党组织嵌入发挥了重要的内部治理作用（陈艳和张武洲，2022）。国有企业承担更多的政策性负担，对股价敏感性相对不强，因此管理层隐瞒坏消息来抬高股价的动机更弱（朱孟楠等，2020）。因此，本文从内部治理的视角出发，选取内控质量和企业性质作为代理变量，探究内部治理对ESG 表现和股价崩盘风险关系的影响，得到的结果如表7 和表8 所示。

表7 第（1）（2）列显示，ESG 表现的回归系数分别为-0.029 和-0.053，都在1%显著性水平下显著。这表明，内部控制质量较低企业的ESG 表现发挥的稳定资本市场作用更强。进行费舍尔组间差异检验后发现，两组的差异在1%显著性水平下显著。第（3）列ESG 表现的回归系数在10%显著性水平下显著为负，第（4）列ESG 表现的回归系数在1%显著性水平下显著为负，印证了上述结论。

表7 内部控制的调节作用

表8 第（1）列显示，ESG 表现的回归系数为-0.024，在5%显著性水平下显著；第（2）列显示，ESG 表现的回归系数为-0.036，在1%显著性水平下显著。这表明非国有企业ESG表现发挥的稳定资本市场作用更强。进行费舍尔组间差异检验后发现，两组的差异在5%显著性水平下显著。第（3）列ESG 表现的回归系数为-0.014，统计上不显著，第（4）列ESG表现的回归系数为-0.026，在1%显著性水平下显著，印证了上述结论。

表8 企业性质的调节作用

由此可见，ESG 表现在不同的内部治理状况下呈现出非对称性特征，在内控质量较低企业和非国有企业中发挥的稳定资本市场效应更强。这说明ESG 表现与企业内部治理之间存在部分替代效应。

2.外部监督

有效的外部监督增加了管理层隐匿信息的成本，能够有效缓解信息捂盘行为及其带来的股价崩盘风险（庄明明等，2021）。一方面，高质量的外部审计发挥了监督和保险的作用，能够监督和约束管理层的机会主义行为，有助于缓解代理问题，降低信息不对称程度，助推企业可持续发展（Robin 等，2017）。另一方面，媒体作为重要的信息中介，能够为资本市场提供更多相关信息，改善企业外部信息环境，降低信息不对称程度（Gao at al.，2020）。媒体报道还能够对企业及管理层造成声誉压力，降低其捂盘行为的动机（Kim 等，2017）。因此，本文将外部监督治理纳入研究框架，选取外部审计质量和媒体关注作为代理变量，探究外部监督对ESG 表现和股价崩盘风险关系的影响，检验的结果如表9 和表10 所示。

表9 外部审计质量的调节作用

表10 媒体关注的调节作用

表9 第（1）列显示，ESG 表现的回归系数为-0.003，统计上不显著；第（2）列显示，ESG 表现的回归系数为-0.048，在1%显著性水平下显著。这表明ESG 表现降低股价崩盘风险的效应只显著体现在外部审计质量较低的企业中。进行费舍尔组间差异检验发现，两组的差异在1%显著性水平下显著。第（3）（4）列的回归结果印证了上述结论。

表10 第（1）（2）列显示，ESG 表现的回归系数分别为-0.039 和-0.066，均在1%显著性水平下显著。这表明在媒体关注较低企业中ESG 表现发挥的稳定资本市场作用更强。费舍尔组间差异检验结果显示，两组的差异在1%显著性水平下显著。第（3）（4）列的回归结果印证了上述结论。

由此可见，在不同的外部监督情况下，ESG 表现的稳定市场效应存在异质性，在审计质量低和媒体关注低的企业中对股价崩盘风险的缓解作用更强。这表明ESG 表现发挥的治理效应与外部监督治理之间存在部分替代效应。

3.投资者情绪

在资本市场的股价波动过程中，投资者情绪扮演着重要角色（Hirshleifer 等，2020）。已有研究认为在投资者情绪高涨时，非理性因素抬高了错误定价，带来更高的股价崩盘风险（江婕等，2020）。在我国A 股市场中，大多数的投资者是个人投资者，其信息获取和解读能力偏弱，投资情绪容易受到管理层信息操纵、媒体渲染和羊群效应的影响，对资本市场稳定造成了较大挑战。因此，本文进一步探究在不同投资者情绪影响下ESG 表现发挥市场稳定作用的差异，检验的结果如表11 所示。

表11 投资者情绪的调节作用

表11 第（1）（2）列显示，ESG 表现的回归系数分别为-0.055 和-0.035，均在1%显著性水平下显著，表明在投资者情绪较高时，企业ESG 表现发挥的稳定资本市场作用更强。费舍尔组间差异检验结果显示，两组的差异在5%显著性水平下显著。第（3）（4）列的回归结果印证了上述结论。由此可见，ESG 的市场稳定效应在投资者情绪高涨时更强。这表明企业较好地履行ESG 责任有助于抑制投资者情绪对股价的冲击并缓解股价崩盘风险。

（二）影响机制分析

本文参考温忠麟和叶宝娟（2014）的方法，采用逐步回归的方式分别对信息对称程度、非效率投资和代理成本三条路径进行检验，以期探索企业ESG 稳定市场效应作用机制的黑箱。具体而言，第一步，检验企业ESG 表现对股价崩盘风险的影响；第二步，检验企业ESG 表现对中介变量的影响；第三步，将中介变量和ESG 表现同时纳入模型，探究两者对股价崩盘风险的影响。若ESG 表现系数不显著，中介变量系数显著，则说明存在完全中介效应；若两者同时显著且ESG 表现系数较第一步中的系数显著性有所下降，则说明存在部分中介效应。

1.信息路径

参考前文理论分析部分可知，较好的ESG 表现能够为企业营造良好的信息环境，降低信息不对称程度，从而抑制管理层捂盘行为，缓解股价崩盘风险。对上述影响机制的检验结果如表12 所示。由第（1）（2）列可知，ESG 表现与股价崩盘风险的相关系数为-0.046，ESG表现与信息不对称程度（KV）的相关系数为-0.007，均在1%显著性水平下显著，表明ESG表现降低了信息不对称。由第（3）列可知，ESG 表现的回归系数为-0.043，在1%显著性水平下显著，且系数绝对值相比第（1）列较小。这表明信息不对称程度在ESG 表现对股价崩盘风险的作用路径上发挥了部分传导作用。利用Sobel 方法检验得到Z 值为-5.943，且在1%显著性水平下显著，进一步表明中介效应成立。替换股价崩盘风险指标后，第（4）-（6）列的结果与上述结论无实质性差异。由此可知，ESG 表现对股价崩盘风险的缓解作用在一定程度上是通过降低信息不对称而产生的，信息不对称在其中发挥了传导作用。

表12 信息路径检验结果

2.非效率投资路径

参考前文理论分析部分可知，较好的ESG 表现能够抑制管理层非效率投资等短视行为，从而降低捂盘动机，缓解股价崩盘风险。对上述机制的检验结果如表13 所示。由第（1）（2）列可知，ESG 表现与股价崩盘风险的相关系数为-0.046，ESG 表现与非效率投资程度（Inv）的相关系数为-0.003，均在1%显著性水平下显著，表明ESG 表现降低了非效率投资。由第（3）列可知，ESG 表现的回归系数为-0.041，在1% 显著性水平下显著，且系数绝对值相比第（1）列较小。这表明非效率投资在ESG 表现对股价崩盘风险的作用路径上发挥了部分传导作用。利用Sobel 方法检验得到Z 值为-3.554，且在1%显著性水平下显著，进一步表明中介效应成立。替换股价崩盘风险后，第（4）-（6）列的结果与上述结论无实质性差异。由此可知，ESG 表现对股价崩盘风险的缓解作用在一定程度上是通过抑制非效率投资而产生的，非效率投资在其中发挥了传导作用。

表13 非效率投资路径检验

3.代理路径

参考前文理论分析部分可知，较好的ESG 表现能够缓解代理问题，从而降低代理成本，缓解股价崩盘风险。对上述机制的检验结果如表14 所示。由第（1）（2）列可知，ESG表现与股价崩盘风险的相关系数为-0.046，ESG 表现与代理成本（Agency）的相关系数为-0.003，均在1%显著性水平下显著，表明ESG 表现降低了非效率投资。由第（3）列可知，ESG 表现的回归系数为-0.045，在1%显著性水平下显著，且绝对值较第（1）列有所减小，表明代理成本在ESG 表现对股价崩盘风险的作用路径上发挥了部分传导作用。进行Sobel 方法检验得到Z 值为-2.413，且在5%的显著性水平下显著，进一步表明中介效应成立。替换股价崩盘风险指标后，第（4）-（6）列的结果与上述结论无实质性差异。由此可知，ESG 表现对股价崩盘风险的缓解作用在一定程度上是通过降低代理成本而产生的，代理成本在其中发挥了传导作用。

表14 代理成本路径检验

综上所述，样本期内企业ESG 表现通过降低信息不对称程度、抑制管理层非效率投资和降低代理成本缓解了股价崩盘风险，促进了资本市场稳定。

六、结论与启示

本文将“双碳”目标背景下的可持续发展框架与资本市场防范化解系统性金融风险的视角结合起来，通过实证分析检验了国内上市公司ESG 促进资本市场稳定的效应及其作用机制。研究发现，上市公司ESG 表现能够抑制股价崩盘风险，发挥稳定资本市场的效应；这种效应呈现出非对称性特征，在内部治理欠缺和外部监督较弱的企业中作用更有效，在投资者情绪高涨时效应更强；上市公司ESG 表现主要通过降低信息不对称程度、抑制管理层非效率投资、降低代理成本等路径，发挥稳定资本市场的作用。

本文研究的主要启示：第一，引导上市公司正确认识ESG 投资和责任履行的现实意义，重新审视如何通过加强ESG 实践、改善ESG 表现来构建有效的风险防范机制。从长期来看，良好的ESG 表现有利于上市公司可持续发展，不仅能够发挥监督治理作用，助力企业凝聚各方力量、获取关键资源，推动企业高质量发展，而且有助于降低股价崩盘风险，减少股票价格异常波动对上市公司正常经营、投融资活动带来的冲击。第二，完善上市公司ESG 配套制度措施，加强资本市场信息披露监管，推动上市公司更好地进行ESG 实践，为实现“双碳”目标、防范化解金融市场风险提供制度保障。现阶段我国企业ESG 信息披露仍处在自愿披露阶段，缺乏统一标准和口径，部分上市公司在ESG 信息披露过程中存在着选择性披露、虚假披露、隐瞒信息、夸大披露等现象。为此，亟需制定更明晰的政策法规，完善信息披露制度框架，进一步规范上市公司ESG 信息披露行为。第三，充分发挥审计师、媒体等外部监督因素和上市公司内部治理因素的综合作用，形成内外部各方监督治理的合力，推动上市公司积极、规范开展ESG 信息传递，改善整个资本市场ESG 信息披露环境，从而减少市场非理性因素造成的股价崩盘风险。