数字人民币、金融脱媒与货币政策传导影响

文/李锐（中国社会科学院大学）

一、问题的提出

对央行数字货币（CBDC）的研究在各国央行如火如荼地进行着，根据国际清算银行（BIS）于2021年8月份对81个国家央行所进行的调查问卷显示，90%的央行在研究CBDC在提高支付效率，改善金融普惠、加强金融基础设施以及提高本国货币地位等各方面的应用。我国关于CBDC的研究与试点工作全球领先。早在2014年，我国央行成立央行数字货币研究小组，对发行框架、关键技术、及相关国际经验等进行专项研究，2021年7月发布中国数字人民币的研发进展白皮书（下称《白皮书》。

MEANING等(2018)提出了是否引入CBDC的核心依据在于CBDC带来的收益能否超过由于金融脱媒所带来的负面影响。类似的担忧在一系列央行和国际机构关于CBDC的官方报告中也纷纷表达（Federal Reserve,2022, p.17;BIS& Group Of Central Banks,2020）。CBDC发行之后，公众可能会选择放弃持有商业银行货币，转而持有信用更高的央行背书的数字货币。范一飞（2016）认为央行数字货币更易引发金融脱媒，影响货币创造，鉴于此，必须设置适当机制加以限制。数字人民币定位于M0以及双层架构的设计都是基于这个考虑。

金融脱媒会给商业银行和货币政策带来什么样的影响？如何预防数字人民币带来金融脱媒与金融稳定的风险？本文将针对这些问题展开研究。

二、央行数字货币的特性与金融脱媒

（一）央行数字货币的特性

央行数字货币的研究与实践刚刚开始，其定义也还在发展的过程之中，尚且不存在被广泛接受的定义，CPMI(2018) 提出一个“货币之花”对央行数字货币进行了四个关键属性的定义：发行人（是否中央银行），货币形态（是否数字形态），可获得性（是否可以广泛获得），实现技术（基于代币或者基于账户），在这个框架下，数字人民币=（中央银行、数字形态、可广泛获得，基于账户）。表一将法定数字货币与一些常见的货币类型进行比较，以希望在这种比较中更清晰地描述CBDC的内涵。

（二）央行数字货币导致金融脱媒

从表一可以看到，数字人民币比现金有更高的便利性，比存款有更高等级的信用背书，如果对CBDC付息，那么极有可能替代商业银行的存款，影响目前中央银行-商业银行的货币创造机制，产生金融脱媒。

二、金融脱媒对商业银行的影响

（一）对商业银行资产负债表规模的影响

金融脱媒的“媒”指的是中介，伴随着金融中介的发展变化，金融脱媒的概念也在变化。由央行数字货币引发的金融脱媒发生在货币层面，由央行信用背书的基础货币替代商业银行货币派生机制下的信用货币。在这种情况下，金融脱媒表现为商业银行资产负债表的缩表。

如图1所示，假设第一种情况下，数字货币只替代流通中的现金，那么只改变了央行负债端的组成结构，而未对央行和商业银行的资产负债表的规模发生影响。而如果数字货币替代了商业银行的存款，公众将部分存款提取出来兑换成数字货币，那么将带来央行资产负债表构成的变化以及商业银行资产负债表规模的缩减。

图1 引入数字货币带来央行和商业银行资产负债表的变化

（二）对商业银行经营模式的影响

数字货币将对整个金融基础设施产生影响，尤其是零售支付基础设施，其中数字钱包处在核心位置。商业银行的现金业务将缩减，与此同时，商业银行作为数字货币指定运营机构这方面的职能扩张。在数字人民币的双层架构下，指定运营机构采用共建、共享方式打造移动终端APP，建设数字人民币钱包生态平台。运营机构和非运营机构的商业银行之间存在着合作竞争的关系。

在数字钱包的管理方面，运营机构和非运营机构的商业银行可能存在两种情况：一、运营机构作为数字钱包的共建方与批发方，向商业银行出售数字钱包的服务，商业银行再向本行客户提供数字钱包的服务；二、运营机构直接向商业银行的客户提供数字钱包的服务。无论哪种方式，从理论上来看，运营机构如果同时开展商业银行的业务，将处于更有利的竞争地位。从试点中，目前指定运营机构包括工农中建交、邮储银行、招商银行、兴业银行、网商银行和微众银行，他们同时是运营机构又是业务提供商，按照这种思路，为了保障公平竞争，未来可能的一个演化方向是每一家商业银行都可以在数字人民币APP的平台上接入本行的数字钱包系统同时成为指定运营商。

数字人民币的发行将倒逼商业银行加快数字化改革，这对商业银行来说，既是挑战，更是机遇。数字人民币APP提供了一个开放互通的平台，对于在目前割据的零售格局中处于劣势的商业银行来说这是一次机遇，央行数字货币与传统金融市场基础设施之间互联互通，各个银行以及支付提供商（微信、支付宝等）的数字钱包通过数字人民币APP互联互通，商业银行要充分利用新型金融基础设施所带来的数据生产要素更好地服务客户。

（三）对商业银行盈利能力的影响

关于数字人民币产生的金融脱媒的数据有限，无法量化评估具体对商业银行带来的影响。利用过去其他金融脱媒方面的研究对此进行评估，金融脱媒会对商业银行的贷款定价能力、盈利能力、利差、商业稳健型等方面产生负面影响。

CBDC对银行的影响是异质的，首先，对于业务类型不同的银行，业务和CBDC更接近的银行受的影响更大，也就是对零售存款依赖较多的银行要比对大额批发存款依赖较大的银行受到的影响更大。其次，CBDC会导致商业银行吸引存款的成本上升，这将间接导致商业银行的贷款价格上升，在贷款市场上竞争力更强的银行可以把利率上调的压力转移给借款人，其资产负债表收缩幅度较小。数字人民币的推行提供了一次在零售支付领域打破重整的机会，数字化转型成功的银行有希望在竞争中获得更多的市场份额。

四、金融脱媒对货币政策传导的影响

货币政策传导指的是中央银行关于货币供给的政策如何影响到实体经济，属于凯恩斯主义者的理论主张。下面从利率传导渠道、信贷传导渠道以及资产价格传导渠道说明引入CBDC所导致的金融脱媒对货币政策传导效率产生的影响。

（一）利率传导渠道

利率传导是整个西方现代货币政策传导的理论基础。整个传导过程如下：M↑⇒i↓⇒I↑⇒Y↑。在我国利率传导一直不是主要的货币政策传导渠道。一是，传统体制遗留下来的约束条件和金融市场不健全的问题，包括(最近才取消的)贷存比上限、贷款的数量限制、存款准备金率、对债券发行的准入限制、商业银行资产负债的市场化程度不高等问题，政策利率传导到货币市场利率不畅。二是，商业银行利率定价存在事实上的“双轨制”，市场化业务的利率水平很难影响到贷款业务（郭豫媚，2018），货币市场利率传导到存贷款市场不畅；三是，实体部门需求对利率变动缺乏敏感性，资金的可得性比资金的成本要重要得多，利率水平的高低与投资数量多少之间不存在严格的因果关系，这又导致存贷款市场利率对实体经济传导不畅。

付息的数字货币有望改善货币政策的利率传导机制。如果CBDC可以被用于银行之间的隔夜拆借，并且可以发放不同期限的贷款，这样通过对市场预期以及货币供应量影响银行间隔夜利率，继而影响到各种期限的货币市场利率。

在货币市场利率向存贷款利率传导方面，由于CBDC和存款之间的转化十分容易，两者利差的变化会迅速反应在两者资产组合的调整上，存款的利率敏感性增强。而对于贷款利率，银行在提供借款这方面将面临更多的竞争，非银部门也可以可以完全不经过银行通过CBDC提供借款。政策利率传导到存贷款利率的效率增强。

金融脱媒主要影响到的是商业银行资产负债表规模的情况，对价格传导机制的影响不大，整体上来看法定数字货币强化利率传导的作用。

（二）信贷传导渠道

在我国银行主导型的金融结构下，货币政策传导主要依赖于基于信贷市场的信用机制。中央银行的货币政策主要通过作用于信贷的可得性，影响投资和社会总收入。具体的传导过程为：

货币政策的信贷渠道传导：M↑⇒ 信贷可得性↑⇒I↑⇒Y↑

数字人民币对信贷传导渠道的影响有两个方向的可能性。减弱信贷传导渠道的原因不言而喻：利差缩小导致商业银行利润率降低，数字货币带来商业银行资产负债表缩减，可供贷款的资金量减少，金融脱媒会降低信贷传导渠道的重要性。但是另外一方面，CBDC也会加强货币政策的信贷传导渠道。一是，如上所说，银行的资金成本对于政策利率的变动会更加敏感。二是，信贷渠道是基于信贷配给的而产生的，由于信息不对称，在逆向选择和逆向激励下，信贷市场的利率不是信贷供求均衡下的利率水平，而是较低的利率水平，在此基础上，商业银行根据自身的偏好进行信贷配给。数字人民币可以改善信息不对称的现象，从技术角度解决信贷配给的情况，这样信贷渠道传导将得到强化。这两方面的影响使数字货币对于信贷传导渠道的影响不确定。

（三）资产价格传导渠道

根据托宾Q理论的货币政策传导机制为：M↑⇒PE↑⇒Q↑⇒I↑⇒Y↑。货币供给对托宾Q反映的影响是：当货币供给增加，公众更多地购买股票使其价格上升，托宾Q上升，企业增加投资，从而国民收入也扩张。

数字人民币会模糊各个层级货币之间的界限，使得货币流动性增强，同时，数字人民币导致金融脱媒，更多的货币从活期存款定期存款等形式流动到资本市场，从资产价格渠道来看，数字人民币以及金融脱媒会强化资产价格传导渠道。

五、政策建议

（一）控制金融脱媒以保证金融稳定

首先，可以通过数字人民币的设计来避免金融脱媒。具体可以从价格和量两个方面入手，数量方面是指对个人持有数字人民币设置限额，价格方面是指控制数字人民币的利息。目前，对数字人民币不付息，这很大程度上能够避免数字人民币导致金融脱媒，然而，不付息的法定数字货币能发挥的货币政策效果也比较有限。如果需要法定数字货币发挥更大的货币政策作用，可以考虑双层付息，或者结构化利息结构等政策工具。其次，通过提高商业银行货币的信用来避免金融脱媒，具体的举措包括存款保险制度，提高商业银行数字化水平等举措。

（二）数字人民币推行中促进商业银行的公平竞争

数字人民币的制度设计以及监管方面需要充分考虑到作为运营机构的商业银行和非运营机构的商业银行之间潜在的非公平竞争的关系。数字钱包里蕴含了大量的数据，未来是商业银行利用数据要素争夺市场蓝海的关键，传统商业银行的存贷款业务的服务基本上都在本行内部完成，而数字钱包的在线运维、系统迭代、客户服务等方面涉及到中央银行、运营机构与商业银行，需要厘清各方的责任与义务，在正式发行的时候完善制度安排。

（三）货币政策传导渠道从以信贷传导渠道为主向利率传导渠道转移

法定数字本身因为其更加便利的性质降低交易成本，会提高各市场主体的利率敏感度，提高货币政策的传导效率，然而金融脱媒又会在信贷传导渠道以及利率传导渠道的一些环节上弱化货币政策传导。要发挥数字货币在货币政策传导中的有利作用，控制金融脱媒对货币政策传导起到的负面影响，货币政策中介目标更多的从货币供应量到价格指标转移，货币政策的传导渠道从以信贷渠道为主到利率渠道为主转移。