对赌协议的司法规制省思及路径探索

王才伟， 林佰周

(福州大学 法学院，福建 福州 350108)

2012年，最高人民法院在甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案(以下简称“海富案”)中宣告投资方与目标公司的股东对赌有效，但其与目标公司对赌无效(最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书)。最高人民法院的裁判路径引起实务界和理论界的广泛热议，也直接影响了下级法院法官对对赌协议的效力认定。2019年，江苏省高级人民法院一反最高人民法院的裁判路径，在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司等请求公司收购股份纠纷再审案(以下简称“华工案”)中认定投资方与目标公司对赌亦为有效(1)江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号民事判决书。。《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“九民纪要”)的出台更是进一步肯定了该裁判路径，要求目标公司履行对赌义务必须遵循资本履行规则。

对赌协议效力从无效认定转向有效的规制转变，是法官对各方利益衡量的重新审视与流变的体现，反映了从利益衡量切入进行类型化分析的司法缺陷。尽管对赌协议的效力最终得到了肯定，但与减资捆绑的履行条件致使对赌协议的价值落空。为此，本文通过梳理对赌协议纠纷案的相关裁判文书，分析法官规制对赌协议过程中利益衡量流变的体现和原因，反思规制过程中类型化分析方法运用存在的问题，探索对赌协议履行方法设计应遵循的理念，旨在寻找出对赌协议履行方法的新路径。

一、对赌协议的法律意涵及其效力争议

首先，对赌协议的内涵与产生机理。对赌协议，即估值调整条款(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)，是指投融资双方囿于信息的不对称，为避免对目标公司发展及股权价值判断的偏差，在进行股权投融资交易时设计的一种具有估值调整功能的协议[1]。申言之，如果融资方完成了对赌任务，融资方可按约行权以补偿其价值被低估的损失；如果融资方未完成对赌任务，融资方则需按约补偿投资者目标公司被高估的股权价值[1]。对赌协议的产生机理在于它完美地结合了“股”与“债”的各自优势：通过设计对赌协议，投资方不仅可以实现对目标公司的控制，还可以在一定期限内取得相应回报。在我国投资实践中，对赌的运用形式较为单一，主要为股权回购或现金补偿等财务业绩类型的对赌[3]。

其次，“股”与“债”的僵硬区分导致对赌协议效力饱受争议。对赌协议打破了“股”与“债”的独立状态，其股债融合的运作模式与当前司法实践对股债关系的认识不相适应[4]。当投融资双方对簿公堂时，为捍卫己方利益，一般会对具有股债融合性质的对赌协议进行分解：若融资方面临高昂的股权回购款或对赌补偿款，其通常会请求法院认定对赌协议无效或部分无效，实为债权投资，从而使投资方无法获得超出法定利息的价款；若融资方进入破产清算时，为使投资方的资金劣后受偿，融资方又会以对赌协议的外观特征和无借贷合意为由，请求法院认定双方法律关系应为股权投资。

基于此，法院认定对赌协议效力时需要对案件中的股债关系进行考量，但从规制对赌协议效力的司法实践来看，从海富案到华工案以及九民纪要的出台，法院都未直接回应对赌协议的股债融合属性，而是以利益衡量视角切入，试图在目标公司利益、投资方利益、债权人利益和社会公共利益中寻找平衡点，并借助类型化方法使其普适于同类案件的判定。

二、从无效到有效：对赌协议效力规制中利益衡量的流变

作为一种由市场交易主体自发形成的金融创新工具，对赌协议引发的效力争议无法直接从《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)或《中华人民共和国合同法》(以下简称《合同法》)中寻找到具体的规定和明确的指引。对于这种新型疑难案件[5],囿于法律没有规定或规定过于抽象、边界模糊不清，法官解释和适用法律时往往会通过利益衡量的方式切入，规制对赌协议效力的司法过程亦是如此。一般来说，对赌协议的规制过程中关涉到的主要利益方为：目标公司(一般为融资方)、投资方以及目标公司债权人。特别情况下，当目标公司为国有公司时还可能涉及社会公共利益。对赌协议效力从无效认定转向有效的规制转变，反映了法官对各方利益衡量的重新审视与流变。

1.对赌协议效力规制中利益衡量流变的基点

对赌协议效力规制中利益衡量的流变表明，债权人利益与社会公共利益为法官认定对赌协议效力的主要考量基点，而强制性规定、监管政策或资本维持规则为对赌协议效力的规制提供裁判通道。

(1)基于对目标公司债权人利益的保护 从海富案到华工案乃至九民纪要的出台，法官的裁判路径和最高法的指导文件透露出的理念，都在力图保护一个不在场的主体——目标公司的债权人。

在海富案中，最高人民法院认为海富投资公司与甘肃世恒公司签订的增资协议损害了目标公司债权人的利益，违反了公司法的第20条第1款的强制性规定，并根据《合同法》第52条第5项判定双方对目标公司层面的对赌协议无效，而目标公司的股东参与对赌不会损害债权人的利益故为有效。在华工案中，江苏省高级人民法院则认为只要目标公司履行法定减资程序，其履行对赌义务既不会损害目标公司债权人的利益，也不会违反《公司法》的资本维持规则，因此目标公司层面的对赌是合法有效的。九民纪要认为对赌协议为合同双方意思自治，不会损害目标公司债权人利益，亦未违反法律、行政法规的强制性规定，因而在效力层面是完全有效的，但投资方要求目标公司履行对赌义务，则需以目标公司履行减资程序为前提，否则法官将会驳回该诉请。自此，规制对赌协议从权利享有向权利行使转变。

由此可见，无论投资方与目标公司对赌，抑或是与目标公司股东对赌，法官作出裁判时均会衡量目标公司债权人的利益是否受损。从对赌协议效力规制的过程来看，法官从直接否定目标公司对赌效力到肯定其效力，对目标公司债权人利益从激进保护主义转向缓和保护主义，转变的主要原因有二：一方面，目标公司参与对赌不必然损害债权人利益。相反，投资方的资金注入和更高水平的经营管理能力有利于激励和约束目标公司股东和管理层按期完成对赌任务。借此，目标公司不仅可以摆脱原有的经营困境，还可以提高企业业绩，企业价值得到提升，进一步保障债权人利益的实现。因此，以保障目标公司债权人的利益为由否定对赌协议效力并无说服力。另一方面，保障债权人利益不以否定对赌协议效力为必要条件。目前，目标公司在具备履行能力时才需承担对赌责任，只有按照法定程序进行减资，投资方要求目标公司履行对赌义务的诉讼请求才能得到法院支持。先减资、再回购的操作方式维护了债权人利益，也符合《公司法》资本维持规则的要求。可以说，在现行规制理念下，资本维持规则实际上成为目标公司履行对赌义务的正当性基础，债权人利益也因资本维持规则获得充分保障。因此，无论目标公司是否具备履行能力，都无需以否定对赌协议效力的方式保护债权人利益。

(2)基于对社会公共利益的保护 实践中，私募股权基金公司常运用对赌方式参与到国有企业的混合所有制改革中，但国有资产的处置涉及报批、评估和进场交易等法定手续，未按此要求处置国有资产，往往会被法官认定为损害社会公共利益，从而判定对赌协议无效。

在国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案中(以下简称“向阳案”)，因向阳公司转让的股权为国有资产，一审法院认为向阳公司转让股权未依法报请审批，损害了社会公共利益，根据《合同法》第52条第4项认定该股权回购条款为无效条款。但二审法院并未采纳上述观点，认为该协议未生效。协议未生效与协议无效存在根本区别，事实上向阳案二审法院并未否定对赌协议的效力(2)江苏省高级人民法院(2013)苏商外终字第34号民事判决书。。而在联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案中(以下简称“联大案”)，最高院直接肯定了国有公司参与对赌的法律效力，并在该案中明确对赌条款不因违反行政规章而无效，应实质审查对赌条款是否会必然导致国有资产的流失，并以此肯定了对赌协议的效力(3)最高人民法院(2013)民二终字第33号民事判决书。。

由此可见，对国有公司参与对赌的效力规制亦从仅依外观形式直接否定，转向实质审查对赌协议是否必然导致国有资产流失。上述司法理念的转变原因在于法官对国有公司的重新定位，对社会公共利益与市场交易风险的重新衡量：国有公司以平等主体的身份参与市场交易，其交易属性为市场行为，应当按照平等自愿、等价有偿的理念进行交易；以未发生或可能发生的交易后果判断对赌协议设计是否公平合理、是否存在国有资产流失均不可取，法官应该考虑合同订立时双方当事人约定的权利义务是否公允合理，至于有无按照相关规定履行报批和评估义务、最终交易结果国有公司无论是盈利还是亏损，都不能成为否定对赌协议效力的理由。否则，法官机械地以否定对赌协议效力来回避国有企业改革中固有的风险，不仅违背了市场规律和交易规则，从长远来看也偏离了国有企业改革的目标和方向。

综上所述，对赌协议效力规制的转变是以利益衡量的司法理念切入的，对赌协议效力规制力度的摇摆是法官运用利益衡量理论的映射结果，《合同法》的一般性条款和效力性强制规定则为法官运用利益衡量提供裁判通道。尽管对赌协议的效力最终得以正名，但却暴露出利益衡量论的不确定性。

2.利益衡量论的不足与突破口

如前文所述，在疑难或新型案件中，当法律没有规定或规定过于抽象、边界模糊不清时，法官往往需要通过对一般性规定或强制性规定的解释形成裁判通道。然而，法官解释法律的过程必然涉及对立、冲突的利益，一旦以利益衡量的方法切入，便无法绕过利益衡量理论的缺陷：利益既是评价对象又是评价标准，而评价标准又缺乏明确和清晰的边界。当法官适用一般条款和效力性强制规定规制对赌协议效力时，不可避免地流露出法官的价值判断。申言之，法官判断案件事实依据的标准过于模糊，需先予以价值填补和判断，而一旦推论过程的前提是以价值判断为基础的，那么即使再完美的逻辑推演也无法保证结论在内容上的完全正当性[6]170。

由于司法过程往往是运用“类型”而非概念来描绘案件事实的特征，法官运用利益衡量论进行判断时，会通过类型化分析方法将其价值判断具体化，使案件事实与法律依据相勾连[7]。在对赌协议效力规制的过程中，利益衡量的过程伴随着类型化分析方法的运用。作为一种解释法律的重要手段，类型化方法的运用基础是类比推理，即以某一证明为重要的观点为标准将不同事物相同处理[8]61。类型化的运用使抽象性法律概念的要素整合起来，并利用这些结合状态的要素描述类型，尽可能地提高抽象性法律规范涵摄具体案件事实的确定性，最终形成裁判脉络[6]338。

其实，从对赌协议效力规制的司法转变过程来看，或在合同法与公司法之间取舍其一，或将公司法问题转化为合同法问题，或从合同法向公司法视角递进，上述路径均是从利益衡量的角度切入，试图运用类型化分析方法在意思自治与金融监管中“平衡”。在规制对赌协议效力的过程中，类型化方法的运用不仅体现在个案审判与类案类判中，还体现在最高法出台的会议纪要指导精神中。一方面，从规则解释角度的类型化分析来看，法官援引《合同法》第52条第4项即“违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效”或者《合同法》第52条第5项即“违背社会公共利益的法律行为无效”，并通过对上述条文的类型化认定对赌协议无效：如将强制性规定类型化为“效力性强制规定”与“管理性强制规定”，对赌协议因违反效力性强制规定而无效；或将社会公共利益类型化为“金融安全型”“权益保护型”“环境安全型”等类型，对赌协议因侵犯“金融安全”被认定为无效。另一方面，从类似案例角度的类型化分析来看，海富案的判决直接影响了下级法院认定对赌协议效力的裁判路径，将对赌协议效力规制路径类型化为“与目标公司股东对赌有效型”和“与目标公司对赌无效型”两种类型。九民纪要的出台直接肯定了对赌协议的效力，否定了海富案创设的类型化路径，并根据目标公司是否完成减资程序，对履行对赌义务的条件进行类型化。

可见，类型化分析方法被运用于对赌协议效力规制的全过程。诚然，规制对赌协议效力中运用类型化分析方法是利益衡量的需要，但方法的运用仍不能带来结果的必然正当性。

三、类型化分析方法在对赌协议效力规制中的异质化运用

实际上，法律规范的类型化对个案裁判所能发挥的功用有限，由于部分法律规范中的法律概念本身还需类型化，如“社会公共利益”，否则难以为个案裁判提供统一标准，但学界和实务界对法律概念和法律规范的类型化过程争议颇多，难以形成统一结论[9]。甚至有学者指出在日本的司法实践中，类型化方法早已走到尽头[10]。在对赌协议规制过程中，由于作出类型化分析的主体定位不明、比较点基础流于表面、欠缺异议类案裁判理由的监督机制，类型化分析方法反而遭到异质化运用。

1.作出类型化分析的主体定位不清

首先，最高法院在运用类型化分析方法规制对赌协议效力时，其所作出的判决、指导案例及会议纪要，事实上发挥着立法功能或制定公共政策的功能[11]，影响甚至决定了类似案件的审判。其实，“法官必须像立法者那样从经验、研究和反思中获取他的知识”[12]，在进行类型化分析时，法官只有以立法者的角色定位才能避免草率、机械地解释一般性条款。然而，“最高法院并不试图将自己的定位清晰化，甚至最高法院不太敢公开承认自己是一个制定公共政策的法院及其行为具有规则治理的意义”[13]173。可以说，法官在规制对赌协议效力时，在一定程度上未意识或未重视到其实际发挥着规则治理的作用。

其次，最高法院并未明晰其作为上诉审法院的功能定位。最高法院只有成为真正的上诉法院，才能称得上是一个制定公共政策的法院[13]179。作为最高上诉法院，最高法院应在功能分化和知识分化上区别下级法院，形成一套与最高院功能定位相匹配的司法功能和知识体系，拥有一套初审法官所不具备的司法知识和对社会的理解，“应有一种在更开阔的视野下对社会利益的平衡和把握，一种对公共政策的敏感和精细，一种对上诉法院功能的重新定位”[14]。显而易见的是，对赌协议效力规制的转变，正反映了我国最高法院并未明晰其作为上诉审法院的功能定位，缺乏自我约束。

最后，法官的权威优势主导甚至垄断了类似案件的价值判断。从司法实践来看，类型化分析的基础不一定是来自于法官的专业知识优势，而是法官的权威优势。最高人民法院的审级地位、我国自上而下的审判指导模式、追求诉讼效率和缓解法院诉讼压力、类案类判审判指导制度的基本方向，均要求下级法院法官负有“应当参照”和“引证”指导性案例的义务[15]。下级法院法官通常也会直接、机械地参照最高院的判例、指导案例作出裁判，“上级正确”的权威优势使最高法院在个案或抽象性文件中作出的价值判断直接推广到所有类似案件的审判过程中。因此，最高法院任何一个草率、机械的“适法”过程都会直接影响下级法院对类似案件的审判，对赌协议效力的规制过程正反映出此缺陷。

总而言之，从对赌协议效力由无效到有效的转变来看，最高法院运用类型化分析时定位不清，未意识或未重视到其实际发挥规则治理的作用，忽视了其作为上诉审法院的功能定位。最高法院法官在未明确自身功能定位、未进行自我约束下作出判决，而由于最高法院的权威优势，其裁判理念又会直接影响下级法院对类案的判决，裁判惯性导致同一性质的裁判不当。

2.比较点的确定基础流于表面

类型化分析方法的运用需要确定比较点，而确定比较点既可以从“解释规则”展开，也可以从“类似案例”展开。从解释规则角度确认比较点，一般是在出现新型的疑难案件时，由于无法寻找确定性法律规则，解释待判案件又需要援引一般性条款，法官便需将该条款类型化。法官将抽象性法律规则或法律概念的具体要素整合起来，形成一种“法评价一致”[6]258“事物本质”[8]103或“规则目的”[16]，这便是确定比较点的过程；从“类似案例”确认比较点，实际上是类案的判决已将抽象性法律规则的比较点确定好，法官只需要把待判案件与类案相比较，而确定是否属于同一“类”案的标准便是比较点。

从对赌协议的规制过程来看，在“解释规则”和“类似案例”两个角度的类型化中，法官确定比较点的基础都流于表面：一方面，在处理对赌纠纷新型案件时，由于缺乏类似案例指引，法官需创造性地运用类型化分析方法形成裁判脉络，但法官并未对市场自发形成的创新工具、治理方式和商事交易安全予以重视，而是粗暴地将法律一般性条款、强制性规定及损害社会公共利益行为进行类型化。有学者认为此种司法路径运用的逻辑存在破绽，先区分规范性质后得出违反效力性强制规范无效的结论是把解释结果当成了推论前提[17]，从其运用效果而言亦备受批评[18]。另一方面，最高院否定对赌协议效力的裁判路径形成后，在最高法院的权威优势影响下，下级法院往往直接以此裁判路径作为类案类判的依据，机械地以案件事实作为比较点，若与待判案件事实相似则以同等方式予以规制。

无论是以法规范还是以案件事实作为比较点，判断同“类”的标准都离不开对法律规则的理解[19]，都应注意到类型化的前提是比较点本身具有正当性[18]115。因此，法官应审查、判断比较点的构建及内容的正当性，并通过类案中的裁判理由充分解释待判案件选取比较点的正当化基础[21]。实际上，从司法正义原则而言，每一个判决都应“根据一时一地的情境”(rebus sic stantibus)作出的[21]179。因此，比较点的确认、类案类判的指导思想并不意味着下级法院应该放弃其作出价值判断的主动性和积极性。最高法院在鼓励下级法院法官类案类判的同时，更应宽容地对待下级法院法官在解释“类”的标准时作出的创造性价值判断。

3.缺乏异议类案裁判理由的监督机制

如前所述，最高法院发挥着制定公共政策功能，类案类判的指导思想要求下级法院在审理对赌纠纷案件时，若作出推翻最高院指导性案例的判决则有义务作出正当性证明；若没有参照指导性案例审判案件，法官则要承受判决被撤销的后果[15]，但并未要求法官参照指导性案例时，应参照类案的裁判理由并在待判案件中进行仔细论证。在此种行政命令式要求下[21]188-189，下级法院一般不会轻易否定最高院形成的裁判要旨。而指导性案例、会议纪要等司法性文件[22]又未设置监督和异议机制，完全寄希望于法院进行自我约束会使类型化分析方法作用落空。类案类判的目的之一便是规范下级法院的自由裁量权[23]，但异议类案裁判理由的监督机制不健全实际上剥夺了下级法院法官的自由裁量权。

综上所述，类型化分析方法的运用成本和难度极大。尽管从利益衡量切入进行类型化分析，对赌协议的效力得到肯定，但从当前的司法路径而言，对赌协议的设计初衷难以实现，其存在意义已然动摇。

四、对赌协议履行路径的探索

理论上，法官对一般性法律条款的类型化分析的前提应遵循穷尽法律救济原则，即使待判案件属于新型的疑难案件，也应防止向一般条款逃逸[24]。虽然以利益衡量为切入对一般性法律条款进行类型化分析，对赌协议的效力最终得到认可，但此种规制理念的缺陷仍存留在对赌协议履行条件与证明规则的设置中：与减资程序捆绑的履行条件和由投资方证明目标公司具有可分配利润的证据规则，使对赌协议的价值落空。为了让有效的合同实现其意义，缓解公司融资难的问题，优化我国的营商环境，有必要对对赌协议的履行方法进行探索。

1.探索履行路径应遵循的理念

合同有效意味着合同具有意义，若有效的合同实际上不具备可履行性，宣称合同有效亦毫无意义。“合同的履行是有效合同的应有效果，是合同法律效力的主要内容”[25]。法官在运用类型化分析方法规制对赌协议效力时，并未遵循有效解释原则，也忽略了公司自身的组织性。因此，有必要在有效解释原则的理念下，谦抑地设置对赌义务履行的障碍，回到公司自身的组织性下思考对赌义务的履行条件。

(1)合同的有效解释原则：履行障碍的谦抑设置 类型化分析方法作为法律解释方法之一，运用此方法解释合同效力应具有谦抑性，应遵循有效解释原则。有效解释原则(principle of effectiveness)源自罗马法，该原则包含两层含义，即毋宁使合同有效、有意义而不应让其无效和失去意义(ut res magis valeat quam pereat)：当合同既可以解释为无效合同又可以解释为有效合同时，应尽量解释成有效合同；当合同既可以解释为无意义合同也可以解释为有意义合同时，应倾向于解释成有意义合同[26]。

如上文所述，规制对赌协议效力中运用类型化分析方法是利益衡量的需要，但方法的选择不能带来结果的必然正当性。虽然在司法实践中对赌协议的效力得到肯定，表面上是对商业意思自治的尊重，但目前的规制路径已然导致对赌协议的价值落空：先减资再回购的要求虽然维护了债权人利益，符合现行公司法对公司资本维持规则的要求，但目标公司实行减资程序具有多重不确定性，一是目标公司可能会拒绝召开股东会，进而无法作出减资决议；二是当债权人要求目标公司清偿债务或提供担保后，目标公司可能再无足够资金回购股份或给予补偿款。因此，在现行公司法静态的资本维持规则下，投资方要求目标公司履行对赌义务极其艰难，即使对赌协议效力得到认可，对赌义务履行的障碍设置使对赌协议的价值名存实亡，此种规制结果有悖于合同的有效解释原则，是对债权人利益的过度保护和对投资方正当权益的实质剥夺，违背比例原则的法治理念。

囿于回购型或补偿型对赌义务为金钱给付之债，不存在履行不能的情形，而是迟延履行[27]或一时不能[28]。对此，应当在合同的有效解释原则下，科学精细地设置履行障碍的具体情形，穿透式地还原对赌协议的原有交易安排，并基于不同情形，妥善地设定履行对赌协议的相应条件。

值得注意的是，具体履行条件的设计无法绕过一个核心问题：究竟是公司自身用其财产履行义务，还是作为股东财产的公司履行义务？对这一问题的回答将直接决定履行条件设计的分析基础。为此，有必要引入公司的目的取向理论，明确“公司”这一主体的定位。

(2)公司的目的取向：从作为财产的公司到公司的财产 公司的目的取向理论探讨的是公司的自身定位问题，将公司定义为股东的财产(propert conception)或组织实体(entity conception)是对“何为公司”的解答[29]。与之一脉相承，股东至上主义(shareholderism)或利益相关者至上主义(stakeholderism)则是对“公司的目的为何”的解答[30]。股东至上主义则认为公司是股东的财产，公司存在的目的是增加股东的财富；利益相关者至上主义则认为公司必须通过各种利益相关者才能实现公司目的。

随着学者们围绕公司本质及其宗旨进行的广泛辩论，股东至上主义和利益相关者至上主义的漏洞逐渐显露，有学者通过对美国多个州的公司法进行规范性分析，认为公司法本身并不支持股东至上主义和利益相关者主义[30]。公司不能理解为合同或财产，公司有自己的结构和独立影响，公司作为一个完全独立的“人”，具有自己的权利和义务、身份和特点，并独立于其他任何实体，公司可以在不触犯法律的情况下为公司目的而行动[30]。因此，公司法不是、不能也不应以股东至上主义和利益相关者至上为核心，公司是公司法的核心并独立于股东和利益相关者，公司拥有自己的财产而非公司自身是财产。

实际上，目前司法实践规制对赌协议的路径遵循的是股东至上主义或利益相关者至上主义，将公司直接视为股东的财产，忽略了公司的组织属性[27]。从海富案到华工案，抑或是九民纪要的指导精神，法官借助《合同法》的效力认定通道，援引《公司法》第20条、第35条、第37条、第142条等规定，以维护社会公共利益或债权人利益为根据，或以目标公司股东的不当行为为理由，作出对赌协议是否有效和是否可履行的判断。以股东行为或债权人利益为中心规制对赌协议，其本质是将公司看作股东的财产，实际上直接否定了公司作为“人”的独立人格地位，公司将沦为股东融资的工具。

因此，从公司目的取向视角来看，规制对赌协议时对目标公司的认识也应从财产性向组织性转变。质言之，公司作为组织实体，其自身拥有财产，对赌协议的履行实际上是处置公司自身的财产，尽管这一处置行为可能会影响股东或债权人的利益，但无论是基于公司人格独立这一神秘面纱，还是基于公司目的取向理论，对赌协议的履行主体是公司，其履行条件的设计便应紧紧围绕公司这一主体出发[31]。

综上所述，基于合同的有效解释原则，规制对赌协议时应精细地设计履行对赌义务的条件，而非粗暴地将对赌义务的履行条件与减资程序捆绑，避免将回购事由的减资当作回购结果的减资，封堵目标公司以其他可用资金履行回购义务的通道[32]；基于公司目的取向理论，对目标公司履行对赌义务的认识应从作为财产的公司到公司的财产转变，重视目标公司的组织属性，并在组织性的框架下审视目标公司履行对赌义务的可用资金来源问题。

2.履行方法的路径探索

对赌协议的规制过程透露出一个简单但却极其重要的法理，即企图以某一案的具体裁判路径或裁判理由提炼出可普遍适用的抽象规则是不科学的。尤需注意的是，由于实践中不同的投融资双方设计的对赌条款存在重大差异，甚至在同一对赌协议中也可能基于不同阶段或不同情形设计不同的对赌条款。因此，法官基于对赌个案的特殊情形，实质审查和判断目标公司履行义务的能力是追求实质正义的理想状态。但这对法官的能力要求着实不小，对此，有必要引入会计处理的实践经验，动态还原投融资双方的交易初衷，同时设定相应证据规则和划分举证责任，通过诉讼程序的安排突破法官判断目标公司履行能力的司法困境。

(1)会计处理的实践经验：实收资本与资本溢价的划分 随着我国资本市场的深入发展，商事交易工具不断创新，中介机构为公司治理提供了更加专业和细致的服务，也减少了商事交易的信息不对称，提高了市场透明度和降低投融资成本[33]。而在公司治理中，中介机构提供的解决途径甚至可能比承担审判工作法院要更加专业与细致。这也是实务人士呼吁在规制对赌协议时，应该去看看会计师对公司对赌交易的会计处理的原因。此外，如前文所述，目标公司履行对赌义务的条件应围绕公司的组织性进行分析和设计，而会计师作为公司治理中不可或缺的角色，能够从公司的组织性出发判断公司财产的交易状况。

就目标公司能否按约给付对赌回购款或补偿款而言，其真正的着眼点应为：一是目标公司承担对赌义务是否会破坏公司法定资本结构的稳定性；二是目标公司承担对赌义务是否会降低债权人实现债权的可能性。而对这两个着眼点的审查离不开对目标公司财务状况的实质性判断，但当前司法规制中减资程序的设置恰恰回避了这一环节。实际上，对这两个着眼点的审查正是会计师的看家本领——会计师基于公司组织中的财产交易状况，能够根据相关财务处理办法动态地判断目标公司履行对赌义务价款来源的合理性和合法性，更加专业细致地分析对赌交易的履行条件。

具体而言，在会计实践中，当投资方向目标公司汇入增资款后，根据《企业会计准则第13号》和《企业会计准则第37号》的要求，会计师会将投资人的增资款分为实收资本和溢价两部分，此时在法律属性上实收资本部分为股权投资性质，而溢价部分为债权投资性质。当对赌条件实现时，溢价部分的法律性质从债权投资转为股权投资，在会计处理上从负债调整为权益；而当对赌条件未完成的情况下，溢价部分在法律性质上仍为债权，从会计视角看保持不变仍为负债，投资人可以依据对赌协议要求公司予以返还，而作为股权投资性质的实收资本部分的取回，才需要经受资本维持原则或者偿债能力测试的检验[34]。可见，通过灵活的会计调整，可以穿透式地还原对赌交易的初衷，动态地判断对赌交易的不同情形，既能绕过法解释学论证的循环怪圈，又能遵循公司法的目的取向，回应股债融合的金融创新工具，实现尊重当事人意思自治的目的。

当然，会计处理的运作机制有别于司法规制机制，司法实践中也未形成借鉴会计处理经验的具体路径或指引。此外，虽然会计师的履职行为受行业规范和法律法规的约束，但其会计处理结果的专业性和独立性仍需进一步检验才能成为司法审判的依据。但毋庸置疑的是，会计处理的确能为法官判断目标公司的履行能力提供帮助，至少能以一种更加贴近市场交易理念的视角切入和分析问题，更加谨慎地对待市场主体的交易安排，有利于高效地化解市场交易纠纷。

(2)诉讼程序的精细安排：举证责任的合理配置 目前，对于对赌纠纷案的举证责任问题尚无具体规定，囿于大部分对赌失败的目标公司往往已资不抵债，濒临破产，而投资方要求目标公司履行对赌义务的前置要求是目标公司完成法定减资程序，这一前置要求已将大量对赌纠纷案件拦截在诉讼质证环节之前。即便投资方诉求的实现条件已如此严苛，九民纪要起草者的理念仍是希望通过加重投资方的举证责任以维护债权人利益，要求由投资方证明目标公司具有可分配利润，目标公司提出反驳时才承担自身尚无履行能力的举证责任[35]120。

如前所述，对赌义务的履行不应与法定减资程序捆绑，会计处理可以动态评估目标公司可履行资金的性质，即使对赌失败时，欲取回作为股权投资性质的实收资本部分仍需要经受资本维持原则或者偿债能力测试的检验，但若取回实收资本部分经债权人事先或事后同意，要求目标公司完成法定减资程序这一前置要求则实属不必。此时，目标公司是否具有履行能力成为诉讼争议的焦点，如何配置原被告双方的举证责任成为关键。

在对赌协议效力已经得到认可的情况下，投资方基于有效合同请求目标公司履行对赌义务，目标公司应如约履行对赌义务，这是合同双方恪守契约内容的体现。即便合同履行也应遵循法律、行政法规的规定，但也无法得出应摒弃一般证据证明原则以加重投资方举证责任的结论。若要求投资方证明目标公司具有可分配利润，无疑加重了投资方的举证责任，实践中投资方一般没有掌握目标公司的控制权[36]，要求投资方及时获取目标公司的财务信息，并证明目标公司具有可分配利润实在是强人所难[32]。

由目标公司承担其存在履行障碍的证明责任，此种诉讼安排不仅符合诉讼程序的法理，实际上也为国外司法实践所采用。美国特拉华州法院在“Thought Works”一案中，法官认定由公司证明其自身是否有合法可用资金履行义务，原告方可以提出证据推翻董事会的结论，若董事会在证明合法可用资金时行为不端可推定为欺诈[37]。因此，在判断目标公司履行能力时，仍应按照“谁主张谁举证”的一般证据证明原则，投资方只需证明对赌事由，若目标公司不具有履行能力则应就此承担举证责任，投资方可对此提出证据予以反驳。因此，通过诉讼程序的安排突破法官判断目标公司履行能力的司法困境。

基于此，一方面，从实体正义而言，以设置减资程序的方式回避对赌纠纷案件审理的难点实为不可取，为了还原有效合同的应有之义并遵循公司的目的取向，法官关注实质重于形式的会计实践处理，摒弃股东至上主义和利益相关者至上主义，通过实收资本与资本溢价的划分，还原投融资双方对赌交易的安排。另一方面，从程序正义而言，举证责任的配置将影响甚至决定了案件胜诉与否，因此立法者或司法者配置举证责任时，必须对双方当事人的举证能力进行充分考虑，如双方当事人接触证据的难易程度、距离证据的远近情况以及收集证据能力的大小等[38]。同时，当法律没有特别规定时，适用“谁主张谁举证”的一般证据规则是遵循民事诉讼规则的基本要求。因此，由投资方证明目标公司具有可分配利润并不可取，法官在处理对赌案件纠纷时，应明确由目标公司承担其存在履行障碍的举证责任。这不仅与举证责任配置的原理相符，也是遵循程序正义的应然要求。由此，既能动态地判断目标公司履行对赌义务的合理价款，穿透式地还原对赌交易的安排，又能以精细的证据规则突破法官判断目标公司履行能力的司法困境。

五、结 语

对赌协议作为一种具有股债融合性质的金融创新工具，究其根本，其目的在于稀释投融资风险。就目前的司法规制路径而言，尽管从利益衡量角度识别对赌协议效力的规制路径误区已被纠正，但履行条件的设计却仍受该规制路径缺陷影响。与减资程序捆绑的履行条件导致对赌协议的交易安排落空，实际上是将市场交易中既有的风险完全地转嫁给投资方，要求投资方证明目标公司具有可履行能力亦是对债权人利益的倚重保护。总之，法官为竭力地维护一方利益，抛弃合同有效解释的基本原则、忽视公司的组织属性和放弃对一般证据规则的遵循，这种司法规制路径的正当性难以证成，也打击了商事主体的交易热情。商业创新的形式是多种多样的，法律是为商业服务的，合同效力是商业交易的命脉，合同有效与合同可履行是一脉相承的。在私法公法化的背景下，既要警惕法官轻易否定商事合同效力的裁判路径，也要注重合同有效下可履行性的设置条件。

诚然，九民纪要起草者可能旨在为投资方作出一种提醒，即充分地设计对赌条款的履行细则，否则将会受现行司法规制路径约束[35]118。但这经不起推敲，似乎是在错误的道路上走得更远。司法运行的理念不在于指导商事主体如何回避法律规制，而在于将商事自由的社会效益在法律的规制下实现最大化。基于本文对当前司法规制路径的分析和反思，司法规制路径的选择应符合实体正义和程序正义的要求。因此，应回到实体法和程序法的一般原理，唯此才符合现代司法对客观中立理念的追求。对此，应以合同有效解释原则和公司目的取向为规制理念，借助会计处理经验和证明规则的精细安排突破判定目标公司履行能力的难点，如此既可以回应双方当事人股债融合的交易安排，又能契合实体法和程序法的一般原理。

此外，由于《中华人民共和国民法典》的实施，“民商合一”的民商事法律体系进入民法典时代，学者们提出民法与商法之间应联动调整和适用的建议已司空见惯。然而，“法律人在社会分工中的天然优势地位可能趋向法律判断的强势”[39]，法律人对商事交易的认识仍局限于法律的僵硬规定，容易忽略资本市场中商事交易和治理的灵活性。因此，关注商事主体和中介机构在商事交易中自发或自觉形成的治理方式，可以为法官探索司法规制路径提供帮助，至少可以提供另一种分析和解决问题的视角。

总而言之，“法律的终极原因是社会的福利，未达到其目标的规则不可能永久性地证明其存在是合理的”[40]，司法实践不应削足适履，法官应在司法能动与司法克制中找到平衡正义天平的砝码。