用诺奖智慧保卫财富

谭保罗

如果站在捍卫个人财富的视角上，回顾近100年的人类经济和金融史，我们很容易得出三个判断。

第一个是通胀的刚性。和通货紧缩相比，通货膨胀总是大概率事件，多数中央银行并不允许出现通货紧缩，它们的“政策工具箱”中的大杀器很多，通胀是跨越百年的长期刚性趋势。

第二个是投资的必要性。现金和存款具有高流动性，但它们无法抵御通胀，必须通过投资来增值保值。最重要的是，投资必须分散，鸡蛋不能放在一个篮子里。

第三个是行为的非理性。身处金融市场的个人投资者，并不一定是理性的，他们往往只是部分理性，存在着过度自信和偏执，这决定了多数人不会获得满意的预期收益。因此，必须反思非理性的行为。

以上三个判断连在一起，基本上形成了一位投资者在个人投资理财领域认知基础的完整闭环—认识到通胀的刚性，然后勇于投资并分散风险，最后反思非理性的投资行为。有意思的是，它们都是诺贝尔经济学奖关注的领域。

诺贝尔经济学奖并不属于1895年诺贝尔遗嘱提到的5个奖项，因此在设立之初，曾一度被认为含金量无法与其他5个奖项相比。但自从1969年首次设立以来，人类最优秀的经济学家们通过超过半个世纪的努力和求索，最终证明了这一奖项对于人类智慧积累的重大意义。

在充满不确定性的时代，经济学不断刷新着我们对社会经济运行和人类行为模式的认知，并不断指导我们的实践。以上的个人投资领域的认知闭环，就是经济学这一价值的最好体现。有些经济学家不得不提，这要从2022年的获奖者说起。

和过去几年相比，2022年的诺贝尔经济学奖更加吸引眼球，因为同时获奖的三位经济学家中，有美联储前主席本·伯南克（以下简称“伯南克”）这样一位特殊人物，另外两位获奖者是道格拉斯·戴蒙德和菲尔·迪布韦克。

三人的研究领域有所重叠，他们对金融中介尤其是银行有深入钻研，而获奖原因也在于他们在银行和金融危机方面的卓越研究。格拉斯·戴蒙德和菲尔·迪布韦克是两位优秀的大学经济学教授，伯南克也是学者出身，因为担任过美联储主席，更加广为人知。

他们在各自的研究中，从不同角度对“金融加速器”的概念做了阐述，即金融系统尤其是银行对经济危机有放大和强化作用，要应对经济危机，首先就必须处理好银行系统的危机，避免通货紧缩将经济带入衰退深渊。

伯南克的贡献更在于他还是一位实践者。伯南克是一位专门研究1930年代美国大萧条的专家，在擔任美联储主席期间，顶住压力，果断推出QE（量化宽松）政策，对银行业释放流动性，恢复了金融系统的信心，避免了类似于1930年代那种情形的银行业危机。

银行系统自身的危机和对实体经济的惜贷，带来的通货紧缩，是经济陷入衰退的最核心因素。这一认知已成为共识。从某种意义上讲，三人同时获奖更是学术界对这一全球性共识的极高肯定。

对三位获奖者的分析已经很多，不用赘述。对个人投资者来说，他们的理论提供了一个对金融市场极好的认知角度，即无论是东方还是西方的经济体中，现代的中央银行都会竭尽全力，避免通货紧缩。相反，各种力量推动的通货膨胀将成为一种长期的刚性趋势，只是程度有所不同而已。

实际上，在全球的主要经济体中，除了日本这样比较特殊的经济体曾长期深陷通缩之外，几乎很少有经济体会出现通货紧缩。在新冠疫情期间，全球的央行果断地以各种方式推出QE计划，于是出现了全球性的通胀。

可以看出，在面临银行系统的信心问题时，各国货币当局推出QE计划，没有半点犹豫，这显然受到了伯南克担任主席时期的美联储政策的影响。直到2022年年中，各国陆续退出QE并加息，全球通胀的局面才有所改善。

个人投资者应清醒地认识到，尽管有些地方已在加息，但从长期看，人类未来依然将大概率长期处在通货膨胀的通道之中。持有现金或现金等价物固然会带来很好的流动性，但货币当局并不会鼓励这么做。通货膨胀的刚性趋势，将快速蚕食现金或现金等价物的价值。因此，好的投资就变得十分重要。

提到投资，最常听到的说法是“鸡蛋不要放在一个篮子里”。自从人类诞生以来，这一朴素的风险观念贯穿于社会生活的方方面面。比如，在农耕时代的初期，人类就知道，即使在同一季节某种粮食作物非常高产，人们也必须种植不那么高产的其他粮食作物，以应对前者万一遭遇病虫害将带来灭顶之灾的风险。

然而，人类尽管知道这一朴素思想的合理性，但并没有用数学表达去归纳它，直到一个叫哈里·马科维茨（以下称“马科维茨”）的天才人物横空出世。

马科维茨出生于1927年，在1952年的时候，他才25岁，却提出了改变人类投资行业思维模式的“均值—方差模型”，均值代表投资的期望收益，方差代表风险。

通过数学推导，马科维茨得出了这样的结论：投资组合（由多支成分证券构成）收益率的均值（组合的期望收益）是成分证券收益率均值（单个成分证券的期望收益）的简单加权平均，但投资组合收益率的方差（组合的风险）却小于成分证券收益率方差（单个成分证券的风险）的简单加权平均。

这个模型听起来有点拗口，其实用通俗的白话文解释就是，分散化的投资没有改变投资组合的收益，却降低了它的风险。比方说，有一个投资组合叫“AB金玉满堂价值基金”，它包含了两支证券A和B，各自占比50%，那么这个组合的期望收益就是A的收益的50%加上B的收益50%。但是，组合的风险却并不等于A的风险的50%加上B的风险的50%，而是在此基础之上，还必须考虑A和B两个证券的相关系数。

那么，这个相关系数就十分关键了。相关系数代表成分证券之间的相关性，取值范围是-1到1，如果取值是负数，那么这个组合就非常棒，组合的风险将小于A风险的50%加上B风险的50%。换句话说，相关系数越小，组合的风险也越小，即两个证券A和B越是不相关，那么“AB金玉满堂价值基金”的风险也就越小。

因此，马科维茨的贡献不但在于他创造性地用数学表达解释了“鸡蛋不要放在一个篮子里”的好处—收益不变却风险降低，更在于告诉我们“篮子之间最好不要有什么关系”，即投资的不同资产之间，相关性越低，越能起到降低风险的作用。

马科维茨用极简的数学表达，归纳并深化了人类数千年来“明白却说不清楚”的一个道理。1990年，他和威廉·夏普、默顿·米勒同时获得了当年的诺贝尔经济学奖，他的开创性理论也被誉为“华尔街的第一次革命”。在资本市场大爆发的这些年，基金经理成为了全球职场上最炙手可热的职业品种，在资本市场发达的英美国家，他们更长期位居财富金字塔的最顶端。某种意义上讲，他们工作的理论基础就是这位马科维茨所奠定的。

对个人投资者来说，分散风险的思维也是需要的。比如，一位投资者既投资茅台，也投资五粮液，那么这样的投资就没有很好地起到分散风险的作用。因为，A股的题材投资模式很兴盛，同一行业的股票相关性比较高，往往是同涨同跌。

分散风险听起来完全正确，但对个人投资者来说，要去实践却非常不容易。在过去的股市波动中，人们往往愿意重仓单个股票，去对某些个别“妖股”追涨杀跌。显然，他们过度自信，在经济学家看来，这是人类一种很常见的“病”。

于是，很多经济学家的研究开始专注于人的非理性行为。理性人假设，是微观经济学的理论基础之一，但经济学家的研究却发现，人们很多时候不是理性的，或者只是部分理性。随着人类证券市场的发展，这种非理性或者部分理性越来越展露无遗。

2002年，经济学家丹尼尔·卡尼曼（以下称“卡尼曼”）和弗农·史密斯获得了当年的诺贝尔经济学奖，他们研究的都是人类决策上的“病”。前者是一位心理学博士，将心理学引入经济学，研究人类不理性的问题，而后者将实验引入经济学，用严格的实验来观察人类的决策行为。

卡尼曼的研究，首先是对大数法则提出了不同意见。大数法则是一个统计学的概念，大数法则定义是，当随机事件发生的次数足够多时，那么发生的频率趋近于预期的概率。举个简单的场景应用：一个人抛硬币，他只抛一次，如果向上的是正面，那么他会说，正面向上的概率是100%。显然，这是严重的“以偏概全”。但是，当他抛硬币的次数足够多，他会发现得到正反面的概率都会自然趋近于50%。

另外一个场景更加形象。比如，让人站在姚明身边，根据自己的身高来猜姚明的身高。大家都知道他有两米多，但具体数字到底是多少，肯定很难一下子猜中。但是，当人足够多的时候，那么他们猜出的那个值的平均数，将十分接近于姚明的身高。如果人越来越多，那个值很可能就是姚明的真实身高。

从以上两个场景可见，看似一连串随机事件（猜测行为），其内部往往存在着某些隐秘的关联；人类的大脑之中，的确存在一种连我们自己都可能会低估的“群体理性智慧”。比如，统计学的大数法则告诉我们，即便是瞎猜姚明的身高，竟然也能猜到无限趋近真实值的数字。

然而，当“群体理性智慧”平移到资本市场，它就不灵验了。无论是西方还是东方，资本市场的“群体不理性”现象早已司空见惯，诸如“羊群效应”之类的行为模式，时常带来资本市场的大幅波动。

于是，卡尼曼等人的研究发现，在面临不确定性的时候，人们的决策和判断往往会背离大数法则，因为他们对外部的认知往往会受到时空上的限制，所以他们遵循的可能是小数法则，即基于自己观察过的小样本而不是大样本来做出决策。换句话说，主观经验将主导人们的判断。

回到姚明的例子。假设1000位长期生活在荷兰的中国人和另外1000位长期生活在身高不高的其他地区的中国人，同时来猜姚明身高，那么两个人群猜出的姚明身高的平均数必然是不同的。荷兰是世界人均身高最高的国家之一，生活在这里的人见惯了高个子，看到姚明可能会在自己身高的基础上，低估姚明身高的“增加值”。这就是“锚定效应”，也是行为经济学的研究课题之一。在投资中，因为心里存在对某个价格的“锚定”，很多投资者往往无法及时止损。

卡尼曼等经济学家，开启了心理学大规模引入经济学的通道，影响着经济学的发展方向和研究方法，让经济学对人类决策行为的解释变得越来越富有洞察力。

在经济充满不确定性的时代，诺奖大师的研究无疑是一个值得探索的宝库，很多时候能让人醍醐灌顶，最终避免做出愚蠢的投资决策。