对话博时基金经理肖瑞瑾：跨年主线首选数字经济+从政策、空间、壁垒、弹性入手芯片是当下最受益环节

张桔

編者按

近期，二级市场吹响跨年行情的号角，布局跨年行情剑指何方呢？近日，接受《红周刊》专访的博时基金经理肖瑞瑾表示“： 布局要围绕数字经济+、安全、低碳、内需四个方向。”他表示，当下市场的信创概念，是数字经济+的初级阶段，是指已经普遍发生的国产化替代。但是更多看数字经济+对传统行业正进行影响深远的改造升级。挖掘这个板块的机会，可以从政策、空间、壁垒、弹性四个角度判断。以基础软件操作系统为例，当下处于政策推动的更换周期，以当前个人电脑和服务器保有规模计算，市场空间近千亿元。同时国内从事操作系统的企业数量仅为个位数，多数是有政策优势的体制内企业，壁垒较高。同时基础软件的边际成本几乎是零，利润弹性大。投资者在选择个股时，应首先对行业进行深度研究，再以此思路对企业竞争力进行仔细甄别。

未来市场仍是结构牛未来3-5年制造业会有更多政策支持

未来3-5年时间中，制造业获得的政策扶持会更多一些。“宁指数”代表的中国优势制造业，处在稳定向上的发展周期。

《红周刊》：从在管产品时间最长的博时回报三季报看，您对重仓股调换比较大，主要减仓半导体、新能源、光伏；加仓军工、电子、风电。原因何在？

肖瑞瑾：半导体内部有很多类别，有些是跟宏观经济需求相关的周期半导体；还有是跟国产化相关的半导体。我们根据其所处不同产业周期进行了相应调整。

另外，减仓新能源，主要是看到汽车的销量在7月后转弱，电动车渗透率已较高；减持光伏，是因为从欧美需求看，9月开始我们的光伏组件出口金额的增速环比下降。

我认为这两个减仓的行业景气度在走弱，相应增加了军工持仓。另外持有一些风电标的是因为风电行业的出海逻辑，国内做风机、零部件制造的企业目前处在景气度向上但估值偏低的位置。

《红周刊》：近期股市出现一轮强劲反弹，“牛市上路”的呼声再出。您怎么看？在价值与成长的较量中，天平会向哪一方倾斜呢？

肖瑞瑾：即使有牛市，也跟2007、2008年以及2014、2015年的牛市不一样。现在A股有超过5000家上市企业，很难出现全面性牛市。未来，随着A股上市公司数量越来越多，投资人素养水平提升也很快，因此不会有全面性的牛市，而是结构性的牛市。

另外，美国也有近5000家上市企业，但美国主要指数涨幅很好，中小盘个股涨势并不好，2020年、2021年还出现下跌。

至于价值与成长，两者并非对立。复盘2019年～2021年这波周期“宁指数”和“茅指数”的较量，背后反映的是制造业升级趋势和消费升级趋势的发展，两者并不矛盾。

至于资金会在哪边倾斜，我判断在未来3～5年时间中，制造业获得的政策扶持会更多一些。因为这一轮疫情对国内消费有一定影响，比如居民外出就餐意愿下降。但制造业目前处于关键时期，国家扶持力度很大，政策优惠也很多，制造业是我们出口创汇的核心部门。“宁指数”代表的中国优势制造业，包括新能源车、光伏、风电储能、军工等等，处在稳定向上的发展周期。

《红周刊》：3000点底部区域得到机构广泛共识，从业绩底角度您看到哪些行业机会所在？特别是政策支持的信创板块，是否有足够业绩背书呢？

肖瑞瑾：信创是数字经济+的初级阶段，从业绩角度，我预计未来一个季度，信创大概率看不到比较强的业绩反转。当下市场上涨不是业绩驱动的成长，而是政策预期驱动的成长，或者说是台账预期驱动的上涨。

什么叫做台账？就是一些主要的企业在年底时把第二年的需求先报上去，收集下一年的需求。当前主要客户是国企、央企、党政军一些部门，他们都是每年年底报台账，次年一、二季度开始进行预算支出，届时才能看到相关企业的产品发货，因此业绩是滞后的，所以我认为在明年一、二季度才能看到业绩。

至于行业机会，我观察到有些行业处于业绩底部。比如因为美元加息、宏观经济周期向下、跌了比较多的消费电子行业，例如智能手机、笔记本电脑这类产品，从去年7月开始往下走，差不多回落接近6个季度，当下有见底的迹象。

另外还包括今年上半年因为俄乌军事冲突导致原材料成本大幅上涨的一些行业。特别是金属加工行业，一些做铸造、锻造的精加工行业，这些行业今年上半年原材料成本暴涨，但是价格未上调，因此利润较差。但这些行业现在利润是触底阶段，上游原材料价格已经开始回落。顺着这几个角度去找，能够找出一些投资线索。

银行、财政、税务都在做替换落地投资要分清标签股和能业绩兑现牛股

要高度重视所持信创个股的风险，所投资的是标签类股票，还是自身有重大基本面变化能够兑现业绩的强势牛股，区别很大。

《红周刊》：信创是数字经济+的初级阶段，是已经普遍发生的国产替代。近段时间在相关政策指引下，“信创”成为资本市场投资热词，但这是——ToB领域。您对其投资框架是什么呢？

肖瑞瑾：信创是一个热词，也叫新一代信息技术，这也是官方标准用词。信创来自于自主可控，更多代表了在信息技术领域的自主创新，包括一整套信息系统，包括硬件和软件。

硬件就是芯片及一些组件。软件分为操作系统这类基础软件，以及文字处理这类应用软件。信创的层次像堆积木，首先需要底层的芯片，当芯片国产化后，再考虑基础软件和应用软件的国产化，最后是上层的生态体系国产化。因此，不仅要先有硬件、后有基础软件和应用软件，最后还要有一个好的生态体系，这就是体系的四个组成部分。硬件包括芯片层面的中央处理器CPU、存储芯片、网络交换芯片等，基础软件包括操作系统、数据库、中间件等，应用软件包括办公软件、企业邮箱、企业财税软件等多个环节。

《红周刊》：在您的投资框架中，您重点看好哪个领域的投资机会呢？

肖瑞瑾：把握投资机会，核心是要把四个层面的逻辑递进关系搞清楚。现在我们重点在第一层，也就是芯片国产化，首先需要解决CPU等芯片“卡脖子”的问题。第二层就是基础软件国产化，包括服务器和个人电脑的操作系统、数据库、中间件等。当基础软件更换后，就是第三层应用软件的国产化，包括要办公软件和邮箱系统的替换。此外还有很多行业垂直应用的国产化，比如金融系统、财务税务系统都要做很多特殊应用场景的软件替换，第二和第三层的国产化当下刚开始。第四个环节是生态的构建，还有很长的路要走，目前还未看到国内出现可以和外资抗衡的生态体系。但这是终局，我们迟早会完成国产生态体系的建立。

《红周刊》：目前都有哪些领域进入落地阶段了呢？推进节奏如何？

肖瑞瑾：从今年开始一些央企、地方国企，无论是前台的个人电脑，还是后台的服务器都开始進行国产更换，都有国产化的考核要求。

为什么会出现这样急迫的需求呢？因为我们如同处在一间带锁的屋子里，但钥匙不掌握在自己手上，因此需要将关键部门的锁进行替换。目前已经落地的方向，涉及到安全相关的操作系统、数据库、网络安全软件等；另外包括跟资金往来、信息交互相关的密码安全，整个系统的构建已经开始。

此外，在垂直行业领域也在开展国产替换，如银行系统。中国的银行原先主要使用美国IBM公司、甲骨文公司提供的服务器和数据库，以及一些中间件，现在要逐步替换成国产服务器和数据库系统。除银行外，财政和税务领域也在做更换，改为国内的系统，财政税务信息也是很重要的国家机密。

其他包括教育、交通、能源等多领域都在依次开展各种垂直应用的更换。目前需要找到替换速度最快的行业，比如今年的税务领域。今年税务系统招聘人数大幅提升，对税务系统使用的软件和系统有较多的增量需求。通信、能源、交通领域中，如果出现了相关的催化剂，也是这些行业信创有投资机会的时候。总的来说，一方面要把握总体信创推进的节奏，另外要把握各行业的信创推进的先后，才能实现较好的投资效果。

《红周刊》：结合二级市场走势看，无论是相对知名的中国软件、金山办公还是较为陌生的竞业达，近期整体强势。如果投资人想布局，需要分析某个公司哪几方面，风险点需要注意哪些？

肖瑞瑾：A股经常出现会短期将长期预期完全透支的情况。就像短时间内涨得很多，往后基本面兑现时股价反而下跌，或者说预期已经打满。因此A股是一个急风骤雨式的预期反应，然后慢慢兑现的演绎模式。个人投资者参与要把握两点：

第一，对政策有充分了解。A股总体是一个政策驱动市场。投资者要了解信创整体推动节奏。比如投资者要留意到国资委9月底发布的“79号文”，要明白政策会引起哪些市场预期变化。

第二，落地寻找个股时，要考虑到A股散户成交占比高，不是一个完全理性的市场。此时市场选择的强势股，未必是基本面质地优异的公司。但机构投资人视角选择的个股，虽然短期涨势一般，但是长期稳定性要好很多，股价中枢不断抬升。

投资人如果投资该领域，可以做好两方面：一是要把政策研究和市场相统一，要懂得市场逻辑，不能只是单独去选择好公司，有可能有的公司预期已打满。二是要高度重视所持个股的风险，所投资的是市场筛选出来的标签类股票，还是自身有重大基本面变化能够兑现业绩的强势牛股，这两者有很大区别。

2023年是基础和应用软件快速发展一年芯片是短板也是最受益环节

狭义的信创是指已经普遍发生的国产化替代。但是更多看技术领域，数字经济+对传统行业正进行影响深远的改造升级。

《红周刊》：类似于当年的互联网+，接下来多个行业都会出现数字经济+。这样的发展思路对股民的投资会带来哪些影响？哪些领域最先会受益呢？

肖瑞瑾：看技术领域，数字经济对传统行业正进行影响深远的改造升级。

但什么叫数字经济+呢？就是我们的很多行为决策，或者行为模式是数字驱动的。打个不恰当的比方，互联网+是指我们从功能机进入了智能机时代，可以发语音；那么数字经济+就是指我们可以从发语音升级为发短视频。

数字经济+的背后是日常生活的高度智能化，很多决策依据不再是依赖经验或直觉，而是依靠一套科学的数字化决策流程。其典型的应用场景就是智能工厂，即所谓的黑灯工厂，完全自动化运行。工厂里面布置了非常多的传感器，各种节点进行流程检测，产品上料下料和包装都是高度自动化的，而且生产的产品类型来自于前端一线销售人员的反馈，实时更新什么样的产品受到客户的欢迎，那就生产相对应的产品，这都是人工智能方式完成，也是定制化生产的含义。现在消费渠道竞争激烈，很多网店卖的产品都有很多规格让顾客去选择，但不需要备太多货，客户下单后，直接把定制化的需求传到工厂系统里去，工厂拿到信息后会生产相应产品，发货到客户家里，整个流程都不需要备库存。

受益于数字经济+趋势的就是类似的，引入数字经济手段来改造和提升生产力的一些场景。比如上面说的面向终端消费者的制造业，另外还包括下游需求波动比较大、难以预测需求的行业，比如汽车行业。因为汽车本身需求波动较大，有定制化属性，客户选择的规格都不一样，因此定制化的制造业会更受益于此。

《红周刊》：数字经济+的核心还是半导体。众所周知芯片是我们的短板。从国产替代的角度，它对未来整个数字经济+的发展会有哪些利弊因素呢？特别EDA领域是否代表着未来的发展机会呢？

肖瑞瑾：芯片确实是当前国内的短板，但也是当下发展最快、政策最受益的环节，基础软件、应用软件、生态体系都需要半导体芯片作为基础。展望明年，我们预计芯片国产化已不是真伪的争论，而是好坏的争论。我们在初步解决芯片有和无的问题，明年要解决的是好和坏、快和慢的问题。因此信创行业投资逻辑将得到支撑，同时我们需要关注不仅能做出来的信创产品，而且能够比国外做得更好、更便宜、性价比更高的产品，这些产品能够很快抢占民用市场。

当芯片卡脖子问题解决后，数字经济+就能获得快速发展，所以明年大概率是上游的基础软件、应用软件快速发展的一年，这是较为确定的预测。但是也有不确定的地方，例如目前使用国产CPU的电脑上运行的办公软件，产品编辑效率能否比海外同类型产品高，能否更好使用，这是一个挑战，客观评估目前我们还未完成这个挑战。如果有国内公司能够把软件和硬件耦合比较好的话，这些公司就能获得很好的发展机遇。

至于EDA，它本身是芯片行业的工具软件。它发展得好，我们的芯片行业就能发展得更好。确实EDA是当下芯片领域的卡脖子环节，但是也会逐渐被攻克。当前国外EDA企业中有很多华人人才，同时中国人在软件领域的积累不比国外落后太多，随着中国半导体的逐渐成熟一定会产生国内的EDA巨头。

比如我们之前调研一家芯片设计企业，不只和董秘交流，首先要很多案头研究，调研它的客户、供应商、竞争对手，访谈同行如何评价这家企业。所以调研公司就是要多方面、多角度去审视企业。

消费电子行业景气下行趋势难改第二曲线的关键是新业务能提升估值

消费电子中，跟工业流程智能化相关的场景，工厂智能改造升级使用的高端数控机床等领域存在机会。

《红周刊》：聊聊消费电子，前一阶段苹果14和华为mate50的对战，当时吸引眼球，但是效果平平。您觉得该板块接下来的亮点在哪里？

肖瑞瑾：消费电子板块是比较成熟的行业，从苹果在2007年发布首款智能手机，已经过去了15年。另外，从2017年到现在，智能手机创新趋势放缓，例如iPhone近年就没太多创新点，不像当年智能手机刚出现时对传统手机的颠覆式替代。

因此研究这个行业，第一是要看有没有新型终端产品能够承接或替代智能手机，成为更加领先的终端产品。有观点认为VR终端可以，但是VR终端跟手机还没法相提并论。目前VR终端不适合长时间佩戴。能够颠覆智能手机的产品未来可能会有，但是目前没看到。

《红周刊》：那么，其中的细分龙头公司能否发掘出第二增长点呢？比如某著名安防龙头切入到AI领域，是否能给业绩、估值带来想象空间？

肖瑞瑾：这是常见的误区，A股投资者觉得公司有概念主题，就能有估值的提升，这不完全正确。概念主题本身没错，但要看概念主题能不能帮公司打开新的业务增长点，或者提供新的市场机遇。

安防行业和房地产行业有一定关联性，很多投资者没注意到这一点。目前安防产业在往智能城市转型，比如智慧物流和智慧家庭，这些应用场景跟房地产有一定联系。当安防镜头搭载人工智能后，能实现很多辅助决策，比如驾驶违章的摄像头抓拍，确实提升了效率，但本身并未创造新的应用场景，也不是为行业开拓了新的业务增长点。因此我们发现，安防行业即使有人工智能的概念主题，但依然难以获得估值提升。所以，核心点就是看是否有第二成长曲线，是否有新业务增长点，是否打开了新市场空间，这是提升估值的关键。

《红周刊》：那么针对消费电子景气下行的趋势，通过零碎的点还是没办法扭转，目前大的机会还是看不到的吧？

肖瑞瑾：可以这样去分析，消费电子领域还有很多细分市场机会。举例来说，跟工业流程智能化相关的场景，工厂智能改造升级使用的高端数控机床等，跟制造业数字化转型相关的领域存在机会。而消费电子产品终端也有一定机会，例如国产无人机这几年走入千家万户，它也是增速很快的细分品类。我们要逐一审视，电子产品当下的渗透率有多少，如果渗透率高到人手一台时，投资机会可能就没那么大了。

消费创新面临从一线到低线城市转变供销社概念会持续有投资机会

投资者不能老盯着一线城市富裕阶层的消费行业，更应该关注三四线城市，乡镇农村地区普通老百姓的消费需求。

《红周刊》：再谈谈消费创新吧，也就是未来这个领域如何实现数字经济+，您也看好比如短视频、医美、社区团购，结合二级市场投资机会看，您如何选择里面的公司呢？

肖瑞瑾：这几年消费创新是从一线城市到三四线城市乡村转变的过程。例如早期短视频用户是一线城市白领，后来农村大婶也开始拍短视频。消费创新正在经历逻辑转变，从高端消费转变为大众消费。投资者不能老盯着一线城市的富裕阶层看消费行业，这不是当下我们关注的重心。现在我们应该关注的消费创新是三四线城市，乡镇农村地区普通老百姓的消费需求。

短视频、社区团购、医美这些一线城市居民衣食住相关行业，当前已经发展成熟，现在应关注低线城市的消费升级需求，二级市场投资视角也会相应转变。估值不是买卖的理由，如果低线城市消费创新标的处在快速发展周期，投资者给予高估值也是合理的，關键要看行业所处的发展阶段。

举个例子，早先一线城市富裕居民喜欢喝精酿啤酒，一小瓶卖10 块钱，但低线城市和乡村地区很多老百姓舍不得这类消费。但是随着低线城市和乡村人民生活水平提升，他们也有对精酿啤酒的需求，某家啤酒厂商顺势推出了中高端产品，口感比传统的老产品味道丰富很多。这就迎合了低线城市乡村地区老百姓对高质量产品的需求，这也是一种创新，把精酿啤酒这种舶来品很好落地到中国，所以近期估值也提升了很多，这就是消费创新的体现。

《红周刊》：最近很火的板块“供销社”，很多人也把其视为消费创新的类型，但争议点在于长期业绩难以估量，您认为该如何来把握呢？

肖瑞瑾：这个概念很有意思，它跟低线城市乡村地区居民需求有很大关系。举个例子，供销社的基本功能是把农产品从农村收上来卖到城市去，另外是把城市的工业品卖到农村去。美国的农业很发达，有自发的农民协会承担了相关的功能，但我国这块是偏弱的。所以我们可以通过供销社打通双向物流瓶颈，这是我觉得有益的方面，我认为供销社主题是合理的，有逻辑的。

但当下市场炒作的是供销社参股的一类公司，严格来说没那么纯正，去算成长空间和盈利弹性的话可能也算不出来。长期去判断行业空间，可以去看中国每年的社会消费品零售总额，去年接近45 万亿元，这么大的体量中有很多是目前商业体系未满足到的市场，因此可以支撑相关上市公司的市值空间。这一点看，围绕新农村建设的相关方向会持续有机会。举个例子，拼多多就有很多农产品直销活动，新东方在线的带货直播也有很多乡村专场。

财报关注融资能力和资金使用转化能力迷信成长而忽略长期容易形成投资天花板

买点和卖点中，卖比买关键，卖的核心是敢于认错。很多投资人不太愿意妥协，觉得需要和市场对抗。要认识到自身一些局限性。

《红周刊》：做基金经理这些年，您的投资思路和框架有哪些进化？从理工男到金融男的转变，学习经历对于投资有何帮助？

肖瑞瑾：投资框架的迭代路径比较清晰，遵照点、线、面的方式扩展。原先我只看电子行业，后来开始看计算机行业，逐步看清楚行业成长逻辑、成长驱动力和行业估值体系。后续把覆盖行业拓宽的时候，会发现不同行业间有相同的地方。

首先是行业渗透率，有一个很著名的模型叫Gartner 曲线，这是应对不同行业的普遍框架。比如新能源车跟当年的智能手机是类似的渗透率提升过程，其实就是一个类似的框架。还包括未来的储能渗透率，都有这样一个提升曲线，关注这个过程中有哪些行业会有机会。遵照这些理论的案例重现，对我们研究新的行业很有帮助。

能力圈拓展的核心就是要把行业发展规律看清。很多事情不会重复，但会类似。至于从理工男到金融男的转变，在校期间我未系统性学过西方经济学理论。也未系统学过宏观和微观经济学。所以我不迷信西方经济学利润，而是结合中国国情考虑实际情况。我们的发展路径和西方国家不同，政府在发展中起到很大的作用。在投资这些政府有很大话语权的行业时，我会把政府行为和决策路径考虑进去。例如芯片行业，中国的超常规发展路径，在西方根本不会出现。如果是一个迷信西方经济学理论的投资经理可能就不太适应，但是我能理解和适应。

《红周刊》：您如何从财务报表中获得有效信息呢？重点看哪几个指标呢？如何灵活运用这些指标？

肖瑞瑾：我是很看重财务报表的成长股基金经理。首先看行业的增速情况，收入利润增长情况。同时我看的比较多的是资产负债表，关注企业的资产质量情况、现金生成能力和资本形成速度如何。此外包括负债率是否太高，经营性现金流是否正向的，是否能够独立产生自由现金流。

成长股跟价值股的逻辑不一样。因为价值股看重下游需求如何变化，以及企业在行业周期下行时如何应对，是否逆势去做新的资本支出，去获取市场份额。但是成长股看的是能否在较短时间实现大规模产能扩张，以赚取当下市场的超额利润，所以更关注融资能力、以及将资金转化为资本的能力。

财务指标有些是滞后的，但也有些是提前的，比如预收账款、合同负债情况，还包括更为前瞻的是有些企业为了提前获取一些产能，会提前支付一些费用，体现为预付款有比较大的增长，这都是我们比较关心的指标。

《红周刊》：从过去持仓看，有的重仓股持有时间比较长，有的比较短。结合例子，从目前后视镜复盘有哪些经验和教训？从例子里如何来捕捉买点和卖点？

肖瑞瑾：确实有很多经验和教训，有时我也会止损。我觉得加仓和减仓理由无非两种：第一，加仓是觉得该公司的逻辑符合之前的判断而且不断强化。第二，当下看好公司，但可能暂时受到一些框架之外因素的扰动出现下跌。减仓是因为看错了或者企业未达到预期，甚至有些公司路演进行了虚假陈述。

比如一家上市公司利润率很高，公司指引这个行业竞争结构特别好，只有他们在做，而且还很赚钱。那么很快会有对手来做同样的事情，不会有长期的独占性，除非公司有自己的技术壁垒，产能难以扩产或者有特许经营权，如果没有这些就是有问题的。因此我们要回到本源思考企业发展的底层逻辑是什么，这是投资第一要务。

至于买点和卖点，我觉得卖比买关键，卖的核心是敢于认错。但很多投资人不太愿意妥协，觉得需要和市场对抗。

但投资人要认识到自身的局限性。若真发现公司未达到之前承诺，或投资逻辑发生变化，无论股价高低都得卖。

至于合理定价的经验，当一家公司被很多人关注时，往往是定价偏高，当一个公司没人关注，往往定价偏低。若发现该公司特别热，尤其媒体天天写文章，券商都在写研报时，就要多一份警惕。

《红周刊》：成长型基金经理的天花板和瓶颈在哪里？您是如何破解呢？如何解决这类产品业绩波动大的问题？

肖瑞瑾：天花板通常是过于迷信所谓的成长而忽略了企业长期价值的发现。成长型基金经理总是希望获取企业最好的一段时间，而不太愿意陪伴企业走长期的旅程。这需要把企业的长期逻辑想明白。

至于如何控制回撤，我觉得非常难，因为既想获得高额收益又想实现比较低的回撤，除非是交易高手，但是换手率会大幅提升，除此之外没有特别好的办法。

公募基金的好处就是做一个组合，有不同股票配置，单家公司持仓最多不超过10 个点。我们可以把股票进行划分，有些股票在早期，有些股票在中期，有些股票在成熟期，作為搭配的话能起到内在的对冲，减少波动。

再如今年市场，股票基本上都有跌，穿越牛熊只有一种办法，找一些跟宏观逻辑对冲的行业。比如今年宏观逻辑很差、通货膨胀很厉害，如果配置一些煤炭就能抵抗住下跌，但这仅适用于一些功力深厚、段位很高的高手。

《红周刊》：最后介绍一下对您影响最大的一位投资大师、一本书及个人爱好。

肖瑞瑾：对我影响最大的一位作者叫达摩达兰。他写的一本书叫做《估值》，他是美国纽约大学斯特恩商学院一位印度裔教授。这本书只是告诉我们对企业定价的一些朴素方法。其好处在于，比如2015 年疯狂时期，对很多计算机公司定价狂热，把这本书拿出来看之后就会醍醐灌顶，觉得当时这些公司虽然都在涨，但还是要尽量远离，因为估值是很荒谬的。

另外我比较喜欢读一些传记或者是个人自传，特别是读一些企业家或者社会知名人士的自传。我们作为个体所经历的有限，但是如果有很多人分享他的经历后，个体的经验会增强。无论看人还是看公司，社会阅历会丰富，对投资或能起到规避风险的意外收获。

由此，我们在投资成长股时也要看一下企业所做的是否有利于社会发展和进步，如果不是的话还是多一份谨慎，多一份小心。