基金经理共同持股对基金业绩的影响研究

苏恒叶，戴亮

（贵州财经大学 大数据应用与经济学院（贵阳大数据金融学院），贵阳 550025）

0 引 言

近年来，我国证券投资行业发展迅速，机构投资者的力量逐渐壮大。机构投资者相较于个人投资者有明显的优势，专业性更强，资金规模大，投资经验丰富，投资行为更趋于理性，他们的交易行为很大程度上影响证券市场的运行效率。史永东、王谨乐［1］研究发现，机构投资者的买入行为与股票期内收益存在很强的正向关系，对于个人投资者而言，通过追踪基金公布的季度持仓数据来选择股票就已经错过时机。因此，同个人投资者相比，基金公司更容易获得上市公司的信息，基金经理对于选股也更加专业。2020 年众多基金重仓白酒、医药、新能源板块，使得这些板块收益快速提升，大批基金业绩上涨，但在2021 年上半年这些基金持有股票价格大幅下跌，造成基金业绩的下滑，给资本市场的平稳运行带来不小的影响。

本文研究基金经理共同持股对基金业绩的影响，对于监管机构加强对基金投资行为的规范和监管以及降低市场波动风险具有现实意义。

1 文献综述与研究假说

1.1 文献综述

根据以往文献来看，大多数学者们对基金选股投资行为的分析，分为机构投资者交易过程中的羊群效应和基金家族共同持股的逐利行为。羊群效应又称“从众效应”，具体表现为受到群体的影响而产生相互模仿的行为，这也体现了信息的同质性。羊群效应是指当投资者发现其他投资者的行为与自己基于分析而得到的结论相悖时，放弃个人观点而跟随其他投资者的行为。蒋松、钱燕［2］研究发现，机构投资者集中持股行为造成了公司股价的波动，机构投资者持股比例越大，股价波动越剧烈。张本照、张玺［3］认为机构投资者的羊群行为提高了公司股价在将来崩盘的风险，破坏了资本市场的稳定性。

基金经理共同持股与羊群效应之间有一定的区别，羊群效应是机构投资者对同一只股票的交易行为，而本文关注的是基金是否同时持有一只股票。研究基金经理行为方面，Scharfstein 和Stein［4］认为基金经理为了避免业绩低于同行会采用共同持股行为，这种行为可以提高基金业绩。孟庆斌、吴卫星、于上尧［5］研究发现基金经理的职业忧虑会影响投资风格，声誉较差的基金经理会通过模仿同行取得超额收益来保住自己的职位。Cohen 等人［6］认为基金组合的相似程度可以反映基金经理的投资能力，若业绩较好的基金投资组合越相似，基金未来的业绩会更好。

基金投资本质是为了赚取收益，基金经理选择共同持股的都是盈利增长确定性高的行业龙头企业，许多基金经理不断加仓同一板块。基金业绩的上涨，会吸引投资者蜂拥而至，产生赚钱效应，吸引更多的钱到基金上来，被重仓板块的股价会持续上涨，进而推动基金业绩的提高。但这使此类上市公司产生溢价，随着被抱团板块的估值越来越高，风险也在堆积。马丽［7］以2013—2015 年数据进行实证分析，发现市场下跌时羊群行为极容易给下跌的股市推波助澜，导致更剧烈的下跌。陈新春［8］通过构建了基金信息网络模型发现机构投资者们往往相互参考，保持着相近的投资风格，但这种类似的投资策略不仅没有保持市场稳定，反而加剧了市场波动，导致极端市场风险出现。

1.2 研究假设

基金经理共同持股推高股价，会推动基金业绩的上涨。但同时基金经理可以更快地感知市场信息，快速做出相似反应，造成股市的剧烈波动，对资本市场的平稳运行造成不利影响，并且基金经理共同持股比例越大，越容易导致风险积聚。基于以上分析，本文提出假设H1。

H1：基金经理共同持股程度与基金业绩呈现倒U 形关系，基金经理抱团程度越高，基金业绩先上升再下降。

市场行情会影响基金业绩，在不同的市场形势下，投资者的投资行为存在差异。在牛市背景下，投资者更容易坚持自己的观点，这种差异影响基金经理共同持股行为。蒋松、钱燕［2］研究发现基金经理在熊市背景下的共同持股行为增强了股价的波动，降低了股票的流动性。在不同的市场阶段，基金共同持股对基金业绩的影响可能存在差异。据此，本文提出假设H2。

H2：牛市行情有利于基金业绩的提高，对基金经理共同持股与基金业绩之间的关系起到调节作用，弱化了两者的倒U 形关系。

2 研究设计

2.1 样本选取

本文的研究样本为我国偏股混合型基金，研究区间为2016 年7 月至2021 年6 月，在此期间，A 股市场的监管法规基本完善并保持稳定。本文收集数据并进行筛选处理：①剔除存在ST、ST*股票的基金。②剔除国外证券市场投资的基金。③剔除数据缺失的基金。共得到285 只基金，5 700 组样本观测值的平衡面板数据。本文数据来源于Wind 数据库、CSMAR 数据库和天天基金网。为避免极端值的影响，进行上下1%的缩尾处理。用Excel 进行数据处理，运用Stata 16.0软件进行分析。

2.2 变量设定

2.2.1 基金业绩（Sharpe）

夏普比率是由William Sharpe 在1966 年提出的业绩评价指标。基金业绩用收益率来评价是不全面的，夏普指数是在基金复权净值的基础上，综合考虑了风险和收益，其具体计算公式如下：

2.2.2 基金经理共同持股程度（Group）

借鉴Cohen 等人［6］的研究方法，该指标通过基金十大重仓股中的每一只股票由多少只基金重仓持有，衡量基金经理共同持股程度。例如股票1 被基金一、基金二以及基金四3 只基金持有，股票2 被4 只基金持有，股票3 被基金二和基金三2 只基金持有。从基金的角度看，基金一持有2 只股票，基金二持有3只股票，基金三持有2只股票，基金四持有2只股票，后取平均值。通过计算，基金一、基金二、基金三、基金四的共同持股程度分别为3.5、3、3、2.5。通过此规则计算样本中的基金。但由于投资不同股票的资金量相差较大，本文用基金投资每只股票资金占基金净值的比例，对此进行加权调整，这反映了基金经理实际共同持股程度。

2.2.3 市场状态（State）

根据上证综合指数和以往文献对市场周期进行划分，分为牛市和熊市。

2.2.4 控制变量

基金经理的个人特征。选取基金经理性别（Gen），男性赋值为1，女性赋值为0；基金经理的学历（Edu），硕士研究生及以上赋值为1，否则取0；基金经理的专业资格证书（Qua），若取得CPA/CFA/FRM 专业资格证书则赋值为1，否则取0；基金经理的任职时间（Mmonth），衡量基金经理从业时间。

基金特征变量。基金规模（Fsize）用基金净资产衡量，基金成立年限（Fyear）以基金成立日到样本期的时间衡量，在回归中发现，基金管理费率与其他变量产生多重共线性而删除。

基金公司变量。基金公司管理基金数量（Cgs），样本期管理的基金个数，衡量公司整体能力的指标之一。

2.3 模型构建

参考现有文献并结合本文的研究目的，本文对提出的假设构建如下模型：

构建模型（1）用来检验基金经理共同持股程度与基金业绩之间的关系，后加入基金经理共同持股程度平方项建立模型（2），考察两者之间的非线性关系。模型（3）在模型一的基础上加入市场行情变量。并在模型（1）和模型（2）的基础上，引入基金经理共同持股程度与市场状态的交互项和基金经理共同持股程度平方与市场状态的交互项，检验市场行情对基金经理共同持股程度与基金业绩之间关系的影响，以此构建模型（4）和模型（5）。

3 实证分析

首先对模型进行F检验和Hausman 检验，P值均为0.000 0，表明拒绝原假设，故本文采用固定效应模型。

3.1 基金经理共同持股对基金业绩影响实证结果

从表1 的回归结果可以看出，模型（1）和模型（2）回归结果支持了基金经理共同持股程度与基金业绩之间的倒U 形关系，一次项系数在1%的水平上显著为正，而二次项系数在1%的水平上显著为负。首先业绩随着共同持股程度的提高而增加，而到达临界点后由于共同持股程度过高，导致业绩下降，假设H1 得到验证。这说明基金经理共同持股在一定范围内能够促进基金业绩，基金经理为避免业绩低于行业平均水平而模仿同行的投资行为，可以提升基金业绩，但不是基金经理共同持股程度越高越好，一旦超过界限产生的泡沫和风险在基金板块急剧上升，就会对业绩造成损害。

表1 基金经理共同持股对基金业绩影响回归分析

3.2 市场状态调节效应实证结果

模型（3）、模型（4）和模型（5）对不同市场形势的调节作用进行检验，根据上证综合指数并参考现有文献来进行市场周期的划分，2016 年1 月—2018 年1 月为牛市行情，2018 年1 月—2019 年1 月为熊市行情。模型（3）对基金经理共同持股程度、基金业绩以及调节变量进行检验，回归系数均在1%的水平上显著。模型（4）增加了基金经理共同持股程度与市场状态的交互项，回归结果表示基金经理共同持股与市场状态交互作用对基金业绩的回归系数在1%的水平上显著为正，这说明在牛市背景下，一定范围内，基金经理共同持股对基金业绩的正向影响在增强。同时模型（5）增加了基金经理共同持股程度平方与市场状态交互项，回归结果表示基金经理共同持股程度平方与市场状态交互项对基金业绩的回归系数在1%的水平上显著为正，这说明在牛市背景下，基金经理集中持股程度过高对基金业绩的负向影响减弱，弱化了两者的倒U 形关系。假设H2 得到验证。基金经理共同持股程度与基金业绩的倒U 形关系受到市场状态的调节，说明基金经理共同持股程度过高对基金业绩的负面影响，但在市场行情向好时，投资者情绪高涨，基金经理的投资决策与风格更加主动，削弱了过度集中持股产生的风险对业绩的不利影响。

4 结论与建议

4.1 结论

1998 年首批封闭式基金的设立拉开了我国证券投资基金试点的序幕，经过20 余年的发展，目前我国公募基金的数量已近九千只。证券投资基金的机构投资者们有丰富的专业知识，拥有解读上市公司信息的专业能力，他们的投资交易对上市公司股价以及资本市场的流动性有很大的影响。理论上每位基金经理都有自己的投资思路，市场上会有丰富多样的投资组合。但从基金经理持股数据发现，大部分基金的重仓股都很类似，说明基金经理共同持股在我国基金市场非常普遍。本文选取2016—2021 年285 只偏股混合型基金的面板数据，实证分析基金经理共同持股程度对基金业绩的影响。研究发现：基金经理共同持股与基金业绩之间存在倒U 形关系。基金经理共同持股在一定范围内对基金业绩有促进作用，但不是基金经理集中持股程度越高越好，共同持股程度过高会造成风险堆积，给业绩带来负面影响。同时，市场状态对基金经理共同持股和基金业绩之间存在调节作用。相比熊市，牛市行情会弱化基金经理共同持股与基金业绩之间的倒U 形关系。市场行情向好时，市场流动性更强，基金经理的投资决策与风格更加主动，削弱了持股程度过高对业绩的不利影响。

4.2 建 议

基于本文的研究结论，提出以下建议：第一，对于基金经理而言，若想要获得较高的业绩，应该在参考其他基金的投资组合的基础上，充分研究形成自己的选股策略。第二，从个人投资者角度出发，个人投资股票不应盲目追随被基金广泛持有的股票，这类股票往往意味着高溢价。基金投资者需要保持理性，尤其在市场行情不佳时，应避免追涨杀跌的行为，同时应增强风险防范意识，集中持股不会永远持续下去，最终会走向瓦解，应避免跟风追高，根据市场情况，适当止盈。第三，基金公司要完善治理结构。基金经理追求业绩的短期增长会采用共同持股的行为实现，基金公司采用合理的激励制度和考核制度，使基金经理与公司和投资者目标一致。第四，监管部门应制定风险防范措施，规范基金经理共同持股行为。不加以监测可能会引发系统性金融风险，导致收益剧烈下跌，使中小投资者损失惨重。同时加强监管并建立完善的法律制度，保护基金投资者的利益。