市场化债转股问题讨论

薛龙齐

（广发银行股份有限公司西安分行，西安 712000）

0 引言

我国在市场化债转股方面存在一定问题，这类问题多表现为各种风险形式，如交易定价风险、公司经营风险、公司治理风险、道德风险等。为尽可能解决市场化债转股问题，文章围绕该课题展开具体研究。

1 市场化债转股的实施困境

1.1 市场化债转股概述

所谓市场化债转股，指的是通过自主协商，债务人和债权人基于市场化原则用股权关系取代以往的债务及债权关系，以按股分红取代以往的还本付息。这一过程中企业的自主性需要充分发挥。相较于以往的政策性债转股，市场化债转股以市场为原则，市场化在资金来源、退出渠道等方面均有所体现，主要特点包括丰富的资金来源、自由平等原则、参与企业更加丰富以及市场化退出渠道等。以市场化退出渠道为例，目前主要有上市、转让、股权回购、股权基金化等退出途径，无论选择哪种退出方式，市场均是基础；以参与企业更加丰富为例，现有政策禁止存在不清晰债权债务关系的企业、恶意逃废债企业、僵尸企业、可能助长过剩产能扩张的企业参与市场化债转股，这说明存在更加市场化、更加多元化的参与主体；自由平等原则主要体现在转股定价方面，参与者能够完全决定债权和定价，竞争性市场报价、股票市场等公允价格可作为依据；资金来源丰富主要是由于各级资产管理公司、金融资产管理公司、保险资产管理机构的参与，投资者出资与双方自行配对在道德风险减少方面也具备显著优势，由此可直接了解市场化债转股的价值。

1.2 市场化债转股实施的主要困境

在现阶段市场化债转股的实践中，应关注市场化债转股面临的困境，主要包括参与不积极、博弈风险大、治理难度大以及退出存在障碍。参与不积极困境源于市场化债转股相关的实施机构和企业，这与“基金”模式带来的较高风险、纳税基础增加导致的税负加重、民营企业的企业控制权保护需要存在直接关联，利益不确定性给实施机构带来的影响也需要得到重视；博弈风险大主要体现在参与主体间的定价协商不受政府干预影响，需要在参与主体间自发进行，由此涉及的博弈问题必须得到重视，如债权重新定价、实施机构退出方式谈判、业务与人员调动协商等方面；治理难度大与丰富的参与企业类型、实施机构能力、股东内部不和谐存在直接关联，主要包括地方政府与参与企业的目标不一致、实施机构无法较好参与企业治理、原有股东股权稀释等；退出存在障碍多源于“明股实债”模式，这种债转股模式无法实现企业债务真正减少，仅能够通过短期债务取代长期债务。此外，股权流动性弱的非上市企业在股权退出方面难度较高，这同样会制约市场化债转股实践的推进，这类困境必须得到业内人士的高度重视。

2 市场化债转股模式

2.1 “收债转股”模式

作为基本的市场化债转股模式，“收债转股”模式下实施机构要收购企业需要转股的债权，并将其转化为企业股权，在打包债权卖给实施机构的过程中，银行一般会折价。该模式常用于政策性债转股，银行出售债权会损失一定的自身权益，较为冗长的债权定价过程也使得项目耗时较长。

2.2 “两步走”模式

作为新型市场化债转股模式，近年来“两步走”模式在我国的应用较为广泛，如中国铝业、中国中铁等企业均应用该模式进行市场化债转股，该模式的方案由两部分组成。第一，引入投资者。上市公司向投资者开放子公司用于增资入股，子公司的股权由实施机构获取，收到资金后的子公司偿还债务。第二，发行股份给实施机构用于购买资产。通过发行新股票，上市公司换回实施机构持有的股权，子公司全部控制权重新回归上市公司，上市公司股份转移给实施机构。深入分析可以发现，上市公司、实施机构、子公司属于“两步走”模式主要涉及主体，实施机构在该模式中占据主导地位，银行风险得以排除。

2.3 “发股还债”模式

“发股还债”模式在我国的应用同样较为广泛，该模式下债转股企业首先由实施机构增资并扩股，对应股份此时由实施机构获取，收到资金后的企业偿还债务，后期实施机构选择合适时机退出。该市场化债转股模式下的实施机构不需要与银行进行债权定价博弈，各方谈判费用和项目用时能够得到有效节约。“发股还债”模式还可以细分为“定向增发”和“基金”两类。“定向增发”指的是上市公司直接发行股份给实施机构；“基金”指的是债转股对象企业、实施机构、社会资金组成有限合伙基金，企业基于该基金获取用于偿还债务的资金，少数股东权益则由实施机构同时获取。

3 市场化债转股现存风险

3.1 交易定价风险

市场化债转股很容易出现交易定价风险，如上文提及的“发股还债”模式、“两步走”模式等。以“两步走”模式为例，该模式在应用中涉及的股权定价和债权定价各一次，且需要评估标的资产价值两次。“发股还债”模式等常见模式也需要进行至少各一次的股权和债权定价。受定价过程难度较高和较为烦琐的影响，市场化的定价过程虽然能够引进第三方证券公司和资产评估公司充分说明价格的公允性，且估值在市场法下可实现对市场上类似企业数值的利用，但在收益法下，确定未来收益率各个参数时会出现较为显著的不准确性风险，最终计算结果很容易出现过低或过高问题，由此引发的交易定价风险会导致交易双方缺乏公平性。

3.2 公司经营风险

对参与市场化债转股的实施机构来说，获取利益是其根本目的，要想达到该目的需保证债转股对象企业未来每股收益能够高于现在，但在具体实践中，利益往往无法达到预期。以属于传统行业的债转股对象企业为例，政策对这类企业的影响较大，若出现影响深远的政策变革，企业将无法达到预期盈利目的，这会导致实施机构和企业出现损伤。资本市场波动带来的风险同样较为深远。在行业发展、国家整体经济运行、国家政策变化的复杂作用下，不同程度的波动会出现在企业股价中，受此影响，退出时实施机构会产生能否获利的风险。此外，对从银行购入债务的实施机构来说，其本身需要承担坏账风险，由于债务的求偿权优于股权，在债务转换为股权后，经营不佳的企业若进入破产清算程序，实施机构将因此血本无归。

3.3 公司治理风险

去杠杆是市场化债转股开展的初级目的，企业负债率能够随之下降，而从根本层面进行分析可以发现，这一实践能够为企业经营状况改善提供支持，这种改善主要体现在转型升级等方面。对最终需要退出的实施机构来说，新股东需要在上市、回购、二级市场交易等方面接盘，企业需要在这一过程中改善自身经营状况，如设法开展混合所有制改革。但对国资背景企业的市场化债转股来说，由于社会资本引入不够，且作为行业关键企业的债转股对象企业能够给予实施机构的股权有限，在地方政府和国家的高度重视下，实施机构无法在企业获得控股地位，这往往会导致其股东权力无法充分行使。在市场化债转股的实践中，很多企业仅在协议中提出按照《中华人民共和国公司法》行使实施机构权利，未能明确具体权利，这种协议内容多为表面承诺，未能改变原控股股东的控股地位，短时间内企业经营状况无法实现有效改善。此外，由于资产管理公司属于主要实施机构，受相关人才缺乏的影响，实施机构无法较好地管理专门业务的情况较为常见，由此催生的治理风险必须得到重视。

3.4 道德风险

从企业角度分析可以发现，市场化债转股能够实现企业债务利息负担减少，但在企业了解到能够开展债转股时，主动拖欠债务的行为很容易出现，新“赖账机制”也会随之产生，部分企业可能通过非法手段开展债转股。地方政府基于稳定经济发展的需要，可能将不适合债转股、属于落后产业的企业推荐给银行开展债转股，银行风险将因此提升。对银行来说，转变债权为股权会受到企业经营水平的直接影响，破产清算会导致银行无法获得收益，其他实施机构面临着同样风险，这种情况下银行不会向企业贷款，恶性循环也会同时形成。若政府仅提出意见而不直接参与本轮市场化债转股，银行则需要承担大部分风险，其很可能因债转股失败而造成较大损失，因此产生的风险也需要得到重视。

4 市场化债转股优化对策

4.1 科学建立定价调整机制

为防范上文提及的交易定价风险，必须设法科学建立定价调整机制，该机制的建立需同时结合不同市场化债转股模式的特点。以“两步走”模式为例，虽然该模式下的定价要求参与主体开展大量尽职调查工作，且需要参考市场价值进行估值定价，避免出现信息不对称问题，但对属于历史信息的定价前信息来说，其具有的滞后性不应被忽视，如突发性因素出现，导致债转股对象企业股价大幅下降或上升，很多问题也将随之出现。发行股票时，上市公司会锁定股价，但存在不可控风险的突发事件带来的影响不应被忽视，因此笔者建议突发事件发生时，实施机构不得基于原定价格要求企业发行股票，而是增加定价调整环节用于防范相关风险，如小幅度调整转股价格，时间区间可设定为从债转股项目首次董事会决议公告日至证监会批准方案前。

4.2 健全股东激励与问责机制

对上市企业来说，市场化债转股仅属于暂时性脱困举措，企业需借此契机设法实现自身治理机制的完善，走出发展困境。实施机构会在市场化债转股过程中向企业派入监事、董事，但受到新股东监管意识不高的影响，企业收益可能无法得到保障。对此，笔者建议将声誉等激励因素引入市场化债转股。对个人和企业来说，声誉十分重要，基于声誉激励引导新股东积极参与企业治理，即可为企业发展提供支持。在股权持有期间，对于出现懈怠等问题的新监事，企业需根据完善的问责机制对其问责，以防控逆向选择、减少道德风险、优化企业治理机制、完善企业制度以及提高管理效率。此外，为实现对债转股股东权利的保障，市场化债转股合作协议中需要明确双方在重大决策、人事、收益分配方面的具体权力，避免模糊部门的权力引发治理混乱问题。

4.3 发行优先股

结合上文提及的公司治理风险可以发现，对在业务方面具有不匹配性的债转股对象企业和实施机构来说，这类风险很容易出现，对这种风险可通过发行优先股应对，这属于最新的市场化债转股实践成果。比如，结合“两步走”模式与优先股，有效解决实施机构缺乏专业治理方案的问题，避免稀释原有股东控制权。对优先于普通股清偿的优先股来说，其对投资者有更大的吸引力，能够优化市场化债转股模式。在发行优先股的过程中，应认识到实施机构仅可以转让而不能退股。对于存在较差交易市场流通性的优先股，国家应考虑建立相应转让市场体系和配套设施，以此为新一轮市场化债转股提供支持。

4.4 防范道德风险

在市场化债转股的全过程中，道德风险随时有可能出现，因此必须设法有效防范该风险，具体可从4 方面入手。第一，减少政策干预。政府需要减少对实施债转股企业的干预，政策带来的选择干预也需要设法减少。第二，提高对债转股的认识。企业需认识到市场化债转股并非“免费午餐”，需基于改革开展债转股实践。第三，交叉持股。对可用于各类贷款的债转股来说，关注类和正常类是本轮市场化债转股的主体，为防范道德风险，可采用交叉持股方式，债转股对象企业与实施机构也需要同时开展各类监督模式探索。第四，健全社会信用体系。可通过社会信用体系引入社会监督主体，严惩企业逃废债行为，如加大失信惩戒力度、定期曝光失信名单，政府相关部门需发挥自身监督作用，更好地实现对市场秩序的维护，保证本轮市场化债转股有序推进。

5 结语

市场化债转股会在实践中遇到多方面问题。基于此，文章提出了可行性较高的问题解决路径，如科学建立定价调整机制、发行优先股等。为更好地开展市场化债转股实践，债转股模式创新、债转股股权退出机制建设同样需要得到业内人士的重视。