在“钟摆”极限区域出手

谢长艳

如果任意拿一张钟摆图片，你根本无法判断下一步的摆向，但如果给的是钟摆极限位置图，就很容易判断其未来的方向。霍华德·马克斯的《周期》就是分析市场如何从常态走到极限，且如何利用市场极限创造超额收益和规避巨大风险的。

都说巴菲特不关注或者蔑视市场，但通过他操作可以看到，他不关注的只是常态市场，而在极端市场他非常兴奋和敏锐。这也和霍华德·马克斯所讲的周期逻辑如出一辙。众所周知，世界顶尖的投资人基本都是逆向投资大师，而通过周期知识了解市场所处的周期位置，是践行逆向投资的基础之一。

当下全球市场剧烈下探，沪指再次下探3000点一线，此时读《周期》更有意义。

聊起周期，很多人会将其与大的宏观经济联系在一起。而霍华德·马克斯的《周期》谈得很具体，经济周期只是书中具体的八个周期之一。霍华德·马克斯在书中提到：世界上存在周期的基本原因就是人类参与。

确实，人的行为不像自然和物理因素稳定，而会随着时间、环境发生变化，情绪会过度摆动，所以企业、金融和市场周期在上行和下行阶段往往会走过头。所以，周期研究的是市场行为，深入理解情绪和情绪导致的过度行为是理解《周期》的关键。而因为极端倾向终将得到修正，向下修正孕育巨大风险，向上修正孕育巨大机会，正所谓大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨。

而周期的变化也正印证了那些投资谚语，“市场总是在贪婪和恐惧之间来回波动”、“最终，树不会长到天上去，也极少有东西化为乌有”、“历史不会重演细节，但过程会重复相似”。了解周期能让投资人从容应对波动，在周期理论的辅助下，少走中间多走“极端”，就能在市场极端行情进行修正时践行“贪婪中恐惧，在恐惧中贪婪”。

周期和价值投资是有紧密联系的。个人认为，学习周期，首先得是一个价值的投资人。霍华德·马克斯本身就是一个深度的价值投资者，他推崇巴菲特的投资理念，业绩也接近于巴菲特，而巴菲特也很重视阅读霍华德·马克斯的投资备忘录。他们都深受格雷厄姆投资理念的影响，坚信投资就是以“五毛钱买一块钱的东西”。

霍华德·马克斯认为，投资人必须学习财务会计、证券分析等主要课程做企业的基本面分析。在他的另一本著作《投资最重要的事》中，他也强调“最重要的投资不是以价格为本而是以价值为本。”

但如果市场只按基本面计算公司价值，股价就会和公司现在以及未来的盈利波动幅度基本一致，波动幅度不会太大。可实际的股价波动却远大于公司盈利的波动，这背后就是投资人的情绪变化夸大了基本面变化。从这一点说，周期就是解决投资人对市场的认识能力，而财务上的事实和数据，只是市场行为的起点。

资料来源：《周期》

在《投资中不简单的事》一书中，国内知名的投资人冯柳也谈到，市场认识和价值认识的方法是相通的。价值投资人要把反馈源放到企业端去，从企业所有者的角度进行反馈，收益由企业的长期发展和资本的合理回报决定。而市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，市场由价值决定，但又比价值复杂。

在冯柳看来，市场的可知状态就是维度向两端扩散，进入非常态构造区间，形成阶段性行情的明朗。他认为格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念。“没有什么比清算更极限，而极限往往是简单确定可认知的。”

冯柳讲的“市场的认识能力”与霍华德·马克斯的周期可以理解为一个意思。作为价值投资人可以更好地利用市场，在市场出现极端、也就是芒格所称的“定价错误的赌博”时候出手。

如何给市场做评估来判断市场的极限区域，《周期》中写得很详细。个人觉得，霍华德·马克斯的市场评估指南（见附表）很实用。这个表格出自霍华德·马克斯2006年的投资备忘录《本来如此》，在《周期》和《投资最重要的事》两本书中都进行了收录。连霍华德·马克斯自己也说，“想不出理由不把它收录在书里，也找不出更好的内容替代。”

按照这个指南，投资人可以针对每一组的特点，勾选认为最能描述当下市场两端的词，就能感知市场温度。若打勾栏多在左边，就赶紧捂紧钱包;若打勾栏多在右边，就可以考虑买入了。

回到当下市场，全球股市大幅下滑，沪指再次跌入3000点一线，我们会发现，此时评估指南的打勾栏多在右边。且诸如估值、成交量、破净率、破发率多种指标也可以辅助验证在底部区域的概率较大。

那么，市场到了底部区域仍有可能继续下跌，是要现在就去买，还是要等价格已经确认跌到底部再出手？我们经常听到有人说“不要去接下跌的飞刀。”

对此，霍华德·马克斯认为，市场下滑时那些不愿意“抓飞刀”的人躲到一边，就没人和你抢着买，想买多少就买多少，才能买得最多。一旦市场到了底部，没有卖家卖出，下跌停止后市场会迎来反弹，那就是买方主导的市场了。

實际上，在周期的极限区域做逆向投资，无论是买还是卖，对大多数人来说心里就是极其不舒服的。

周期在市场中很重要，“能不能忽略周期”霍华德·马克斯在《周期》一书中没有讨论。但在《更富有、更睿智、更快乐》一书中，作者威廉·格林写到，霍华德·马克斯本人坚定地认为自己是“无知派”。市场太复杂，即使对周期的规律很了解，但他也不可能预测未来。因为不可能反复预测进出市场的时机，霍华德·马克斯也放弃了选择市场时机的想法。

在霍华德·马克斯早期的一份备忘录中，他指出，1926年至1987年的股票年均收益率为9.44%，但如果去套现而错过了744个月中收益最高的50个月，那就错失了所有收益。这启示他，试图把握市场机会是风险的一大源头而不是防范风险的措施。

近年来的一些研究也强调了相同的风险。比如CalamosInvestments（卡拉莫斯资产管理公司）一份报告显示，1998年～2017年间标普500指数的年均回报率为7.2%。若去掉这20年间中回报率最高的20天，年均回报率就下降到1.1%。

而在《文明、现代化、价值投资与中国》一书中，作者也列出了1801年至2011年间210年大类资产回报表现。虽然这期间有1929年的经济衰退、一战、二战等重大对政治、经济都影响深远的事件，但股票仍然升值了100万倍（见下图），远高于债券、黄金和现金。

资料来源：《文明、现代化、价值投资与中国》

其实在A股，也能找到很多更具体的实例。虽然每每回顾2008年和2015年股灾投资人就心有余悸，但像贵州茅台从2001年上市至本周三（2022年10月13日，下同）股价上涨360.25倍，伊利股份从1996年上市至本周三也上涨了307倍。

由此看，长期持有优质公司是完全可以忽略周期波动的。虽然上图把股票整体列为大类资产，但這200年来，美国经济是向上的，完全能称之为优质资产。

那何时需要更注重周期，何时又可以忽略呢？个人认为需要从两个角度去考虑。一是，如果手里有长期不用的现金用于投资，一定要考虑周期。在周期带来的极端市场中逆向投资，能够给投资带来巨大的安全边际。二是，在买入之后的持有期，如果资产足够优质，能不断创造价值，就可以以企业拥有者的态度进行长期持股来熨平周期波动。第二种方式相对简单，因为利用市场很难，经常被噪音所干扰。即使不要市场的帮助，长期依然能取得不菲业绩。

而像巴菲特、芒格以及霍华德·马克斯这些顶尖投资人能把价值和周期结合得很好，但大多数人做不到。巴菲特说，在投资中不需要每次都“挥棒”，大多数时候要耐心等待。在霍华德·马克斯看来，一般一个大周期10年左右才能等到。等待的时间，投资人能充分研究投资标的或者学习周期知识。

此外，周期的判研对大类资产更敏感。霍华德·马克斯的成功很大程度上是投资于垃圾债券，这种机会都在市场周期的极端出现，买入标的都是“好公司、烂财务”，债券资产打折出售，价格严重低于价值，在价值回归后再进行抛售。在《周期》中，霍华德·马克斯强调“最重要的不是买好的，而是买的好”，个人觉得非常适合垃圾债投资。

而按芒格所说“以合理价格买入优秀公司的股票远胜过低价买入平庸的企业”，那么在股市投资就是，“不仅要买的好，还要买好的”。