某高速公路PPP项目财务分析研究

黎 明，司磊霖

（1.甘肃省交通科学研究院集团有限公司，甘肃 兰州 730000；2.兰州乾元交通规划设计咨询有限公司，甘肃 兰州 730000）

PPP项目是在新投融资环境下兴起的一种投融资模式，随着PPP项目的发展，PPP（Public-Private Partnership）模式，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式，鼓励私企、民间资本与政府合作，共同参与公共基础设施的建设。目前的PPP不再是传统意义上的PPP模式，已经衍生为一种以PPP为基础的多模式项目投融资模式，最早的PPP融资模式起源于英国，而中国为了贯彻十八届三中全会“关于允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营”精神，拓宽政府融资渠道，于2014年9月国家财政部颁布了财金[2014]76号文，随后交通部、国家发改委、水利部、中国人民银行等多部门出台了各种指导意见，至此，PPP模式大量运用于国家基础设施建设，该模式相对于传统的项目建设模式引入了社会资本，为项目的建设、运营及持续发展提供了新的模式。本文以甘肃省内某高速公路为例分析PPP模式下的项目财务情况。

1 高速公路PPP模式下的融资方式

传统的高速公路项目主要以“贷款修路、收费还贷”方式为主，随着PPP融资模式的发展，更多的社会资本被引入到高速公路项目建设中，通过公私合作来减轻政府的投资压力，提高项目建设服务质量。从项目初期融资、建设、运营、移交全生命周期发生了较大的变化。采用PPP模式融资的项目，一般情况下涉及的合作方较多，而且资金需求较大，存在较大风险[1]。一般投资方及政府方要求项目建设资金及时足额到位，项目能够如期竣工投入运营，在运营期间投资收益率要能够满足投资方的预期要求，并且满足负债资金偿还本金和利息的要求。从而一个项目在PPP模式下的财务分析评价的科学性和准确性则显得尤为重要，对项目初期投资决策和各投资方均有着重要的意义。

项目采用PPP模式融资相比较传统模式有其自身的优势。首先采用PPP模式后可以实现社会资本和政府方的共赢，依据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》的相关规定，来达到社会资本和政府方各自的目的；其次，由社会资本方参与的基础设施项目，在项目的建设、运营过程中可以实现互相监督，有利于提高工程建设质量与运营效率；再次，可以有效缓解地方政府的财政压力，加速多元化投融资结构模式，提高各级政府财政资金使用效率。

合理科学的融资模式及融资比例，可以有效分配整个项目寿命期内的融资和财务风险，按照“利益共享，风险分担”原则，在项目建设及运营过程中引入社会资本分享部分利益的同时，分担部分风险，相比传统模式，可以降低政府方的部分风险，减轻政府方的财政压力。

2 财务评价分析

在PPP项目的发展过程中财政部等部门出台了一系列的指导性文件，但目前还未针对PPP项目制定成体系的财务分析的相关规定，本文采用的财务分析方法主要依据为现有的财税政策法规及《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》等。

2.1 基础参数

PPP模式下的高速公路为经营性收费项目，收费期应按照特许经营合同约定的年限进行测算；根据国家颁布的行业基准收益率，政府还贷项目的资本金收益率为4.5%，经营性项目为6%，但对于PPP模式的项目，基准收益率通常取社会资本方预期的折现率，最终根据项目具体情况同政府方进行商定。

2.2 项目财务收入

在没有实行资产证券化、项目用地特许使用权等特殊情况下，对于高速公路项目，财务收入比较单一，主要有车辆通行费收入、沿线广告费收入、服务区加油站、超市等经营收入。对于某些项目仅靠上述收入（使用者付费）不能满足特许经营期内社会资本方的合理收益要求，因此需要引入可行性缺口补助，由政府提供一定的补助弥补使用者付费之外的缺口部分，即项目为使用者付费+可行性缺口补助付费机制。

2.3 项目财务支出

财务支出主要有运营、养护成本、开办费、固定资产折旧、税金、法定公积金等。

3 实例分析

3.1 项目情况

本实例为某高速公路项目，路线全长194.07 km，采用设计车速100 km/h，项目建设工期4年。

（1）项目投资估算及拟定的资金筹措方案

项目总投资为119.562亿元（静态投资114.731亿元），国家车购税补助资金43.47亿元，其中22.717亿元作为项目资本金，20.753亿元作为建设期补助。

项目融资方案：项目资本金约46.629亿元（其中政府补助资金约22.717亿元，占项目资本金的48.72%，社会资本自有资金约23.912亿元，占项目资本金的51.28%），占项目总投资（119.562亿元）比例为39%；项目公司通过自筹解决52.18亿元，占项目总投资比例为43.64%，政府以车购税补助资金约20.753亿元作为建设期补助，占项目总投资比例为17.36%。项目资金筹措方案见表1。

表1 项目资金筹措方案表

（2）项目特征年预测交通量

“四阶段法”预测未来特征年交通量见表2。

表2 未来特征年汇总汽车交通量（pcd/d）

3.2 财务分析

3.2.1 参数选择

（1）评价期及评价基年

财务评价的评价期包含建设期和运营期。项目为我国西部地区的经营性收费公路，根据国务院《收费公路管理条例》第十四条第二项规定，最长不得超过30年[2]，测算中运营期暂按30年。财务评价基年为项目开工的前一年[3]。项目投资回收期为包含建设期的投资回收期，自项目建设年开始算起。

（2）贷款利率

采用中国人民银行人民币贷款和存款基准利率。即长期贷款利率取4.90%，短期贷款利率取4.35%。

（3）税率

根据项目经营性质，项目需按相关规定缴纳增值税、城市维修建设费、教育附加费及所得税等。

（4）法定盈余公积金

根据《高速公路公司财务管理办法》的相关规定，项目法定盈余公积金以每年税后净利润10%进行计提，不提取任意公积金。

（5）社会资本金税后财务基准折现率

项目社会资本金税后财务基准收益率是反映投资者的最低期望投资回报率。测算中项目社会资本金税后财务基准折现率取6.5%。

3.2.2 财务费用

（1）建设期财务费用

根据拟定的资金来源和融资方案，项目在建设期间资金投入按比例逐年投入，项目建设投资分配，见表3。

表3 项目建设投资分配表

（2）运营期财务成本费用

①运营成本。运营期间项目公司主要的费用支出包括四个部分组成：运营管理费用、日常养护费用、大修费用和隧道运营机电费用。参照省内同类项目测算取值。

②开办费。开办费是指公司在筹建期间发生的费用，根据《高速公路公司财务管理办法》，项目公司开办费用分5年分摊入管理费。

③固定资产折旧。根据相关要求，测算中公路项目固定资产的价值折旧按照工作量法进行核算。

④其他税金、法定公积金按照相关规定计取。

3.2.3 财务收益

（1）车辆通行费收入

通过对省内同类高等级公路车辆通行费收费标准进行调查，测算过程中采用同类项目现行收费标准，并考虑每5年调整一次标准，同时从项目的贷款偿还和财务生存能力，沿线国民经济的发展水平等，并结合目前区域高速公路车辆货车超载情况，以及对通过特长隧道的车辆进行叠加定额收费等。

车辆通行费收入=预测交通量×收费标准×行驶里程×收费天数

（2）沿线设施和广告收入

项目沿线设施收入每个服务区按40万元/年计，广告收入按每公里0.5万元/年计，考虑到经济社会的发展及后期交通量的增加，运营期加油站及沿线广告收入每5年按增长率20%调整一次。

3.2.4 分析结果

综上，结合财务费用和财务收益编制资本金现金流量表，见表4。

表4 社会资本金现金流表（单位：万元）

经计算，项目社会资本税后财务内部收益率为7.02%，满足大于等于基准收益率6.5%的要求，不需要可行性缺口补助。

为了能够合理把握交通量和运营成本的不确定性对项目内部收益率造成的影响，在拟定的融资规模下，分别测算出了交通量下降10%、运营成本上升10%以及交通量下降10%同时运营成本上升10%三种不利情况，详见表5。从结算结果可以看出，在这三种情况下内部收益率都低于社会资本的期望值，交通量对计算结果影响较大，这时就需要政府提供可行性缺口补助，对于社会资本和政府方都有一定的风险，在项目结构设计前期项目参与各方都需要考虑这些不确定性因素带来的权益影响，一般在设定项目参与各方权益时从内部收益率、收费收入比例、交通量比例、可行性缺口等其中的一个或者多个作为判定标准。

表5 敏感性分析测算结果表

如果将社会资本方财务内部收益率、预测通行费收入比例作为2个变量作为分析对象，当内部收益率低于预期的期望值时，则需要预测交通量比例侧低于100%就可以满足要求，当内部收益率高于7.02%时，侧需要可行性缺口补助或者通行费收入高于预测值，内部收益率变化与通行费收入比例关系见表6。

表6 内部收益率与预测通行费收入表

从上述计算中可以看出，在使用者付费的情况下，根据预测数据计算的项目社会资本内部收益率大于期望值，使得项目产生超额利润，会导致社会资本方获得较高的利润，使政府方蒙受损失，这时将需要在回报机制中设定利润分配区间及分配比例；如果在后期运营过程中使用者付费情况下计算的项目社会资本内部收益率小于期望值，社会资本方经绩效考核合格，政府方可给予一定的可行性缺口补助；如果后期运营过程中管理不善，在约定的可行性缺口补助下，社会资本方内部收益率仍然低于期望值，通过内部股权转让或约定的退出机制退出项目。

4 结论

本文通过对不同基准收益率、融资比例、成本参数、收费标准及模式下的财务内部收益率进行了测算，PPP项目在前期融资模式、财务分析研究过程中采用的参数对测算结果影响较大，不同的测算参数导致结果不同，PPP模式是一个创造共赢的融资模式，项目前期应商定合理的利益区间和期望，不能出现超额利润导致政府方损失，也要保证项目的可行性。科学合理地对拟建公路项目进行经济评价，提升公路项目经济评价的专业度和准确度[4],将帮助引导政府、社会资本作出合理的优惠政策及股权转让比例，同时能有效吸引社会资本投资项目，希望相关部门能够出台针对PPP项目成体系的财务分析方法的规定。