国际金融周期共振传染与全球货币政策规则研究

文/田金孟（四川大学经济学院）

国际金融体系面临的动荡风险随着金融自由度的提升而增加，尤其是在国际金融周期的影响下，对国际上的其他国家产生影响进而形成金融周期共振传染，而正值世界经济急速变化的背景当中，中国需要积极防控这样的金融市场共振波动，避免在经济波动下对国内金融系统造成影响，而为了能够控制这样的金融周期冲击，在紧紧跟随风险溢出国的货币政策下，避免风险吸收国的本国货币政策受到被动影响，因此在这样的背景下研究金融周期共振以及全球货币政策的规则成为各国关注的重点内容。

一、国际金融周期共振传染的研究

对国际环境下的国际金融周期共振传染进行研究，首先需要能够精准测定国际金融周期，现阶段广泛应用到的测算方式包括设计指标衡量以及在固定计量方式下对多个不同的金融指标进行分析后测定其中的金融周期。后者的测算方式由于能够形成相对可比的金融指标，因此在实际当中被认定为对国际金融周期测算的最佳方式[1]。并且，国际金融周期在共振传染过程当中会出现明显的外溢传染效果，这样的复杂国际金融变化，主要是由于一个国家的金融周期受到不定因素的影响而发生了变化，而对其他国家产生的频率共振，进而改变了其他国家的金融周期。因此研究国际金融周期共振传染基于其时效性需要构建加权网络对共振传染所产生的强度和方向等进行测算研究，并引入时变参数向量模型进行测算，最终能够清晰获得国际金融周期变化下的共振传染溢出效果。

同时由于在国际金融周期共振传染变化的影响，促使各国必须寻求积极应对策略避免自身的金融周期受到影响，因此构建了相应的宏观货币政策，这一内容也成为现阶段国内外热烈谈论的内容。在传统经济学理论当中，货币政策的内容当中并不存在着金融周期的身影，经济学的主流观点认为货币政策仅仅是在特殊环境下对金融状况实施有效防御的措施，而在普遍情况下的经济环境当中不必关注货币政策。但是在世界经济逐渐趋于一体化发展之后，金融稳定的局面需要借助货币政策而实现的重要性日益突出。基于在实际当中涉及到的宏观货币政策来讲，在学术界的广泛研究之下将其认定为是适应金融周期共振传染的最佳规则，相较于宏观审慎货币政策来讲，实施货币政策对金融周期稳定性的维护成本相对更高，因此在金融周期共振传染下的货币政策需要重视价格与产出的稳定目标。相关学者研究发现，货币政策的实施过程当中，具有较高时效性的货币政策主要是信贷政策调控，能够应对金融周期共振传染下的时效性，因此其能够形成更加显著的调控效应。而对涉及到金融周期共振传染的溢出效应进行研究，大多数需要全面搜集国际上的国家低纬度数据，对国际金融周期共振传染形成的网络刻画效果不够精准。这是由于实际的主流审计模型当中应用到的相关抽样预估方式难以精准地对国际上的高纬度变量数据等实施大规模的测算，进而促使全球货币政策规则的研究也更加复杂[2]。因此本文结合了高纬度时变参数向量的回归模型对外溢指数进行研究，并结合动态面板方式对全球货币政策的演变规律等进行研究。对我国金融发展现状进行研究，能够为国内的货币政策实施以及对抗金融冲击风险提供相应的参考。

二、国际金融周期溢出效应测算

借助学术界对国际金融周期共振传染影响下所形成的高维度时变参数向量的回归模型对国际金融周期的溢出效应进行测算，并在其中用引入了遗忘因子携带下的贝叶斯收缩法进一步解决了以往在测算过程当中出现的高维度参数的预估困难。结合了广义脉冲响应函数，并融合方差分解法对溢出参数构建相应的矩阵，能够清楚地显示出有关国际金融周期共振传染的溢出效应以及动态变化规律，并且能够清楚地反映出不同的经济主体面对金融周期冲击所受到的强度参数。

（一）国际金融周期共振传染溢出指数

在HD-TVP-VAR模型当中引入国际上某一国家的金融周期变化，将其时变参数向量带入到模型当中，进而构建时变参数下的共振传染溢出指数，在这样的指数当中涵盖了部分国家的时变参数的吸收效果，以及其他国家受到金融周期共振传染产生的影响程度，并结合这些国家自身所形成的影响效果，计算在国际金融周期变化下的外溢效应，如若最终的外溢指数大于零，则表示该国家为共振传染风险的溢出国，而反之则表示该国家为风险吸收国。在全球范围的共振传染风险总溢出指数下对溢出效应进行综合的判断，尤其是对于不同国别的吸收效应指数来讲，能够对国际上的其他受金融周期冲击影响的国家实施有效的风险影响强度进行识别，并持续分析这样的国家其金融经济演变规律，最终刻画出影响到全球金融风险的来源。

（二）指数选取参考

最早对国际金融周期的共振传染现象进行研究的主体，国际清算银行应用到信贷比率缺口对金融周期实施测算，研究在国际范围内的一国金融周期的实际溢出传染影响最终形成的共振传染问题[3]。基于这样的现象，国际清算银行当中涉及到的多个不同的经济体分别代表了一定区域环境内的金融周期，这样的研究下认定国家金融周期共振传染度以及其他国家的被动冲击接受程度等与其国家的开放程度具有直接的关系。因此在研究当中所选取的参考指数主要是基于国际范围内的开放经济体所形成的，将涉及到全球经济一体化的各个经济体都容纳在其中才能够精准地对金融周期共振传染进行分析。

（三）溢出效应

结合相关模型的参数对比，以及国际经济发展过程中所产生的实际案例等诸多内容，对各个不同的经济体涉及到的时变吸收效应、溢出效应以及溢出总指数等进行了分析研究，进而掌握了不同时间段的溢出效应变化状况，基于全球经济一体化发展之前，世界范围内所形成的金融周期共振传染溢出效应与溢出总指数之间基本处于一致的状态，在后续经济开放发展，世界范围内出现了明显的经济全球化效果之后，溢出指数逐渐提升，促使全球金融周期共振传染产生的实际效应越大，极易导致不同国家的金融经济风险。周而复始，在爆发金融危机之后，金融周期的变化将逐渐降低，但是金融波动的溢出效应仍有余威。

三、全球货币政策规则

（一）货币政策立场

对全球经济体当中的不同开放程度经济体在金融周期共振传染下形成的货币政策实施分析研究发现，其中基于现实货币利率等实施调整的过程当中会出现明显的平滑性特征，因此需要在动态面板上估计，并形成更加清晰的货币政策拟合状态分析效果。获得货币政策隐含规则之后，以此作为参考全面分析全球中央银行的货币政策取向，在充分考虑货币政策的内生性，因此需要结合工具变量法消除影响，并相应地实施变量估计之后，观察模型的稳健性，保证模型并不存在着残差自相关的识别过度问题。经过相关模型的检验认证发现，中央银行在面对国际金融周期的共振传染下实施的全球货币政策主要是应用到利率下调或提升，并同时实施紧缩或扩张的货币政策，进而对既定范围内的投资以及产出等产生影响，使国内的经济周期波动得到缓解。进而不难看出，中央银行实施的货币政策主要是针对国际金融周期当中的通胀目标所实施的，但在实施过程中缺乏一定的反应程度，短期内的货币紧缩政策能够实现抑制通货膨胀的效果，但是在长期发展过程当中，难以形成更加良好的抑制效果。基于全球范围内的货币政策来讲，经济体所形成的货币政策关注金融周期的波动以及金融周期的冲击。基于上升阶段的国际金融周期来讲，则表明金融系统存在着一定的风险，需要中央银行实施紧缩性的货币政策，进而以形成更加明确的资金成本提升办法降低金融机构以及经济体的杠杆，以降低金融周期风险。因此一般情况下的金融周期共振传染则需要中央银行能够实施宽松货币政策，保障经济体能够具有更加良好的市场流动性，进而降低国际金融风险的冲击。

（二）全球货币政策规则以及演变规律

根据以往对于国际金融周期变动冲击的共振传染影响进行分析，中央银行实施的全球货币政策呈现出明显的上升平滑利率指数，以相对更少的政策干预促使全球范围内的货币政策以平滑性趋势形成，这是建立在国际范围内的经济体自身能够形成相对较好的经济发展状况的基础上所形成的，但是基于实际来讲，如若世界经济整体呈现出下滑趋势，则中央银行必须实施必要的货币政策对现有的金融周期实施调节[4]。为了避免金融危机的产生，中央银行会通过对全球货币政策目标的调整降低利率平滑指数。并紧抓出口短板以及国内金融环境的周期参数变化，以更好地维护稳定的金融市场。近年来的全球货币政策其实施的控制程度逐渐降低，在经济处于相对稳定的阶段当中，全球货币政策更是放松了通货膨胀的控制目标，相较于国际经济体的开放程度以及全球经济范围内的发展，中央银行的全球货币政策实施规则主要是基于国际金融周期的实际冲击指数所产生的，冲击指数越大，则全球货币政策实施的调控紧缩程度相对较大，反之则中央银行在一定程度上放松了对于货币政策的利率规则控制，以更加自然的实施效果促使各经济体之间的冲击调控。

四、基于国际金融周期共振传染与全球货币政策规则的建议

以我国近年来的发展为例，在国际金融周期的共振传染下，为避免金融风险的发生，需要国内不断强化国际金融动态的追踪能力，以敏锐的嗅觉观察到国际范围的金融周期波动以及共振传染影响。加强这样的能力体现，能够在一定程度上控制金融风险的发生，并警惕周边国家在国际金融周期共振传染下对国内进行的溢出效应风险。

完善货币政策，强化调控措施积极应对国际金融周期变化冲击。在研究中发现，越开放的经济体其在金融周期冲击当中所承受的影响越大，因此，实施货币政策规则，能够精准控制国际金融周期的冲击变化，并在递归估计当中加强货币政策的调控能力。并且由于国内金融周期对经济体造成长期以及内生影响，因此需要以逆周期的利率效果对金融周期实施控制，通过货币政策的利率变化，刺激金融周期能够迎合国内的经济发展趋势。但是相对的，国际上产生的金融周期，其实际变化主要是基于短期以及外生的影响冲击，因此需要实施更加宽松的顺应周期变化的货币政策起到一定的缓冲作用，降低国际金融周期的冲击。

结合我国改革开放以来的经济发展政策来讲，在实际当中的全球货币政策实践经验能够成为我国货币政策实施的有效借鉴，达到“十四五”规划下的长远发展目标，并对市场经济体制实施改革，能够形成更加良好的合作共赢发展局面。这就意味着中国将全面提升对外开放水平，促进经济发展并迎接经济全球化的大发展形势，随之而来将会面临一定的金融风险，基于递归估计结果下的货币政策，调整出口产品的短缺程度，并不断增强对通货膨胀的控制，面对均衡利率下降以及更加狭小的货币政策调整空间，我国需要能够尽可能地实现合理的利率水平，强化宏观经济视角下的突发事件控制水平。

五、结束语

基于国际金融周期变化下产生的共振传染进行研究，为了控制金融风险，实施货币政策尤为必要，进一步研究了在以往的全球货币政策演变规则下呈现出的调控效果，从而应用在更加开放的经济体环境当中，能够对其预防控制金融周期共振传染的金融风险起到一定的作用。