ESG评价体系对医药制造类企业财务绩效的影响研究——以天士力医药集团股份有限公司为例

贾雨璇JIA Yu-xuan

（云南师范大学经济与管理学院，昆明 650500）

1 研究背景

自中国在第75届联合国大会上正式提出“2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和”的目标以来，企业的绿色发展成为了行业关注的重点。现存评价上市公司绿色发展的方法有很多，ESG是其中利用非财务指标来衡量企业可持续发展能力最具体系化的一种。ESG是指从环境（Environment）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个维度来衡量上市公司的评价方法，是借助重要非财务指标对上市公司可持续发展能力的评定。[1]具体而言，E所代表的是环境管理、环境披露在内的环境层面的因素，例如水和废物管理、碳足迹和能源效率、对生物多样性的影响等；S代表的是员工、供应链、客户、社区等在内的社会层面的因素；G代表的是商业代理、公司治理等方面的因素，例如商业诚信和公司治理框架。ESG评价体系存在的意义就在于以非财务指标的评价方式，对企业的效益进行整体的评价，它所代表的是企业同时具备自身可持续发展的能力和促进社会经济稳定进步的能力。[2]

2 文献综述

国内很多企业认为，主动投资ESG领域可能会造成企业资源的浪费。究其原因，是因为大多数国内企业并没有形成长期发展的思路，没有意识到企业可以通过提升企业社会价值、提升企业的绿色环保的公众形象来提高企业的经营效率。在针对于ESG评价结果是否与企业的财务绩效的问题上，仍存在一定争议。大多数学者认为ESG评级好的企业在未来财务指标上会有较好的表现，也有人认为ESG与财务指标之间没有明显相关关系甚至对企业财务有消极影响。

部分学者通过实证分析验证ESG与财务绩效呈正相关关系，如、Jan，Edeltraud（2014）[3]等认为企业的环境绩效与财务绩效之间具有相关性，且相互之间呈现正相关关系。因此，企业应当有效利用资源环境等优势来企业的综合竞争能力。杨芳、黄辉（2015）[4]企业环境绩效与长期财务绩效呈正相关；杨霞、王乐娟（2016）[5]张琳等（2019）[6]经过实证回归研究发现企业环境绩效与财务绩效呈正相关性，同时二者之间存在区域差异，且小规模企业呈现显著正相关；于涵（2020）[7]分析发现入选世界500强企业ESG表现与企业资产收益率ROA正相关，并且对金融中介企业来说，这种相关性更为显著；

然而，也有部分学者认为二者为负相关，如吕峻等（2011）[8]的研究结果表明环境信息披露和企业价值呈负相关；张剑君（2017）[9]认为环境绩效与销售净利率之间存在负相关性；进一步考虑时效性的影响时，结论同样有不同的观点。王欣，徐岩（2010）[10]认为企业当年的环境绩效与当年和下一年的财务绩效没有影响关系，与第三年的财务绩效呈负相关；同时，也有学者认为二者之间没有相关关系，例如SONG H（2017）[11]研究发现企业社会责任的履行与环境绩效与企业价值没有相关性。陈静（2019）[12]认为在科技行业里，ESG与企业财务绩效的关系会随着时间的推移而越来越明显，长期而言，ESG与财务绩效呈显著相关，但短期而言，相关性不明显。

3 实证分析

3.1 实证设计

医疗制造行业具有各类化学加工产品，并在消耗能源方面占比较大，本文以医疗行业作为目标行业。同时，选取医疗行业中的天士力医药集团股份有限公司（简称：天士力，下同）为案例研究对象，主要两方面原因：其一，天士力作为一家2002年在上交所上市的企业，财务与ESG报告信息披露较为完整。其二，2010-2022年期间，天士力市值经历了剧烈波动的情况下ESG评分始终稳定上涨，对于研究特殊情况下的ESG评价体系对企业财务绩效的影响具有一定的研究价值。根据商道融绿数据库信息，最早ESG颁布年限为2015年，考虑数据的可用性，本文基于天士力2015年-2019年的ESG有关评分与财务绩效数据分析二者之间的相关关系。天士力2015-2019年财务绩效与ESG评分情况如图1所示。

图中的FB（TobinQ值）单位为“倍”，其余ESG相关评分的单位为“分”。由图中可大致看出，2015-2019年间天士力财务绩效指标由2.87在2016年中略上涨后便一直下降至1.15，但同时企业的ESG评分由47.38一直上涨到52.5。在E（环境），S（社会），G（治理）的三项评分中，环境方面得分占比最高，其次是社会和治理。

3.2 研究假设

由于目前国内外对于ESG是否会对财务指标有正相关或者负相关的影响仍然有一定争议。本文根据文献检索和分析，提出假设：

H0：ESG评分与企业财务绩效之间有相关关系

H1：ESG评分与企业财务绩效之间没有相关关系

本文将基于原假设，对ESG对企业财务绩效的影响进行研究。

3.3 变量定义

本文综合先前的学者研究，建立的ESG评价体系指标如表1所示。

表1 ESG评级指标及其含义

本文选择代表财务绩效的因变量指标是托宾Q值，旨在反映公司的价值是否被高估或低估。并选取代表企业盈利能力的各项指标，包括以息税前利润、每股收益、每股营业收入、总资产收益率、净资产收益率、市盈率等作为控制变量。（表2）

表2 模型变量名称符号解释表

3.4 模型设计与实证结果

在实证分析之前，本文针对所得数据进行描述性统计分析，结果如表3。

由表3可知，天士力医药集团股份有限公司在2015-2019年中的均值与行业接近，并且方差、极差相对整个医药制造行业来说较小，因此数据具有代表性，具备分析的必要。除公司治理为行业极值9.50，天士力的最小值均大于等于行业最小值。天士力关于ESG各项指标的得分均值均在行业均值上下波动。其中，ESG总分、环境治理和ESG管理平均分略高于行业均分外，其余指标均略低于行业均值，同时天士力样本数量有限，各项指标方差均比行业小。

表3 ESG指标的描述性统计表

3.4.1 ESG总分对企业财务绩效的影响

模型（1）用于检验ESG总分对于企业的财务绩效的影响关系，其中，βx代表常量或系数，ESG代表ESG评级得分，Σcontrol代表未被排除的控制变量。本文以ESG作为自变量、FB作为因变量将天士力2015-2019年数据利用SPSS 26.0进行线性回归分析，得到表4所示结果。

表4 ESG总分对财务绩效影响的线性回归系数分析

由表4可知，将ESG作为自变量，FB作为因变量，EPS，EBIT，ROE作为控制变量RPS，ROA，PE作为排除的变量进行线性回归分析。从表4可以看出，模型R2值为1，意味着ESG及EBIT，EPS，ROE变化基本上可以解释企业财务绩效（TobinQ值）的变化。将系数带入模型进行总结可以得到：

ESG的回归系数值为-0.306，并且呈现显著性而达到完美拟合，意味着ESG会对FB产生显著的负向影响关系，即企业的ESG得分越低，企业的市值越容易被高估。

3.4.2 环境、企业社会责任和企业治理分别对财务绩效的影响

根据多元线性回归方程可以研究因变量的影响因素以及相关关系，建立如下模型：

其中，βx代表常量或系数，E，S，G分别代表环境治理、社会责任和公司治理的评级得分，Σcontrol代表未被排除的控制变量。

ESG总评分是由环境、社会和公司治理三项分别组成的，根据商道融绿的数据，将三项指标拆分来确定是否每项指标得分都会对企业财务绩效造成影响。

根据表5可知，将E，S，G作为自变量，财务决策指标（FB）作为因变量，并带入控制变量时，可以得到R2为0.995的回归结果，预测变量为（常量），S，G，RPS；排除变量为E，EBIT，EPS，ROA，ROE，PE。由此可以确定模型公式为：

表5 环境治理、社会责任、企业治理及控制变量对财务绩效的回归系数分析

基于回归结果可知，自变量中保留了S和G，而E排除，控制变量中只有RPS被保留。可以得出初步结论，S、G与企业财务绩效之间是负相关关系，这与ESG总分对于公司财务绩效的影响是契合的。由于国内企业ESG评分数据有限，为了进一步说明环境与企业财务绩效之间的关系，仅对E，S，G三项自变量进行线性回归分析而舍弃一定显著性得到表6所示结果。

表6 环境治理、社会责任和企业治理分别对财务绩效的回归系数分析

在这种情形下，预测变量为常量，E，S，G；而因变量为FB：

通过进一步分析可以得到，在三项自变量中只有环境对于企业绩效有正向影响，社会责任与公司治理也都是负向影响。同时，公司治理对于财务绩效影响最大，在三项中占比54.6%；与环境对于财务绩效的影响形成了鲜明对比，也说明目前环境因素对于天士力医药集团的影响极小，可忽略不计。

4 结论及建议

4.1 案例结果与分析

通过对天士力的案例分析，可得到以下结论：首先，ESG评分体系的结果与企业财务绩效之间显著相关，且存在反向变动的关系，说明在其他财务绩效指标被有效控制的情况下，企业ESG评分越高，企业价值越有可能被低估，究其原因，可能是因为现有财务指标在反映企业行为上仍具有时效性，而ESG是从企业整体行为上对其进行评估，具有一定的预测性。

其次，在环境、社会与治理三项因素中，只有环境与企业变动呈现正相关，社会责任与公司治理层面仍与企业绩效呈负相关。这也指出，医药制造行业作为重污染类民生行业，不仅应当注意环境影响，更应该承担一定的社会以及治理的责任。

同时，在三项因素中，公司治理与企业财务绩效相关性最为密切，由此我们可以进一步推断，国内企业的盈利能力与估值很有可能不是建立在有效的ESG评价体系上的，相比于发达国家对于ESG的认识程度，国内更多的企业的主流价值仍然以盈利为其主要目的而非承担一定社会责任，可持续发展理念在企业层面的体现仍有待加强。

4.2 研究建议

将结论扩大到医药制造行业层面，当样本量增加到100时，方差增大显著性减弱，但ESG水平与FB之间关系仍为负相关，并且三项指标的正负相关性仍未改变，由此进一步说明了ESG对于整个行业而言影响效果一致，天士力的案例具有代表性。基于研究结果，本文分别政府和企业层面提出如下研究建议：

4.2.1 针对政府层面

①尽快出台政策规范与指引，建立健全ESG报告体系。民生无小事，医药制造行业是同时具有科研技术性且与百姓生活息息相关的行业，在容易形成行业垄断的背景下，政府应当从宏观层面出台更多关注企业社会责任以及公司治理方面的文件，从而达到间接调控企业市值的作用。类比于环境，行业政府出台类似于排放气体污染标准的相关规定，从而达到预测未来企业走势，保证企业稳定发展的目的。

②加大对资本市场的监管力度，督促企业进行ESG披露。基于新冠疫情对股市、资本市场、以及经济发展的剧烈影响，越来越多的人认为企业应加强将ESG的信息披露约束，由目前的自愿披露逐步转变为又法律法规要求的强制披露，以加强企业社会责任和综合竞争力，同时认识到有效利用资源、风险管理对于企业而言的重要性。

4.2.2 针对企业层面

①加强节能环保的责任意识，积极承担节能减排的社会责任。从结论中得出，负相关的关系证明企业ESG评分越高，企业价值越容易被低估，同时企业在突发情况下的发展潜力就越大。尽管短期内难以看到ESG评价体系对于企业的影响，但是从长期来看，积极参与社会环保治理，处理好企业经济发展与可持续发展之间的关系，对于企业而言十分重要。

②自觉遵守有关规定，披露社会责任及ESG报告的有关内容。由于各个行业之间各有特点，因此形成针对不同行业之间的ESG评价体系十分有必要。企业相关监管部门应当及时组织建立行业特色的ESG评价体系，以及配套的培训、奖惩机制[13]。由监管部门与行业企业相结合，使各个企业明确其环境责任与社会责任，使得评价结果具有可行性。