EVA在绿地集团混改中的应用研究

文/李琳（广西财经学院）

一、研究背景

2013年十八届三中全会提出“要积极发展混合所有制经济”，2014年我国政府报告进一步提出“加快发展混合所有制经济”。国企混改的最终目的在于提升企业的竞争力，进而对企业的价值产生正向影响。此外，国企混改后企业的股权结构、治理结构和公司的财务结构将发生变化，从而改变了企业的价值。并且随着混改行为的常态化，了解混改后企业的价值有利于评估我国企业混改的效果。本文选取我国混改标杆企业中的一员——绿地集团为研究对象，用EVA企业价值评估的方法进行案例研究，能够提供混合所有制改革后对企业进行价值评估的方法运用，对于丰富国企混改后对企业价值和改革效果的评价标准起到一定的补充意义。

二、文献综述

（一）EVA国内研究现状

李洪利(2006)用四百多家上市公司的数据进行实证研究，证明了EVA在企业绩效评价中的有效性。李延喜(2011)通过深入分析企业价值的来源，说明自由现金流量在实际运用中的难点，并倡导使用多阶段的EVA评价模型来衡量企业价值。曾繁荣(2016)以我国新能源上市公司作为分析对象，验证了EVA更能有效衡量新能源企业价值创造的能力。

综上所述，绝大多数学者认可EVA对于企业价值评估具有合理性和科学性。目前越来越多的学者将EVA运用于不同领域的企业价值评估中，EVA的研究与运用越来越广泛。

（二）国有企业混改效果研究

李春玲（2016）以上市公司为样本进行实证分析，对比混改前后企业的投资效率，发现混改后企业的效率得到提升，其中绝对控股变为相对控股效率提高最优。綦好东（2017）通过研究发现，国企进行混改的三大动力主要在于提高企业绩效、完善公司治理和稳定与促进社会发展。

综上所述，国企混改后企业更加适应市场经济的发展，能够改变企业的价值。基于EVA具有克服传统财务指标缺陷的优点，同时，EVA能够通过抑制短期逐利行为从而提高国有资本增值保值的能力，注重企业未来的发展潜力。因此，对混改后企业价值的评估选取EVA评估法存在着合理性和科学性。

三、绿地集团混改介绍

（一）绿地集团背景介绍

绿地集团于1992年7月正式成立，总部位于上海。2012年，绿地集团第一次登上世界500强榜单，此后一直位列五百强名单上。绿地集团立足于全球视野，坚持走资本化和国际化道路。经过数年的改革，2015年绿地集团实现整体A股上市。

（二）绿地集团混改历程

绿地集团结合企业自身的发展需求和借助国家对于混改国企的大力支持，积极进行混合所有制改革。混改将有效地助力绿地集团的国际化、多元化发展。绿地集团混改主要分为以下五个步骤：

（1）于1992年成立的上海金丰投资股份有限公司主要经营与房地产相关的业务活动，前期企业抓住市场机会发展迅速，业务拓展迅速，后期因房地产宏观调控影响较大，发展乏力，“出壳”意愿明显。2013年7月1日开始停牌，为绿地集团借壳上市做准备。

（2）2013年年底，绿地集团开始引入战略投资者，向五家有限合伙投资机构以每股5.62元价格进行扩股筹资。此次增资后，国有资本占比由60.68%下降为48.45%，公司的股权更加多元化。

（3）2014年1月，上海格林兰由绿地集团管理层设立，是一家普通合伙企业，至此管理层拥有上市公司近9%的股权。这是为了保护绿地集团员工的利益、避免绿地集团管理层和员工所持有的股份被稀释而使用的方法，同时也为绿地集团混改争取到管理层和员工的支持，减少了来自员工的阻力。

（4）2014年3月，“出壳”金丰投股份有限公司将其全部资产与上海地产集团所持有的绿地集团相同价格的股权进行置换。接着，金丰投资向上海地产集团内持绿地集团股份的全部股东以非公开发行股票的方式购买绿地集团的股份。

（5）2015年8月，金丰投资股份有限公司更名为绿地控股，绿地集团通过多次的股权变更形成了相对多元的股权架构，成功实现借壳整体上市。

绿地集团大力推行员工持股、引入战略投资者、实行借壳上市等一系列行为，使股权结构发生了较大变动，借壳上市能够获得新的融资方式并筹集优质资金，建立了更加合理的现代化企业体系。

四、绿地集团混改后企业价值评估

（一）EVA法的运用

EVA(Economic Value Added）即经济增加值，是在考虑了企业税后净利润的调整和企业权益成本、债务成本扣除后的值。调整项目一般涉及利息支出、在建工程、营业外收支等，使调整后的净利润更加真实反映企业经营状况。

EVA方法计算公式:

EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本

税后净营业利润=税后净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项-营业外收入+营业外支出）

资本总额=权益资本+债务资本-在建工程

债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券

加权平均资本成本WACC=KD×D/D+E ×(1-T)+KE×D/D+E

其中，D表示债务资本，E表示股权资本，T是所得税税率，KD表示债务资本成本率，KE表示股权资本成本率，KE=RF+β×(RM-RF) ,RF表示无风险收益率，β表示市场系统性风险，RM是投资者期望的回报率，(RM-RF) 为风险溢价。

（二）计算绿地集团的EVA值

这里主要研究绿地集团混改借壳上市后的企业价值，因此以混改后的第一年即2016年的财务数据开始计算，截止到2020年。根据上文提到的计算公式，分别计算：

（1）计算税后净营业利润，这里采用较为简便的EVA计算公式即税后净营业利润=税后净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项-营业外收入+营业外支出），其中非经常性收益调项包括公允价值变动损益和少数股东损益。依据绿地集团2016-2020年年度报表数据，运用上述公式计算得出，绿地集团税后经营净利润分别为78.98亿元、84.31亿元、160.65亿元、200.199亿元、211.46亿元。

（2）计算权益资本总额，根据公式权益资本总额=归属母公司股东权益+少数股东权益。绿地集团2016—2020年权益资本总额 分别为744.8亿元、934.5亿元、1089亿元、1314亿元、1553亿元。

（3）计算债务资本，由上述计算出绿地集团2016—2020年债务资本分别为2850亿元、2679.7亿元、2681.6亿元、2933.3亿元、3132亿元。

（4）计算资本总额， 绿地集团2016—2020年资本总额分别为3590.01亿元、3606.15亿元、3754.56亿元、4229. 76亿元、4652.57亿元。

（5）计算债务资本成本，短期债务和长期债务的资本成本分别按金融机构人民币一年期贷款和五年期贷款基准利率确定，一年期贷款和五年期贷款基准利率数据取自中国人民银行官网。计算出绿地集团近五年的短期债券和长期债权各占比例，最后得出近五年的债务资本成本（税后）分别为3.47%、3.46% 、3.46%、3.44%、3.46%。

（6）计算股权资本成本，根据我国国情，本文选取五年期定期存款利率作为无风险收益率，本文借鉴温素彬的做法，取年 GDP 增长率作为市场风险溢价值。根据资本资产定价模型计算绿地集团2016—2020年权益资本成本分别为11.60%、11.75%、11.43%、10.75%、7.05%。

（7）计算加权平均资本，结合近五年公司债务与股权的比例结构和前文计算出的债务资本成本和股权资本成本，计算出公司近五年的加权平均资本1.27%、4.37%、4.29%、4.27%、3.86%。

（8）在以上计算数据基础上，测算得到绿地集团近五年的EVA值分别为-74.31亿元、-73.28亿元、-1.02亿元、19.58亿元、31.87亿元。

五、研究结论与展望

本文选取了2016-2020年绿地集团混改后的财务数据进行EVA计算，结果显示，绿地集团混改后的前三年经济增加值为负。EVA为负数的原因可能如下：一是由于绿地集团属于房地产行业，债务性资本占比较高，债务资本成本较高造成的，绿地集团的负债占比高达88%以上。二是经济增加值涉及的调整项目较多，每个公司需要调整的项目视具体情况而定，由于不是公司的管理人员无法深入了解企业的具体情况，所以只采用了较为简便的EVA调整法，调整了较为常见的项目，忽略了其他可能需要调整的项目，公司的价值受调整项目的不确定性影响使混改后前三年EVA值为负。三是混改后带来的规模的快速扩张使得企业收入和利润的增长跟不上企业资本和资产的增长，导致EVA值为负。

由数据可以直观看出绿地集团混改后EVA逐年上升，特别是2018年增长幅度最大，2019年和2020年绿地集团的EVA为正，说明绿地集团混改后各种资本经过不断地整合、协同发挥成效，公司的业绩逐年上升，混改的成效逐渐显现出来。本文通过运用EVA价值评估的方法研究国企混改后的企业价值，使国企混改后的效果更加直观，有利于提供国企混改后企业价值研究的思路，全面认识了解企业价值。

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绿地控股集团有限公司(简称绿地或绿地集团，证券代码：600606.SH)，公司成立于1992年7月18日，是中国市场化改革浪潮中诞生的代表性企业之一。从2000万元注册资本起步，经过28年的持续成长，已形成了“以房地产、基建为主业，金融、消费、健康、科创等产业协同发展”的综合经营格局。2019年，绿地集团资产规模突破1.14万亿元，实现营业收入4280.83亿元、利润147.43亿元，为迈向资产及收入“双万亿规模”、进军世界一流企业奠定了坚实的基础。

多年来，绿地始终坚持走市场化、资本化、国际化道路，公司于2015年实现A股整体上市。自2012年以来，绿地已连续9年跻身《财富》全球企业500强行列，2020年位列176名，再创历史新高度;在2020《财富》中国企业500强中绿地位列第21位;在2019达沃斯论坛期间发布的全球最具价值500品牌榜中绿地位列第165名。

目前，绿地基建产业具有建筑施工总承包特级资质7项，市政公用工程施工总承包特级资质2项，涉及轨道交通、高速公路、市政桥梁、生态文旅等领域，先后投建了总投资近200亿元的南京地铁5号线等重要项目。2020年4月，“绿地大基建集团”正式组建，将全面提升基建产业的发展能级与核心竞争力，力争两年内成为全国行业前五的龙头基建企业集团。

在巩固房地产及基建主业领先优势的同时，绿地也积极顺应中国经济结构性变革的大趋势，加快发展相关协同产业。其中，大金融产业已形成债权、股权、资管、资本运作四大业务齐头并进的布局，并积极获取保险等核心金融牌照。大消费产业服务消费升级，重点发展与高品质生活息息相关的中高端消费业态，如酒店旅游、进口商品、跨境贸易等。绿地自有及管理输出酒店项目约200个，遍布全球12个国家70余个城市；绿地进口商品超市G-Super共80余家，覆盖全国20余个中心城市；绿地全球商品贸易港位于上海国家会展中心南侧，是中国国际进口博览会“6+365天”常年展示交易平台，也是“买全球、卖全球”的重要载体。