数字经济背景下数字顾问的市场准入

2022-11-09 13:07:11徐凤

暨南学报(哲学社会科学版) 2022年9期

徐凤

近年来，随着移动互联网、云计算、大数据、人工智能等新一代通信技术的深入发展，数字经济在全球范围内蓬勃兴起，成为引领全球经济增长的新动能。数字顾问（digital advisor），顾名思义，是指提供数字顾问服务的人。数字顾问服务（digital advisory services）是指在顾问服务过程中与自然人顾问没有或者有限互动，面向客户的使用基于算法、自动化工具提供的投资产品建议。因此，数字顾问服务实际上是数字投资顾问服务。为了促进数字顾问的发展，2018年10月8日，新加坡金融管理局（MAS）发布了《关于提供数字顾问服务的准则（CMG-G02）》（），为在新加坡从事或者寻求从事数字顾问服务的金融机构（包含传统财务顾问）提供了有关数字建议服务的监管要求和指导。2018年4月27日，中国人民银行等部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（简称《资管新规》）要求“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质”，并要求金融机构“向金融监督管理部门报备人工智能模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑”。这实际上指的就是数字顾问。但资质如何取得，准入条件为何，监管部门是金融监督管理部门（即中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会）中的哪一家，“资管新规”中没有规定。市场准入和持牌经营对于客户来讲，具有信息发送的功能，传递了持牌者具有胜任能力的信号。从某种程度上讲，也是政府以其信用在为持牌者背书。因此，政府不得不慎，不得不察。在理论上，对数字顾问机构实施市场准入管理的正当性需要论证。在实践中，监管主体和准入条件也需要进一步研究。

一、对数字顾问实施市场准入管理的理论证成

资管新规对运用人工智能技术开展投资顾问业务提出了市场准入管理要求，即要求数字顾问机构应当持牌经营。对数字顾问实施市场准入管理可以从国家进行监管的必要性以及实施牌照管理的必要性两个方面予以理论证成。

（一）国家对数字顾问进行监管的必要性

从民商法的视角看，市场准入调整属于初次干预，是法律针对自然状态做出的反应，是一种权利确认及有关权利的行使和交易的一般性制度安排。但从经济法的视角看，随着经济的发展，一般的民商事主体资格确认活动中表现出越来越多的负外部性，使得民事主体的私法化在弱化，需要政府对市场进入主体进行干预。“市场准入制度是随着政府对市场的干预而产生，随着社会经济的发展而发展的。”即从经济法的视角看，行政许可作为一种干预经济的措施，应该是基于市场失灵。“在规制者的话语中，日渐占支配地位的，是对市场失灵展开更为深刻的分析，这是更好规制运动的反映。”那么，数字顾问领域是否存在市场失灵呢？答案是肯定的。

首先是数字顾问业务所带来的负外部性问题。金融领域的负外部性问题的主要表现是系统性风险。数字顾问也会带来系统性风险。驱动数字顾问运行的是算法。当一家数字顾问机构足够大时，由于其采用的是程序化交易，在相同算法或相似理论的驱动下，数字顾问自动产生的投资组合的趋同性就会较高，有可能造成市场投资的“羊群效应”：有时候众多数字顾问机构都在买同一金融产品，有时候众多的数字顾问机构都在抛售同一金融产品。“在市场动荡期间，由于机器人投顾的量化投资、高频交易的特性，机器人投顾可能集体做出相同的撤资决定，这将会增加系统性风险。特别是未来机器人投顾市场份额增加，交易量较大的时候，发生系统性风险的概率也将增加。”

其次是数字顾问业务存在的信息不对称问题。信息不对称是随着技术的发展而加剧的。在简单的农业社会，信息不对称问题并不严重。但是，随着工业社会的到来，信息不对称问题日益加剧。而在当今信息社会，信息不对称问题则更加突出。作为人工智能的一个应用场景，数字顾问业务的信息不对称问题比较突出。一方面是算法黑箱问题。“黑箱”是控制论中的概念。作为一种隐喻，它指的是为人所不知的那些既不能打开又不能从外部直接观察其内部状态的系统。人工智能所依赖的深度学习技术是一个“黑箱”。之所以说人工智能算法是个黑盒子，一是因为它的保密性，二是即使公开了公众也看不懂。数字顾问在给投资者带来高效、便利服务的同时，也由于数字顾问运作的专业性和复杂性，使得投资组合的生成以及资金流向更加不透明，从而产生营运者的操作风险。这些操作风险主要表现为程序缺陷造成的指令执行失误、违背信义义务提供不符合投资者风格的建议等操作风险。另一方面是算法的迷惑性。算法科学的外表容易误导投资者，强化投资者的偏见，从而导致错误决策。“智能金融给人中立的感觉，算法科学的外表容易误导投资者，使其作出错误的决策，导致投资者保护问题更加突出。”上述风险是信息不对称带来的，其后果既可能导致系统性风险，也有可能损害广大投资者的利益即公共利益。

最后是数字顾问业务涉及广大投资者的利益即公共利益。这主要是因为，一方面，数字顾问业务的客户是不特定的投资者，尤其是“长尾用户”。他们与数字顾问机构之间存在着严重的地位不对等问题，类似于消费者与经营者之间的关系，因此，需要政府的监管。另一方面，数字顾问业务的运营需要收集、处理大量的个人信息。“个人信息权”是一种独立的权利类型，远远超出了“隐私权”的范畴。个人信息权是个人信息保护法的基本权利。在当前的大数据时代，个人信息需要保护，包括事后的以民事责任为特色的私法保护，也包括事先的以行政责任为特色的公法保护。我国《民法典》不仅在总则编的“民事权利”章对个人信息保护作出了规定，更重要的是在独立成编的“人格权编”中专章就个人信息保护作出了具体而又详细的规定。此外，我国还制定了《个人信息保护法》。在大数据时代，需要个人信息的监管与保护部门来负责个人信息的公法保护，此即我国《个人信息保护法》规定的“履行个人信息保护职责的部门”，其中包含金融监管部门。

（二）对数字顾问实施牌照管理的必要性

以上论证，仅仅证明了国家对数字顾问业务进行监管的必要性。但监管不一定非得实施行政许可，不一定非得实施牌照管理。那么，为什么要在数字顾问业务领域实施牌照管理呢？这是因为，其一，金融领域不同于一般产业领域，其系统性风险较为突出，监管较为严格。而传统上的金融监管沿袭的是机构监管的路径，通过牌照便于金融监管者进行监管。其二，人工智能在目前也是一个特殊领域，“至少在初期，许多形式的人工智能都需要取得执照许可”。“当被人工智能产品替代的活动本身就需要执照许可时，比如驾驶，那么此类人工智能产品适用执照许可制度是非常必要的。”被数字顾问业取代的是传统的投资顾问业，投资顾问业作为金融业，各国都是实施牌照管理的，因此，对数字顾问业实施牌照管理也是顺理成章的。其三，离开了牌照管理，金融监管机构还没有找到其他更好的监管办法，不得不退而求其次，在牌照管理的基础上进行一系列监管，包括行为监管和审慎监管（含宏观审慎管理）。此外，如果离开了牌照管理，金融监管者就只能进行事后监管，而难以实施事前监管和事中监管，而事后监管显然是不及时的，不利于保护广大投资者的利益。因此，市场准入监管就构成了保护消费者利益、防范金融风险的第一道防线。市场准入监管通过设定适当的准入条件，可以将不具备适当条件的机构排除在市场之外，以防止不适格的申请人参与金融机构的设立和业务竞争。“这种机制具有明显的事先预防的特点。”“准入监管机制通过筛选合格条件的主体，有助于保证金融业安全稳定和发展。”基于此，各国普遍将数字顾问纳入投资咨询业务监管框架，数字顾问需获得投资咨询牌照。

当然，市场准入、牌照管理也有弊端，后文将有所涉及，但这只是问题的另一面，对于系统性风险严重、信息不对称严重、地位不对等严重、涉及广大投资者切实利益的数字顾问业来说，牌照管理的弊端还未超过其带来的利益。换言之，对数字顾问业进行牌照管理，利大于弊。

目前，一方面，由于资管新规宣布对数字顾问业务实施资质管理（牌照管理），而新的牌照又没有予以颁发，因此，合规意识较强的非金融机构尽管对即将爆发的数字顾问市场摩拳擦掌，但并未实质性地开展业务，更不敢宣称其是数字顾问。但是，另一方面，那些没有合规意识，或者一开始就以诱使投资者上当受骗为目的的机构却打着“数字顾问”“智能顾问”“智能投顾”的幌子招摇撞骗。例如，有的网络平台专门设立了子公司开发出了所谓的“智能投顾”应用程序，以“人工智能”和高息引诱投资者去购买其发行的理财产品。此种情形更是凸显了监管部门实施牌照管理的必要性，监管部门一方面应尽快给合规意识较强、符合条件的机构颁发数字顾问牌照，另一方面，应对打着“数字顾问”“智能顾问”“智能投顾”幌子的非持牌机构进行打击，以保护广大投资者的合法权益。

二、数字顾问机构的准入监管主体之确定

（一）数字顾问还是智能财顾

数字顾问服务是基于算法、自动化工具提供的非面对面的金融产品投资建议。在金融业混业经营的背景下，从实践操作的业务范围上看，与其说是“数字顾问”，不如说是“智能财富顾问”或“智能理财顾问”（都可简称“智能财顾”）。这是因为，当前，我国金融业的发展趋势是混业经营，金融各业之间的界限越来越模糊，因此，数字顾问的法律定义就不能仅仅局限在证券法、基金法领域，而应该打通金融各业的界限。“智能财顾”的业务领域不仅仅是投资，而应涵盖财富管理的全过程。从流程上看，它不仅仅是将积累的资金用于投资这一环节，还包括投资者教育、消费与生活方式选择教育、如何积累资金、降低客户个人的负债等更为前端的环节，还包括如何进行税收筹划、退休规划、遗产规划和家业传承等更为后端的环节。从投资领域上看，它不仅包括标准化的投资标的（如证券、国债、公募基金、外汇等），还包括不具有标准化的金融商品；它不仅包括证券，还包括银行存款、保险产品等。当然，投资领域仅限于金融商品领域，如果超出了金融商品领域，如涉足房产投资等非金融商品领域，也不是金融法应规制的理财顾问。

（二）对数字顾问业务进行监管的路径和监管体制划分

但是，正如霍姆斯所言：“法律的生命不在于逻辑，而是经验。”德沃金说：“作为整体的法律要求一位法官在判决案件时将自己视为普通法系列的作者。”其实，受上位法约束的金融监管者何尝不是如此。对数字顾问业务的监管（包括准入监管），也不是在一张白纸上作画，而是在已有的图画上接着画。监管存在路径依赖的问题。现有的制度路径直接影响到新生事物出现时的制度创设。

1.域外对数字顾问进行监管的路径借鉴

域外对数字顾问的监管一般都是依循对传统投资顾问的监管路径。域外各管辖区对传统投资顾问及数字顾问的监管情况主要有以下四种类型：第一种类型是实行综合经营的管辖区，对传统投资顾问及数字顾问的监管往往也是统一的。如欧盟，主要在《金融工具市场指令》（MiFID）的框架内进行监管。第二种类型是实行统一监管的管辖区，对传统投资顾问及数字顾问的监管往往也是由一个监管机构依据综合性的金融法律来监管。如英国是由英国金融行为监管局（FCA）依据英国2000年《金融服务及市场法》进行监管。第三种类型是在实施“双峰监管模式”的管辖区，由行为监管机构对传统投资顾问及数字顾问进行监管。例如，澳大利亚证券和投资委员会（Australian Securities and Investments Commission，以下简称ASIC）以《2001年公司法》为核心，发布了《RG255：向零售客户提供数字金融产品建议》指南。第四种类型是实行分业经营和分业监管的管辖区，对传统投资顾问及数字顾问的监管，主要是证券监管机构依据证券法律及其特别法——投资顾问法进行监管。主要例证是美国、新加坡和韩国。

美国主导了当今世界的证券法制，包括证券投资顾问业领域的证券法制。美国《1940年投资顾问法》将“投资顾问”界定为一个具有特定内涵的法律概念，主要是指为他人有偿提供有关证券价值的意见，或者建议他人投资、买入或卖出证券的活动，而不包括为自身提供投资建议，或者在其他业务活动中附带为他人提供投资建议的主体（如银行）和特定行业（如教师、律师、会计师、评级机构等）。该法对投资顾问的监管以注册为起点，并宣布未进行注册而使用邮件或州际商业手段或工具开展投资顾问活动的为非法。该法以保护投资者利益为宗旨，对投资顾问进行了规制，并规定了美国证监会（以下简称SEC）对投资顾问的执法权力。六七十年后，机器人顾问出现，尽管其与传统投资顾问在运营模式上存在较大区别，尽管美国的监管者也在反思现有的监管架构是否完全适合于机器人顾问，但就目前的监管实践来看，美国的机器人顾问仍然受到《1940年投资顾问法》的约束，机器人顾问应当在SEC进行注册并接受监管。2017年2月，美国证券交易委员会投资管理部还为机器人顾问发布了《投资管理部门的更新指南》，为机器人顾问更好地遵守《1940年投资顾问法》规定的信息披露、适用性和合规性义务规定提出了针对性的建议。投资者可以使用投资顾问公开信息网站（Investor.gov）上的投资顾问公开信息（IAPD）数据库来研究建议投资的任何个人或公司，包括机器人顾问的背景、注册或许可证状态和奖罚记录。此外，像传统投资顾问一样，机器人顾问也需要提交ADV表格。

新加坡数字顾问文件框架由原有法律及规范性文件和新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，以下简称MAS）对数字顾问发布的专门准则两方面构成。新加坡关于数字顾问的规定是在《财务顾问法》及《证券和期货法》的框架内延伸而来的。财务顾问所针对的金融产品的范围是非常广的，除了股票、债券等证券产品外，还包括人身保险、外汇交易合同等。由于《财务顾问法》属于《证券和期货法》的特别法，因此，新加坡是在证券法的“路径依赖”的基础上对数字顾问进行规制的。2018年底和2019年4月，韩国通过修改《资本市场法》以及《资本市场法总统令》，引入了“电子投资建议装置”的概念，将数字顾问业务合法化。

2.我国对数字顾问进行监管的路径依赖

美国法上的“投资顾问”概念移植到我国则被称为“投资咨询”。1997年原国务院证券委员会发布的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》将证券投资咨询界定为：从事证券投资咨询业务的机构及其咨询人员，为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动。此后，我国相继颁布了《关于加强证券期货信息传播管理的若干规定》（1997）、《证券、期货投资咨询管理暂行办法实施细则》（1998）、《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》（2001）、《会员制证券投资咨询业务管理暂行规定》（2005）等与证券期货投资咨询有关的法律法规。

随着证券市场的改革发展，我国证券投资咨询行业逐步形成了证券投资顾问业务和发布研究报告两种基本业务形式。2010年，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）颁布了《证券投资顾问业务暂行规定》和《发布证券研究报告暂行规定》，正式将“证券投资咨询业务”分为“证券投资顾问业务”和“发布证券研究报告业务”。可以说，2010年的《证券投资顾问业务暂行规定》从“证券投资咨询”业务中分离出“证券投资顾问”业务之后，与美国《1940年投资顾问法》对投资顾问的规制路径又靠近了一步，尽管二者在业务范围方面还存在较大差异。

2010年的《证券投资顾问业务暂行规定》实施后，证券投资顾问业务的本质特征和在证券服务体系中的作用以及角色定位都得以明确。但是不久，市场上出现了“荐股软件”。2012年，证监会印发的《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》将“荐股软件”定义为“具备证券投资咨询服务功能的软件产品、软件工具或终端设备”，并明确规定，向投资者销售或者提供“荐股软件”，并直接或者间接获取经济利益的，属于从事证券投资咨询业务，应当经证监会许可，取得证券投资咨询业务资格；未取得证券投资咨询业务资格，任何机构和个人不得利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务。“荐股软件”与数字顾问有点接近，但还不等于数字顾问，因为其人工智能的成分还远远不够。

数字顾问在我国出现后，对这种新型的业务模式该如何监管呢？监管路径如何选择呢？这是摆在监管者面前一个不得不回答的问题。

2016年6月，江苏证监局发布《证券期货经营机构与互联网企业合作开展业务自查整改的通知》，强调互联网投顾平台开展投资顾问服务需取得证监会许可。该“通知”强调，提供互联网投顾平台的机构有义务对通过其平台开展投资顾问服务人员的资质进行审核；提供投顾平台需取得证监会许可，未经证监会许可开展此类业务属于非法经营证券业务的活动。2016年8月，山西证监局发布《警惕“智能投顾”非法投资陷阱》指出：“智能投顾”属于证券投资咨询业务，需取得经证监会许可的“经营证券期货业务许可”。2016年8月19日，证监会的新闻发布会认为从事智能投顾业务同样需要遵守《证券投资基金法》、《证券投资基金销售管理办法》相关规定。从证券监管部门的回应看，我国对数字顾问的法律监管依然沿着对传统投资顾问进行监管的路径。

3.混业经营背景下我国对数字顾问的监管路径抉择与体制划分

其实，在我国当前金融业之间的界限日益模糊，越来越多的金融机构进行综合经营的背景下，在证券法领域之外，也出现了与“投资顾问服务”相类似的概念。例如，我国在银行法领域则出现了“理财顾问服务”的概念。《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（中国银行业监督管理委员会令2005年第2号）第七条规定“商业银行个人理财业务按照管理运作方式不同，分为理财顾问服务和综合理财服务”。商业银行可获得理财投资顾问的资质。与理财顾问服务和综合理财服务相关的是理财产品销售。根据《商业银行理财产品销售管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2011年第5号），商业银行可获得理财产品销售资质。在保险法领域，则有“保险经纪人”的经纪业务，它与证券投资顾问业务在业务本质上有相近之处。根据《保险经纪人监管规定》（经2018年1月17日中国保监会第6次主席办公会审议通过并公布，自2018年5月1日起实施），保险经纪业务主要包括为投保人或者被保险人拟订投保方案、办理投保手续、协助索赔的人员，或者为委托人提供防灾防损、风险评估、风险管理咨询服务、从事再保险经纪等业务。《保险经纪人监管规定》对保险经纪人的管理与投资顾问法对投资顾问的监管方式一样，也是业务许可、行为监管、执法监督的基本逻辑。

从大金融的视角以及混业经营的趋势看，如果做好顶层设计，颁发一个智能理财顾问或智能财富顾问业务的集成牌照，该牌照包括证券投资顾问业务资质、银行理财顾问服务资质、保险经纪人资质等，并无不可，甚至是最佳的选择。但在我国当前分业监管的体制下，可行性较小。退而求其次，我们赞同在分业监管的格局之下，实施分类牌照制度。但该牌照是以证券投资顾问牌照为基础的，法律规制的路径也是以对证券投资顾问规制的路径为基础而发展开来的——尽管证监会目前对证券投资顾问的规制尚需进一步探索和改革。

分业监管格局之下的分类牌照制度是指，如果数字顾问所建议或投资的资产涉及不同种类的金融产品或业务，就需要取得相应的金融监管部门的业务许可。如果数字顾问所建议或投资的资产是证券或证券投资基金，则需要取得证监会的投资顾问资质。如果数字顾问所建议或投资的资产是保险（且该保险实质上不属于证券），则需要取得中国银行保险监管委员会（以下简称银保监会）的保险经纪人资质。如果数字顾问所建议或投资的资产是存款或银行理财产品，且数字顾问是银行业金融机构，则需要取得银保监会的理财顾问服务资质，这是机构监管的基本要求。但如果数字顾问的运营方不是银行业金融机构，即使其所建议或投资的资产是存款或银行理财产品，也不需要取得银保监会的理财顾问服务资质。这是因为，一方面，银行存款的安全性较高，风险较小，没有设置业务资质许可的必要。另一方面，理财产品大部分属于证券。因此，我们认为，如果数字顾问机构不是银行业金融机构，如果其所建议或投资的资产涉及理财产品，则需要取得证监会的投资顾问资质许可。

三、数字顾问市场准入条件之设定

（一）数字顾问对传统市场准入条件提出的挑战

传统上，金融市场准入通常考虑资本、股东、人员、经营场所与业务设施、风险管理与内部控制等，甚至会考虑股东资格等。“数字顾问平台，作为咨询行业的新进入者，挑战了传统规则，并将在未来打乱金融咨询服务行业的现有规定。”数字顾问在不同程度上都对传统的金融市场准入制度提出了新挑战。

传统的金融市场准入之所以考虑资本，是因为根据企业主体论（entity theory），公司作为法律上的人的地位得到肯定和尊重，是因为公司是具有独立意志和持续经营活动的市场主体，它对股东投入公司的资本和运营产生的利润享有法人所有权，自主经营，自负盈亏。同时，公司具备一定的资本，意味着具有相应的资本实力，具有较强的抗风险能力。注册资本是公司运营和生存的基础，是公司承担债务的最低物质保障，注册资本的多寡往往表明公司的债务承担能力的强弱，亦是衡量公司信用的主要标尺。证券公司从事特种营业，经营风险较高，要对公众承担较重的责任。因此，2005年修订的《证券法》提高了证券公司的最低注册资本限额，而《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（1997）规定的证券、期货投资咨询机构的最低注册资本为100万元人民币。而根据当时的《公司法》，咨询、服务性公司的注册资本最低为10万元人民币。换言之，证券、期货投资咨询机构的最低注册资本为普通咨询、服务性公司的十倍。支撑此类规定的基本法理是资本信用，甚至是被神话了的资本信用观念。在实践中，为了满足所谓的最低注册资本要求，找人垫资、虚假注资、抽逃资本等现象普遍存在，资本信用在很大程度上已经名存实亡。这实际上是一个非常低效的债权人保护机制。国家也认识到了公司资本制度的僵化与弊端，我国《公司法》已将实缴资本制度改成了认缴资本制度。商业银行的资本监管是最为严格的，甚至还有资本充足率的要求，但一项实证研究却显示：严格的资本监管对银行的发展、效率、稳定、管理及防止腐败等问题几乎没什么效应。在此情况下，如果再为数字顾问机构颁发许可证，还有必要考虑其注册资本吗？还有必要设置较高的注册资本门槛吗？

传统的金融市场准入之所以考虑人员，是因为金融行业具有专业性和技术性的特征，是一个知识密集型行业，因此，应该要求相关的从业人员通过一定的胜任能力考试，取得相应的从业资格。传统的投资顾问的从业人员，主要是自然人。对自然人的资格管理主要是通过考试、从业经验等来作为衡量标准并颁发资格证书的。但是，在数字顾问模式下，机器人取代了自然人，如何将基于传统自然人的资格管理运用于数字顾问呢？还能为机器人颁发资格证书吗？机器人还需要考试吗？还需要“从业经验”吗？这些是监管者面临的新问题，也是难点问题。

传统的金融市场准入之所以考虑经营场所和业务设施，是因为这是金融业务开展所必备的物质基础和保障。如《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（1997）第六条规定，申请证券、期货投资咨询从业资格的机构，应当有固定的业务场所和与业务相适应的通讯及其他信息传递设施。但是，互联网金融出现之后，传统的金融市场准入制度受到了挑战。因为互联网金融主要依托互联网开展业务，只要有几台电脑，若干管理和服务人员，就可以跨地域经营，无远弗届，并不需要固定的经营场所（网点）。数字顾问是互联网金融的形式之一，还有必要强制要求其具备固定的经营场所吗？

传统的金融市场准入之所以考虑风险管理与内部控制，这是为了引导金融机构规范经营，增强自我约束能力，推动金融机构建立现代企业制度，防范和化解金融风险。数字顾问也同样需要风险管理与内部控制，但如何设定风险管理与内部控制，也是一个全新的挑战，因为数字顾问与传统投顾在对信息技术（IT）的依赖方面有显著区别，在运营模式上也有很大不同。上位法中可以以“具备健全的风险管理与内部控制”一笔带过，但在实施细则和操作中，却不得不考虑什么才是数字顾问健全的风险管理与内部控制。

金融市场准入之所以还考虑股东，除了因金融业的高风险性之外，还因为金融业是一个高杠杆、高负债行业，经营的是“别人的钱”。如果股东的经营状况和信誉不好，就有可能滥用其对金融企业的控制权，进行利益输送，掏空金融企业，损及广大存款人和债权人的利益。改革开放之初，我国的金融机构大都是国营或国有的，这一问题并不突出或由财政进行担保。随着改革开放的深入，民营金融机构的增多，这一问题开始凸显。因此，很多最近制定的金融法律法规中都对金融机构的股东资格进行了规定，例如我国《村镇银行管理暂行规定》（2007）第二十三条。但并非所有的金融机构都是负债经营的，像独立的证券、期货投资咨询机构，仅仅是靠其投资建议而获取利润，本身并不是经营资金的金融机构，如果没有全权受托执行交易的权限，并不碰触客户资金，则没有太大的必要规定股东资格。因此，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（1997）并未规定股东资格。但是，如果投资顾问机构具有全权受托执行交易的权限，即具有资产管理的权限，即使法律强制要求其进行资金托管，但其还是有接触、动用、挪用客户资金的可能，因此，是否对投资顾问机构的股东规定相应的资格条件，也是一个不得不慎重考虑的问题。

（二）制定数字顾问管理办法及新设市场准入条件的必要性

面对汹涌来袭的数字顾问，美国并没有制定新的立法，而是在《1940年投资顾问法》的立法框架下，要求机器人顾问必须注册为投资顾问。换言之，美国并未为数字顾问规定新的准入条件，只是在SEC的有关公告和风险提示中针对机器人顾问的特殊性规定了新的信息披露要求。如2015年8月，SEC的投资者教育和宣传办公室和金融业监管局（FINRA）发布了《自动投资工具的风险提示》；2017年2月23日，SEC投资管理部门发布了《投资管理部门的更新指南》等。

那么我国是否有必要学习美国的经验，不修改法律或不制定新的规则，不在市场准入方面为数字顾问设立新的条件呢？我们认为，由于以下几个方面的原因，我国应全面修订投资顾问的相关规章和规则，并为数字顾问设定新的市场准入条件。

第一，我国与美国的立法例不同。我国在法律层面并没有专门的投资顾问法，而仅仅是在《证券法》第十章“证券服务机构”中有两个条文（即第一百六十条和第一百六十一条）规定了证券投资咨询机构，但《证券法》并未详细规定证券投资咨询机构（包括证券投资顾问机构）的市场准入条件，而是在实质上授权证券监管部门作进一步细化规定。证券监管部门也专门制定了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》（1997）、《证券、期货投资咨询管理暂行办法实施细则》（1998）和《证券投资顾问业务暂行规定》（2010）。在美国，启动议会修法程序也是比较困难的，因此，美国选择了不修改现有的立法框架——《1940年投资顾问法》，而是通过发布公告和风险提示的方式对机器人顾问的信息披露作出特别规定或要求。这是一条成本较为俭省的立法路径。但在我国，启动修订证券监管部门的规章制度则是比较容易的。

第二，管理方式不同。美国的金融市场准入是比较自由的。《1940年投资顾问法》并未规定投资顾问的行政许可程序，仅仅要求投资顾问到SEC进行注册，而该项注册也是比较容易的，只需要提交符合要求的表格即可，SEC仅做形式审查而不做实质审查。美国在SEC注册的投资顾问高达1.1万多家，自然人投资顾问代表高达27.5万名。美国对投资顾问的监管主要依靠事中监管和严厉的事后惩罚。但我国的金融市场准入一直都是比较严格的，监管方式目前还离不开行政许可。这就是我国虽然在法律法规中规定了P2P网络借贷平台和私募基金管理人是备案或登记，但在实践中已经沦为行政许可的原因。与其变相进行行政许可，还不如直接承认和沿用行政许可，后一方式也更加透明和公正。因此，我国目前还需要在行政许可的基础上进一步探索适合我国国情的监管方式。在此意义上，完善数字顾问的市场准入条件是一个比较现实的选择。

第三，我国投资顾问牌照停发的现实国情。近年来，鉴于证券投资咨询领域乱象频发，监管部门暂时停发了证券投资咨询新牌照。由于违规机构的旧牌照被不断取消，全行业牌照数量已从2004年的108张下降到目前的80多张。证券投资咨询新牌照的停发致使市场上出现了更多的证券投资咨询牌照转让、出租的乱象。证券投资咨询牌照转让尽管是合法的，但价格不菲，甚至高达上亿元。证券投资咨询牌照出租却是非法的。民间资本抢夺金融业牌照的“牌照大战”，增加了竞争成本，人力资源、金钱资源、时间资源等未能真正投入到数字顾问的安全性和合规性技术研发的领域。数字顾问在我国尚处于初级阶段，商业盈利模式尚未成熟，高额的牌照成本不仅使数字顾问平台无法成为社会资源优化配置的场所，还阻碍了数字顾问行业的创新发展。资管新规规定的“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质”意味着，新的投资顾问牌照将要重新发放。但该新的牌照发放可能仅仅是针对数字顾问的牌照，而不可能是针对传统投顾。我们认为，接下来，证监会应修改《证券投资顾问业务暂行规定》，制定出新的投资顾问管理办法，为数字顾问发放新的牌照。通过牌照管理，能更好地规范数字顾问行业，促进该行业的健康发展。

第四，境外通行的数字顾问全权委托业务模式在我国却存在着法律障碍。我国2019年修改后的《证券法》第一百六十一条仍禁止投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资，即投资咨询机构不能从事资产管理业务，这与境外数字顾问的通行做法以及数字顾问的本质要求是相悖的。接受投资者全权委托，代投资者进行投资、理财，理应是数字顾问服务的核心功能之一。2015年3月16日，中国证券业协会发布的《账户管理业务规则》（征求意见稿）允许取得证券投资咨询业务资格并符合本规则条件的机构接受客户委托，做出投资判断，代理客户执行账户投资或交易管理。但由于该规则与《证券法》第一百六十一条相冲突，因此该征求意见稿至今仍未出台。有必要通过修改《证券法》第一百六十一条，解禁对投资咨询机构接受客户全权受托的限制，并在此基础上对符合条件的机构颁发可以从事全权受托业务的数字顾问牌照。中国证券投资咨询业由单纯向客户提供投资建议升级为全权委托账户管理的咨询业务，是全行业走出困境和进一步发展的必然要求。

当然，由于《证券法》刚刚完成修改，短期内再修改可能性不大。为此，建议证监会可利用规章制定权对《证券法》的相关规定进行限缩解释和扩大解释，以避开《证券法》第一百六十一条对数字顾问的限制。具体而言，证监会可修改《证券、期货投资咨询管理暂行办法》《证券投资顾问业务暂行规定》，将“证券投资顾问”解释为两种类型、两阶牌照：投资建议牌照和全权委托账户管理牌照。将投资建议业务称为“证券投资咨询业务”（即对证券投资咨询业作限缩解释），同时将具有投资建议业务和全权委托账户管理业务的机构称为“证券投资顾问”（即对证券投资顾问作扩张解释），该“证券投资顾问”作为《证券法》第一百六十条所述的“财务顾问”中的一种类型（即对财务顾问作扩张解释），从而使证券投资顾问能够绕开《证券法》第一百六十一条的限制，使其能够从事全权委托账户管理业务，以符合“资管新规”规定的“运用人工智能技术开展投资顾问业务应当取得投资顾问资质”的要求。

（三）对数字顾问市场准入条件设定的建议

面对数字顾问对传统金融市场准入制度带来的挑战，新制定的数字顾问管理办法应在以下几个方面对数字顾问的市场准入作出规定。

第一，最低注册资本以1 000万元为宜，且应为实收资本。尽管我们不能迷信资本信用，但数字顾问行业毕竟不是一般的经营行业，它存在较大的外部性问题，关系到系统性风险和客户的资金安全问题，不规定实收注册资本，或实收注册资本过低，可能会引发大量的无技术实力的公司进入该市场，而其并不是真正的数字顾问。此外，人工智能属于高科技，需要高投入，且前期不一定盈利，没有一定的注册资本是无法开办人工智能企业的。但注册资本过高，也会诱发大量的虚假注资，造成社会资源的浪费。据此，1 000万的最低实收注册资本是适宜的。

第二，数字顾问公司还应该拥有一定数量的自然人投资顾问从业人员。目前的人工智能水平决定了现在的数字顾问还仅仅是人类决策的辅助，是人类的一项工具，它没有独立的意志和意识，不具有独立的人格，尚不能成为民事主体。“人类法律的整个历史都是以人类作出决定为假定前提的。”在超人工智能时代未到来的当下，还是应将核心按钮掌控在人类的手中。资管新规要求特定情况下金融机构应当及时采取人工干预措施，强制调整或者终止人工智能业务，以防范人工智能带来的系统性风险。而要进行人工干预，就必须有相应的自然人投资顾问。这在国外也有先例。例如，加拿大规定，人工顾问仍需参与投资顾问服务的全流程，并对客户准入及后续投资决策承担责任。澳大利亚规定，数字顾问应至少有一名理解数字顾问算法理论基础、风险和规则，并会运用、定期审查由算法生成的数字的建议以确保其合乎法律规定的技术人员。

第三，数字顾问应有固定的业务场所，或有相应的注册地址，并向监管部门如实提供其实际控制人、主要股东及他们的住所。没必要强制要求数字顾问运营者有固定的业务场所，这是适应互联网时代网上经营不具有实体店铺的特点而作出的创新。此外，注册地址、经营场所，在确定管辖的监管机构，乃至民事诉讼的受理法院方面也是具有法律意义的。强调数字顾问报备其实际控制人、主要股东及他们的住所，也是适应金融业实施“穿透监管”，压实“关键少数”责任的必要措施。

第四，数字顾问应具有经监管科技部门检测合格的人工智能系统。数字顾问的业务设施主要是人工智能系统。该人工智能系统可以自行开发，也可以委托第三方开发。数字顾问应该与大数据紧密结合，以实现“千人千面”和“千时千面”的目的。然而，现实中有的所谓的“数字顾问”实际上只提供了几种针对不同场景的投资组合，这种投资组合与真正的“千人千面”和“千时千面”的个性化需求还相距甚远。为避免“伪人工智能”欺骗投资者，法律应要求以数字顾问开展业务的，其人工智能系统应通过监管者或监管者指定部门的检测。这就像汽车在申领机动车行驶证之前，必须检验合格一样。由于在当前的技术条件下，数字顾问的从业资格是提供这项服务的机构赋予的，人工智能机器人本身并不具备任何民事权利和权益，数字顾问是“运营者本身延伸出去获取信息的长臂”，因此，所有的义务和责任都应由提供此项服务的机构承担。对自然人投资顾问可以通过参加考试的方式检测其是否具有相应的知识和能力。自然人参加资格考试，本质上就是对其“从业资格所需要的知识图谱”进行抽样评测。考试合格，仅仅说明他拥有的从事这项服务所必需的知识图谱是满足要求的，从而拥有开展这项业务的准入资格，但这并不决定他的服务水平的高低。同样道理，数字顾问的人工智能系统也可以并应该参加“从业资格”考试。数字顾问的人工智能系统从业资格考试的核心是，评测其知识图谱是否具有投资顾问服务所要求的功能。由于数字顾问的人工智能系统的专业性，监管部门内部可以设立专门的监管科技部门，肩负起开发评测体系和进行测试的职能，并对检测通过的数字顾问的人工智能系统（或机器人）颁发证书。总之，我们可以通过评测数字顾问的人工智能系统的知识图谱来判断它是否具备“从业资格”。数字顾问的人工智能系统应该是可以被“评测的”。这样的测试已在国外进行了探索。2016年8月，韩国金融委员会（FSC）出台的“机器人投顾测试床（Test bed）的基本运行方案”。我国应对数字顾问的人工智能系统进行测评，至于测评的具体内容为何，目前不宜由法律法规予以详细规定，而应授权给监管机构，并由其组织专家委员会予以决定。

第五，数字顾问除了应具有普通企业的风险管理与内部控制之外，还应该有相应的信息技术治理（以下简称IT治理）和个人信息保护制度（数据治理）。数字顾问是高度依赖程序软件的，程序有时也会出错。例如，2013年8月16日的“光大乌龙指”。程序出错的根本原因多是人祸，即这些公司缺乏IT治理。我们的金融监管部门既缺乏管理信息技术人员（以下简称IT人员）的意识、能力和经验，也缺乏这样的部门和科技人才，追究IT人员的法律责任还存在着法律空白。在“光大乌龙指”事件中，IT人员并未被金融监管部门所追责。这样的现状应予以改变。一方面，法律应将IT治理（如公安部计算机信息系统安全等级保护认证三级）作为数字顾问内部治理的一部分和获得资质许可的前提条件之一加以规定，并要求数字顾问建立健全并有效执行之。韩国也要求数字顾问具有相应的网络信息预防侵害及快速复原的科技体系。另一方面，法律应有权追究IT负责人员的行政法律责任。

数字顾问高度依赖于大数据，也应具有较强的数据处理能力。数字顾问在业务过程中，会产生和接触客户的大量个人信息。数字顾问应有相应的个人信息保护制度和数据治理能力来切实保护个人信息，并鼓励设置个人信息保护官，以使数据安全和数据合规由专人负责，并由相应的部门、队伍来支撑其开展工作。

第六，数字顾问应建立健全反商业贿赂制度。数字顾问的一大道德风险是，设计者可能会通过算法诱导、引导客户故意买入某一产品。之所以如此，可能是该种产品给数字顾问公司的费率较高，也可能是该种产品暗中给数字顾问的相关人员以商业贿赂。法律的对策是，对于前者，要求数字顾问只能从客户一方收取费用，而不能从产品的发行一方收取费用；对于后者，则要求数字顾问建立健全并有效执行反商业贿赂制度，同时，适用《反不正当竞争法》的反商业贿赂条款对数字顾问的工作人员予以执法监督。这应该成为数字顾问牌照的事先准入条件。

第七，数字顾问的主要股东资格应有相应的要求。如果人工数字顾问机构具有全权受托执行交易的权限，即具有资产管理的权限，即使法律强制要求其进行资金托管，但其还是有接触、动用、挪用客户资金的可能，因此，应对人工数字顾问机构的主要股东规定相应的资格条件。建议借鉴《村镇银行管理暂行规定》，分别针对境外股东与境内股东、法人股东与非法人股东作出相应的资格限制。这也是资产管理行业和基金管理行业监管的经验。

四、通过监管沙箱实施数字顾问的市场准入

2008年全球金融危机之后的监管改革带来了重大的金融服务业的监管负担。监管负担造成了合规障碍，使金融科技（FinTech）初创企业难以及时测试其新创意。解决这一监管障碍的一个办法是“监管沙箱”。监管沙箱为科技创新企业提供了一个安全的试验和观察、测试空间。在监管沙箱中，企业可以不必立即遵守现行严苛的监管规则，测试其创新产品、服务、商业模式和营销机制，并积累经验。监管者对测试过程进行实时监测并进行评估，以判定是否对其正式发放牌照。因此，监管沙箱可以作为一种牌照发放前的试验机制。监管沙箱还为创新企业与监管者提供了一个对话机制，这不仅可以通过减少监管不确定性来促进创新，还可以提高监管机构对新技术的理解。数字顾问正好契合了监管沙箱机制，因此，建议我国对数字顾问的市场准入先实施监管沙箱测试，具体制度要素如下：

其一，数字顾问监管沙箱的申请者。我国证券监管部门制定新的市场准入条件后，并不立即颁发第一批牌照，而是由符合准入条件的传统投资顾问机构或欲进入数字顾问市场的企业，申请监管沙箱测试。经过监管沙箱测试成功后再颁发投资建议牌照和全权委托账户管理牌照。建议挑选具备足够技术实力，同时又具有一定代表性的主体作为试点申请企业。

其二，数字顾问监管沙箱“被试客户”的选择。在域外的监管沙箱中，为控制测试成本，或由于该国或地区的中小投资者人数比较少，因此，“被试客户”往往数量较少。例如，在新加坡，监管沙箱的“被试客户”被限制在50个以内。在澳大利亚，监管沙箱的“被试客户”如果是中小投资者的话，其数量不得超过100人。我们认为，我国数字顾问沙箱测试的“被试客户”不能人为指定，而应允许自愿报名，但可以实现设定条件（如投资者经验和财务实力条件等）；“被试客户”的人数，应达到万人级别以上，并应呈现出较好的“离散性”，而且要能够覆盖“长尾客户”，因为我国的市场庞大，客户众多，只有这样才能避免测试结果的失真。

其三，数字顾问监管沙箱中的金融消费者保护机制。英国FCA的监管沙箱机制要求创新的产品或者服务为消费者带来可以识别出的福利，包括直接的福利和间接提高市场竞争。在数字顾问领域，FCA要求不减少任何适用于英国的现有消费者保护法律制度，包括投资顾问的门槛条件和标准；与提供数字顾问服务的受测试公司合作的消费者将继续受到金融督察服务（FOS）和金融服务补偿计划的保护；FCA还要求数字顾问机构建立“附加保障”，要求有资格的自然人投资顾问检查由底层算法生成的自动化建议，以避免不符合投资者适当性的建议。而澳大利亚证券投资委员会除了补偿安排和披露义务外，还设定了参与测试的消费者的数量限制：零售客户不超过100人，每个客户的最大风险敞口（exposure）为10 000澳元；所有客户的总风险敞口不超过500万澳元。具体到我国，结合我国的国情及“资管新规”的要求，我们认为，我国的数字顾问进入监管沙箱后保护金融消费者的举措包括：测试申请者建立企业内部投诉处理机制，及时受理投资者（客户）的投诉；测试申请者加入国内的具有FOS性质的金融消费者投诉处理机制或调解机制；测试申请者要具有一定数量的有投资顾问从业资格的自然人来对算法输出结果（包括投资者风险测评结果和投资组合推荐结果）进行审核；制定避免算法同质化的方案，以及应对因算法同质化可能引发市场波动风险的预案，等等。

其四，数字顾问监管沙箱测试的时间。监管沙箱的测试时间通常是6至12个月，也有短至3个月，长达两年的。还有的监管沙箱没有固定的测试时间的限制，全凭监管当局依职权自由设定（如瑞士）。我们认为，数字顾问是一项高度依赖大数据的比较复杂的高标准的金融服务，由于我国的投资者理性程度不足，证券市场波动较大或长期低迷，因此，监管沙箱的测试时间不能太短，否则就难以达到测试目的，但也不能太长，因为市场瞬息万变，我们建议测试时间以一年左右为宜。这一时间既应能保证数字顾问试点企业与监管机构进行充分沟通，监管机构能比较充分而深刻地理解数字顾问业务，又能使牌照发放跟上日新月异的市场更新迭代步伐。

其五，数字顾问监管沙箱的退出机制。该退出机制应有两方面的含义。第一是失败退出。在大部分国家的监管沙箱中，都是由申请企业在其申请进行沙箱测试时就提供“退出策略”的。这其实也是一种金融消费者保护措施，因为它可将对金融消费者的损害降至最低。退出监管沙箱的理由主要有：不遵守规则，行为不当，或没有达到监管沙箱的目的。退出监管沙箱后，企业所享受的特权即被取消。第二是成功退出，即达到测试目的，测试证明这是一种成功的商业模式。成功的标准则应由监管机构设定。具体到数字顾问领域，我们认为，成功的标准主要包括大多数投资者对数字顾问的服务表示满意，有效防范或未发生系统性风险或大规模侵权事件或即使发生也能很好地予以解决，等等。对于成功退出的企业，可设立评审委员会，由其根据事先设定的参数指标进行审慎性评审。

五、结语

对于数字顾问，我国应未雨绸缪，及时制定规则，让行业发展有规可循。即使规则不尽完善，也胜于无规则。数字顾问的业务模式需要继续观察，但观察不等于观望，不等于放任自流，而应尽可能地利用监管沙箱机制，在风险可控和充分保护金融消费者的前提下，对数字顾问进行试验、观测，认真听取市场的声音，充分理解其业务模式，及时发现问题，以便及时调整监管策略，从而建立一个市场友好型、金融消费者保护型、社会共治型的金融监管机制。总之，我们要通过事先设定的规则来引导市场的发展。