智飞生物 成也疫苗败也疫苗

刘超然

在全球经济下行周期中，医药板块不可避免受到了较大的负面影响，虽然个别细分板块的景气度并不算差，还有企业的业绩增长翻倍，但整体二级市场还是处于回调阶段，推测关键因素：一方面是全球经济下行的悲观预期和市场的“聪明钱”更偏好流向业绩确定性较强且政策支持的热门板块，由此带来的整体医药板块资金量相比不足，且在持续加息压力下资金成本高企；另一方面是医药板块前期涨幅较大，估值偏高，整体出现均值回归。

细数医疗板块中，今年过的滋润且最赚钱的医药企业还得看九安医疗（002432.SH）。前公司不久的半年报刚刚披露亮眼的业绩，上半年业绩暴涨，营收达到232.67亿元，同增3989.07%；归母净利152.44亿元，同增27728.49%；归母扣非净利润152.86亿元，同增319397.92%。其中，iHealth新冠抗原检测试剂（业绩占比达到99%）在美国的销售让公司赚得盆满钵满。

然而，说到“最赚钱的医疗企业”，在九安医疗之前还得是智飞生物（300122.SZ），公司2021年的归母净利润首次突破100亿，也是行业中第一家利润破百的上市公司。那一年的智飞生物可谓“风光无限”，增收增利、二级市场市值巅峰。智飞生物历史最高市值曾达到3668亿元，在2017-2021年5月，4年半的时间里，公司股价涨幅接近1200%。股价暴涨背后也是业绩高速增长在支撑，智飞生物在这期间营业收入增长超22倍，归母净利润从2017年4亿多，增长至2021年102.09亿，增幅达25倍。

公司2021上半年冲高的股价对应着市场对业绩的高预期，但也都提前反映在股价上。好景不长，2021年5月后，智飞生物跟随板块和大盘进入了回调阶段，虽然中间也有利好支撑公司股价，但今年四月世卫组织一则建议草案称“3针HPV疫苗可只打1针，建议在全球范围内推广1针法的HPV疫苗”的消息彻底击溃了市场情绪，智飞生物4月14日当天盘中最多跌超18%，叠加A股跌破3000点，整体的情况较差，更是“雪上加霜”，让公司在9个交易日市值蒸发近30%，后面似乎市场对智飞的预期也并不乐观，半年报以归母净利下滑三成收场。

截至9月20日智飞生物报收84.99元/股，市值较巅峰已经回落超60%。

熟悉智飞生物的应该了解，公司主营以疫苗起家，可分为代理疫苗和自研疫苗兩类，目前有6款自研产品以及5款代理产品在销售。是国内名副其实的疫苗龙头，而公司的财富密码是HPV疫苗，过去几年，HPV疫苗是代理类产品中的绝对大头。从业务收入占比上看，在HPV疫苗爆发之前的2016年，虽然智飞生物也有代理类业务，但是代理产品收入仅占1.61%，2020年则达到了92.09%。

但是在2017年之前，智飞生物还是一家在行业挣扎，营收不到10亿的小公司，即使上市后获得更多的融资途径，也未能改变公司业务增长乏力的窘境。公司营收从2010年的7.37亿到2015年的7.13亿，多年处于“瓶颈期”。又遇上2016年“非法疫苗事件”的负面影响，智飞生物的全年营收断崖式降低至4.46亿，归母净利仅3000多万，差点亏损。

这期间，虽然在2011年智飞生物与美国默沙东公司签订合同，获得了默沙东旗下多款疫苗在国内的代理权，包括日后成为国内第一大疫苗品种的HPV疫苗，但是彼时HPV疫苗在国内尚未获批，对于智飞生物的营收没有多少改善。

转机就在2017年公司代理的默沙东的四价HPV疫苗在国内成功获批，智飞生物也凭借“救命稻草”一飞冲天，当年营收超过13亿，归母净利更是达到4.32亿，增收增利近50%；后面，智飞生物通过进一步的通过补充协议，又成功拿下了默沙东九价HPV疫苗的独家代理权。

彼时全球仅有3款获批的HPV疫苗，除了德国葛兰素史克的2价疫苗以外，就是默沙东的4价和9价疫苗，后两者在中国区的独家代理权正是智飞生物。近乎垄断式的市场局势，叠加智飞生物业绩潜力的预期，使得公司在二级市场受到机构的青睐。据统计，2016年仅76家机构持仓智飞生物，2020年和2021年均超过了1000家，机构加持下，智飞生物也达到历史新高。

也难怪市场对HPV疫苗相关消息如此敏感，是因为这块业务对智飞生物是在是太重要了，2022年91%收入来自于代理产品，基本是公司主要收入来源，政策和市场的任何一点风吹草动，都会引发连锁效应。

世卫组织的草案似乎是一种“风险提示”，提示着智飞生物代理的默沙东这种近乎垄断国内HPV疫苗的竞争格局是否还会延续。

数据显示2017-2021年，我国HPV疫苗的累计渗透率从0.15%提升至6.99%，但相对欧美的地区渗透率依旧处于较低水平。可见，目前国内HPV疫苗市场依然有较大的增量空间。市场是逐利的，面对HPV疫苗这块大蛋糕，国内医药都是虎视眈眈，近些年大概率将进入竞争的白热化阶段。

目前，相比于智飞生物签下默沙东代理协议的时候，全球又多了两款HPV疫苗上市，而这两款疫苗的上市地都在中国，分别是万泰生物和沃森生物的2价HPV疫苗。

万泰生物（603392.SH）半年报疫苗收入虽然仅43.63亿，但归母净利润居然达到了26.93亿，毛利率和净利率分别达到89.2%和46.87%；沃森生物（300142.SZ）也是后起之秀，半年报营收才23.48亿（HPV疫苗收入22.81亿），但归母净利润已经达到4.21亿，毛利率净利率分别达到87.53%和21.38%。

对比将智飞生物与两家国产HPV疫苗上市公司来看，自研自产的盈利能力完全领先智飞生物的代理模式，由此，国产疫苗的盈利能力优势完全显现。另一方面，高毛利净利也是未来公司面对行业和市场波动的安全边际。

此外，更多国产HPV疫苗的研发正在路上。

（数据来源：choice）

而且，不仅疫苗“国产替代”下的竞争环境在冲击智飞生物。另一方面，未来随着国产疫苗上市，如此重要的疫苗降价进入政府免费接种的范围的可能性极大，这使得整个HPV疫苗的价格很难维持在高位，降价是必然趋势，而面对市场价格波动，高毛利率和净利率的优势就凸显出来。

胰岛素就是例子，其进入集采后的状况极有可能就是HPV疫苗的未来。当然，国产HPV疫苗上市还需要时间，更大范围的政府免费接种计划也还未落地。

作为疫苗龙头，智飞生物必然有市场洞察力，公司自主产品也在进行中，只是研发投产增收的业绩爆发性不高而已，虽然2021年这块业务营收可以达到96.97亿元，占比达到31.64%，但从年报来看是以重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）为主，这块业务的增收确实存在一定的偶发性。

而且，智飞生物的资金状况似乎并没那么理想。

首先关注公司的净现比（营收现金净流量/净利润），这个指标可以直观表现收益的含金量，从下图可以见，智飞生物净现比鲜有超过100%的，尤其是今年，虽然净利很高，但进入公司成为经营性现金流的资金并不多。

推测净现比不高的主要原因是因为公司应收和存货过多，占用资金严重。

再看资产质量，根据最近披露的中报来看，公司确实存在应收账款和存货双高的现象，今年上半年这两块资产分别达到179.17亿和71.52亿，占流动资产比重高达88%，也好在账龄较短都在0-6个月为主，计提坏账概率还不大。

（数据来源：choice）

（数据来源：choice）

从公司商业模式来看，下游主要是政府、疾控中心和医疗机构，账期长，回款慢可以理解，但要注意的是，事实上整个疫苗行业都是这样的一个供销现状，同行业的万泰生物半年报的109.13亿的流动资产，却超过50%都是优质的货币资金或可交易金融资产。

负债端，公司上半年短期付息债合计有29.05亿，虽然现有现金可以覆盖，但公司还有92.45亿的应付账款及票据未付，假设公司应收账未收回，当下的现金流又吃紧，刚偿还短期付息债，却没钱支付上游的钱，整个公司周转上势必会出现较大的风险。这一块若对比万泰生物的负债情况（短期付息债仅2.29亿，其他应付21.54亿），基本高下立判。

最后对比研发投入方面，医药板块研发投入是竞争的核心，但智飞生物貌近些年背靠“大树”默沙东过的太安逸了，超百亿的营收中，仅几个亿的研发费用，占比不足3%确实让人惊叹。

反观国产疫苗的两个后起之秀，研发占比都不低，万泰生物的研发占比从2018年至今都保持在11%以上，沃森生物的研发占比在2021年后甚至超过了17%，研发投入足以见得公司对未来市场的重视。

总结来看，短期智飞生物依然会是HPV疫苗的龙头老大，但公司的研发、产品、品牌以及销售能力大部分依托的是默沙东这棵“大树”，后面国产疫苗崛起叠加集采，都将对公司目前的市场地位和盈利情况造成极大冲击。而且公司的应收和存货占款情况较严重，虽然2021年产销自研新冠疫苗，业绩爆发增收了一波，但持续性不太乐观，且净利润没有转换成经营性现金流让公司的资金压力陡增。无论从市场、盈利、财务、资金各个角度来看，都让目前敏感的市场很难认可。