股利政策同伴效应及其特征研究——基于中国半强制分红政策背景

钟田丽, 李 颖, 张天宇

(1.东北大学 工商管理学院,辽宁 沈阳 110169; 2.澳门科技大学 商学院,澳门 999078)

1 引言

股利政策是企业财务管理的核心问题，涉及到企业对其收益进行分配还是留存以用于再投资等重要决策。我国企业股利决策既有一定的自主性，同时受“半强制分红政策”的影响。在资本市场建立初期，我国上市公司表现出“重融资轻回报”的特点，使中小投资者没能分享经济发展和上市公司成长的收益和回报。对此，证监会为保护广大中小投资者的合法权益，有效提高资源配置效率，自2004年开始多次颁布政策规定，将上市公司分红水平作为其是否继续公开发行证券的条件，以“半强制”的监管政策促进企业分红。

近年来，基于美国等成熟资本市场的经验研究发现，企业间股利决策存在内生互动关系。企业存在基于竞争等市场动机去模仿同伴企业股利政策的行为，具有显著的“同伴效应”。在我国利用监管手段促进企业分红的大背景下，研究同伴效应是否能通过竞争等原因促进企业自主分配股利，监管部门是否可以减轻政策干预等问题，具有重要的现实意义和政策启示。

然而，在我国半强制分红政策背景下，研究股利决策同伴效应的难点在于，如何区分外部政策关联效应与企业个体间的内生互动产生的同伴效应。Manski指出，由于特征相似或制度因素使得个体之间行为相似的关联效应与个体间互相模仿形成的同伴效应具有本质区别。虽然两种效应均能使个体间形成相似的行为或结果，但同伴效应是由个体间行为互动产生的，其结果具有社会乘数效应，而关联效应则不具备这种特征。在我国股利政策的研究情境下，半强制分红政策使具有再融资需求的企业去迎合监管规定，从而表现出相似的股利决策，形成“政策关联效应”。如何在控制政策关联效应的基础上，对同伴效应进行有效的识别，是我国股利决策同伴效应研究的重要问题。

此外，由于资本市场有效性的差异，我国企业股利决策同伴效应可能表现出与成熟资本市场不同的特征。Grennan基于美国企业数据的研究表明，企业股利增加存在同伴效应，而股利减少不存在同伴效应。这是因为美国资本市场投资者对股利减少表现出强烈负面的市场反应。相比之下，我国投资者对于股利减少的市场反应比较温和，且平均来看是正向的，因此我国企业股利增加和减少行为可能同时存在同伴效应。

针对我国资本市场中同伴效应的识别难点和特有特征，本文对我国企业股利政策同伴效应及其特征进行实证研究，可能的贡献有三点：一是，首次从内涵上厘清我国特有的政策关联效应与同伴效应的区别，并在实证检验中通过改变股利衡量维度、控制企业再融资需求来控制政策关联效应对同伴效应识别的影响，通过社会乘数效应检验和安慰剂检验来保证同伴效应存在这一结论的可靠性。二是，基于股利局部调整模型，发现股利增减变动同伴效应在改变量和调整时间上具有不对称性特征，拓展了股利政策同伴效应的现有研究。三是，从研究内容上，发现行业竞争是促进企业争相增加股利支付的重要原因，竞争等市场机制能促进企业自主分配股利，这一结论对监管部门放宽或调整现有半强制分红政策，减少企业微观层面的政府干预具有重要的政策启示。

本文的研究对金融工程理论和实践有重要价值。一方面，股利政策同伴效应的研究能提高企业价值评估效率，深化金融工程的基础理论。价值理论是金融工程依据的重要理论之一，而现金股利是企业价值评估的重要标尺。股利政策同伴效应的存在表明，利用同伴企业的股利决策预测被评估企业股利，能较准确地评估企业价值。另一方面，对金融工程产品的构造有重要启示。金融工程的目的是控制风险，应对企业内外部不确定性因素对企业价值的影响。同伴效应的存在提示金融工程师在构造金融产品时，应充分考虑同伴企业行为对本企业的影响。

2 理论基础与研究假设

同伴效应是指个体行为会随着该个体所在参照组中同伴行为的变化而变化，该研究始于教育学和社会学领域对学业表现和社会行为的研究，随后拓展到经济学领域对个体经济行为的研究。近几年，公司财务理论学者开始关注同伴效应对企业行为的影响。研究发现，同行业或同产品市场的企业之间在股票分割、企业并购、资本结构等决策中会相互影响，产生同伴效应。地理位置相近的企业在慈善捐赠和违规行为等决策中也会相互影响。此外，各类关系网络作为信息传递的渠道，也会使处于相同网络中的企业产生模仿行为。

关于同伴效应的产生原因，Lieberman和Asaba的研究指出，信息获取理论和动态竞争理论能有效解释企业间相互模仿的行为。信息获取理论认为，焦点企业会通过观察学习进而模仿看上去具有优势信息的同伴企业，利用同伴信息完全或部分代替私有信息做决策，并且在外部环境不确定性较高和企业间规模、资源差异较大时，更可能存在基于信息获取的同伴效应。而动态竞争理论则认为，同伴企业的竞争策略将影响焦点企业对可选策略的偏好排序，进而影响焦点企业的应对方式；焦点企业的应对又反过来影响同伴企业的策略选择，因而形成企业间攻击方与反攻击方交替反复的长期动态互动过程。现有研究也基于这两种理论来解释企业财务决策的同伴效应。基于信息获取理论，Leary和Roberts认为经理在不确定如何制定最优资本结构时，会利用同伴企业的特征和财务决策传递的信息做决策。Kaustia和Rantala发现企业在进行股票分割决策时，会观察同伴企业股票分割的行为和结果，并利用这些信息做决策。Foucault和Fresard发现企业能从同伴的市场估值中获取有关公司成长机会的信息，导致企业的投资决策会受到同伴企业市场估值的影响。基于动态竞争理论，Cao等发现企业会采取承担社会责任的策略获取竞争优势，并影响同伴企业在竞争中的“效用”，导致同伴企业战略性地主动承担更多社会责任来作为应对。Chen等发现丰富的现金能使企业获得“先发制人”的优势，当竞争对手提高现金持有，就会提高实行侵略性或竞争性的商业行为的可能性，作为应对，企业也会选择模仿竞争对手去提高现金持有水平。

对于股利政策，一方面，股利信号理论表明，股利政策具有信息内涵，能向市场传递企业私有信息。焦点企业通过观察同伴企业的股利政策及市场反应，可以利用同伴信息调整或修正自身决策。另一方面，股利政策是财务战略的重要组成，对产品市场竞争战略起支撑作用，同时能通过影响股价参与资本市场竞争。Adhikari和Agrawal发现美国企业会为了维持竞争地位而模仿同伴企业发股利或提高股利水平。综上，提出研究假设：

假设1

我国企业股利政策存在同伴效应。

但在我国半强制分红政策背景下，上市公司发不发股利以及股利支付率的确定受企业自主以及政策监管双重影响。半强制分红政策将企业分红与再融资资格挂钩，若上市公司最近三年未进行现金利润分配，则不得向社会公众增发新股、发行可转债或向原有股东配售股份(简称“再融资”)，可见，该政策能提高有再融资需求企业的股利支付意愿。2008年，监管政策对现金股利支付率提出了定量要求，企业需达到最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年年均可分配利润的30%，才能进行再融资。但定量政策没有达到提高股利支付水平的效果，魏志华等发现，定量政策实施后，支付“门槛股利”和“微股利”的企业增多，偏低的分红门槛对高派现公司产生了负向激励。

也就是说，中国上市公司股利支付意愿以及股利支付率的趋同可能是监管政策以及基于信息获取和动态竞争的同伴效应同时作用形成的。为了避免政策干扰，本文研究更能体现企业自主性的股利增减变动决策的同伴效应。

企业增加股利和减少股利的目的是完全不同的，相应的同伴效应产生原因也可能不同。焦点企业模仿同伴企业增加股利的行为可能是为了保持竞争地位和限制竞争。一方面，除了产品市场竞争，在资本市场也会存在以提升股价为目的的竞争。企业增加股利会向市场传递经营状况良好、现金流充裕等利好信息，且资本市场投资者对非预期的股利增加会做出正向反应，在短期内提升企业股价。因此，增加股利是提升企业资本市场竞争力的手段之一。当增加股利的同伴企业增多，市场整体预期被推高，同伴的行为以及资本市场压力会改变焦点企业对股利变动策略的偏好及期望，导致焦点企业也选择增加股利的策略。另一方面，Lieberman和Asaba指出以动态竞争和信息获取为目的的模仿行为的产生条件不同。企业间规模、资源差异较大时，信息劣势企业学习模仿信息优势企业的动机更强，更可能存在基于信息获取的同伴效应。相反，由动态竞争引起的同伴效应更易发生在规模和资源相近的企业间。因为禀赋相近的企业在市场占有率、可利用资源等方面更相近，更易形成直接的竞争关系，价格和利润更易被侵蚀。由于增加股利需要实际现金流的支撑，如果小企业一味模仿大企业去增加股利，将会使现金流短缺的企业产生较高的机会成本和融资成本，这种模仿是得不偿失的，因此股利增加的同伴效应更可能发生在规模和资源相近的企业间，同伴效应的产生更可能源于竞争。综上，提出研究假设：

假设2

股利增加同伴效应的产生原因是动态竞争。

相反，企业减少股利并不能直接提升企业股价或资本市场表现，对于提高企业资本市场竞争力的作用有限，因此企业模仿同伴企业股利减少的行为不太可能出于竞争目的。当企业决策者信息有限，将会从同伴企业的特征、行为以及结果中获取同伴信息，作为自身财务决策的依据，这可能是股利减少同伴效应产生的原因。一方面，当同行业中具有规模和资源优势的大企业选择减少股利时，能向焦点企业传递出有关企业价值、未来盈利和投资等企业信息，以及对所处市场环境、宏观经济环境的判断，导致焦点企业改变股利变动策略。另一方面，半强制分红政策导致很多高股利支付企业降低股利支付，使降低股利成为一种合规性行为，当同伴企业中进行合规性操作的企业增多，也可能促使企业减少股利。此外，从股利减少的结果来看，股利减少的平均资本市场反应是正向的，也就是说，同伴企业减少股利后，并没有对其股价造成较大的负面影响，这使焦点企业也愿意选择减少股利的策略来保留内部资金。综上，模仿同伴企业减少股利的行为更可能源于信息获取。根据上述分析，提出研究假设：

假设3

股利减少同伴效应的产生原因是信息获取。

3 实证设计

3.1 样本选择与数据来源

本文股利数据、财务数据、股票交易数据等均来自国泰安数据库。以沪深两市全部A股上市公司2004～2020年数据为初始研究样本，剔除金融类和特殊处理企业。为了研究股利增减变动，仅保留支付现金股利的样本，在删除缺失值后得到17867个观测值。对参与回归变量1%的极端值进行缩尾处理，并进行标准化。

本文选取申银万国三级行业分类作为参照组。为避免同年度同行业仅有1家企业情况，对相近行业进行手动整合，最终得到98个行业、1684个年度-行业观测值，每个年度每个行业平均有10.61家企业。

3.2 主要变量界定

(1)股利增加(

DivInc

)和减少(

DivDec

)。当税前每股股利增长率大于或等于1%(小于或等于-1%)时，股利增加(减少)记为1，否则记为0。(2)同伴企业股利增加(

PeerInc

)和减少(

PeerDec

)。以焦点企业所在年份的前一年，同行业中增加(减少)股利的同伴企业所占比例来表示。

(3)再融资需求。根据半强制分红政策规定，当企业在当年、次年或后年发行再融资预案，记再融资需求为1，否则为0。

3.3 实证模型

本文分别利用模型(1)和(2)实证检验股利增加和减少是否存在同伴效应，主要看模型中

β

是否显著异于零。

(1)

(2)

下标

i

、-

i

、

j

和

t

分别指代焦点企业、同伴企业、行业和时间。模型控制了行业固定效应(

I

)、年度固定效应(

T

)以及其它可能影响股利增减变动的企业特征变量。

x

代表焦点企业控制变量，代表同伴企业控制变量，用行业中除焦点企业外的所有企业相应变量均值表示，控制变量具体定义见表1。

表1 控制变量定义

变量名称变量符号变量定义资产有形性Tang(固定资产净额+在建工程净额+工程物资)/总资产资产负债率Debtr总负债/总资产盈利能力Profit净利润/营业收入成长性SGR营业收入增长率现金流风险CFR前5年现金流在总资产的占比的标准差规模Size总资产自然对数成熟度Age已上市年数的自然对数总资产市账率MABA(总市值+总负债)/总资产企业生命周期RETE(盈余公积+未分配利润)/所有者权益总额

3.4 映射问题和政策关联效应

3.4.1 工具变量的选取和构建

映射问题是同伴效应研究中存在的个体与其同伴相互影响的内生性问题。根据现有研究，选取同伴企业异质性股票收益(

IdioRet

)和异质性股权风险(

IdioRisk

)作为同伴企业股利政策的两个工具变量。

采用扩展的Fama-French三因子模型计算异质性股票收益，模型如下

r

=

α

+

β

(

rm

-

rf

)+

β

smb

+

(3)

首先根据模型(3)，对每家企业按36个月窗口期进行滚动回归得到估计系数，然后用估计系数和实际月度数据计算预期股票收益，实际股票收益与预期股票收益的差额即为月度异质性股票收益。将月度异质性股票收益利用(4)式转为年度值

ε

=(1+

ε

1)×(1+

ε

2)×(1+

ε

3)×…×(1+

ε

12)-1

(4)

年度异质性股权风险的计算是取一年中月度异质性股票收益的标准差。同伴企业异质性股票收益和股权风险的计算是取除焦点企业外同行业其他企业异质性股票收益和股权风险的平均值。

3.4.2 政策关联效应的控制

政策关联效应是半强制分红政策导致的企业之间股利政策的相似性。由于同伴效应和政策关联效应都会导致处于同一参照组的企业表现出股利政策的趋同，如果不控制半强制分红政策对企业股利政策的影响，监管政策这一因素则存在于随机扰动项中，使扰动项与同伴企业股利政策相关，从而产生遗漏变量偏差。

本文从三个方面控制政策关联效应：一是在选取股利政策考察维度时，选择更能反映企业自主性的股利增减变动，而非受半强制分红政策影响较大的股利支付意愿和支付水平。二是通过控制时间固定效应和企业再融资需求来控制半强制分红政策对股利政策的影响。三是通过社会乘数效应检验和安慰剂检验确保显著的实证结果是同伴效应而非关联效应。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

样本中包含参与实证检验的11115个企业-年度观测值，其中包括约2634家企业，平均每家企业有4.2年的样本。股利增加和减少的样本量分别为4600和3768，占总样本的41.4

%

和33.9

%

。焦点和同伴企业的股利支付率以及各个控制变量的均值相近，但同伴企业变量标准差略低于焦点企业。此外，通过比较股利增加和减少两个子样本组发现，股利增加的企业的股利支付率和盈利能力均高于股利减少样本组。

4.2 股利增减变动同伴效应的存在性

表2列示了采用线性概率模型LPM和Probit模型的股利增减变动同伴效应回归结果。第(1)、(2)列(第(3)、(4)列)是股利增加(减少)的检验结果。

表2 股利增减变动同伴效应存在性的检验

因变量股利增加股利减少实证模型(1)LPM(2)Probit(3)LPM(4)ProbitPeerInc0.464∗∗(2.356)0.895∗∗∗(4.499)PeerDec0.135∗∗(2.441)0.362∗∗∗(2.685)观测值11115111151111511115F值7.66251.395p值0.6710.519

注：，，分别表示10，5，1的显著性水平;括号内为统计量的值；模型均控制了焦点和同伴企业特征变量、年度和行业固定效应。下同。

表2显示，股利增加和减少均存在显著的同伴效应，支持研究假设1。同伴企业中股利增加(减少)的企业占比每增加一个标准差，焦点企业股利增加(减少)的意愿就会增加0.464(0.135)个标准差。Probit模型的检验结果与LPM一致。

表2的末尾列示了弱工具变量和过度识别检验。股利增加的同伴效应弱工具变量检验

F

值为7.662，低于经验规则10，因此本文进一步采用对弱工具变量较不敏感的有限信息最大似然估计法重新检验，得到同伴效应的回归系数是0.469，且在5

%

水平显著，仍然支持股利增加的同伴效应存在这一结论。股利减少的同伴效应检验不存在弱工具变量问题。过度识别检验

p

值表明两个工具变量满足外生性条件。

4.3 股利增减变动同伴效应的特征

4.3.1 基于Lintner模型的考察

从经济显著性来看，股利减少的同伴效应(0.135)低于股利增加(0.464)。除了同伴效应强度上的非对称性，本文基于Lintner的理论模型，从股利改变量和调整时间两个方面考察股利同伴效应是否在表现形式上也存在非对称性。

Lintner提出的股利局部调整模型(5)表示，股利变动会受到目标股利和调整速度

γ

的影响。因此，同伴企业的股利变动决策对焦点企业的影响，将会通过改变焦点企业目标股利和调整速度来实现。具体来讲，当同伴企业中增加(减少)股利的企业比例提高，会使焦点企业提高(降低)目标股利、进而改变每一期的股利调整量以及缩短股利增加(减少)的调整时间。

(5)

回归结果表明，同伴的股利增加会提高焦点企业股利增加额度，以及缩短股利调整时间；同伴的股利减少会抑制焦点企业股利的正向变动，但不会显著改变股利减少的调整时间。说明股利增减变动同伴效应在表现形式上也存在不对称性特征。

4.3.2 社会乘数效应

社会乘数效应是同伴效应区别于关联效应的重要特征，是指同伴互动的溢出作用导致决策行为在参照组层面的波动是其在个体层面波动的数倍。在股利情境下，股利增减变动的同伴效应会导致行业实际的股利变动的企业数量要远多于根据企业个体特征预测的股利变动企业数量。实证检验时，以实际的同行业中股利变动的企业比例为因变量，以由企业个体特征预测的股利变动概率的行业均值为自变量进行回归。社会乘数效应检验的回归系数为1.097，且在1

%

的水平上显著，说明存在社会乘数效应，间接证明了股利变动同伴效应的存在性。

4.4 股利增减变动同伴效应产生原因

Lieberman和Asaba提供了一种实证检验思路，来判断哪种假说能更好地解释同伴效应。当同时符合以下三个条件时，支持动态竞争假说，即①行业竞争程度越高，同伴效应越强；②规模和资源相近的企业间同伴效应更强；③外部环境不确定性越低，同伴效应越强。否则支持信息获取假说。

检验行业竞争程度和外部环境不确定性对同伴效应的影响时，在基础模型(1)和(2)中加入影响因素与同伴股利的交互项。其中行业竞争程度参考黄继承和姜付秀，以行业内所有企业主营业务收入占比平方和计算的赫芬达尔指数(

HHI

)来衡量；外部环境不确定性(

EU

)参考李佳宁和钟田丽，以前5年整个行业息税折旧摊销前利润的标准差和均值计算的变异系数来衡量。回归结果见表3。

为了检验企业规模和资源差异性对同伴效应的影响，将焦点企业和其同伴企业都按照企业规模和资源的大小按中值分成高、低两组，共形成四组焦点-同伴企业的组合，对四组分别进行同伴效应检验。这里分别用企业总资产和资产有形性来衡量企业规模和资源，回归结果见表4。

4.4.1 股利增加的同伴效应产生原因

表3第(1)列显示，赫芬达尔指数

HHI

对股利增加同伴效应具有显著负向的影响，即行业竞争程度较高(

HHI

较低)时，同伴效应会更显著，满足了条件①。第二列显示，外部环境不确定性

EU

对同伴效应具有显著负向影响，即外部环境不确定性较低时，同伴效应会更显著，满足了条件③。

表3 行业竞争程度和外部环境不确定性对股利增加同伴效应的影响

影响因素(1)行业竞争程度(HHI)(2)外部环境不确定性(EU)PeerInc0.737∗∗(2.262)2.381∗∗∗(5.355)PeerInc×HHI-0.657∗∗∗(-3.434)PeerInc×EU-1.074∗∗∗(-3.576)观测值1111510411

表4结果显示，显著的同伴效应发生在总资产规模较低的焦点和同伴企业间，以及资产有形性较高的焦点和同伴企业间，即股利增加的同伴效应发生于规模和资源相近的企业之间，满足条件②。综上，实证结果支持假设2，说明我国企业会出于竞争的原因而争相增加股利。

表4 规模和资源差异性与股利增加同伴效应

组别按总资产分组(1)焦点企业-低(2)焦点企业-高按资产有形性分组(3)焦点企业-低(4)焦点企业-高同伴企业-低0.992∗∗∗(3.311)0.615(1.598)0.105(0.315)0.504(1.457)同伴企业-高-0.203(-0.981)0.491(1.148)0.108(0.260)0.752∗∗∗(3.284)观测值5211558951865607

4.4.2 股利减少的同伴效应产生原因

对于股利减少的同伴效应，实证发现行业竞争程度以及外部环境不确定性对股利减少的同伴效应没有显著影响，说明股利减少的同伴效应并非由动态竞争导致。采用总资产和资产有形性区分企业规模和资源差异时，四组焦点-同伴企业的组合中没有发现显著的同伴效应。本文进一步选取两个资本市场指标来衡量企业规模和资源，即企业总市值和已上市时间，来检验规模和资源差异性对股利减少的同伴效应的影响，回归结果见表5。

表5 规模和资源差异性与股利减少同伴效应

组别按总市值分组(1)焦点企业-低(2)焦点企业-高按上市时间分组(3)焦点企业-低(4)焦点企业-高同伴企业-低-0.038(-0.145)0.033(0.120)-0.171(-0.762)0.039(0.125)同伴企业-高0.902∗∗∗(3.203)-0.316(-0.667)0.806∗∗(2.102)0.045(0.718)观测值5223557550085784

表5表明，市值高的同伴企业减少股利的行为会显著提高市值低的焦点企业减少股利的意愿，同时，上市时间长的同伴企业减少股利的行为也会显著提高上市时间较短的焦点企业减少股利的意愿。股利减少的同伴效应存在于规模和资源差异较大的企业间，支持信息获取假说，验证了假设3。

5 稳健性检验

为保证主回归的显著结果是同伴效应而非政策关联效应，以“行业”为关键变量构造安慰剂变量重新检验。由于政策关联效应导致的股利增减变动的相似性与行业无关，若随机产生98个行业类别后，再重新检验同伴效应时回归系数不显著，则说明股利增减变动的相似性是企业间的互动产生的同伴效应，而非政策关联效应所致。回归结果支持这一预期，表明跨行业的政策关联效应并不会影响股利变动存在同伴效应这一结论。

6 研究结论与启示

本文利用沪深两市A股非金融类上市公司2004～2020年样本数据，采用工具变量法和控制半强制分红政策关联效应，对企业股利增减变动的同伴效应及其特征进行了实证检验，并考察了同伴效应的产生原因。研究发现：

(1)与成熟资本市场上市公司不同，我国焦点企业增加股利和减少股利的决策都受到同行业同伴企业的显著影响。但股利增减变动的同伴效应在经济显著性和表现形式上呈现非对称性特征，即股利增加的同伴效应比股利减少的同伴效应经济显著性更强；股利增加的同伴效应既能提高焦点企业股利改变量，又能缩短股利调整时间，而股利减少的同伴效应仅能影响焦点企业股利改变量，不会缩短股利调整时间。此外，我国上市公司股利增减变动的同伴效应具有社会乘数效应，主要表现为行业整体的股利变动频率高于由企业特征预测的股利变动。(2)动态竞争是我国企业争相增加股利支付的重要原因。具体来讲，股利增加的同伴效应在行业竞争程度较高、规模资源相近的企业间、外部环境不确定性较低的情况下会更显著，支持动态竞争理论。相反，股利减少的同伴效应存在于规模和资源差异较大的企业间，支持信息获取理论。

本文的研究结论对监管部门、上市公司和投资者具有重要的启示。首先，企业出于竞争等市场动机的考虑会自主模仿同伴企业股利增加的行为，因此监管部门可以适时调整半强制分红政策，放松对企业股利政策的量化规定，减少对企业股利政策的政府行为，充分发挥市场调节作用。其次，上市公司在股利决策中应当避免非理性竞争或盲目模仿。焦点企业如果一味匹配同伴企业股利的增减变动行为，则既可能影响其高收益投资项目的可用资金，也可能由于未来不能保证持续支付高额股利水平而被迫降低股利，反而引起不良的市场反应。最后，投资者对企业股利政策的增减变动行为应当做出理性判断。上市公司股利的增减变动，不仅向投资者传递了有关未来现金流和企业价值的相关信息，也体现了行业的竞争程度和行业内同伴企业之间的相互模仿，投资者对企业投资及分红政策要做出合理分析。