迎接疫后复苏

周汇

二十条措施的落地标志着防疫政策科学精准的原则和逐步放松的趋势，新规下风险区域和管控人员数量或将减半，对经济的影响明显降低，并提高了“稳增长”政策的传导性，改善基本面预期。

11月10日，习近平总书记主持中共中央政治局常委会会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。

11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（下称“《通知》”），公布进一步优化防控工作的二十条措施。相比此前，二十条措施出现较大的优化，总体原则上，在贯彻“动态清零”总方针基础上，部分疫情防控措施优化调整，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

《通知》指出，对密切接触者管理措施由“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，同时不再判定次密接。将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”。将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员。一般不按行政区域开展全员核酸检测，纠正“一天两检”、“一天三检”等不科学做法。制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种。入境方面，取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明。

《通知》发布后，多地地方政府随即表态“精准防疫，不随意扩大、延长管控范围和时间”，同时，各地防控措施优化调整持续落地，包括疫情处置简单化问题的纠偏整改和出行管控优化。

对于如何看待二十条措施对经济的影响这一问题，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，国务院联防联控机制综合组发布了进一步优化疫情防控工作的二十条措施，这有利于提升疫情防控的科学性和精准性，有利于最大程度保护人民群众的生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。随着这些措施有效落实，有利于维护正常生产生活秩序，有利于市场需求恢复和经济循环畅通。

中信证券认为，防疫政策调整有利经济的趋势已明确，二十条措施的落地标志着防疫政策科学精准的原则和逐步放松的趋势，新规下风险区域和管控人员数量或将减半，对经济的影响明显降低，并提高了“稳增长”政策的传导性，改善基本面预期。同时，除了防疫政策调整方向，外部流动性预期拐点以及地缘扰动改善三大因素均已明确，分别改善基本面、估值和风险偏好，A股全面修复行情已确立。

自2020年疫情首次爆发以来，全球共经历了四轮疫情带来的冲击，分别为2020年初和年末的COVID-19、2021年年中的德尔塔（Delta Variant）和年末的奥密克戎（Omicron Variant）。在冠状病毒不断的变异与扩散中，各国的防疫政策也随着不断累积的防疫经验、疫苗的研发与接种相机变化调整。由于资源禀赋、政策刺激上的差异，2020年以来，各国也呈现出差异化的防疫放松及经济复苏路径。

国泰君安证券总结了海外十多个国家或经济体的防疫政策演变，认为其大多呈现出“疫情冲击—政策反应”的特征，即在新增确诊快速上升时，收紧防疫政策，在疫情缓解时再次放松防疫政策。但总体而言，海外防疫模式以新冠疫苗的投入使用和奥密克戎感染峰值结束为两大标志性事件，可以划分为三大阶段，大多数国家防疫政策严格程度在每个阶段内部可能仍然会随着疫情变化而收紧或放松，但总体呈下降趋势，且不同阶段采取的防疫政策都有根本性区别。

第一阶段为疫苗大规模接种前，实施非常严格的限制措施，包括“居家令”、“旅行禁令”等封城或接近封城的措施，不同国家防疫政策差别相对较小。期间虽然防疫政策随着疫情周期而阶段性放松或收紧，但总体严格程度处于高位。

分国别来看，该阶段欧美国家和韩国、新加坡等东亚国家在对内、对外防疫政策都比较严格，国家间防疫政策差异并不大，甚至英國在该阶段也前后跟随疫情周期进行过三轮全面封锁。而日本在该阶段的防疫措施“外紧内松”，对于输入性病例的防范非常严格，而国内限制性措施相对较少，直接禁止来自大多数国家和地区的外国人入境。

第二阶段为疫苗大规模接种后，逐步分阶段取消部分封锁措施，但并未完全放松，不同国家走势开始分化。在大规模推进疫苗接种后，各国对民生和经济的重视程度相对提升，虽然防疫政策严格程度仍然跟随疫情周期而阶段性放松或收紧，但基本都取消了第一阶段中实施的“居家令”、“旅行禁令”等封城或接近封城的措施，同时保留了限制公共场所聚会和人流密度、佩戴口罩等防疫措施，还新增“疫苗通行证”等防疫措施。与第一阶段相比，第二阶段防疫政策严格程度中枢整体下移。

分国别来看，该阶段美欧国家和日韩等东亚国家走势出现分化，相比之下，英国该阶段放松最明显，其次为德国（后续奥密克戎期间又重新大幅收紧），美国和法国该阶段也有所放松，但放松程度没有英国和德国明显。日本、韩国和新加坡也有所放松，但放松程度与欧美国家相比，相对较弱。

分时间来看，该过渡期大体分布在2021年的二三季度，疫苗接种进度较快的英国、美国、德国、法国等主要在二季度中后期，而疫苗接种进度较慢的日本和韩国则集中在三季度中后期甚至四季度初。新加坡虽然疫苗接种进度较快，但仍然非常谨慎，过渡期大约在三季度末四季度初。

第三阶段在奥密克戎感染高峰期过后，或主动或被动地选择“与病毒共存”或进一步大幅放松疫情管控措施，不同国家防疫政策走势分化进一步加大。该阶段由于疫苗的更广泛接种和奥密克戎本身毒性较弱、传染性更强的特点，大部分典型经济体或主动或被动地进一步大幅放松疫情管控。

分国别来看，选择完全“与病毒共存”的“完全躺平模式”的有英国和法国，基本取消所有的防疫措施，甚至包括放弃隔离、口罩令、“疫苗通行证”等最基本的防疫政策。韩国和新加坡也在逐步向“完全躺平模式”靠拢。美国和德国则相对较为谨慎，虽然有大幅放松防疫政策，但仍然保留佩戴口罩、疫苗、隔离等基本的防疫政策。日本则没有出现明显放松，当前防疫政策与第二阶段類似。

数据来源：Wind， 华安证券研究所

分时间来看，美欧国家的过渡期主要集中在2022年2月底3月初的奥密克戎疫情尾部时段，新加坡也在该时段提出实施“与病毒共存”的计划，而韩国则在1月疫情高峰期时或主动或被动地缓慢放开防疫政策，向“共存模式”过渡。

通过对10个美欧和部分东亚经济体的防疫政策放松的时间点分析，国泰君安证券总结了防疫政策放松的几大特征。

特征一：海外主要经济体防疫政策放松时间点主要集中在春季。通过对10个美欧和部分东亚经济体的政策放松的时间点分析，国泰君安证券发现政策放松的时间点主要分布在3月至6月的春季，占比达到70%，将范围进一步扩大至2月至7月，则占比达到90%，这可能是由于病毒在秋冬气温低时更活跃，而在春夏气温高时活跃度降低。

特征二：海外主要经济体政策放松时间点都在某一轮疫情高峰期之后。疫情高峰期与秋冬季高度重合，但也不完全重合，例如日本于2021年10月的政策放松，虽然并不是在秋冬季疫情高峰之后，但都是在前一轮疫情高峰期之后。海外10个主要经济体的最后一轮“躺平式”的政策放松过程中，仅有日本2022年6月政策放松后的疫情新增确诊和新增死亡高峰超过以往几轮，其余经济体的“躺平式”放松之后，疫情高峰均未超过前期高峰。

特征三：海外主要经济体放松力度与疫苗接种率有关。海外主要经济体在防疫第一阶段时，没有疫苗，因此绝大多数经济体均采取非常严厉的疫情防控措施，而伴随着疫苗的接种，海外主要经济体政策开始逐渐放松，政策第一次边际时，至少接种一剂疫苗的人口比例大多都在20%以上（韩国为完全被动式放开），政策第二次“躺平式”放松时，至少接种一剂疫苗的人口比例均在70%以上，完成疫苗接种的比例大多在65%以上。

根据华安证券的研究，美国的疫情发展与管控政策大致可分为三个阶段：2020年1月-2020年9月、2020年10月-2021年6月、2021年7月至今。

2020年1月-2020年9月：疫情管控较为严格。2020年3月，美国宣布30天内禁止欧洲旅客入境，加州发布居家令，美国参议院通过《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES）。4月，时任美国总统特朗普发布“再次开放美国指导方针”，原则上由各州自行决定，当月登记失业人数达到2304万人的历史性高峰。5月，美国制定曲速计划（Operation Warp Speed）加速疫苗研发，9月，美国停止对国际旅客的筛查。

2020年10月-2021年6月：管控政策逐步放开，疫苗接种率有序提升。当年11月-12月，礼来公司抗体药物、辉瑞和莫德纳疫苗获EUA，随后又开启了CAA法案、ARP法案等经济刺激计划。2021年2月份后疫情逐步好转、疫苗接种提升，纽约、加州等相继开放，在德尔塔毒株扩散后防疫政策一定程度收紧，CDC相应更新防疫指南。

第三阶段：2021年7月至今。2021年8月，美国新冠确诊人数超过4000万人，且美国相关研究称新冠患者病毒免疫力至少保持5个月。2022年，在面对奥密克戎毒株时美国也并未明显收紧防疫政策。

华安证券还总结了上述三个阶段美国经济的各种表现，其中，从消费端来看，防疫政策的放开与消费端的财政刺激短期内提振消费端支出，但长期来看仍受通胀预期、经济增长的影响。

疫情期间，美国政府相继进行了三轮纾困政策：CAREs法案（2020年3月）、2021-CAA法案（2020年12月）、APR法案（2021年3月），但财政政策的纾困效果短期内影响个人消费，长期来看效用有限，而从2020年9月、2021年4月美国的两轮开放政策效果来看，短期内消费者信心指数回升，但长期个人消费支出仍主要受通胀、经济潜在增长等基本面因素的影响。

从航班架次来看，防疫放松对航班修复显著。疫情严格管控时期美国航班量由2019年12月的20万架次/周降低至2020年4月的5.8万架次/周，而2020年9月、2021年4月疫情管控放开政策下航班飞行总量均不同程度修复，2022年全面放开后航班总量回升至20万架次/周，基本修复至疫情前水平。

从劳动力市场来看，2019年12月美国失业率为3.6%，2020年4月疫情冲击下失业率提升至14.7%，多州放开后基本恢复至疫情前水平，2022年10月失业率为3.7%。但劳动力参与率较疫情前有所下滑，2019年12月、2022年10月美国劳动参与率分别为63.3%、62.2%，主要是由于部分劳动力退出劳动力市场，实际就业水平或低于疫情前。

产能利用率方面，防疫政策放松直接促进美国产能利用率的提升，2019年12月产能利用率为77.37%，而2022年9月达80.34%，产能利用率高于疫情前水平。

从杠杆率角度来看，疫情初现后美国政府与居民杠杆率均大幅上行，而至2021年4月美国部分州放松管控后，防疫政策整体转弱，但居民端贷款需求下滑，导致居民杠杆率下行幅度较大。通胀率方面，防疫政策放开后需求端恢复，CPI同比走高，2022年10月通胀率为7.7%，远高于2019年12月的2.3%。

华安证券总结表示，疫情初期美国管控力度較严格，至2020年10月疫苗获得应用紧急授权（EUA）、经济刺激计划相继落地，部分州放松管控，至2022年3月防疫全面放开，面对奥密克戎也未明显收紧政策。

从消费端来看，防疫政策的放松在短期内提振消费者信心指数，但对于实际的个人消费支出影响有限；从出行上看，防疫政策的放松利好航班飞行，美国2022年全面放开后航班数基本修复至疫情前水平；劳动力市场上看，2022年10月，劳动力参与率较疫情前下滑1.1%，而失业率受防疫放松的短期提振幅度较小，基本恢复至疫情前水平；从通胀率来看，2022年10月通胀率为7.7%，高于疫情前的2.3%。

从同为制造业大国德国的情况看，德国的疫情管控与放松政策也可以为三个阶段。其中，2020年3月-2021年4月：疫情管控时期。疫苗未大规模接种，封控措施较严，期间疫情与防疫政策反复。2021年5月-2022年2月：疫情逐步放松时期。疫苗接种率提升，封控措施逐步取消。2022年3月至今：全面放松时期。大部分防疫措施取消，但仍保留强制隔离措施。

根据华安证券的研究，从消费支出端来看，随着疫情管控政策放松下德国私人消费支出金额恢复较缓，但截至2022年二季度私人消费支出已超过疫情前水平。从服务业信心指数来看，疫情防控的放松对服务业信心提振较为显著，但后期来看通胀压力等因素使得德国服务业信心指数回落。

从航班架次来看，防疫放松对国际航班修复显著。2021年5月与2022年3月疫情管控放松下德国航班数量明显恢复。

数据来源：Wind， 华安证券研究所

从失业率与通胀角度来看，德国推出短时工作津贴补贴失业员工，2021年5月与2022年3月的两轮管控放松下失业率稳步下降，但截至2022年10月失业率仍为5.4%，高于疫情前4.9%的水平。制造业产能利用率方面，2022年三季度德国产能利用率为85.4%，高于2019年四季度的82.7%。

进出口方面，德国进出口受疫情影响不大，2022年10月进口金额较疫情前有所上升。

从CPI与杠杆率角度来看，疫情冲击下德国居民杠杆率提升，2021年一季度一度达到57.7%，至2022年一季度回落至56.2%。而CPI则从2020年末开始逐步上升，至2022年9月更是达到10.4%。

华安证券总结表示，2021年4月前，德国采取较为严格的疫情管控措施，至2022年2月疫苗接种率提升后封控措施才逐级取消，3月德国宣布取消大部分防疫措施，但仍保留强制隔离措施。

从消费端来看，德国私人消费支出恢复缓慢，但2022年二季度期间支出已超过疫情前水平，而防疫放松对德国服务业信心指数提振显著；出行方面，2021年5月、2022年3月防疫放松下德国航班数量修复显著；就业方面，截至2022年10月，德国失业率仍为5.4%，高于疫情前4.9%水平，但产能利用率回升显著，已明显高于疫情前水平；通胀方面，疫情以来CPI逐级走高，至2022年9月已达到10.4%。

亚洲主要经济体方面，韩国防疫政策放松较早，第一轮政策边际放松时间点为2021年5月前后，具体措施包括：完整接种完2剂新冠疫苗的接种者，出境旅行后或即便与新冠确诊者接触，如果没有任何症状，再入境韩国时可免除14日的居家隔离。防疫响应级别将从目前的5个级别减至4个级别，2级响应时，餐厅、咖啡厅以及娱乐设施营业时间将延长到零点，其他公众聚集设施不受营业时间限制。私人聚会的人数上限将从5人增至9人。

韩国第二轮政策“躺平式”放松时间点为2022年4月前后，具体措施包括：3月初，取消“防疫通行证”等关键防疫措施。4月17日，剔除“后Omicron时期”应对路线图，将新冠肺炎由甲类传染病调整为乙类，在隔离、诊断、检查、治疗等方面仅适用于普通医疗系统标准。从4月18日起，解除公众聚集场所营业限时、私人聚会和大规模活动限员等措施。从4月25日起，在电影院和演出场馆等室内公众聚集场所禁止饮食的措施也将解除。5月下旬起，新冠确诊病例无需接受隔离，并可在任何医院和诊所当面就诊。

根据国泰君安证券的研究，第一轮政策边际放松后，韩国经济增速放缓，但第二轮政策“躺平式”放松后，韩国经济增速却出现提升。国泰君安证券认为，韩国第一轮政策边际放松后，私人投资环比出现负增长，私人消费增速边际放缓，工业生产小幅放缓，拖累了韩国GDP增速。但第二轮政策“躺平式”放松后，私人投资和私人消费增速提升，带动韩国GDP增速小幅提升。

对于资本市场而言，两轮政策放松均处于全球央行宽松退坡或紧缩时期，韩国资产价格呈现“股债双杀”。

继韩国之后，日本第一轮政策边际放松时间点为2021年10月前后，具体措施包括：第三轮紧急状态全面解除，并再次取消入境禁令；未再宣布进入“紧急状态”，而只是部分严重的地区实施“准紧急状态”，防控措施较前三轮的“紧急状态”有所放松。

日本第二轮政策“躺平式”放松时间点为2022年6月前后，具体措施包括：开始接受入境游客。根据之前入境人员的阳性率和每个国家的疫情感染情况等要素，将所有国家和地区分为3个组别。低风险地区免除隔离，较低风险地区在完全接种第3剂新冠疫苗的情况下可入境免检测，免隔离，如未接种新冠疫苗则需居家隔离7天。

根据国泰君安证券的研究，日本两轮政策放松后，经济均出现好转，但主要是由于疫情缓解导致，而非疫情政策放松。在上一轮疫情缓解之后，第一轮政策开始边际放松，工业生产触底反弹，实现快速增长，私人消费也出现明显修复，其中服务消费修复明显优于商品消费。在新一轮疫情缓解之后，第二轮政策进行“躺平式”放松，工业生产再度快速反弹。但上述两轮并不能说明经济好转是由于防疫政策放松导致，而是主要由于疫情缓解。

对于资本市场而言，两轮政策放松均处于全球央行宽松退坡或紧缩时期，日本资产价格表现出小幅的“股债双杀”。

新加坡的疫情管控与放松可以划分为两个阶段。2020年2月-2022年2月：防疫政策与实际疫情挂钩。疫苗接种率快速提升，防疫政策与实际疫情挂钩。2022年3月以后：防疫政策进一步放松。新加坡自3月29日起进一步放宽防疫安全管理措施，社会管控进一步放松。

根据华安证券的研究，从消费端来看，新加坡防疫政策放松后服务业就业人数提升，但仍少于疫前，而私人消费支出基本恢复至疫情前水平；出行方面，新加坡疫情管控较好，国际航班数在政策放松后快速回升；就业方面，2020年9月疫情冲击下新加坡失业率达到3.4%的相对高位，后随着防疫政策的逐步放松失业率下降至正常水平，目前失业率约为2%，低于疫情前水平；通胀方面，新加坡在防疫政策放松后仍面临较大通胀压力，2022年9月CPI达到7.5%，而杠杆率自2021年一季度达到最高点62%后逐季下滑，至2022年一季度为57.1%。

疫情对消费的冲击是毋庸置疑的，而修复过程则更加漫长。

11月15日，国家统计局发布数据显示，2022年1-10月，全国社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%。其中，10月份，社会消费品零售总额40271亿元，同比下降0.5%。

數据来源：国泰君安证券

付凌晖介绍说，从10月份情况来看，受到国内疫情散发多发的影响，部分地区接触性聚集性消费受到一定冲击，尤其是部分服务性消费总体放缓。10月份社会消费品零售总额同比下降0.5%，其中餐饮收入下降8.1%。

付凌晖表示，从下阶段情况来看，疫情对市场销售的影响仍会存在，但总的看是短期的、外在的，中国消费恢复向好仍然具备较多有利条件。一是从中长期看，中国消费规模扩大、消费结构升级的态势不会改变。二是随着经济逐步恢复，将逐步带动就业扩大和居民收入增加，有利于增强居民的消费能力和消费意愿。三是促消费政策持续显效，有利于消费的扩大。四是消费模式创新将会拓展新的利润增长点。

德邦证券研究发现，防控政策对于人员流动的限制与消费的复苏呈现出最直接的相关关系，即便完全解除限制，消费的恢复也存在永久损伤的部分，且在各国的消费结构上都存在“消费降级”的趋势。

以美国为例，防疫政策的撤销完全解除了场景限制，但服务消费中枢却永久受损。德邦证券从客观消费场景限制的解除与主观消费意愿的修复来复盘疫情以来美国消费的修复路径。

在客观消费场景限制上，谷歌数据显示，解封后公园人流量已恢复至疫情前水平，即对线下消费场景的限制已完全解除，但工作场所与交通工具较疫情前尚有20%与17%的缺口，或系线上办公盛行导致，这或对应传统商业中心人流永久性降低，或将带来一定程度的消费降级。

在主观消费意愿的修复上，在防疫政策放松，客观显现服务场景限制解除的条件下，服务消费虽然持续在修复，但并未出现类似商品消费一般的“报复性反弹”，甚至尚未恢复至历史趋势水平线。换言之，在不存在防疫政策带来的线下服务场景受限的背景下，美国的线下服务消费存在主观消费意愿不足的情况。且从交通、娱乐、食宿的修复缺口来看，交通与娱乐的修复步伐明显弱于食宿。

德邦证券认为，这一方面来自替代效应，即疫情期间购置的耐用品对线下同等功能的服务消费形成了挤兑；另一方面来自收入效应，即消费者高企的通胀预期使其减少了部分服务开支。虽然防疫政策不再掣肘线下服务消费场景，但对燃气、食品、租金这类生活必需品的通胀预期的提升打击了部分服务消费的主观意愿，使得即使在客观服务消费场景限制解除的情况下，实际的个人消费支出水平仍无法有效恢复。

从新加坡的情况看，随着防疫政策逐步放松，2021年一季度GDP由负转正，2022年三季度GDP同比增长4.4%，已超过疫情前的增长水平，说明在当前的防控政策下，疫情对于新加坡整体的经济增长的影响较低。

但根据德邦证券的研究，新加坡的消费并未全面复苏，甚至在一定程度上也呈现出与美国同样的“消费降级”。

通过消费场所来看，便利店&药店的消费的活动指数中枢抬升快于零售&娱乐场所的中枢抬升，即与工作场所活动相关的线下消费场景消费指数的提升更多的转移向了低单价、必需品，非必需品的消费恢复程度弱于必需品，在一定程度上也呈现出与美国同样的“消费降级”。

大部分商品销售已经恢复至疫情前水平，餐饮服务指数的恢复从2021年12月开始且远超疫情前水平，新加坡的开放政策实施后商品和服务项的消费恢复情况较好。但在2月奥密克戎开始扩散之后，娱乐休闲用品销售指数也出现了明显下滑，说明疫情扩散对于消费意愿仍然存在一定的压制作用，必需品的消费受到的影响更弱，也从侧面印证了“消费降级”的趋势。

此外，德邦证券还研究了美国及新加坡的消费板块在疫后复苏后是否存在超额收益的问题，其中，从指数走势上看，疫情开始后，美国的专营零售、多渠道零售和个人用品板块相对标普500有持续的超额收益，且超额收益走势持续至今。在此期间，开放后汽车有过短暂大幅的超额收益增长，主要受到权重股特斯拉的拉动，汽车行业的超额收益随着特斯拉股价下行逐渐收缩。

从开放后与开放前的对比来看，第一轮“封控”-“解禁”期间，可选消费持续优于必选消费，首轮解封后的第一周，可选消费涨幅大幅高于必选消费，行业内来看，个人用品>食品与生活必需品>必选消费指数>食品>饮料，汽车>纺织与服装>可选消费指数>零售>酒店餐厅与休闲>医药，解封后一个月及三个月后，各行业跑赢基准的幅度均出现了下滑，但仍然维持可选>必选的情况。

美国二轮解封后，在一周内和一个月内，可选仍然跑赢必选，但三个月及放开至今的收益表现中，必选优于可选。从行业指数来看，零售在各阶段内均好于可选指数，在三个月及放开至今的时间区间内远远跑赢指数，汽车行业的优势则略减弱，必选中食品、饮料及生活必需品也相对个人用品有更多的相对收益。

综合来看，德邦证券认为，美国消费股的走势结构除了疫情封控的影响，同时还受到巨额财政补贴后导致消费支出结构变化的影响（耐用品消费上升）和美联储激进加息后市场风格偏向防御性板块的影响。

由于新加坡行业指数的分类仅下沉至可选消费和必选消费，德邦证券重点选取了一些行业的代表公司来替代行业指数表现。在整个疫情从封控到开放期间，德邦证券发现汽车零售、农产品的代表公司相对大盘指数有持续的超额收益。

按时间区间来看，在第一轮解禁后一周，大部分可选消费的公司相对指数都跑出了较为明显的超额收益，收益率排序是汽车>航空>酒店>可选。从过渡阶段到实际放开后，过渡阶段的超额收益反而大于实际放开后的超额收益，德邦证券认为，市场的学习效应会导致行业提前布局消费板块，估值提升后的业绩释放期可能才能检验消费行业的实际盈利提升。

从可选和必选相对MSCI指数的表现看出，全面放开后的可选相对必选出现了大幅超额收益，说明疫情防控政策的变化对于可选消费行业估值的提升起到了相对积极的作用。

此外，德邦证券还研究了以旅游业为消费主体的泰国，结果发现，泰国的大部分消费子行业分类在疫情及放松的各阶段都基本跑赢大盘指数，可选消费和必选消费指数收益率与大盘几乎一致。

从各次封控放松的时间点来看，前期的两轮限制-开放的过程中，子行业几乎都相对可选消费和必选行业有超额收益，可选消费在每一次开放的初期都相对必选消费表现较好，但第一轮开放和第三轮开放明显可选消费跑赢大盘、必选消费跑输大盘（第一轮开放初期），一方面与开放实施的方式有关；另一方面说明政策放松在一定程度上还是会影响可选消费行业估值的提升。

但在最后一次开放的过程中，可选消费中的旅游休闲和医疗保健迎来了大幅的收益提升，泰国作为旅游业为消费主体的国家，完全的开放对旅游业人数的提振从根本上能够扭转行业的态势，因此也迎来了未来对于行业业绩预期的提升，估值与业绩可能形成戴维斯双击的局面。

结合疫后消费恢复程度测算，以及供给侧改善和龍头扩张能力，东吴证券认为，随着防疫政策优化，出行链（旅游、酒店）复苏弹性最强；其次是线下娱乐消费（餐饮、电影、医院）；航空由于重资产投入及油价等成本扰动，报表修复可能较为缓慢；服装、医美、免税近两年恢复发展程度较好，前期扰动多为暂时性地区疫情冲击，对应修复弹性弱化。

东吴证券表示，旅游、酒店、航空等行业的供给侧持续改善，龙头份额的快速提升提供了短期复苏弹性，中长期议价空间打开。

在疫情反复冲击之下，大量中小企业抗风险能力更弱，遭受到的冲击更为明显。根据企查查数据，航空、电影院线、旅游、酒店、餐饮等行业新增注册企业数量降幅明显，截至2022年上半年，过去12个月平均注册数量较2019年相比，旅游、酒店、电影院线、航空、餐饮的降幅分别达到44%、26%、27%、23%、5%，这意味着行业进入者减少，大量中小企业正在加速退出。

东吴证券预计，随着各行业持续复苏，龙头公司市占率将有明显提升，短期提供更强弹性，中长期行业格局优化打开提价空间。市占率加速集中已经在酒店、航空业开始体现，疫情爆发后三大航司在国际客运量方面的市占率由75%提升至85%；全国酒店连锁化率加速提升，在中高档级别最为明显。

东吴证券表示，疫情冲击行业中多数龙头具备扩张能力，结合恢复程度看，酒店旅游后续弹性可能最大。

从龙头2021 年资本开支（资本支出/折旧摊销>1 表明扩张）情况来看，旅游、免税、美容护理、医院龙头延续扩张态势，其中免税、美容护理逆势增长，医院恢复程度相对较好，龙头扩张条件更好，而旅游业龙头则更是在行业未稳情况下保持扩张，反映出对于未来的信心。龙头提前布局产能扩张，可在行业复苏阶段更快享受红利。

此外从现金储备来看，除航空公司外其余行业龙头的（现金+交易性金融资产）/总资产在10%以上，充裕的现金储备反映龙头公司较强的风险承受能力和扩张能力，在后续复苏过程中的弹性最大。

根据对海外疫情管控放开后各消费子行业弹性的研究，东吴证券认为医院、餐饮、旅游、酒店龙头股价弹性最优。

以美国、英国、新加坡、越南、德国、日本作为海外国家代表，复盘其疫情管控政策及股市表现，整体来看，除德国外，美国、英国、日本在疫情管控放开后部分消费龙头表现亮眼，其中医院、餐饮、旅游、酒店弹性最大，航空股普遍继续疲软；股价反弹关键在于基本面修复，其中ROE 比收入利润增速更重要。

疫情管控放开后医院、餐饮、旅游、酒店龙头股价弹性最优。

美国：旅游、电影、酒店、医院率先反弹，餐饮后来居上。在逐步放松阶段，电影院线AMC 娱乐控股涨幅巨大，其中有散户炒作的因素，此外旅游、酒店、医院龙头股价涨幅大幅领先标普500；宣布共存后至今，大盘走弱拖累多数公司回调，但餐饮巨头麦当劳延续上涨走势；航空股在两阶段均继续下跌。基本面方面，领涨的旅游、电影院线、酒店在防疫放松后基本面大幅改善，收入、利润增速反弹，盈利能力回升并企稳；航空股虽实现扭亏，但盈利并不稳定。

英国：陆续放松阶段消费股价一般，全面放开后旅游、医院、餐饮股价亮眼。在陆续放松阶段仅餐饮、医院股价实现上涨，但相对收益并不突出，其余消费股价疲软。全面共存后至今，大盘整体持平情况下，旅游、医院开启大幅上涨，餐饮延续涨势。航空股价继续下跌，服装股价保持平稳。基本面方面，英国股市业绩披露频率为半年，防疫放松后领涨的医院、餐饮基本面改善并不突出，盈利水平仍在低位；旅游、航空尚未摆脱亏损；服装恢复较好但股价平淡。

德国：放开后消费股价表现依旧疲软。逐步放松阶段，虽然指数涨幅明显，但消费股价多数平稳，航空股甚至大幅下跌；大幅放松阶段，前半程航空、医院反弹但相对收益一般，2022年6月之后新一轮疫情高峰出现叠加自身经济通胀问题，指数出现回调，消费股回撤幅度更大。基本面方面，旅游收入、利润增速大幅反弹；航空仍未摆脱亏损；医院、服装收入恢复正增长，利润增速不稳定，但盈利能力恢复较好。

日本：放开前旅游股率先启动，全面放开后酒店、医院、餐饮、服装亮眼。放开前反复启动紧急事态阶段，旅游股大幅反弹领涨，但在放开后有所回调，酒店、医院、餐饮、服装股价放开后涨幅明显，跑赢股指，特别是6月之后虽然出现新一轮疫情高峰，但股价已不再对此定价。基本面方面，日本防疫逐步放开后，旅游、航空仍未摆脱亏损；酒店收入大增，成功扭亏；医院、餐饮、服装收入、利润增速波动较大，但盈利能力恢复较好。