我国REITs的发展现状与风险分析

康琪玉 李丽君

（北京联合大学 北京 100025）

REITs是不动产投资信托基金，也是将房地产证券化的手段之一，由专门的投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。2005年，第一支类REITs在我国银行间市场发行，标志着类REITs业务在我国的开端。2020年，中国证券监督管理委员会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，鼓励开展基础设施REITs，我国REITs业务的开展快速推进。2021年，蛇口产园、东吴苏园等9只REITs公开发行，正式开启了我国金融市场的REITs。本文分别梳理了我国REITs、类REITs业务的发展现状，针对其中可能存在的风险问题进行了分析，并给出一定的应对建议。

1 我国REITs发展现状

1.1 类REITs发展现状

类REITs主要是通过私募形式发行、以不动产为基础的产品。类REITs的交易流程主要涉及三个部分，分别是投资者即专项计划份额持有人通过购买专项计划份额从中获取收益、计划管理人管理计划安排及资产服务公司负责管理运营私募基金通过股权购买的地产项目公司。投资者通过认购资产支持专项计划进而认购私募，通过债券投资和股权收购的方式持有底层资产的项目公司。专项计划采取的是分级结构，优先级产品向市场发行，市场投资人从中获得优先级收益，为固定的本息收入，但不获得不动产方面的增值收益。原始权益人享有次级收益，其可获得不动产的增值收益。

2014年4月，由中信证券股份有限公司发行机构发行的中信启航专项资产管理计划作为国内首支类REITs正式发行，发行规模为52.1亿元。其本质是以专项计划为载体展开的资产证券化，为了使整个流程具有安全性，还会涉及SPV特殊目的载体进行风险隔离等保护措施。

2014—2021年，我国发行了多只类REITs和类REITs不动产投资信托，通过私募和公募的发行方式共发行108只类REITs不动产投资信托和类REITs，其中通过私募方式发行107只，发行金额达2001.51亿元，单产品发行金额达68亿元。我国在前期主要发行私募基金+资产支持证券（ABS）形式的类REITs产品。

2014年以来，我国类REITs业务经历了较为快速的发展阶段。2014年，首批类REITs发行，发行规模达52.1亿元。在经历了三年的发展后，类REITs发行数量在2017年达到29只，发行规模达635.53亿元，较2015年上涨82.25%。2018年，受我国房地产政策影响，类REITs发行有一定的收缩，从而进入了新的增长阶段。2020年，我国类REITs发行数量和规模均达到顶峰，发行数量27只，发行规模达431.79亿元。2021年，类REITs发行有一定的下降，但整个市场已经进入稳定发展阶段（见图1）。

图1 2014—2021年我国类REITs发行情况

1.2 公募REITs发展现状

2020年4月，中国证券监督管理委员会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，该通知的发布标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。2021年6月，我国首批9只公募REITs分别在上海证券交易所和深圳证券交易所正式挂牌上市。这9只公募REITs所涉领域涵盖四大方向，分别为高速公路收费、环保污水处理、产业园和仓储物流，当日收盘9只基础设施公募REITs产品全线飘红，蛇口产园为首日涨幅最大达14.72%。

目前，我国房地产企业的主要融资方式是通过银行和地方政府，资金来源渠道过于单一，过度依赖财政资金。而新推出的这9只公募REITs均采用“公募基金+ABS”的模式进行融资，使得更多投资者可以加入其中，降低地方政府的财政负担，分散政府和银行机构的风险，适当拓宽其融资渠道，盘活存量重资产。国家发展改革委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，对进一步做好基础设施REITs试点项目申报等工作予以明确，其中对项目资金来源、用途、资产质量进行详细规定，在一定程度上减轻了政府的债务风险，促进盘活存量资产，形成投资良性循环，进而推动REITs良性健康长期发展。

结合国际情况可以分析得出，经济下行时期是REITs发展的最佳时期。在经济下行阶段，REITs更能发挥“稳增长、促改革”的作用，拓宽融资途径，更好地促进整体经济稳定增长。近年来，我国经济增长速度逐渐放缓，经济下行压力增加，特别是在新冠疫情的影响下，经济呈现出一定程度的下行趋势。基础设施建设如高速公路、产业园、水务等特殊经营权类资产具有运营周期长、资金需求大等特点，会较大程度地受到经济冲击，因而基础设施REITs的出现能够降低基础设施建设对财政资金的依赖度，进而稳定基础设施的建设与运营。

在我国逐渐收紧的房地产政策下，类REITs市场在稳定发展的前提下，出现了一定程度的收缩，为REITs的发行提供了良好的发展空间。公募REITs的发展，更利于房地产企业的可持续发展，限制房地产“炒房热”等非理性问题的发生，降低金融系统性风险发生的概率，降低房产企业杠杆率，宏观上进一步促进经济转型升级。

1.3 类REITs与公募REITs的区别

类REITs和公募REITs相较而言，在发行方式、融资类型、产权变动、适用规模、退出方式、资产管理方式、获取收益方式、流动性、组织结构、资产配置上有所区分。我国对类REITs的探索研究为公募REITs的发展奠定了良好的基础。

类REITs通过私募的方式获得投资者资金，为保护产品的安全性，对于投资者而言，私募资金准入门槛高，投资者参与程度及融资规模受限。融资类型倾向债权融资，其未来现金流相对稳定、整体可估算，优先级往往带有固定利率，风险系数相较股权融资而言较低。在流通过程中不涉及产权的变更，但其使用规模更偏向少量的优质不动产。采取资产处置的退出方式及被动管理的资产管理方式，丧失基金管理人积极管理的模式，市场变动不灵活，进而易影响市场流动性。类REITs产品在设立过程中，通常分为优先级和次级，优先级获取固定收益，次级获取剩余价值，优先级的比例越高，对优先级投资者的保障程度就越高，对市场整体利好。结合具体项目，为了现金流分配及税务相关问题处理的便利性，在专项资产管理计划和项目公司股权之间通常还会设立SPV进行分散风险。类REITs主要涉及领域是物业楼宇，在投资阶段的资产配置为项目底层的商业地产，收益来源租金等相对稳定。

公募REITs一般以公募的方式发行，要求投资人不少于1000人，其信息透明公开程度明显高于以私募形式发行的类REITs，从而使REITs的监管穿透力更强，有利于增加信息透明度。相较类REITs，公募REITs认购金额较低，在一定程度上降低了投资门槛，进而扩展融资范围，增加融资规模。公募REITs融资类型倾向股权融资，通过现金分红及资产增值的方式使投资者获得收益，收益率高于国债低于股票，但风险相对高于债券。公募REITs采取主动管理模式，可以委托给第三方机构，更加灵活主动。在信息披露、治理结构、制度安排等方面监管更加严格，更有力地保障了投资者的利益，同时不动产市场和证券市场两者的关联度不高，有利于分散投资、降低风险。公募REITs采用现金分红加资产增值的方式使投资者获取收益，既获取一个稳定收益的同时，又对未来基础设施建设向好发展有一定期望，从而获得资产增值收益。公募REITs避免通过增加负债的方式扩大基础设施建设，进一步降低了基础设施建设对政府资金的依赖性，缓解政府资金的压力。

2 REITs中的风险分析

2.1 逆向选择问题

逆向选择又叫柠檬问题，是在信息不对称的背景下，基础资产所有者总是倾向把质量差的资产卖出去，降低自身风险，但是在发起人为了能重复的进入市场开展资产证券化的前提下，就会保证良好的基础资产质量，从而获得良好的市场声誉。在类REITs业务开展初期，发起人机构往往需要应对更为严格的审查和要求，发起人一般为行业中较为领先的机构，注重市场声誉，逆向选择问题可能并不显著，但是随着整个市场的快速扩张，大量发起人机构涌入市场，良好的基础资产在市场中可能难以获得公允价格，使得质量较差的基础资产以低价充斥市场，导致“柠檬市场”。

公募REITs基金采用“基金+ABS”模式，因而其投资的主要标的为资产支持证券。在信息不对称的条件下，逆向选择问题是资产证券化过程中的典型问题，因而REITs作为资产支持证券的投资主体，在逆向选择问题发生时，可能出现所投资产质量下降、投资损失等问题。此外，一般认为公募REITs相较类REITs风险更低，且能够吸引大量的中小投资者，中小投资者一般难以清晰地掌握公募REITs基金实际的管理水平与风险状况，因而只能关注其价格与收费成本。在现实中，风险大、实力弱的基金管理者往往采用低收费的形式吸引投资者，可能导致高风险公募REITs基金充斥市场，引发逆向选择问题。

2.2 道德风险问题

由于资产证券化过程中存在的信息不对称，使得“发行+分销”的业务模式很容易导致道德风险问题的产生。在类REITs业务中，发起人通过资产证券化过程实现真实出售，实现风险转移出表，不再承担基础资产本身产生的风险。一般情况下，发起人作为基础资产的直接管理者，不再由于管理不善承担损失，因而丧失了积极管理的动机，导致基础资产质量恶化。REITs的基础资产主要是以房地产为代表的不动产，资产管理者的行为直接关系着基础资产的质量及其现金流的稳定，因而当道德风险发生时，特别是在经济下行阶段，相应的基础资产可能出现严重质量恶化，甚至引发信用危机。

公募REITs采用主动管理方式，因而公募REITs的资产质量优劣很大程度上取决于基金管理人，更加考验基金公司及基金管理者的实际能力。在基金运作过程中，一般基金管理者会提取固定比例的管理费，理论上并不会因为基金的表现而受到实际的损失，因而可能导致道德风险。在我国公募REITs的运行中，信息公开程度较高，基金运作模式较为成熟，但是投资者对基金管理人的监督与约束激励机制还不完善，广大的中小投资者还处于明显的信息劣势，容易诱使基金管理人为获得高额交易佣金，不顾投资者的利益进行非理性大笔交易，或为追求高回报忽视潜在风险，进而使投资者蒙受损失。

2.3 利率风险

类REITs作为一种资产支持证券，是典型的固定收益证券，因而会直接受到市场利率变化的影响。当市场利率上升时，证券价格会下降，反之，证券价格会上升。同时，市场利率的变动会显著影响房地产等不动产的估值，导致基础资产的现金流发生变化。因此，市场利率的变动会使类REITs证券价格与现金流发生波动，进而为投资者带来损失。

公募REITs中的利率变化通过影响其产品的价格及收益率进而影响其融资成本及利润率。普通的基金在处于证券市场低谷时期，基金收益率的高低依赖证券市场的发展，其行情好坏会对基金收益率产生重要影响，从而难以避免利率风险导致的收益率下降。但公募REITs与证券市场的关联性较低，因而当整个市场受到利率风险冲击时，公募REITs受到的影响也较低。此外，由于公募REITs的主要投资标的为资产支持证券，而资产支持证券的价格和收益与利率变化密切相关，因而公募REITs也会受到间接的利率风险影响。

2.4 流动性风险

无论是公募REITs还是类REITs，都与不动产密切相关。在我国，不动产收益受宏观经济专科与政策影响非常大，导致资产流动性发生波动。对于类REITs而言，在宏观经济状况与政策相对稳定的条件下，通常具有良好的流动性，但是当经济出现下行或政策收紧，会直接导致基础资产质量恶化或折价，进而出现违约，降低类REITs市场的流动性。在次贷危机中，房价的下跌使基础资产暴露出严重的质量问题，导致资产支持证券违约，投资者不愿意再投资资产证券化市场，市场流动性一度枯竭。

类似地，封闭式运行的公募REITs面临显著的流动性风险。我国首批发行的公募REITs流动性普遍较低，9只公募REITs中有8只日换手率不足1%。封闭式运作方式虽然有利于资金的稳定发展，但是流动性会受到约束；在资产支持证券化出现明显的流动性危机时，很可能引发公募REITs的流动性问题，甚至引发清盘。流动性状况的好坏影响着公募REITs的进一步发展，因而流动性风险也是公募REITs未来需要关注的重要风险点。

3 应对措施

3.1 强化监管效力

强化监管效力主要在监管审批管理上，要设计相应的机制或方法，增强信息披露，避免逆向选择问题。加强对基础资产的质量监管，对发行机构、发行规模进行严格监管和筛选，了解基础资产的真实情况；加强对第三方机构的监管，要求其定期及时进行信息披露报告，让投资者及时有效地了解投资项目的进行程度以及投资基金的运作情况。内部运营职责划分明确，各层级管理人应做到多级架构、层层划分，防止管理链条过长导致内部人员责任疏漏、处理事务效率低下等问题的发生。信息披露体系进一步完善，应建立明确的标准来统一机构在REITs基金中的披露要求和内容形式，以保证披露信息的真实性、公平性、可靠性和准确性，不断提高披露信息的质量，为投资者提供透明、公正的信息供其选择。

3.2 优化管理人激励

无论是对类REITs还是公募REITs，都对管理人激励恰当，让他们实现风险共担，避免道德风险。建立合理的激励机制激励公募REITs管理人的积极性，建立一个模式：基金管理人的从业时间、任期、持有基金的比例等综合评分，进而影响基金管理人的薪资水平，而非以往的无论基金管理人如何进行基金管理，均获得不低于多少的固定薪资水平。同时，改变之前基金管理人只收取较低管理费的政策，将会产生基金管理人收益和风险不对等问题，使管理人获得的管理费与REITs产品表现挂钩，让基金管理人和基金项目捆绑在一起，共同发展获取更高收益。

3.3 构建稳健的市场机制

流动性风险和利率风险受宏观经济和政策影响非常大，所以要建立稳健的市场机制，应对外部的冲击。对于不同领域术业有专攻，REITs的运营本质属于房地产和金融相结合的模式，并非简单的房地产项目运营和开发。REITs的收益率若高于普通房地产项目的收益率，会让投资者更加偏爱REITs投资。该行业需要既对房地产相关知识了解透彻又精通金融、财务管理相关基础知识的复合型人才，加强人才队伍建设，提升项目人员综合水平，只有具备这些素质的高端人才进行管理，才能更好地保证整体市场的稳定发展，以抵御外部冲击，降低风险发生概率。

3.4 开展广泛的投资者教育

需要积极引导投资者认识REITs、明确风险、理性投资，进而形成市场的良性循环。无论是公募REITs还是类REITs产品，交易结构都较为复杂，信息成本较高，使得信息透明度还不够高，导致投资者始终处于信息劣势。因此，要对广大投资者做好前期的投资宣传教育工作，使投资者对REITs产品的收益和风险有更加清晰的认知，进而更为有效地分析市场信息，保障投资权益。

只有建立良好的市场环境与完善的运行机制，才能充分保障多方利益，有效地应对各类风险，稳步推进REITs市场平稳健康长久发展。