以邻为壑还是富足邻里：中国货币政策对RCEP成员的溢出效应研究

李 婧， 李世恒

(首都经济贸易大学 经济学院， 北京 100070)

一、问题的提出

2022年1月1日，《区域全面经济伙伴关系协定》(Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP)在全球的关注和期待下正式生效。RCEP是全球最大的自贸区，2019年RCEP的经济总量和出口额均占全球总量约30%。在全球化逆潮的背景下，RCEP的签订给全球多边主义和自由贸易带来了新动力，成为区域经济一体化的里程碑。

RCEP成员皆是中国的“近邻”和“远亲”。日本、韩国和东盟作为中国地理和文化的近邻，与中国很早就建立了紧密的经济贸易联系。20世纪60—80年代，东亚地区的产业分工形成了日本领飞的“雁行”模式。区域分工需要“领跑者”，针对东亚经济增长的引擎，李晓[1]曾经用“双火车头模式”阐述日本和中国的关键作用，用“水分子模式”阐述了中国、日本和东盟组成的“大三角”关系，三者和美国构成了“四角格局”，预示了区域和全球增长的相互依存性，以及共荣的命运共同体特征。但是20世纪90年代以后，东亚的“雁行”模式逐渐被复杂化、网络化的“生产网络”模式所取代。澳大利亚和新西兰，虽然与中国地理距离遥远，但作为全球重要的初级产品供应国，与中国贸易联系发展迅速。随着中国加入WTO，在西太平洋地区逐渐形成了以中国为中心的生产和消费网络[2-3]。RCEP建成将使以中国为核心的区域经济网络更加强健。

目前中国与其他RCEP成员之间的贸易联系、投资联系和货币联系构成了密切的区域经济网络。在贸易联系上，中国整体处于逆差状态，是其他RCEP成员的需求方，重要的购买者。进一步地，本文测算了中、美、日三国对RCEP成员的市场提供者地位，发现近年来中国为该地区提供了超过20%的市场，美国的贡献约为15%，日本的贡献呈下降趋势，2021年仅为5.5%。基于RCEP成员之间的双边贸易规模矩阵，本文借助Ucinet 6软件刻画了2020年RCEP成员间的贸易网络，如图1所示。可以看到，中国在区域贸易网络中处于绝对中心地位，远高于日本。从双边贸易规模上看，日本、韩国和越南处于第一梯队，显著高于其他成员。在双边投资上，RCEP成员尤其是东盟国家是中国对外投资的核心地区。2020年，中国对东盟直接投资流量同比增长52.1%，存量高达1 276.13亿美元，是除中国香港之外投资存量最高的经济体，直接投资方向主要集中在制造业。

在细密的贸易网络和初步的投资网络形成的同时，RCEP成员的货币金融联系则表现出另一番图景。RCEP成员货币层次分明，中心货币少，大部分是外围货币，人民币在RCEP中的区域影响力显著。1998年，人民币不贬值成为亚洲经济从金融危机中复苏的支点。20多年后，新兴市场汇率制度选择走向弹性化，但是人民币在东南亚的辐射力在上升，跨境交易人民币结算量在扩大。李婧、解祥优[4]的实证分析表明，在东南亚地区，美元、日元和欧元的锚货币地位在发生变化，人民币成为候选锚货币，马来西亚、泰国、印度尼西亚和新加坡等国把人民币纳入了货币篮子。近年来，人民币已经成为马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国和韩国等国的主要锚定货币[5]。根据广西金融学会发布的《2021年人民币东盟国家使用报告》，截至2020年，马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、柬埔寨和菲律宾共6个东盟成员已经将人民币纳入外汇储备[6]。新加坡成为人民币离岸交易中心，人民币跨境支付系统(Cross-Border Interbank Payment System，CIPS)也覆盖东盟各国，共有74家金融机构成为CIPS的参与者。此外，基于Chinn & Ito[7]构建的Kaopen指数，本文发现主要RCEP成员已经实现了较高水平的金融开放。

可见，中国在RCEP扮演着三重角色——发达经济体的市场提供者、新兴市场经济体的市场提供者和资本供给者，中国成为RCEP中连接发达经济体和新兴市场经济体的桥梁，发挥了RCEP区域生产贸易网络核心作用[3]。在中国与其他RCEP成员之间密切的经贸、投资联系基础上迅速发展的货币联系，意味着中国对本地区具有较大的影响力，其宏观经济政策具有重要的区域意义。RCEP签订正值全球经济增长面临困境之时，探究中国货币政策对RCEP成员的溢出效应，对加快实施自由贸易区提升战略、构建高标准自贸区网络、加强RCEP成员之间的政策协调、推动RCEP一体化进程具有一定的理论和现实意义。本文的边际贡献在于：(1)刻画了RCEP区域内的贸易和投资网络，重点阐明中国在该区域内的三重角色以及RCEP成员的汇率制度选择和双边货币联系，为实证检验中国货币政策的溢出效应提供了充分依据；(2)深入分析了1997年亚洲金融危机以来中国货币政策调整通过贸易和资本流动对RCEP成员实体经济和金融市场的溢出效应，验证了中国货币政策的区域影响力；(3)验证了中国货币政策对不同贸易依存度成员溢出效应的差异，并依此提出通过更广泛的合作发挥RCEP促进区域经济一体化的作用。

二、文献综述、理论分析与研究假设

(一)文献综述

学术界对RCEP的集中讨论是在2020年协定签订之后。到目前为止，相关研究仍以定性分析为主，聚焦RCEP同《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》(Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership，CPTPP)的差异和联系、RCEP建成对中国的影响以及RCEP协定独具特色的制度安排。余淼杰、蒋海威[8]从协定涵盖范围、包容性和关税等方面将RCEP与CPTPP进行对比，并指出当前中国加入CPTPP的优势和风险。RCEP对国内经济同样意义重大，王跃生等[9]认为，RCEP不仅能助力双循环的构建，还将作为外部压力反推国内改革。RCEP协定兼顾各成员不同的发展阶段，在原产地规则等方面做出了独具特色的安排，为全球经济治理改革提供了借鉴[10]。RCEP协定签订时间短，相关实证分析有限，一些学者尝试运用GTAP模型对RCEP的减税效应等进行模拟预测分析，证实了RCEP达成对成员的积极影响[11-12]。

学理上，大国经济政策会对全球产生溢出效应。2008年金融危机之后，学术界聚焦美国量化宽松货币政策(Quantitative Easing，QE)的实施和退出对中国和其他国家造成的溢出效应，研究的重点是机制分析和影响程度。马理、余慧娟[13]研究发现，美国货币扩张会影响主要发达国家的实体经济和金融市场。中国虽然资本账户没有实现完全开放，但是经济整体的对外依存度已经达到较高程度，而且中美之间贸易、投资、货币和金融联系密切，因此美国实施QE必然对中国产生外溢性。何国华、彭意[14]基于SVAR模型，研究发现美国的宽松政策给中国的产出造成了负面影响。

但是QE不会长久继续下去，美联储非常明白QE对美国自身和全球经济的影响。当美国非农就业指数出现明显好转后，美联储开始设计逐步退出QE，退出的方式和速度都会对新兴市场的金融市场和宏观经济指标带来冲击。美国退出QE的举措引起美元回流，是巴西、阿根廷和土耳其等新兴市场国家出现货币危机的重要原因。已有学者分别聚焦美国退出QE对中国金融市场、经济增长和经常项目等的影响[15-16]进行研究。随着研究的深入，一些学者开始关注美国退出QE对新兴市场经济体和发达经济体等不同类型经济体影响的差异，发现新兴市场国家的实体经济受到的冲击更大[17]。上述对美联储货币政策的追踪研究证明了作为系统重要性国家，其货币政策调整会对其他国家产生外溢效应，且存在不对称性。然而，学术界忽视了崛起中的经济大国政策的外溢性。沃尔夫[18]指出，危机后全球经济将会面临转型，中国的作用将会更加突出。作为全球系统重要性国家，中国在世界经济中担当重要的供给者和需求者双重角色，其政策将具有区域性和世界性。因此，中国货币政策会产生外溢效应，尤其是对经贸联系紧密的经济体。部分研究主要考察了中国货币政策调整对“一带一路”国家[19]和美国经济[20]的溢出效应。

从学理上，本文可以肯定RCEP作为推进自由贸易的措施对区域经济增长的重要意义。但是协定中各个成员在体量和制度方面是有差异的，较大经济体的政策变化将对区内产生影响，是“以邻为壑”还是“富足邻里”？这需要实证检验。2008年以来，研究者一直关注美国货币政策调整对中国以及全球经济的溢出效应，鲜有对中国货币政策是否对周边“近邻”与“远亲”经济产生影响，如何影响，效果如何的探索。针对美联储货币政策外溢性的研究为本文进一步研究中国货币政策对RCEP成员经济和金融的外溢性奠定了基础。本文将在已有文献对RCEP协定的定性研究的基础上，考察中国作为区域系统重要性国家其货币政策对其他RCEP成员的外溢性。

(二)理论分析与研究假设

在上述经验事实观察和已有文献研究的基础上，本文旨在从宏观经济和金融市场两个方面分别考察中国货币政策调整对RCEP成员的溢出效应。本文参照蒙代尔—弗莱明—多恩布什模型(MFD模型)和麦克杜格尔模型分析货币政策溢出的贸易机制和资本流动机制，探究中国货币政策对RCEP成员的溢出效应。

1.中国货币政策对RCEP成员宏观经济指标的影响机制分析

与学术界广泛讨论的美国货币政策的溢出效应类似，一国货币政策一般通过信号效应、贸易渠道和资本流动渠道影响其他国家。

首先，中国货币政策能够通过信息、商品和资本的跨境流动影响RCEP成员的产出。一个重要经济体政策变化会给关联经济体带来信号效应，影响市场预期。1997年亚洲金融危机爆发，中国坚持“人民币不贬值”，这对于东南亚国家而言是积极的信号，表明中国不会采取“以邻为壑”的货币贬值措施来促进出口。这一信号阻止了“多米诺骨牌效应”在东亚的蔓延。危机后的20多年中，中国经济的巨大进步对区域经济发展起到了重要作用。中国政策变化对周边国家的信号效应越来越强烈。中国货币政策变化的信号效应体现在利率联动效应和信心传递效应。具体地，当中国实施扩张的货币政策，利率下行，RCEP成员货币当局为避免本币大幅升值进而在双边贸易中处于不利地位也倾向于降低利率，由此刺激投资。而中国扩张性的货币政策相当于向市场释放积极信号，会提振RCEP成员投资者的信心，进而增加投资。这两种方式都会产生促进成员增加投资、提高产出的作用。贸易机制会通过收入效应和价格效应影响伙伴的经济决策和经济行为。收入效应是在其他条件不变的情况下，扩张性货币政策通过提高本国国民收入，增加进口，引致RCEP成员需求的扩张；价格效应是指扩张的货币政策会给本币带来贬值的压力，在满足马歇尔—勒纳条件的情况下改善贸易收支，从而影响RCEP成员产出。跨境资本流动对产出的影响表现在影响本国企业对外直接投资、RCEP成员企业融资成本和融资约束三个方面。中国实行扩张的货币政策会降低本国企业的融资成本和融资约束，形成促进企业“走出去”的激励，增加对RCEP成员投资，从而拉动当地产出。跨境资本流动还会影响RCEP成员信贷市场和资本市场的流动性，进而改变企业融资成本和融资约束的条件，促进私人投资和产出[21]。

其次，中国货币政策变动会影响RCEP成员的物价水平。RCEP成员的跨境资本流动、贸易和大宗商品价格均对主要国家的货币政策反应敏感。当中国实施扩张的货币政策时，在开放经济条件下资本将流向RCEP成员，导致货币供给被动扩张；同时，RCEP成员还会面临由于进口价格上涨带来的输入型通货膨胀压力，抬高本土整体物价水平。作为诸多大宗商品的主要需求方，中国货币政策调整通过国内需求变化对石油和钢铁等大宗商品的价格产生重要影响，进而影响RCEP成员的物价水平[22]。

最后，基于汇率决定的货币分析方法，中国货币政策调整会引起外汇市场的波动，进而通过贸易和资本流动影响RCEP成员的外部平衡。按照国际收支调整的吸收分析方法，货币政策是需求管理政策，其调整直接影响国内总需求，通过贸易渠道对RCEP成员的外部平衡产生影响。基于上述分析，本文提出以下研究假设。

H1：中国货币政策调整能够通过贸易等渠道对RCEP成员的产出、物价水平和外部平衡产生显著影响，且溢出效应与双边贸易关联度相关。

2.中国货币政策对RCEP成员金融市场的影响机制分析

利率和汇率是反映RCEP成员金融市场状况的核心指标，对外部冲击非常敏感。中国货币政策调整能够通过信号传导、贸易和跨境资本流动等机制影响RCEP成员的利率和汇率。以中国实施扩张的货币政策为例，中国货币供给量增加会降低利率水平，进而导致资本流向RCEP成员，引起RCEP成员资产价格、货币供给量和汇率波动，各国央行为避免资产价格泡沫、物价上涨以及货币升值，存在扩张货币降低利率的动机，即利率联动效应。此外，中国货币扩张还会扩大需求，作为市场提供者带动RCEP成员产出增加，引致当地企业信贷需求上升，进而引起利率上升。因此，中国货币扩张对RCEP成员利率水平的影响净效应具有不确定性。

根据利率平价理论，当中国实施扩张的货币政策时，RCEP成员的货币对人民币将会面临升值压力。从经济基本面对汇率的影响来看，当扩张的货币政策拉动经济增长的效应逐渐显现，资本为获得较高的回报率将流入中国，导致RCEP成员的货币对人民币贬值。因此，中国扩张的货币政策对RCEP成员汇率的净效应具有不确定性。此外，King & Wadhwani[23]认为，投资者会参考其他国家金融市场的波动来修正自身的投资预期，从而形成市场传染，即本国货币政策通过影响本国金融市场，向关联经济体的金融市场传递信号。基于上述分析，本文提出以下研究假设。

H2：中国货币政策调整会对RCEP成员的利率和汇率产生显著的溢出效应。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

文中选取的样本为全体RCEP成员。由前文分析可知，RCEP各成员之间经济发展水平差异较大，与中国的经贸联系强度也存在显著差异。因此，为了考察中国货币政策对不同RCEP成员影响的差异，本文依据各成员与中国的贸易联系强度，将RCEP成员划分为高贸易依存度成员和低贸易依存度成员两组。在此，本文用双边进出口总额占该成员当期GDP的百分比表示贸易联系强度。本文对各成员在各期与中国的贸易联系强度取平均数得到一组数列，其中高于中位数的划分到高贸易依存度成员组，低于中位数的划分到低贸易依存度成员组①。从结果来看，RCEP中高贸易依存度成员对华贸易以逆差为主，低贸易依存度成员对华贸易以顺差为主。

本文采用1998年第一季度至2020年第三季度的季度数据，由于部分成员的数据缺失，数据类型属于非平衡面板数据，数据来源于CEIC数据库和Wind数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量包含其他RCEP成员的宏观经济指标和金融市场指标两类。RCEP成员宏观经济指标，选取经济增长率(GDP)、物价水平(CPI)和外部平衡(CA)作为反映RCEP成员宏观经济状况的指标。RCEP成员金融市场指标，选取利率(R)和汇率(EX)作为反映金融市场状况的指标。实证分析中对汇率做一阶差分处理，反映汇率变动情况。

2.解释变量

中国货币供给量(CM)。考虑到中国货币政策工具在考察期内以数量型为主，并参考已有文献，选取M2的同比增长率度量。

3.中介变量

前述理论和事实分析表明贸易和跨境资本流动是中国货币政策溢出效应的主要传导渠道。本文以净出口(NX)作为度量贸易渠道的指标。该指标选取其他RCEP成员的净出口，并进行季节调整和标准化处理。跨境资本流动是货币政策溢出的重要渠道。1997年亚洲金融危机爆发后，不少研究者采用国际收支平衡表中的错误与遗漏净值反映短期跨境资本流动。张明[24]采用包括错误与遗漏在内的六种方法测算中国短期跨境资本流动，测算结果显示不同方法之间的差异较小。本文进一步测算了RCEP成员错误与遗漏净值占经常账户和资本与金融账户余额的比例，均值高达82.89%，可见这一指标可以较好地衡量短期跨境资本流动。据此，本文选取经过季节调整和标准化之后的错误与遗漏净值作为衡量跨境资本流动(CF)的指标。

变量的具体定义如表1所示。

(三)模型构建

面板向量自回归模型(PVAR模型)考察的是多个变量之间的动态互动关系，而且能够很好地克服内生性问题。此外，PVAR模型的设定允许每个个体数据的样本区间不同，可以满足对本文中非平衡面板数据的分析。马理、余慧娟[13]基于PVAR模型考察了美国QE对发达经济体的影响，李婧、高明宇[17]采用此模型研究了美国货币政策正常化对新兴市场经济体和发达经济体影响的异质性。本文借鉴他们的方法来研究中国货币政策调整对RCEP成员的溢出效应，建立的P阶面板向量自回归模型的矩阵形式如下：

Yi,t=Co+Φ1Yi,t-1+…+ΦpYi,t-p+θi+ϑi+Ψi,t

(1)

式(1)中，i为RCEP成员，t为时间，Y为向量(GDP、CPI、CA、R、EX、CM)，C表示截距项，Φ是系数矩阵，θ表示个体效应，ϑ表示时间效应，Ψ表示扰动项，扰动项无序列相关。实证分析中CM作为模型的解释变量，GDP、CPI、CA、R和EX作为被解释变量。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

变量的描述性统计结果如表2所示。从宏观经济指标的表现来看：(1)其他RCEP成员在考察期内保持了较高的经济增长速度，GDP增长率的均值为3.82%，中位数为4.21%，表明在考察期内RCEP区域内经济活跃是全球经济增长的主要引擎之一；(2)物价水平整体相对平稳，中位数为2.5%，但个别成员通货膨胀严重，物价指数同比增长率最高达156.45%；(3)外部平衡基本稳定，均值和中位数均大于0，说明其他RCEP成员在考察期内整体处于经常项目顺差。金融市场指标显示：(1)利率水平差距较大，最大值高达74.18%，最小值仅为-0.05%；(2)各成员货币对人民币的汇率差异悬殊，标准差高达789.37，最大值为3 535.11，最小值仅为0.15。此外，中国M2同比增长率的均值为15%，中位数为14.45%，标准差仅为4.24，说明中国货币供给量的增速较为平稳。净出口的均值和中位数都大于0，说明其他RCEP成员在考察期内整体处于贸易顺差。跨境资本流动的均值和中位数均小于0，说明各成员整体上处于短期资本流出的状态。

表2 变量的描述性统计

在本文选取的变量中，GDP、CPI、CA、R和EX是非平衡面板数据，而现有的平稳性检验工具中仅有IPS检验和Fisher检验可以检验非平衡面板数据的平稳性，因而本文使用IPS和Fisher检验上述变量的平稳性。CM是时间序列数据，本文采用ADF检验，检验数据的平稳性。结果显示数据均平稳。由此可依据AIC、BIC和HQIC准则确定模型的最优滞后阶数。

(二)模型系数估计

为考察中国货币政策调整对RCEP成员经济的冲击效果，本文用广义矩估计(Generalized Method of Moments，GMM)、脉冲响应函数和方差分解三种方法进行分析。GMM估计考察变量之间的长期均衡关系。表3展示了中国货币政策调整对RCEP全体成员、高贸易依存度成员和低贸易依存度成员宏观经济变量系数的估计结果。

表3 模型系数估计结果：宏观经济变量

从表3的估计结果中可以得出如下结论。第一，中国实施扩张的货币政策会对RCEP成员的GDP增长率产生显著的正向溢出效应。其中，高贸易依存度成员受到的正向溢出效应最强，低贸易依存度成员最弱。由此判断，中国货币政策不是“以邻为壑”，而是有显著的“富足邻里”效应，并且贸易依存度越高，受到的正向影响越大。第二，从全样本来看，中国扩张的货币政策会推升RCEP成员的物价水平。这是因为中国扩张性的货币政策所带来的需求扩张给RCEP成员带来了通胀压力，而且中国货币扩张在推升本国物价水平的同时意味着出口品价格上涨，从而对RCEP成员形成输入型的通胀压力。第三，中国货币政策调整对RCEP中高贸易依存度成员的外部平衡有显著的负向影响，对全样本和低贸易依存度成员的外部平衡影响不显著。这是因为经常项目贸易占比较高，因而对贸易依存度高的成员影响更显著。据此，本文的H1得到验证，即中国货币政策调整会对RCEP成员的产出、物价水平和外部平衡产生显著影响，且不同贸易依存度成员之间存在差异。

表4给出了中国货币政策调整对RCEP全体成员、高贸易依存度成员和低贸易依存度成员金融市场变量的系数估计结果。从表4中可以看到，第一，中国货币政策的扩张对RCEP成员的货币市场利率有显著的正向影响，并且贸易依存度低的成员受到的正向影响更大。受中国需求增长的影响，RCEP成员产出提高，信贷需求扩张，从而导致其利率上升。这一结果也印证了朱孟楠等[19]的发现，即中国扩张性的货币政策会导致“一带一路”沿线国家短期利率上行。贸易依存度低的成员货币市场利率受到的影响更大，主要是因为这些成员以高收入国家为主，金融开放度较高，对关联国家的货币政策变化敏感度较高。第二，中国实施扩张的货币政策会对RCEP成员的汇率产生显著的正向溢出效应，这与现实情况相符。在中国经济长期高速增长、经济基本面良好、国际收支保持顺差的情形下，即使货币供给量扩张，人民币总体上依然处于升值态势。上述分析印证了H2，即中国货币政策调整会对RCEP成员的利率和汇率产生显著影响。

表4 模型系数估计结果：金融市场变量

考虑到中国货币政策逐渐由数量型为主转向价格型为主，本文参考陈瑶雯等[22]的做法，进一步选取中国7天期银行间同业拆借利率(CR)作为价格型货币政策的代理变量。表5给出了GMM估计结果，可以看到：第一，中国价格型货币政策对RCEP成员实体经济没有显著的影响，这可能是因为在考察期内中国长期以数量型货币政策为主，因而价格型货币政策的调控效果有限[25]；第二，中国价格型货币政策调整对RCEP成员金融市场变量有显著的影响，中国提高利率水平会导致RCEP全体成员的利率共振，推高RCEP成员的利率水平，使人民币相对RCEP成员货币升值。

表5 模型系数估计结果：价格型货币政策

(三)脉冲响应分析

PVAR模型中脉冲响应函数表示的是解释变量变化后，被解释变量变化的动态路径，以此考察被解释变量短期内所表现出的反应。本文中的脉冲响应是对中国货币供给施加一单位标准差的正向冲击后，采用蒙特卡洛模拟迭代200次的估计结果。

1.中国货币政策调整对RCEP全体成员宏观经济和金融市场的脉冲响应分析

图2报告了中国货币政策调整对RCEP全体成员宏观经济和金融市场的脉冲响应。从对宏观经济指标的短期冲击来看，中国货币政策的外溢性表现在如下三方面。首先，中国增加货币供给对RCEP成员的GDP增长率有正向的影响，这与模型系数估计的结果一致。响应强度在第1期呈现出微弱的负向冲击，随后由负转正，正向冲击逐渐增强，到第12期前后达到最大值，随后缓慢衰减。这是因为随着货币扩张的经济增长效应逐渐显现，中国作为重要的区域购买者，需求扩张将会引致RCEP成员产出增长。其次，货币供给增加在前期对物价水平增长率有微弱的负向影响，在第5期由负转正，形成持续的正向影响。这与模型系数估计结果具有一致性，即中国货币扩张会推高RCEP成员的物价水平。最后，货币供给增加在短期对RCEP成员外部平衡有负向影响，冲击的力度随时间的推移呈“U”型变化趋势。可见，脉冲响应的结果与系数估计结果一致，都表现为负向影响。

图2 RCEP全体成员脉冲响应注：虚线表示响应值，灰色区域表示95%的置信区间。

从对金融市场的影响来看，整体上中国货币供给增加对RCEP成员的利率和汇率均有正向的影响，与系数估计结果保持一致。具体机制是，中国货币供给增加，通过产出—信贷需求变化，导致RCEP成员的货币市场利率上升。货币供给增加对汇率的影响表现为先负后正，说明中国增加货币供给在期初会导致人民币对RCEP成员货币贬值，但随着扩张的货币政策刺激经济增长的作用逐渐显现，人民币逐步升值。可见，脉冲响应图很好地刻画了中国货币政策对双边汇率的动态影响。

2.中国货币政策调整对高贸易依存度成员宏观经济和金融市场的脉冲响应分析

中国货币政策对贸易伙伴的影响与双边贸易依存度相关。图3报告了中国货币政策调整对RCEP中高贸易依存度成员宏观经济和金融市场的脉冲响应。具体地，中国实施扩张的货币政策对高贸易依存度成员GDP增长率的冲击强度变动表现为：第1期是微弱的负向冲击，第2期由负转正冲击力度不断增强，在第7期达到峰值后缓慢收敛至0附近。整体上和系数估计的分析结果一致，再次表明中国扩张的货币政策对高贸易依存度成员的产出有拉动作用，验证了中国货币政策不是“以邻为壑”，而是“富足邻里”。中国货币政策对高贸易依存度成员物价水平的影响，在期初表现为负向，随后由负转正，整体来看中国货币扩张会推高RCEP成员的物价水平。中国实施扩张的货币政策对伙伴外部平衡有显著的负向影响。可以观察到，冲击力度呈先增强后衰减的“U”型变化趋势。脉冲响应分析结果与系数估计结果保持一致，体现了分析结果的稳健性。

图3 高贸易依存度成员脉冲响应注：虚线表示响应值，灰色区域表示95%的置信区间。

中国货币政策对高贸易依存度成员金融市场的脉冲响应分析结果与系数估计结果基本一致。具体地，给中国货币供给一单位标准差的正向冲击后对伙伴货币市场利率的影响具有时变特征，表现为初期微弱的负向影响经过短暂调整后转变为正向影响。期初的负向冲击与跨境资本流动和金融市场传染有关。当中国实施扩张的货币政策时，利率下行，短期资本为追求更高的回报流向关联成员，资本流入和市场传染引起利率下行，促进关联成员信贷需求。中国货币政策的“富足邻里”效应逐渐显现，随后高贸易依存度成员的利率逐渐提高。中国扩张性的货币政策对汇率的影响与RCEP全体成员一致，都表现为先负后正的时变特征。

3.中国货币政策调整对低贸易依存度成员宏观经济和金融市场的脉冲响应分析

图4展示了中国实施扩张性的货币政策对RCEP中低贸易依存度成员的脉冲响应。显然，中国作为近邻，其货币政策的调整对RCEP中低贸易依存度成员的影响亦显著。具体地，中国货币供给增加对伙伴GDP增长率和物价水平增长率在期初有微弱的负向影响，随后便是持续的正向影响。说明中国增加货币供给会导致低贸易依存度成员的GDP增长率和物价水平增长率下行，经过短暂的调整后会推升GDP增长率和物价水平增长率。这表明，中国扩张的货币政策对低贸易依存度成员同样产生了“富足邻里”效应。值得注意的是，与高贸易依存度成员相比，低贸易依存度成员GDP的响应明显滞后。这是因为低贸易依存度成员的对华贸易在其经济中的重要性偏低，中国扩张的货币政策通过增加进口需求拉动其经济增长的作用机制需要较长的时间才能实现。此外，中国扩张性的货币政策会提高低贸易依存度成员经常项目差额占GDP的比例，说明中国是重要的市场提供者，扩张性政策引致的需求扩张有利于低贸易依存度成员出口增长。

图4 低贸易依存度成员脉冲响应注：虚线表示响应值，灰色区域表示95%的置信区间。

金融市场对扩张的货币政策反应敏感。整体上中国扩张性货币政策会对利率和汇率产生正向溢出效应。具体地，扩张性货币政策对利率的正向冲击力度随时间推移呈先上升后下降的倒“U”型变动趋势。对汇率的影响则表现为由正转负，再由负转正的时变特征。也就是说，中国货币政策扩张，会推高成员利率水平；成员货币则会在经过短暂的升值后持续贬值。

综合上述分析，本文发现中国货币政策对RCEP成员的脉冲响应分析存在两方面的差异。一是，中国货币政策对外部平衡的影响在3组分析中有显著的差异。在RCEP全体成员和高贸易依存度成员中，中国实施扩张性货币政策对经常项目差额占GDP比例有持续的负向冲击，而在低贸易依存度成员中则表现出持续的正向冲击。这可能是因为主要的低贸易依存度成员(日本、澳大利亚、新西兰)对华贸易长期处于顺差状态，中国是其重要的市场提供者，扩张的货币政策刺激增长并扩大需求，导致低贸易依存度成员的出口增加，经常项目差额占GDP的比例升高。二是，整体而言，中国货币政策对高贸易依存度成员的宏观经济影响力度更大，而对低贸易依存度成员金融市场的影响更大。这是因为中国与高贸易依存度成员之间实体经济关联度更高，因而对其宏观经济方面影响更大，而低贸易依存度成员以高收入国家为主，金融市场开放度高。对比高贸易依存度成员和低贸易依存度成员的资本项目开放度(Kaopen指数)，发现低贸易依存度成员Kaopen指数均值为0.870，而高贸易依存度成员Kaopen指数均值仅为0.001，可见低贸易依存度成员的资本项目开放度显著高于高贸易依存度成员。因此，低贸易依存度成员的金融市场对中国货币政策更敏感。此外，3组样本的脉冲响应分析结果与系数估计结果保持高度一致，说明本文分析的稳健性。脉冲响应分析结果也印证了H1和H2，表明中国货币政策对RCEP成员具有显著的溢出效应。

(四)方差分解

为进一步考察中国货币政策对3组样本变量波动的贡献程度及其变化趋势，本文进行了方差分解。表6报告了中国货币政策在第1、5和10期对3组样本5个变量波动的解释程度。

表6 方差分解结果

RCEP全体成员组中，中国货币政策对GDP增长率波动的贡献度最高，在第10期达到7.60%，对物价水平增长率和外部平衡的解释能力较弱。金融市场指标中对利率的解释力最强，最高能解释34.34%的利率波动，对汇率的解释能力较弱。可以看到，货币政策在第1期的解释力较弱，对第5期之后金融市场波动的贡献度显著增强。高贸易依存度成员组中，中国货币政策同样是对GDP增长率波动的贡献度最大，最高可以解释其18.04%的波动。然后是经常项目差额占GDP比例，在第10期贡献度最高达到8.38%。对物价水平的解释力在期初最大，随后缓慢衰减。金融市场方面，对利率的解释能力较强，对汇率波动的贡献度稍弱。低贸易依存度成员组中，中国货币政策对利率波动的贡献度最高，在第10期最高能解释50.25%的利率波动，对GDP波动的解释能力次之。

图5 贸易渠道机制检验结果注：虚线表示响应值，灰色区域表示95%的置信区间。

总体来看，在宏观经济指标上，中国货币政策对高贸易依存度成员的解释能力最强，全样本次之，低贸易依存度成员最弱。高贸易依存度成员与中国经济联系紧密，中国货币政策调整通过贸易等渠道对其宏观经济的影响也更大。中国货币政策对低贸易依存度成员金融市场波动的解释能力最强，全样本次之，高贸易依存度成员最弱。这是因为，低贸易依存度成员整体金融开放度更高，受到的冲击也更大。

(五)机制分析

参考魏玮、张兵[26]的做法，本文对中国货币政策溢出的理论机制进行检验。图5给出了贸易渠道的分析结果。从图5中可以得出以下几点。(1)中国实施扩张的货币政策会导致其他RCEP成员的净出口增加。中国货币扩张会对其他RCEP成员的净出口产生持续稳定的正向冲击，净出口增加会提高GDP增长率。由此本文发现，中国货币政策调整能够通过净出口影响其他RCEP成员的经济增长。(2)RCEP成员净出口增加会对物价水平产生正向冲击，中国扩张的货币政策通过增加RCEP成员的净出口导致物价水平上升，这与前述分析结果中国货币扩张会导致RCEP成员物价水平上升保持一致。(3)外部平衡的响应结果并不稳定，净出口增加会给外部平衡造成正负交替的冲击。(4)净出口增加在期初会对利率造成短暂的负向影响，第3期之后便是稳定的正向冲击。这一结果与前述中国货币扩张导致RCEP成员利率上升基本一致。(5)净出口增加对汇率的影响整体上呈现先是负向冲击然后是正向冲击的特征，与前述分析基本保持一致。

总体来看，中国货币政策调整能够通过影响其他RCEP成员的净出口进而影响其实体经济和金融市场指标，所得到的结果印证了前述研究发现。由此，验证了中国货币政策溢出的贸易渠道。

图6报告了跨境资本流动渠道的分析结果。从图6中可以得出以下几点。(1)中国扩张的货币政策会使RCEP成员的资本流入增加，进一步资本流入增加会提高GDP增长率。说明中国货币政策通过跨境资本流动影响该区域经济增长的机制成立。(2)资本流入增加会提高RCEP成员的物价水平，这与前述分析保持一致，说明通过资本流动渠道影响物价水平的机制成立。(3)资本流入增加会提高经常项目顺差占比，这可能是因为资本流入刺激当地的投资，拉动产出促进出口增长。(4)资本流入增加会使RCEP成员的利率下行，这一结果证实了理论分析中通过资本流动渠道影响利率的机制。(5)资本流入增加在期初会导致RCEP成员货币升值，这是因为资本流入会导致外汇市场上对东道国货币需求增加，使RCEP成员货币升值。在经过短暂的升值后其他RCEP成员货币重新回归贬值态势。可见，中国货币政策调整能够通过跨境资本流动渠道影响RCEP成员实体经济和金融市场。

图6 跨境资本流动渠道机制检验结果注：虚线表示响应值，灰色区域表示95%的置信区间。

(六)稳健性检验

为进一步验证实证分析结果的稳健性，本文参照Love & Zicchino[27]提出PVAR模型的实证结果与变量的顺序密切相关的判断，调整模型中变量顺序进行稳健性检验。在前述分析中变量的顺序为GDP、CPI、CA和R、EX，为进行稳健性检验将变量顺序调整为CA、CPI、GDP和EX、R。对新的变量顺序进行GMM估计和脉冲响应分析，得到的结果与前述分析一致。这表明本文的实证分析过程和结果是稳健的。此外，本文还通过改变分组条件，以提高高贸易依存度成员的门槛值和降低低贸易依存度成员的门槛值进行分组，进一步验证实证结果的稳健性。具体地，将对华贸易依存度排在前五位的成员作为高贸易依存度成员(新加坡、越南、马来西亚、缅甸、柬埔寨)，对华贸易依存度排在后五位的成员作为低贸易依存度成员(新西兰、菲律宾、文莱、印度尼西亚、日本)。改变样本容量后所得到的分析结果与前述分析基本一致，再次印证了实证结果的稳健性②。

五、研究结论与启示

(一)研究结论

RCEP的签订正值全球化面临增长困境和期待复苏之际，中国货币政策对RCEP成员产生了溢出效应。本文详细刻画了中国和RCEP成员的贸易、投资和货币联系，验证了中国在RCEP的系统重要性。中国货币政策对RCEP成员的溢出效应是其重要性的表现。RCEP的签订将会更好地发挥中国在该区域市场提供者的作用，为各成员提振经济增长的信心带来希望。具体结论如下。

第一，中国已经成为RCEP贸易和投资网络的系统重要性国家，人民币在RCEP中的辐射力显著增强。中国已经和RCEP成员组成了密切交往的“社团”，中国宏观经济政策将有区域意义。中国的货币政策调整会对RCEP成员产生显著的外溢性，且溢出效应强度大，影响时间长。

第二，从长期均衡关系来看，中国扩张性的货币政策不是“以邻为壑”，而是“富足邻里”。中国货币政策对RCEP成员产出的正向溢出效应在3组分析中都十分显著，且RCEP成员对华贸易依存度越高对其产出拉动作用越大，但中国货币扩张会给RCEP成员带来通胀压力，对高贸易依存度成员的外部平衡具有显著的负向影响。此外，扩张的货币政策在长期还会导致RCEP成员利率上升和货币贬值，且低贸易依存度成员的上升幅度高于高贸易依存度成员。

第三，从短期溢出效应来看，中国货币政策对高贸易依存度成员的宏观经济影响更大，而对于低贸易依存度成员的金融市场影响更大。此外，中国货币政策对RCEP成员的短期影响具有重要的动态特征，较好地揭示了中国货币政策调整对RCEP成员实体经济和金融市场的动态影响。

(二)研究启示

实证结果表明，更广泛的合作对发挥RCEP促进区域经济一体化作用具有重要意义。中国货币政策对不同贸易依存度成员影响的差异性需要中国更好地发挥区域分工网络的重要节点作用。中国需要在发展共同体理念下，促进各个层面的区域合作，在宏观经济政策调整时考虑对其他成员的影响，积极推动RCEP成员间的政策沟通。

具体地，中国在原有的“大三角”建设、与澳大利亚和新西兰合作的基础上，进一步促进高标准自贸区网络建设，促进“一带一路”高质量发展，促进WTO等多边贸易规则的完善，发挥在IMF和WTO中的作用，为更广泛的合作打好基础。在金融稳定层面，继续巩固和促进清迈协议多边化，在外汇储备资产池的建设以及东盟与中日韩宏观经济研究办公室区域宏观调节功能上发挥更大的作用，建立本区域金融安全网络。在基础设施建设方面，更好地发挥亚投行、丝路基金和金砖银行在区域基础设施建设中的作用，积极推动与RCEP成员的设施联通，助力贸易畅通和资金融通，解决RCEP部分成员最迫切的发展赤字问题，担当区域公共物品提供者的角色。

注 释：

①高贸易依存度成员包括新加坡、越南、马来西亚、缅甸、柬埔寨、韩国、泰国；低贸易依存度成员包括老挝、澳大利亚、新西兰、菲律宾、文莱、印度尼西亚、日本。

②因版面所限，相关结果未展示，留存备索。作者邮箱：lishiheng9922@163.com。