经济政策不确定性、外部融资与企业绩效

黄 倩，李 宽，李姜潞

(1.西南财经大学 金融学院，成都 611130；2.中国海洋大学 经济学院，山东 青岛 266100；3.云南财经大学 金融学院，昆明 650221)

一、引言

中国正处于经济转型升级的关键时期，加之当前国际政治经济形势复杂多变，使得政府对经济政策调整频度和力度有所加强。当经济政策频繁变动时，会加大企业和个人对政府部门是否、何时以及如何改变现行政策的预判难度，使其难以对宏观经济政策形成持续稳定的一致预期，从而造成经济政策不确定性。企业需要结合现实与预期的经济政策来调整其外部融资规模和融资方式，经济政策不确定性的提高会降低其预判经济形势的准确性，给企业融资决策带来干扰，同时对企业绩效产生影响。

外部融资对企业经营的影响备受国内外学者和社会各界的关注，学者们研究了融资方式及规模对企业绩效的影响，但实证研究结果不尽相同。关于股权融资规模，一些学者的研究发现，上市公司增发新股和配股以及发行可转换债券后，绩效水平出现了显著的下滑(张祥建和徐晋，2005；Chou et al.，2009)[1～2]；而另一些学者的研究则发现，伴随着股权融资的上升，企业绩效呈先上升后下降的趋势，即股权融资与绩效呈倒U型关系(Mcconnell and Servaes，1990)[3]；也有学者发现股权融资对处于传统产业的企业经营不利，但有利于处于新兴产业的企业经营(凌江怀和胡雯蓉，2012)[4]。关于债务融资规模，部分学者强调企业增加债务融资能够有效提升企业绩效(Frank and Goyal，2003；张兆国等，2008)[5～6]，因为债务融资能够使企业投资更加合理，提高资金使用效率和竞争能力(Lang et al.，1996)[7]；而另一部分学者认为企业过度增加债务融资反而不利于促进企业绩效，因为这会增加企业的破产风险，导致债务融资与经营绩效呈倒U型关系(褚玉春和刘建平，2009)[8]。以上分析表明外部融资对企业绩效影响的结果不尽一致，这可能是忽略了宏观经济政策影响因素而导致的，经济政策不确定性会对企业贷款成本(宋全云等，2019)[9]、融资规模(Valencia,2017)[10]和投资决策(刘贯春等，2019)[11]等产生重要影响，进而对企业绩效造成冲击。

那么，经济政策不确定性是否会对企业绩效产生影响，外部融资是否在其中具有机制作用？对这一问题的回答，不仅有助于理解经济政策不确定性、外部融资与企业绩效的关系，而且能为国家制定和执行连续性的经济政策提供必要的实证基础。基于此，本文将利用2002—2020年中国非金融上市公司的季度面板数据对此问题进行深入研究。

与已有文献相比，本文的贡献主要体现在以下几方面：第一，从经济政策不确定性视角，系统研究外部融资规模及方式与企业绩效的关系，为该领域的研究增添新的研究视角和实证经验；第二，以往的研究直接探讨经济政策不确定性对企业微观行为(如投资融资行为、创新研发、现金流持有、信息披露)的影响，鲜有文献研究经济政策不确定性对企业绩效的影响及作用机制，而企业绩效最大化是其发展的最终目的，对此问题进行深入研究不仅可以丰富经济政策不确定性影响效应的经验研究，还可以探究企业绩效受经济政策不确定性与外部融资共同作用的影响程度，从而为政府制定和调节经济政策的频率提供启示；第三，考虑到企业之间自身特性的差异，从企业成熟度、产权性质以及所处地域等方面考察经济政策不确定性对不同特征企业外部融资与经营绩效之间关系影响的异质性，为不同企业如何根据自身特性和政策变动来更好地选择外部融资规模和方式以促进绩效增长提供启示。

二、理论分析和研究假设

(一)经济政策不确定性与企业绩效

经济政策不确定性的增加会使企业管理层预期市场发展趋势的准确性降低，管理层对拟投资项目的实际成本、未来现金流及其折现率难以预估，从而加大投资决策难度(Wang et al.，2014)[12]。根据等待期权理论，投资决策由于在时间上可推迟而可以被视为未到期的看涨期权，不确定性将增加风险溢价提高期权价值(亚琨等，2018)[13]，此时等待的价值超过立即扩张的价值，致使企业通过等待降低不确定性，延迟当前投资需求，从而对企业绩效产生负向影响。虽然部分学者认为经济政策不确定性可能会使企业进一步加大创新投入以保住或增加市场实力(顾夏铭等，2018)[14]，但总体而言，在面临经济政策不确定性加大时，为规避风险，管理层经营决策会更加保守，会主动降低企业总的投资水平(Panousi and Papanikolaou，2012)[15]，与此同时，会增加企业面临融资约束的可能性，使企业全要素生产率降低(段梅和李志强，2019)[16]，从而对企业经营绩效造成负面冲击。

综合以上分析，提出如下假设：

H1：经济政策不确定性会对企业绩效产生负向影响。

(二)外部融资与企业绩效

外部融资能力是企业经营状况的体现，也是企业发展壮大的重要推动力，它体现了企业资金运用在时间和空间上转移的能力，能够降低企业受自身积累能力的限制(才国伟等，2018)[17]。外部融资可分为债务融资和股权融资两种方式。对于债务融资而言，第一，它具有税盾效应(1)税盾效应是指由于企业利息支出发生在缴纳所得税之前，使得企业少缴所得税，获得更多的利润。，能减少企业综合资本成本；第二，企业适度的债务融资有助于激励管理层提高治理效益，由利息支付时限性引发的破产机制使企业经营管理者不得不加强现金流管理和提升资金使用效率，从而降低因过度投资给企业经营带来不利影响的可能性；第三，企业债务融资能够间接地提高管理层股权持有比例，使管理者与股东的目标函数更趋一致。对于股权融资而言，第一，它具有期限永久和责任有限的特性，这一方面使企业可以更加自主灵活地运用这部分资金进行资产配置，且降低企业财务风险，另一方面，企业通过股权融资可在一定程度上将投资风险分散给广大投资者；第二，由于股东需承担所持股份相对应的经营风险，促使股东加强对管理层的监督，尤其是当企业绩效面临下滑时，股东可对管理层施加压力，迫使管理层努力改善经营，从而提升企业绩效。

Myers和Majluf(1984)的啄食顺序理论认为企业在进行外部融资时债务方式优于股权方式[18]。然而，与西方发达资本市场不同，目前中国股权融资存在严格管制，企业要成功进行股权融资不仅须达到一定财务条件，还需通过证监会的层层审批，导致企业直接融资机会稀缺，加之中国资本市场功能和制度还处于逐步完善阶段，市场弱势有效(祁斌等，2006)[19]、存在投资者“功能锁定”(2)“功能锁定”是指投资者在资本市场上不能充分理解并利用宏观整体与相关上市公司的信息来评估证券价值，从而易作出错误的投资决策。(翟进步等，2011)[20]和资本市场错误定价(3)资本市场错误定价表现为资本市场上资产价格被高估或低估，中国股票市场的错误定价主要表现为股价被高估。(陆蓉等，2017)[21]。股权融资不仅可以获得更高的财务绩效和并购绩效(翟进步等，2011)[20]，而且可以帮助企业提高债务融资能力(李君平和徐龙炳，2015)[22]，这使得中国企业的融资优序选择可能与啄食顺序理论不符。相较于债务融资，股权融资的融资规模通常更大，且不具有还款付息的现金流压力。因此，股权融资更多用于资金需求大、回报周期长且收益更高的项目。

综合以上分析，提出如下假设：

H2：企业增加外部融资有助于提高经营绩效，但不同融资方式对绩效水平的促进作用有所差异，股权融资对绩效水平的促进作用更大。

(三)经济政策不确定性、外部融资与企业绩效

随着经济政策不确定性上升，银行等金融机构对企业的投资项目和未来发展前景的评估难度加大，导致金融机构和企业之间的信息不对称增加。此时，金融机构倾向于采用紧缩型的贷款政策(Baum et al.，2009)[23]，加强贷款发放的审批力度(宋全云等，2019)[9]，要求提高抵押物价值和贷款利率，从而导致企业受融资约束的程度更大和借款成本更高。与此同时，经济政策频繁变动容易使股票投资者产生模糊性厌恶、犹豫不决等低落的情绪，易造成股票价格的下跌(靳光辉等，2016)[24]。根据“市场择时”理论，低落的投资者情绪会造成股权融资减少(Mclean and Zhao，2014)[25]。在这样的情况下，企业倾向于采取相对极端的策略来应对，要么采取谨慎经营方式降低借贷规模、对外投资额以及缩减研发支出等(Bhattacharya et al.，2017)[26]，要么为了能够偿还高成本融资带来的利息支出，采取较为激进的投资或增加投机活动，致使经营绩效受到负面影响。另外，经济政策频繁变动将导致企业财务风险和经营风险上升，加大证监会驳回上市公司股权融资或再融资申请的概率，进而对企业绩效造成负向冲击。

综合以上分析，提出如下假设：

H3：经济政策不确定性的增加会通过减少企业外部融资进而抑制企业绩效水平。

(四)企业特征异质性的影响

从企业成熟度来看，对于新生企业，一般对成长性和资本回报率有较高的要求，若其能获得外部融资并用于再投资，投入产出比通常较高，相应地对改善企业绩效的作用也较明显，因此，在面临经济政策不确定性时，新生企业更愿意采取激进的策略应对经济政策变动以实现“弯道超车”的目的，这会增加其面临的经营风险，而且新生企业资金较为紧张，获得资金的难度通常也较大(Berger and Udell，1998)[27]，经济政策不确定性引起的外部融资减少会进一步降低企业绩效；而对于高成熟度企业，为了维持其稳固的行业地位，加之再投资带来的边际收益相对较低，企业会倾向于选择更加稳妥的经营方针，同时，资金相对充裕，其投入的边际成本与边际收益已较为接近，投入和产出较为稳定(黄宏斌等，2016)[28]，外部融资对企业绩效的影响有限。因此，我们认为相较于成熟企业，经济政策不确定性对新生企业的绩效负向冲击较大，外部融资的机制作用也更为明显。

从企业产权性质来看，所有权会影响企业的投融资决策，继而对其绩效产生影响。在面临经济政策不确定性时，相较于非国有企业，国有企业作为中国经济政策实施的重要主体，通常面临预算软约束，受到的融资约束较小，也更容易受到政策的保护，同时，国有企业本身对政策变动具有更高的敏感性，能够更快做出调整(李凤羽和杨墨竹，2015)[29]，导致其绩效受到经济政策不确定性的影响较小；与此同时，非国有企业在面临经济政策不确定性时更容易受金融机构收紧银根的影响，引起其流动性紧张、融资困难(段梅和李志强，2019)[16]，从而绩效水平进一步降低。

从企业所处地区来看，由于政策、地理、交通、历史等因素的影响，中国东部、中部和西部地区的市场化程度和经济发达程度有较大差异，东部地区市场化程度高、经济发达，中部次之，西部相对较弱。通常而言，市场化程度越高、经济越发达的地区，企业往往面临的市场竞争程度也越高，要求资金使用效率也越高，同时，公司的融资渠道及避险工具也更为丰富，从而减轻了经济政策不确定性带来的冲击，而且高度市场化的地区政府多扮演“服务型”角色，企业受到政府的干预较少，面临的经济政策不确定性冲击也较小(Narayan et al.，2017)[30]。反之，市场化程度较低、经济欠发达的地区，政府的主导性往往较强，对经济运行的干预程度和范围更大，使资源配置效率较低，同时，金融服务主体较少、融资渠道有限，使企业更易受到融资约束，导致企业绩效受到政策不确定性的冲击更大(王红建等，2014)[31]。

综合以上分析，提出如下假设：

H4：相较于新生企业，经济政策不确定性以及其通过外部融资对成熟度较高的企业造成的负向冲击都较小。

H5：相较于非国有企业，经济政策不确定性以及其通过外部融资对国有企业造成的负向冲击都较小。

H6：相较于处于中西部地区，经济政策不确定性以及其通过外部融资对处于东部地区的企业造成的负向冲击都较小。

三、研究设计

(一)模型设计

基于2002—2020年样本企业的财务数据，实证检验经济政策不确定性对企业绩效的影响以及外部融资在其中的调节机制作用。为了验证经济政策不确定性对企业绩效的影响，构建如下模型：

Pi,t=α+β1EPUi,t-1+β2Xi,t+μi+εi,t

(1)

为了检验外部融资在经济政策不确定性与企业绩效中的调节机制作用，构建如下模型：

Pi,t=α+β1EPUt-1+β2Fi,t+β3EPUt-1×Fi,t+β4Xi,t+μi+εi,t

(2)

其中，P为被解释变量，表示企业绩效；EPU表示经济政策不确定性指数，由于企业的当期决策是根据上期经济政策的提出而进行的，因此，对经济政策不确定性进行了滞后一期的处理，这同时可以降低内生性对模型估计的干扰；F为核心解释变量，表示企业外部融资，包括融资总额、股权融资和债务融资三种情况；X表示控制变量；μi表示企业固定效应，用以控制企业的季度和行业的异质性特征，以此降低因遗漏变量对实证结果带来的不利影响；εi,t表示残差项;i和t分别表示企业个体和年份。

(二)样本来源及变量选择

1.样本来源及处理

选取2002—2020年中国上市公司的季度非平衡面板数据作为研究样本，企业层面数据来源于国泰安数据库(CSMAR)，中国经济政策不确定性指数来源于Baker等(2016)[32]编制的中国经济政策不确定性指数。本研究的样本对所有微观连续变量进行左右各1%的Winsorize缩尾处理，剔除了金融类企业，同时，剔除ST以及*ST上市公司以及核心变量的缺失和存在异常值的数据，最终得到58027个研究样本。

2.变量选取

企业绩效。借鉴刘晓光和刘元春(2019)[33]的做法，选取总资产利润率(ROA)和净资产利润率(ROE)来衡量企业绩效，前者为净利润在总资产中的占比，后者为净利润在平均股权收益率中的占比。两个指标综合体现企业的获利能力和为股东创造价值的大小，指标的数值越高表明企业绩效水平越好。在企业负债经营的情况下，出于股东利益最大化考虑，两者可能受经济政策不确定性的影响会有所差异，本研究将进行对比分析。

经济政策不确定性。经济政策不确定性(EPU)是指在国家制定、出台和实施财政政策、货币政策的过程中，经济主体无法提前预知政府是否、何时以及如何改变现行经济政策(Buam et al.,2009)[23]。基于Baker等(2016)[32]构建的经济政策不确定性指数来衡量中国的经济政策不确定性(4)Baker等(2016)基于新闻报道内容，采用文本检索和过滤方法，计算全球主要经济体的经济政策不确定性指数。中国经济政策不确定性指数的计算主要以香港南华早报(South China Morning Post)作为新闻报道检索平台。，并参考谭小芬和张文婧(2017)[34]的方法，将月度EPU指数转化为季度EPU指数，m表示季度t的最后一个月，通常而言，上一季度最后一个月的EPU指数对本季度决策影响最重要，因此,给予权重最高，向前依次降低。考虑本期决策主要需要依赖上一期的信息，同时，为减少潜在的内生性问题，选择滞后一期的EPU指数来衡量经济政策不确定性。因此，构建转化公式如下：

(3)

外部融资。外部融资(EF)是本研究的核心解释变量，分别选取债务融资、股权融资和融资总额三个指标，分别用当年的增量来衡量，计算方法借鉴才国伟(2018)[17]的做法，采用以下公式计算股权融资和债务融资，并对两者求和得到融资总额。

(4)

(5)

融资总额=债务融资+股权融资

(6)

控制变量。参考相关文献，选取现金持有、企业规模、现金流、投资机会、非债务税盾、资产有形性、股权集中度等指标作为控制变量。

变量符号及度量方式如表1所示。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了各主要变量的描述性统计。平均来说，在样本期内公司ROA和ROE分别为2.9%和4.6%。经济政策不确定性指数(EPU)均值(0.280)大于中位数(0.196)，呈右偏分布，表明中国经济政策不确定性整体较高。公司当年债务融资增加额、股权融资增加额和融资总额增加额在上一年度总资产中的占比分别为0.8%、0.3%和1.1%。

表2 描述性统计

(二)实证结果

1.基本回归结果

对模型(1)进行回归，结果如表3的(1)～(2)列所示，EPU分别对ROA和ROE的回归系数都在1%的水平下显著为负，表明经济政策不确定性对企业绩效具有负向影响，具体来看，经济政策不确定性对净资产利润率的负向影响大于对总资产利润率的影响，假设H1得证。

进一步考察经济政策不确定性和外部融资共同对企业绩效的叠加效应，对模型(2)进行回归，结果如表3的(3)～(8)列所示，EPU的系数仍然显著为负，说明引入外部融资后，经济政策不确定性仍对企业绩效有显著的负向影响。外部融资的系数都显著为正，说明外部融资对企业绩效具有促进作用。对比债务融资和股权融资的系数可以发现，后者的系数较高，表明股权融资对企业绩效的正向影响大于债务融资对企业绩效的正向影响，假设H2得证。经济政策不确定性与外部融资的交互项系数显著为负，表明经济政策不确定性的增加会通过减少企业外部融资进而抑制企业绩效水平增长，经济政策不确定性的这种负向调节作用会因融资方式的不同而有所差异，综上所述，假设H3部分得证。

从控制变量来看，企业的现金持有水平、规模、现金流、投资机会和股权集中度等指标对企业绩效的影响呈显著正相关，而非债务税盾和资产有形性对企业绩效的影响呈显著负相关，以上结果与相关研究较为一致，符合本研究的预期。

表3 经济政策不确定性、外部融资对企业绩效的影响(5)表3的结果表明对企业绩效ROA和ROE两个指标的回归结果具有一致性，限于篇幅，下文的回归结果仅报告对ROA的回归。

表3(续)

2.企业异质性影响分析

本研究还考察了不同企业由于成熟度、产权性质以及受融资约束程度等方面的异质性在经济政策不确定性、外部融资与企业绩效关系中的作用。

(1)企业成熟度异质性

为了考察经济政策不确定性与外部融资对不同成熟度企业的影响，本文以企业成立年限的30%、60%为节点将企业分为低、中和高成熟度三组，分别用模型(2)进行回归，结果如表4所示。结果表明，经济政策不确定性对高成熟度企业绩效的负面影响最小、中成熟度企业次之、低成熟度企业最大，同时，经济政策不确定性与外部融资的交互项对企业绩效的影响也与之一致。这说明经济政策不确定性对外部融资与企业绩效关系的冲击会随着企业成熟度的增加而降低，从而假设H4得证。

表4 经济政策不确定性、外部融资与企业绩效：成熟度异质性

(2)企业产权异质性

为了考察经济政策不确定性与外部融资对不同产权性质企业绩效的影响，将样本分为非国有企业和国有企业两组，分别用模型(2)进行回归，结果如表5所示。结果表明，相较于非国有企业，经济政策不确定性以及经济政策不确定性与外部融资的交互项对国有企业绩效水平的直接负向影响都较小，从而假设H4得证。

表5 经济政策不确定性、外部融资与企业绩效：产权性质异质性

(3)企业所处地区异质性

为了考察经济政策不确定性与外部融资对不同地区的企业绩效的影响，将企业样本依地区划分东部、中部、西部三组，分别用模型(2)进行回归，结果如表6所示。结果表明，经济政策不确定性对东部地区的企业绩效无显著影响，而对中西部地区的企业绩效有显著的负向影响，且对西部地区的影响最大；经济政策不确定性与外部融资的交互项同样对西部地区的企业负向影响最大、中部地区次之，而对东部地区的企业绩效而言，仅在考虑股权融资额与经济政策不确定性的交互项才在10%的水平下显著为负，融资总额和债务融资额分别与经济政策不确定性的交互项影响均不显著，从而假设H5得证。

表6 经济政策不确定性、外部融资与企业绩效：地区异质性

表6(续)

五、稳健性检验

(一)内生性检验

关注变量经济政策不确定性属于宏观层面的指标，主要由政策制定者根据经济情况来决定，单个企业的经营绩效对经济政策不确定指数的影响可以忽略不计，加之回归模型中衡量经济政策不确定性变量时使用了滞后指标，参考顾夏铭等(2018)[14]、亚琨等(2018)[13]、刘贯春等(2019)[11]的研究认为该指标是外生变量，不存在内生性。但是外部融资变量在影响企业绩效的同时，也可能受企业绩效的反向影响，导致模型设定存在内生性问题。借鉴相关文献的做法，分别以融资总额和股权融资的滞后一期作为融资总额和股权融资的工具变量(6)税盾一般认为，上一期的融资总额和股权融资规模会分别影响当期的融资总额和股权融资规模，而不会对企业当期经营绩效产生影响。，以固定资产价值作为债务融资的工具变量(7)固定资产的价值决定了可用于抵押的资产价值，进而决定了企业的债务融资规模，而固定资产价值的大小与企业绩效的好坏并无直接关系。。根据表7所示，首先，用Durbin-Wu-Hausman 检验(以下简称DWH检验)外部融资的内生性，DWH统计量的值分别为6.188、11.913和5.067，P值分别为0.045、0.012和0.032，在5%水平下拒绝了不存在内生性的假设，据此判断外部融资存在内生性；其次，用Kleibergen-Paap rk LM检验(简称LM检验)进行工具变量不可识别检验，LM检验的P值都为0.000，强烈拒绝不可识别的原假设；再次，分别使用Kleibergen-Paap rk Wald 检验(简称Kr检验)和Cragg-Donald Wald检验(简称CDW检验)进行弱工具变量检验，结果显示，Kr统计量和CDW统计量的值均大于10%显著性水平下的临界值7.03，说明引入的工具变量是有效和必要的，能够提高估计系数的渐进效率；最后，进行Hansen检验，P值分别为0.125、0.386和0.265，接受了所有工具都是外生的原假设。从工具变量回归结果来看，考虑内生性后，外部融资以及外部融资与经济政策不确定性的交互项系数都有所增加，说明不考虑内生性会低估外部融资在经济政策不确定性与企业绩效之间的机制作用，因此，有必要对外部融资的内生性进行考虑。

表7 工具变量回归结果

(二)经济政策不确定性季度指数度量

为验证经济政策不确定性对外部融资与企业绩效关系的回归分析稳健性，参照顾夏铭等(2018)[14]的方法，分别采用月末指数和以同等权重加权平均每月指数，计算经济政策不确定性的季度指数，重新对模型(2)进行估计。回归结果如表8所示，基本与前文一致。

表8 经济政策不确定性指标重新度量的稳健性检验

表8(续)

六、结论与建议

基于2002—2020年中国非金融上市公司季度数据，研究经济政策不确定性对企业绩效的影响，并考察企业外部融资在其中的机制作用，在此基础上，进一步从企业成熟度、产权性质和所处地区等方面分析了经济政策不确定性与外部融资对企业绩效影响的异质性。研究结果表明，第一，经济政策不确定性的增加会对企业绩效产生负向影响，究其原因，企业增加外部融资有助于提高绩效水平，但经济政策不确定性的增加会减少企业的外部融资，从而抑制企业绩效水平；第二，外部融资在经济政策不确定性与企业绩效之间的机制作用会因融资方式的不同有所差异，总体来看，相较于债务融资，股权融资的机制作用明显更大；第三，从企业异质性来看，新生企业、非国有企业和处于中西部地区企业的绩效水平受到经济政策不确定性本身以及通过减少外部融资的负向影响更大。

根据上述结论，提出以下建议：第一，政府在制定经济政策时，不仅要考虑政策的直接效果，还要考虑政策的时滞性、时效性以及变动频率带来的影响，加强经济政策制定和实施的连贯性和透明化，提升政策的指向性，使企业形成有效预期，减少因不确定性增加带来的负向冲击；第二，企业应增强经营风险意识，提高外部融资的期限匹配度，避免盲目融资、短贷长用，针对资金需求大、期限长的项目应采取股权融资，资金需求小、期限短的项目应采取债务融资，从而增加企业财务柔性，更好应对经济政策不确定性带来的冲击；第三，为提升中国企业的整体绩效，银行等金融机构在提供资金时，应适度放宽对新成立、非国有、中西部企业的贷款要求，将总量资金中的一部分转向这些企业，从而尽可能降低经济政策不确定性对这些企业绩效带来的负向冲击。