政策性非银行金融机构的实践与理论初探——以不良金融资产管理机构的发展为例

■白钦先 张坤 张浩然

一、政策性金融理论与实践的现状

（一）当前政策性金融理论与实践以政策性银行为主导

1989年，白钦先在其专著《比较银行学》中首次提出“中国政策性金融业务与商业性金融业务分离分立的主张”[1]，并在随后出版的《各国政策性金融机构比较》中系统阐述了政策性金融的概念、理论及实践[2]。1993年，十四届三中全会审议通过《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，其中“将政策性金融与商业性金融业务分离和机构分立”是推进金融体制改革的八条举措之一。此后，国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行相继成立，标志着我国政策性金融完成理论向实践的跨越。

回顾中国政策性金融近三十年发展历程，不难发现其理论与实践主要以政策性银行为主导。形成这一现状可能有三方面原因：一是中国金融体制本身是以银行为主导的间接金融体制。中国人民银行2021年一季度披露数据显示，中国银行业资产、负债及所有者权益占金融全行业资产、负债及所有者权益的比重分别为90.5%、91.3%及83.2%[3]，银行业占绝对主导地位。这还是近年来大力发展直接金融、非银金融后的结果。二是从世界范围来看，政策性金融机构的实践也大多采用银行模式。不论是以间接融资为主的德国、日本，还是以直接融资为主的美国，都分别建立了德国复兴信贷银行、日本政策投资银行（前身是日本开发银行）、各类金融公库、联邦土地银行、联邦中期信贷银行等政策性银行。似乎在政策性金融领域，采取银行模式更为有效，也更为普遍。三是实践反作用于理论，由于政策性银行成为政策性金融实践的绝对主导，从而出于研究的实用性考虑，政策性金融的研究重点放在了政策性银行方面，甚至在某种意义上以政策性银行代替了政策性金融概念。

（二）政策性非银金融机构方兴未艾

从经济发展的一般规律来看，随着社会生产力的不断提高，金融分工将越来越细化，非银金融机构在金融体系中的作用和重要性将不断提升。从我国经济发展的实践来看，自十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》以来，我国金融体制改革加速深化，表现为：金融市场化程度和对外开放程度不断提升；多层次资本市场建设取得实质性成效，股票发行注册制、常态化退市机制形成并得到完善；银行业通过控股子公司、参股联营合营企业、设立结构化主体等方式与非银金融机构协同合作，实现转型发展。这些变革不同程度地促进了非银金融机构的发展，也同时为政策性金融的业态和模式带来了新挑战、新机遇。

近年来，我国的三家政策性金融机构通过控股、参股等方式积极探索综合性政策性金融服务新模式，打破了以信贷融资占绝对主导的传统模式。中国农业发展银行参与设立了“现代种业发展基金有限公司”“中国农业产业发展基金有限公司”“国家融资担保基金有限责任公司”等子公司[4]；中国进出口银行控股设立了“中国—东盟投资合作基金”“中国—中东欧投资合作基金”“中国—欧亚经济合作基金”等对外合作基金，参股了“航天投资控股有限公司”“中合中小企业融资担保股份有限公司”“东北中小企业信用再担保股份有限公司”等子公司[5]；国家开发银行设立了“国开金融有限责任公司”“国开证券股份有限公司”“中非发展基金有限公司”“国银金融租赁股份有限公司”“国开发展基金有限公司”等子公司[6]。这些由政策性银行设立的非银行金融机构，通过股权融资、租赁融资、担保融资等多种方式，在协助母行发挥政策性职能方面发挥了重要作用，是政策性非银行金融机构的重要组成部分。

除了上述由政策性银行派生的政策性非银行金融机构外，还有一部分非银行金融机构，如以不良资产收处为主业的资产管理公司（简称AMC）、以市场化债转股为主业的金融资产投资公司（简称AIC），在降低系统性风险、实施逆周期调节、降低宏观杠杆率、中小企业纾困等方面发挥了重要作用。从发挥政策性金融职能这个意义上讲，应将其视为政策性非银行金融机构。

二、不良金融资产管理领域的政策性非银行金融机构

（一）我国AMC公司的产生与发展历程

20世纪80年代开始的经济金融体制改革，使得当时尚未完全按照市场化模式运作的国有商业银行承担了巨大的改革成本，特别是国企改革、银行拨改贷，使国有银行背负了沉重的资产质量包袱。1997年，在亚洲金融危机的冲击之下，国内大型商业银行几乎处在破产清算的边缘。

1999年3月，《政府工作报告》提出“要逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”。同年，国家发展计划委员会发布《关于当前经济形势和对策建议》，明确提出“推进建立金融资产管理公司的试点工作”。于是，财政部出资四个100亿元，分别成立信达、东方、华融、长城四家AMC 公司，并规定特许经营期为10年，四家公司分别负责收购、管理、处置四大国有银行剥离的不良资产，共计1.5 万亿元。其中，1999—2000年6月期间，四大AMC仅负责剥离四大行的不良资产且按照1∶1的对价比例收购，即政策性剥离；2004年3月后，四大AMC 开始面向四大行之外的金融机构收购不良资产，但不再按1∶1对价，而是按照5折进行收购，即由政策性收购转为商业性市场化收购。

2009年，随着10年特许经营到期，四大AMC谋求向金融控股集团模式转型。经过迅速扩张，四大AMC公司均持有了银行、券商、信托等金融牌照，并控股私募基金、投资公司等多家非银行金融机构。由于采取了相对激进的发展战略，四大AMC公司在资产规模迅速扩张的同时，杠杆率和内部风险也迅速攀升。2018年，当实体经济面临流动性压力时，四大AMC净资产收益率出现塌陷式下跌，其中华融和长城更是跌至5%以下。本应发挥逆周期调节作用的非银机构，却在经济周期的波动中折戟，这一情况值得反思。

2020年，建投中信资产管理有限公司转型成为金融资产管理公司，并更名为中国银河资产管理有限责任公司。这标志着全国性AMC 公司由四家变为五家。

除了五大AMC 以外，地方AMC 公司和外资AMC 公司逐步成为不良资产行业的重要组成部分。2008年以来，地方性中小商业银行不良资产规模迅速增加，非银行金融机构面临的不良资产风险高于商业银行。为处理快速增长的地方性不良资产，弥补四大AMC 在不良资产处置中覆盖面窄、效率低的问题，2012年财政部联合银监会出台《金融企业不良资产批量转让管理办法》，确定每个省/直辖市可以设立一家地方性金融资产管理公司，参与本省不良资产收购与处置；2016年，为进一步盘活地方金融企业不良资产，相关政策进一步调整为“允许有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司”。截至2021年3月，全国共有58家地方AMC 公司注册成立。2020年2月，国际知名投资管理公司橡树资本的全资子公司Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册，成为首家外资控股的AMC。至此，我国形成了“5家全国性+58家地方性+1家外资系”的AMC行业格局。

（二）我国AIC公司的产生与发展

2008年全球金融危机后，我国启动四万亿刺激政策，随后几年，国内企业杠杆率不断提高，债务负担沉重，面临经营危机。而此时，四大AMC 正在探索金控集团转型，在一定程度上偏离了主业；地方性AMC受经营范围和业务规模限制，无法从根本上解决企业高杠杆问题，因此急需成立一类新的特资机构，来帮助化解金融风险。如果说四大AMC的成立是实施“政策性债转股”的抓手，那么五大金融资产投资公司（AIC）的成立则是实施“市场化债转股”的抓手。

2016年9月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》指出“鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股”。2017年，五大行先后成立全资金融资产投资有限公司，即五大AIC，以市场化债转股作为主营业务。2018年7月，人民银行向五大行及13家股份制商业银行定向降准，释放5000亿元资金以支持市场化债转股。

五大AIC公司在运作机制上采取了市场化的运作方式（下文第三部分展开论述），但债转股业务本身作为政策性极强的业务，与一般性股权投资业务存在显著差异：一是有明确政策支持。市场化债转股是国发〔2016〕54 号文明确的降低企业杠杆率的主要方式之一，是推进供给侧改革的重要手段。二是有明确备案流程。市场化债转股机构应定期向北京金融资产交易所“市场化债转股信息报送平台”报送项目信息。三是有明确资金用途。市场化债转股协议应明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务，避免投资资金滥用。四是有明确适用范围。市场化债转股对象企业应当具备发展前景较好、符合国家产业发展方向、信用状况较好、具有可行性改革计划与脱困安排等条件。五是有明确约束机制。债转股协议必须明确企业未来债务安排与融资规划，对杠杆类财务指标进行合理限定。

据央行数据，截至2020年11月，市场化债转股投资规模超1.6万亿元[7]。AIC作为不良资产行业的新兴力量正在迅速崛起。

（三）美国和英国的实践经验

1989年，美国政府根据《金融机构改革、复兴和实施法》成立了美国资产重组信托公司（简称RTC），责成其管理、处置经营失败的储蓄贷款机构的资产和负债。RTC为临时性联邦机构，由国会授权，采用政府托管的形式，存续期为1989年1月1日至1995年7月1日。期间，RTC累计重组了747家问题储贷机构，涉及资产4200 多亿美元。存续期结束后，联邦存款保险公司通过法律授权继承了其业务职能，继续履行不良金融资产处置职责[8]。

2010年，英国成立了英国资产处理公司（简称UKAR），专职负责处理银行业的不良贷款。英国政府投资公司代表英国财政部对该公司履行出资人义务、享有出资人权利。UKAR 成立时由英国金融服务局批准，在金融服务局拆分为审慎监管局（PRA）和行为监管局（FCA）后，主要由审慎监管局负责审慎监管。2017年，为规范不良资产行业发展，英国监管当局修订了《英格兰银行处置方法》，进一步明确“三大基础性处置工具和两大附加工具”。三大基础性处置工具为银行业自救、向私人购买者转让、向过桥银行转让，两大附加工具为向资产管理公司转让和银行（或房屋信贷互助会）接管程序。《英格兰银行处置方法》允许破产银行或过桥银行将全部或部分业务转让给英格兰银行或财政部所控股的资产管理公司进行管理[9]。

尽管各国不良资产处置机构名称不同，但有以下四个一致的特点：一是不良资产管理机构都是从国家战略角度出发，为维护国家金融市场稳定而设立。二是不良资产管理机构是一类特别的金融机构，几乎所有的国家均是先进行立法，为不良资产的处置提供明确的法律依据，提高不良资产管理机构的运转效率。三是政府在不良资产管理机构的设立和管理过程中发挥了主导作用。四是健全的公司治理结构是不良资产管理机构有效运营的必备条件。

三、政策性非银行金融理论初探

（一）政策性非银行金融的一般性特征

将不良金融资产管理机构纳入政策性金融的范畴，主要是因为其符合政策性金融的一般性特征，主要包括以下三个方面：

一是政府主导，国拨资本。从四大AMC公司成立的过程来看，首先是由《政府工作报告》明确提出建立资产管理公司的设想；其次是国家相关部委（国家发展计划委员会）出台建立金融资产管理公司的试点意见，并由中共中央、国务院转发；最后由财政部出资四个100 亿资本金正式成立相关机构，从政策制定到落地，都充分体现了政府意志。此外，在机构经营初期，除了财政部拨付的注册资本金外，央行还以再贷款的形式（财政部担保）为其提供了6041亿元业务启动资金，国有四大行和国开行购买其发行的8110 亿元金融债，这使四大AMC 公司快速实现运营，也反映出政府政策对其发展的支持。尽管后来四大AMC 公司开始探索市场化、商业化、综合化转型，这似乎与政策性银行的经历如出一辙，但实践层面的异化并不妨碍理论层面的研究和解读。

从五大AIC 公司的成立过程来看，尽管其资本金不是由政府直接出资，而是采用了国有大行设立全资子公司的形式，但在业务发展的过程中仍离不开政府相关政策的支持，体现了政府意志与支持。一方面，国发〔2016〕54号文及相关指导意见对其成立给予了明确支持；另一方面，人民银行通过定向降准给予其资金支持。

二是服务大局，纾困解难。不论是政策性银行还是AMC、AIC等机构，成立之初都承担着特定改革任务。政策性银行的成立是为了使商业性银行与政策性银行业务分离、机构分离；四大AMC 公司的成立是为了协助国有大型商业银行剥离不良资产和上市；五大AIC 公司的成立是落实解决供给侧结构性改革、解决企业杠杆率过高的问题。可以说，这些机构设立的初衷绝不是为了追求“利润最大化”，而是为了完成特定的改革任务。因此，理论上它们的定性与定位不是一般的商业性金融机构，而是政策性金融机构。但是，在实践的过程中，几家政策性银行和四大AMC公司在经历了一段时间发展后，都曾尝试了商业化转型，但仅有少数机构转型成功，大部分机构还是在继续转型还是回归主业之间徘徊。造成这一结果的原因很复杂，在理论认知上，这些机构没能从战略高度科学地认识自身定性与定位，在战略上没能保持足够定力；在现实的博弈中，我国政策性金融立法滞后，没能从根本上保障政策性金融机构职能的发挥。

三是特许经营，立法先行。四大AMC公司是经国务院决定设立的国有独资非银行金融机构，主要业务为收购国有独资商业银行不良贷款，管理和处置因国有独资商业银行形成的不良贷款资产，明确特许经营期为十年。五大AIC 公司是经银监会批准、主要从事银行债转股及配套支持业务、持有非银行金融机构特许经营牌照的金融机构，其设立由银行自主发起，国家层面并不出资，但仍属于由银（保）监会监管的非银行金融机构，具有一定的特许经营性质。而英美国家的特资类机构则有充分的立法保障机制，是先在国会层面通过相关立法，才成立相关机构。可以看出，我国政策性非银行金融机构以行政方式确认其特许经营地位，而国际惯例则是以立法形式确定其特许经营地位。这种治理思路的差异不仅体现在政策性非银金融及特资行业，也体现在对政策性银行的治理方式上。在持续深化依法治国的大背景下，对这种治理思路进行深刻反思是十分必要的。

（二）政策性非银行金融的特有特征

与政策性银行相比，以不良资产管理机构为代表的政策性非银行金融机构具有以下三个特征：

一是产品标的非标准化。2019年国开行、农发行和进出口银行披露的信息显示，三家政策性银行的贷款余额占总资产比重分别为71.0%、76.7%和77.9%，可以看出，贷款作为一种标准化的金融产品，风险收益结构相对固定，发放贷款是政策性银行发挥政策性职能的主要方式。相比之下，政策性非银行金融机构采取的经营方式更加多元，除了传统的直接催收、司法诉讼、强制执行、破产清算以外，还可以通过向投资者转让不良资产、进行债务重组、实施资产证券化、提供股权融资、提供债权融资以及进行市场化债转股等方式经营。以上处置方式所形成的金融产品在风险收益方面差异很大，甚至有的产品还没有统一的行业标准，非标性特征非常突出。

二是市场化机制更成熟。从政策性银行的成立实现“政策性金融业务与商业性金融业务分离、机构分立”，到四大AMC 公司的成立实现“政策性债转股”，再到五大AIC 公司的成立实现“市场化债转股”，市场在资源配置中的作用不断提升，可以看出政策性金融与市场化机制二者并不矛盾。从政策性非银行金融机构，特别是AIC公司的实践来看，市场化机制更加成熟，表现为以下五点：一是选择机制更加市场化，市场化债转股对象企业完全由实施机构与被实施对象双向选择，可以是上市公司，也可以是非上市公司，可以是国有企业，也可以是非国有企业，还可以是混合所有制企业。二是协商机制更加市场化，项目来源、债务性质、转股比例都可以协商确定。三是议价机制更加市场化，参考二级市场、竞争性市场报价或其他公允价格确定。四是资金募集更加市场化，除母行提供的资本金和央行释放的定向降准资金外，还能以发行金融债、引入战略投资者、寻求财政补贴等多种形式募资。五是退出机制更加市场化，既可连续持有，也可对外转让，还可原股东回购，更理想地还可寻求IPO 上市转让[10]。需要强调的是，这些市场化运作的机制是基于服务逆周期调节、企业降杠杆、纾困解难的政策定位的。

三是逆周期调节作用突出。2019年9月27日，国务院金融稳定发展委员会召开第八次会议，会议要求“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，标志着我国经济社会进入高质量发展新阶段后，政策性金融被赋予的新任务、新功能、新作用。以政策性银行为代表的政策性金融通过发挥政策性金融先导作用，在市场作用发挥不充分、商业性金融不愿介入的领域，取长补短、协同合作，带动社会商业资金投入。这一方式是一种积极主动的作为，更适宜于在经济增长阶段发挥作用。而以不良资产管理机构为代表的政策性金融是通过降低杠杆、消化不良和纾困解难的方式防范系统性风险，从而发挥政策性职能。这一方式是一种兜底行为，在经济下行阶段更能凸显其作用。从这个意义来看，政策性金融的功能是可以进一步细分的。

（三）完善政策性非银金融理论的意义

结合当前政策性金融的理论与实践情况，完善政策性非银金融的理论将带来至少两个方面的积极意义：

一是在理论上将进一步完善政策性金融研究框架，明确政策性金融可细分为政策性银行和政策性非银行金融机构。通过对这两个细分领域的比较研究，能够更好地理解政策性金融的一般性特征及细分领域的差异性特征，增进对于政策性金融定性定位、战略意义、立法保障、市场化运作、作用功能等问题的理解。

二是理论的完善有助于进一步指导政策性非银金融机构的实践。当前，政策性非银金融的实践领先于理论研究，理论研究的缺位某种意义上导致了行业发展大多是出于实用的角度，没有明确的战略目标、战略规划和战略举措。这一情形倒逼政策性金融理论作出改进和完善。随着对于政策性金融、政策性非银金融的关注度不断提升，其将实现更加科学合理的发展，并真正成为我国金融制度优势的重要体现。■