金融市场分割、资本扩张与科技-金融耦合脆弱性

王仁祥 石显云

（武汉理工大学经济学院，武汉 430070）

引 言

立足数字经济时代，科技-金融耦合发展范式已成为普遍共识。然而，随着科技-金融耦合的急剧高涨，系统内部耦合机制日趋复杂，脆弱性源更加隐蔽多元，金融脆弱性和科技脆弱性交织叠加，系统运行呈现 “一荣未必俱荣，一损极易俱损”的态势。科技-金融耦合发展不仅存在脆弱性，且脆弱性会直接影响其为实体经济服务的能力。资本作为极具流动性与创新性的生产要素，于科技-金融耦合系统至关重要。由于内在扩张动力，资本会不断寻求扩张和运动，期间有可能从有序状态演变为过度、无序的扩张趋势，进而对耦合系统运行产生影响。

科技-金融耦合脆弱性与我国金融市场环境息息相关。金融市场改革以来，要素自由流动和资本配置效率得到极大提高。囿于赶超战略所形成的制度体系，我国地方政府仍保留对金融体系和金融活动的隐性干预，金融市场分割尚存。基于以上背景，本文利用我国省际面板数据探究金融市场分割、资本扩张如何影响科技-金融耦合脆弱性。

1 文献综述

马克思最早将资本扩张定义为资本不断寻找增值空间，以趋利性原则将各类资源囊括到市场体系运转，产生强大生产力的过程。高传伦和林涛（2016）[1]认为资本扩张既包括微观层面的货币扩张，又涵盖宏观层面的经济增长对投资的依赖度。胡乐明（2022）[2]主张资本扩张是资本永无止境地追求规模增大、空间扩展和权力膨胀的过程。关于资本扩张的影响，陈享光（2016）[3]从金融资本和金融化的演化逻辑，认为资本扩张导致过度金融化。潘贺桥（2021）[4]认为资本无序扩张阻碍行业创新和社会公平的实现，带来更加复杂的监管问题。

金融市场作为资本扩张的重要渠道，其分割性源于各市场之间、市场内部之间相互隔绝或存在壁垒，致使金融资源无法自由流动。金融市场分割成因主要分为4类：（1）“赶超战略论”，林毅夫（2002）[5]、刘培林（2005）[6]认为市场分割是赶超战略在新时期延续的产物；（2）“金融抑制论”（1973）[7]，认为发展中国家对金融活动的过度干预是造成金融市场分割的根本原因；（3）“政治晋升论”（2007）[8]，认为地方官员为增长而竞争的政治锦标赛导致地方保护和市场分割盛行；（4）“金融分权说”（2020）[9]，认为地方政府通过成立地方金融机构加强对金融资源的分配和控制，进而金融市场分割程度随着地方金融分权的提高而增强。

学术界对科技-金融耦合脆弱性的影响因素研究日渐深入。王仁祥等（2016）[10]对比了不同国家间脆弱性差异，得出外部环境不同是国家间脆弱性水平差异的原因之一。王仁祥等（2018）[11]将政府干预纳入到脆弱性研究框架，论证了对耦合系统进行适度政府干预，可弥补市场失灵，提升耦合系统的综合质量。除了关注外部不利扰动因素外，吴光俊（2019）[12]发现要素扭曲会阻碍耦合过程向耦合结果的价值转换，加剧脆弱性整体态势，而改善制度环境可以降低脆弱性。王仁祥等（2021）[13]认为金融抑制作为一种内生性的制度安排，会降低资本配置效率，造成资本的负向扭曲，加剧脆弱性。

梳理现有文献可知，目前脆弱性的研究多集中在耦合机理、测度方面，对影响脆弱性的外部扰动因素研究较少。学者主要探究资本扩张对单一系统脆弱性的影响，并未将科技-金融作为一个耦合系统进行研究。而金融市场分割作为外部金融环境，学者较少考虑金融市场分割与脆弱性的联系。

2 理论机理与研究假说

2.1 资本扩张对科技-金融耦合脆弱性的影响

资本扩张对脆弱性存在积极的改善效应。（1）资本扩张可以盘活系统中分散、闲置、僵化的要素和资产，挖掘资产和要素为创新服务的潜能；（2）技术创新是庞大的系统工程，潜藏着创新失败的风险。多元化的资本参与既满足创新主体的融资需求，又降低创新活动的不确定性；（3）跨区域投融资活动以资本串联起相关企业，资本扩张能完善科技企业扶植、孵化和培育链条，提升系统耦合效益来降低脆弱性；（4）良好的外部环境和制度保障能减轻企业创新活动的内忧外患，改善脆弱性。

资本扩张也会对脆弱性产生消极的加剧效应。凭借超高流量和资本优势，垄断企业可以通过资本扩张快速抢占市场，挤压竞争对手的生存空间，破坏公平竞争的市场秩序。随之而来的垄断高利润和低产出会削弱企业持续创新的动力，直接损害消费者的福利，阻碍耦合过程向耦合结果的有效转化。此外，在资本过度扩张的环境中，身处耦合价值链低端的落后地区和弱势企业以消耗大量资源、劳动力参与市场分工，阻碍耦合结果质量提升。同时，较高的资本扩张可能带来过度金融化问题，助推经济活动的重心从产业部门转向金融部门，削弱技术创新的基础，阻碍系统更深层次的耦合并提高脆弱性。

资本扩张对脆弱性的影响取决于两种效应的相对力量，随着资本扩张方向、规模、速度等的改变，两种效应的大小也会发生变化，改善效应还是加剧效应占据主导的关键在于资本扩张最终是否真正体现技术进步。

据此提出，假设1：资本扩张与脆弱性之间存在非线性关系。

2.2 金融市场分割的调节效应

从资本扩张对脆弱性的改善效应路径来看。较高的金融市场分割可能提高资本扩张壁垒和成本，降低资本扩张规模和速度，阻碍地区资本形成和积累，弱化资本扩张对脆弱性的改善作用。金融市场分割程度越高，地方政府主动干预银行信贷分配和资金投向的欲望愈强，银行愈积极、主动迎合政府意志。最终两者共同将大量信贷资金输送给国有企业，挤出中小企业的融资资金，抑制企业创新研发投入[14]，干扰系统持续创新进而激发脆弱性；同时，金融市场分割也会妨碍区域内外正常市场竞争，加剧资本扩张效率损耗，削弱资本扩张对脆弱性的改善效果。金融市场分割程度越高，区域金融业竞争愈追求 “大而全”，行业同质化愈严重，资本扩张无法通过优胜劣汰淘汰低端产业和落后产能，脆弱性激增。

从资本扩张影响脆弱性的加剧效应路径来看，金融市场分割下资本扩张的方向、规模和速度不由市场决定，而是银行放款意愿、信贷规模叠加政府意志决定，短期内以政府选择代替市场选择可以矫正市场失灵，向投资者传递政策利好，改善耦合系统外部环境。另外，金融市场分割可以发挥风险隔离效应[15]，限制资本大规模频繁跨区流动，使得区域间复杂金融关联无法扩散和传染，增强系统稳定性来改善脆弱性。

据此提出，假设2：金融市场分割在资本扩张影响脆弱性的过程中发挥着调节作用。

图1 理论传导和作用机理

3 模型设定、变量选取和数据来源

3.1 模型设定

考察资本扩张对科技-金融耦合脆弱性的影响，借鉴脆弱性已有研究思想[10-13]设定以下基本回归模型：

Vit表示科技-金融耦合脆弱性；CEit表示资本扩张；表示资本扩张的平方项，用以检验资本扩张对脆弱性的非线性影响；Zit代表控制变量，εit代表随机误差项。

调节效应更加强调因果关系的强度如何随着中间变量的变化而产生差异，因此在阐述清楚金融市场分割在资本扩张与脆弱性关系中的调节机制后，参考调节效应模型[16]设定方法：

FMSit表示金融市场分割，CEit×FMSit表示资本扩张与金融市场分割的交互项，表示资本扩张平方项与金融市场分割的交互项，以此检验金融市场分割的调节效应。

考虑到面板估计结果假设空间是均质的，没有考虑到空间因素，设定空间杜宾模型（SDM）：

W为空间权重矩阵，θ1、θ2、θ6分别代表资本扩张、金融市场分割和控制变量对本地脆弱性的影响，ρ、θ7、θ8、θ12分别代表邻地脆弱性、资本扩张、金融市场分割及控制变量对本地脆弱性的影响。

3.2 变量选取

被解释变量为科技-金融耦合脆弱性，借鉴社会-生态系统脆弱性体系构建[17]和科技创新与金融创新耦合脆弱性评价的研究思想[10-13]，结合压力-状态-响应（PSR）模型的作用机制，选取各组分状态属性的子指标，所有指标均为负向指标（-），具体如表1所示。

表1 科技-金融耦合脆弱性指标评价体系

解释变量为资本扩张，考虑到资本扩张最终很大一部分是以物质资本形式呈现，本文用物质资本存量来表征，借鉴永续盘存法的计算方法[18]，公式为：Kt＝It+（1-δt）Kt-1，其中，Kt、Kt-1分别表示第t年、第t-1年物质资本存量，It为第t年的实际投资额，δ为折旧率，常取10.96%。

调节变量为金融市场分割，是指由市场不完全、带有偏向的经济行为和政策所造成的直接或间接阻碍金融活动顺利进行的市场分割行为，通过对政府干预程度、所有制结构和金融监管强度加权得到。政府干预：现有制度安排下投资性干预最明显，用固定资产投资总额中政府预算资金与国内生产总值之比表示[19]。所有制歧视：考虑数据可得性，用各地区国有企业总产值与工业企业总产值之比表示。金融监管：用各省（区、市）金融监管费用支出与金融业增加值之比衡量[20]。

考虑区域异质性，设定了以下控制变量：人力资本用高等学校平均在校学生人数作为测度指标；市场化水平用 《中国市场化进程指数》[21]中对各省（区、市）的综合评分表示；基础设施建设用人均拥有道路面积进行表示。

3.3 数据来源

本文选取2009～2020年中国30个省市、自治区（剔除掉西藏和港、澳、台数据）进行实证研究。数据来自 《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《中国市场化指数》和EPS全球统计数据库。面对2020年新冠肺炎疫情的严重冲击，我国主要经济指标并未出现极端变化，故保留当年样本数据，缺失数据从各省（区、市）统计年鉴补齐。

4 实证分析

4.1 基准回归结果

4.1.1 资本扩张与脆弱性的非线性关系

如模型（1）所示，资本扩张与脆弱性的系数为-0.168，资本扩张平方项与脆弱性的系数为0.862，表明资本扩张对脆弱性存在非线性影响，初步判定为 U 型特征。 Haans等（2016）[16]认为变量具备U型关系需满足：自变量二次项系数显著为正、两个端点斜率明显陡峭和拐点在自变量的取值范围内。条件1满足；当CE取最小值，左端斜率为-2.135；当CE取最大值，右端斜率为2.127；拐点为-0.097，在CE取值范围内。3个条件均符合U型曲线要求，说明资本扩张对脆弱性的确呈现出先抑制后加剧的U型特征，假设1成立。

4.1.2 金融市场分割的调节效应

如模型（2）所示，纳入金融市场分割后，资本扩张与金融市场分割的系数显著为正，资本扩张的平方项与金融市场分割的系数显著为负，表明资本扩张对脆弱性的改善作用受金融市场分割的影响，假设2得到初步验证。借鉴U型关系调节效应的分析方法[22]，进一步从曲线形态、图形拐点和整体水平进行分析。

（1）调节变量对曲线形态的影响。假设回归方程为：

二次函数曲线顶点的曲率决定了曲线形态，而顶点的曲率K等于二次函数的二阶导数，对式（4）求二阶导数可得：

表2 资本扩张、金融市场分割对科技-金融耦合脆弱性影响回归结果

对式（5）求偏导可得：

金融市场分割对U型曲线形态的影响体现在β4的正负。模型（2） 中β4为负，说明U型曲线变得平缓。金融市场分割通过降低资本扩张的整体效率，限制资本扩张跨区域活动，抵消资本扩张对脆弱性的改善作用，平缓了曲线前半段；金融市场分割通过限制资本跨区域扩张，改善资本扩张的无序状态，缓解资本扩张对脆弱性的加剧作用，平缓了曲线后半段。

（2）调节变量对曲线拐点的影响。对式（4）求一阶导可得拐点值：

通过计算可知偏导数为负，说明随着FMS值的增大，曲线拐点左移，金融市场分割使有利于改善脆弱性的资本扩张区间收缩，加剧脆弱性的拐点值提前。

（3）调节变量对整体水平的影响。将脆弱性高的地区记为VH，脆弱性低的地区记为VL，若VH-VL＞0，说明金融市场分割程度提高了资本扩张与脆弱性关系的整体水平。

β3CE+β4CE2+β2在CE任意取值时都大于0，使得VH-VL＞0，即金融市场分割会提高资本扩张与脆弱性关系的整体水平。

4.1.3 地区异质性分析

图2 金融市场分割对资本扩张与脆弱性U型关系的调节作用

回归结果显示东部金融市场分割对资本扩张改善脆弱性的削弱作用最强，可能的解释是长期以来东部资本扩张较为充分，但近年来资本扩张的负面影响逐渐显现，促使资本扩张对脆弱性的加剧区间提前，金融市场分割的加剧作用也愈发显著。中部作为过渡地带，区域大量创新资源和要素未得到充分有效利用，资本扩张有序和无序状态极易受金融市场分割影响，因而金融市场分割对脆弱性的加剧作用最大。西部资本扩张改善作用不显著，但在金融市场分割的作用下，脆弱性水平却高于中部，可能是西部为防止大量资金被虹吸至东、中部，加强对区域金融资源的控制，进而加深金融市场分割程度，削弱了资本扩张对脆弱性的改善作用。

4.2 空间模型回归

在进行空间计量模型回归需通过相关检验（表略），拉格朗日乘子检验显示相关变量存在空间效应；瓦尔德检验和似然比检验表明空间杜宾模型比空间误差模型和空间滞后模型更适用；豪斯曼检验说明固定效应模型优于随机效应模型，最终以地理距离（1／d）为空间权重矩阵进行回归。由列（1）可知，空间层面资本扩张与脆弱性仍存在U型关系，说明回归结果具有稳健性。ρ值显著为负，说明各省域间的脆弱性存在显著的负向溢出性，各省域的脆弱性均会受到本地和邻地发展因素的影响。人力资本水平、市场化程度和基础设施建可对脆弱性起到改善作用。

表3 空间杜宾模型回归结果

为研究空间上 “资本扩张→金融市场分割→脆弱性”空间传导，需进一步分析相关变量的直接效应和间接效应。列（5）、列（6）显示，金融市场分割的直接效应显著为正，而间接效应系数为正但不显著，说明金融市场分割对本地脆弱性的影响高于邻地。金融市场分割正向溢出表明本地金融市场分割程度加深会阻碍金融资源的自由流动，降低资源配置效率，阻碍本地脆弱性改善；而金融市场分割下地方政府忽视与邻地市场融合，同样会出现 “以邻为壑”的困境。此外，资本扩张与金融市场分割的直接效应与间接效应均为正数。说明在空间范围内，金融市场分割对资本扩张和脆弱性U型关系的调节不仅体现在本地，还会通过空间传导影响邻地。

4.3 稳健性检验

考虑到潜在的模型选择偏差和内生性问题，需进行稳健性检验以保证结论的可靠性。（1）运用随机效应模型重估，结果与固定效应模型结果类似； （2）通过2SLS回归解决内生性问题，将资本扩张作为内生变量，其滞后1期作为工具变量进行回归，回归结果与基准回归一致；（3）采用系统GMM方法避免可能的偏误。结果显示AR（2）P值为0.13，SarganP值为0.23，两者均大于0.1，说明模型设定合理。由于篇幅限制，稳健性检验结果省略。

5 结论与政策启示

基于金融市场分割和资本扩张的互动关系，本文运用2009～2020年中国省际面板数据，实证检验了金融市场分割、资本扩张对脆弱性的影响。研究结果表明：

（1）资本扩张与脆弱性存在显著的U型关系；金融市场分割是重要的调节变量，使得U型曲线形状更加平缓、拐点提前出现、整体水平提高，即金融市场分割弱化了资本扩张的边际效应，收窄了资本扩张对脆弱性的改善区间，并提高了整体脆弱性；（2）基于区域异质性，金融市场分割均削弱了资本扩张对脆弱性的改善作用，但对东、西部的削弱力度高于中部；（3）金融市场分割的调节效应不仅体现在本地，还通过空间溢出传导到周边地区。

基于以上研究结论，本文提出如下建议：

（1）充分发挥资本扩张改善作用的同时，防范资本扩张加剧作用。当前，我国资本扩张仍处于利益追逐阶段，资本扩张的价值驱动尚未完全发挥，因此对于北京、上海等资本扩张饱和且脆弱性低的东部需为资本设置 “红绿灯”，严防资本的无序扩张，促使资本扩张向价值驱动阶段转变。对于青海、宁夏等资本扩张长期不充分且脆弱性高的中、西部，需保证各类资本参与市场竞争的机会平等、权利平等和规则平等；（2）降低金融市场分割的加剧作用。短期来看，金融市场分割作为一种市场非整合状态，在政绩竞赛、银行逐利和监管围栏等多种因素交织下，无法彻底消除。长远来看，资本的有序扩张和脆弱性的持续改善以健全、统一、完善的金融市场为基础，进一步的改革导向在于金融市场改革的深度推进，持续推进金融市场一体化合作策略；（3）厘清市场和政府边界，更好发挥政府职能。政府需进一步完善支持科技-金融深度融合的相关政策，坚持科技和资本都有利于创新发展导向，在守住不发生系统性金融风险的底线下，鼓励多元化的金融业态和公平的市场竞争环境。