数字化转型、员工持股计划与企业高质量发展

上海工程技术大学管理学院 曹海敏 赵亚斐

一、引言

伴随经济总量的提升，我国经济目标有了“由量到质”的变化。党的二十大报告提出要着力推动高质量发展，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，加快发展数字经济，促进数字经济与实体经济深度融合，建设现代产业体系。数字经济背景下高质量发展的研究现状与发展中存在的问题为上市企业转型与发展带来了挑战和机遇。一方面，近年学术界对高质量发展的研究成果颇丰；但在实证研究层面，基于上市企业的实证研究尚处于匮乏期。另一方面，随着资本市场发展，数字经济与实体经济的融合程度仍处于较低水平，同时人才工作与企业高质量发展不匹配，存在一定的协同性偏差。孙锐等指出，高质量发展是具有科技含量的发展，是突出人才支撑、人才引领的发展。因此，要实现上市企业的高质量发展转型，必须要以人才激励为重要手段，通过发挥员工的人力资本效用来加快带动数字化转型。

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP）是混合所有制改革的重要人才激励手段，它不仅可以有效提升企业财务绩效，为企业股价带来利好现象，还可以有效提高企业的研发与创新效率。鉴于其为企业核心员工与管理层带来的激励作用，ESOP是否可以有效协同企业高质量发展呢？由于国内外ESOP实施目的、发行对象以及制度安排的不同，本文试图从股东积极主义角度去解释ESOP对企业高质量发展的治理作用，将两者纳入统一理论体系构架中。基于以上分析，选取2015—2020年沪深A股上市企业样本数据，探索数字经济下ESOP是否对企业高质量发展有影响，并对其背后的影响机制进行分析。

本文可能的贡献有以下三个方面：（1）扩展了微观基础下高质量发展的研究范围与领域。采用lp和op两种测算方法下的全要素生产率衡量企业的高质量发展水平并进行实证分析，扩充了实体经济层面的文献研究，具有一定理论意义。（2）丰富了ESOP的经济后果研究。ESOP的研究视角大都集中在财务绩效、市场反应上，而本文结合未来经济重点发展方向，从全要素生产视角考虑ESOP的影响。（3）拓展了ESOP的路径研究。本文重点关注了数字化转型这一驱动力对企业高质量发展的重要作用，并探索了“激励创新—数字化转型—企业高质量发展”的路径机制，证明ESOP的人才激励作用可以通过促进数字化技术与实体经济的深度融合助推企业高质量发展。

二、文献综述

高质量发展是为满足人民日益增长的美好需要的发展，作为“十四五”期间乃至未来很长一段时间内经济发展的主题，近两年学术界对高质量发展的研究成果丰富。在经济学含义上，针对狭义的高质量发展，刘迎秋认为应聚焦我国实体企业，指出企业高质量发展是以产品高质量为主导的生产发展。在实现路径方面，张军扩等认为应尽快形成与高质量发展相适应的匹配机制，并鼓励企业员工发挥“企业家精神”，以创新促进企业高质量转型，实现人才价值与企业发展的有机统一。任保平等结合数字经济背景，认为企业作为微观经济代表，实现高质量发展的途径应是推动内部管理数字化转型、扩展线上业务并通过平台对接客户的需求创新服务与商业模式。在指标测度方面，李金昌等提出一个由经济、创新、绿色等5个部分共27项指标构成的指标体系用于评价企业高质量发展。张曾莲等运用单一指标即全要素生产率来衡量高质量发展，探究其董事高管责任保险之间的关系。

ESOP依托于二元经济理论。它面向企业少数管理层与掌握技术的核心员工，在个人出资认购企业股份之后，员工享有分红和参与企业决策的权利，是一种新型股权制度安排。国内外文献在研究ESOP对公司的影响时，不断发现其新的经济后果与政策匹配建议。黄运旭以2016年证监会颁布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》后第一年实施ESOP的公司为研究基础，发现ESOP与公司绩效正相关，还可以改善公司的基本结构，稳固企业核心团队。Kim et al.发现ESOP可以显著提高生产率，扩大股东价值，但这种效果在扩大员工持股比例时会减弱。孟庆斌等聚焦于非管理层员工，认为ESOP对企业创新产出的促进作用主要源于人才的个人努力与团队协作。

由以上文献分析可以看出，高质量发展有关理论路径方面成果颇丰，且多数研究基于宏观国家、中观产业与微观企业三个层面进行探讨，有关实证研究方面尚处于匮乏期。因此，本文聚焦微观企业层面，基于数字化转型视角，试图分析人才激励方面与微观经济层面的协同关系。

三、理论分析与研究假设

（一）员工持股计划与企业高质量发展

我国ESOP是在国外员工持股计划的基础上加以本土化的成果，因此作用机理可能有别于国外研究。一方面，美国ESOP面向全体员工，持股比例低且参与人员众多，因此常被用来作为员工“搭便车”现象普遍，无法有效提高激励效应的理由。但我国ESOP要求仅面向少部分员工，且这些员工大都处于公司管理层与核心技术层。根据人力资本理论，一名有价值员工的积极行动为企业带来的高质量价值远远超过普通员工。这表明ESOP可以为公司核心员工带来激励作用，并通过充分发挥核心员工的执行素质与知识技术来促进全要素水平。另一方面，美国ESOP保证了员工的分红，却未赋予其相对应的股东权益。Rooney认为，只有员工在有权参与公司治理的条件下才能增加企业经济产出。而我国ESOP出于不同目的，在员工出资认购的同时赋予其同等的所有者权利而仅非分红权。根据股东积极主义，“员工—股东”的双重身份与个人企业财富间的利益捆绑极大地改变员工的工作态度，并提高了对公司治理方面的敏感性。相比员工之前只关注本职工作而选择性忽视公司存在的某些弊端的普遍现象，股东积极主义使员工积极行使股东权利，参与公司治理，以期改善公司的治理情况。同时积极股东行动不仅局限于董事选任、监督管理者与重大事项决策等经营性问题，还扩展到企业社会责任、环境保护与劳动争端等社会性问题。我国高质量发展是集经营价值、产品服务、社会责任等于一体的多层次发展，这表明我国ESOP可以通过发挥核心员工价值并稳固企业核心团队来全方位提高治理水平，从而推动企业全要素生产率的提高。基于以上分析，提出假设1。

H1：员工持股计划能够显著促进企业高质量发展。

（二）数字化转型对员工持股计划与企业高质量发展关系的影响

全球疫情的散播使人们各种需求业务由线下转为线上，数字技术应用极大刺激了数据中心市场的发展。在市场化环境与政策的双重推动背景下，各行各业只有深入推进数字化转型，才能迎来“低碳高质、协同发展”新格局。事实上，能否促进企业向数字化转型可能是员工持股计划能否助推企业高质量发展的关键路径。

一方面，ESOP可以提高创新投入，攻关数字化转型技术难题。Cheng et al.发现，当员工薪酬与企业绩效联系密切时，员工更愿意承担创新失败风险，提出技术革新。企业的核心技术员工处于不同创新流程岗位，而ESOP是旨在使员工与企业凝聚共同价值的集体激励计划，通过调动他们的主观能动性，可以促进他们工作过程中的信息交流与分工协作。洪峰也发现上市企业内部存在“股东—管理层—员工”委托代理链条，实施ESOP有利于三者在创新活动上的利益协同。这表明实施员工持股计划有利于提高企业数字化转型的效率，进而提高全要素生产率。另一方面，ESOP可以留住人才，保证企业数字化转型亟须的人力资本。苏宁易购曾在战略转型期为开拓市场而推出“1200工程计划”，为公司培养更多高新技术人才支持企业转型。但令人意外的是苏宁易购花费大量人力财力培养出的员工大量离职跳槽，使苏宁易购蒙受巨大损失。因此，苏宁易购走上了实行ESOP的道路，在稳定人才方面取得显著成效并使公司取得了巨大发展。因此，ESOP将个人与企业财富捆绑，可以有效缓解数字领域人才流失问题，这对促进上市企业线下渠道向线上平台的转换有着积极的推动作用。基于以上分析，提出假设2。

H2：数字化转型在员工持股计划影响企业高质量发展的过程中发挥了中介效应。

四、实证设计

（一）样本与数据来源

本文选取了2015—2020年沪深A股上市公司样本数据并对其做出以下处理以满足假设需要：（1）剔除ST公司样本及相关变量缺失样本。（2）为避免样本重复性，针对公司一年内多次实施员工持股计划情况，仅选取一次样本量。（3）对数据进行上下1%Winsorize处理以避免游离值对回归结果的影响。最终获得来自2 369家上市公司的9 261个非平衡面板数据，其中实施员工持股计划的企业共603家。员工持股计划、数字化转型以及全要素生产率指标来源于Wind数据库和通达信数据库，产权性质与其他财务指标均来源于CSMAR数据库。所有数据均使用WPS及Stata16.0软件进行处理。

（二）变量界定与定义

1.被解释变量

企业高质量发展（Tfp）。借鉴张曾莲等的研究，本文选用op和lp测算方法生成的全要素生产率衡量高质量发展。全要素生产率通常被解释为总产出中不能被投入要素所解释的“剩余”，可以较好地反映企业各要素投入转化成产出的水平。实务界常用的测算方法有lp、op以及ols法，鉴于lp法可以有效解决内生性、更为准确以及保存样本量更完整的优点，本文运用lp测算指标的对数值（Tfp_lp）进行主回归、op法测算的指标（Tfp_op）进行稳健性回归。

2.解释变量

（1）员工持股计划（ESOP）。ESOP是赋予员工股权从而使之与股东分享企业所有权和利润盈亏的一种新型股权制度安排。本文以原公告日为起点，自样本期间内企业实施员工持股计划之后年份的样本均设为1，公告日年份之前的样本设为0；样本期间未实施员工持股计划的所有年份数据均设为0。

（2）员工持股认购比例。员工持股计划的发放主体按照职能分为管理层员工与核心员工两种。①核心员工认购比例（ESOP_hx），是指企业在实施员工持股计划后拥有丰富的技术知识与实践素质的员工认购股权的比例。②管理层员工认购比例（ESOP_gl），是指企业在实施员工持股计划后处于管理层位置的员工认购股权的比例。

3.中介变量

数字化转型（Ln DT）。作为新时代的经济“新能源”，数字化转型是指企业以先进数字化转换技术和硬件系统为依托，融合企业内部的核心业务进行商业模式转型。目前数字化转型有文本分析法与无形资产占比法等衡量方式。本文运用Python爬虫功能，借鉴吴非（2021），以“人工智能技术”“大数据技术”“云计算技术”“区块链技术”四个相关关键词为索引，对A股上市企业年度财务报表的文本数据池进行深度挖掘，从而计算出各年财报中相关词汇出现的次数，并将此词频数取自然对数后作为衡量企业数字化转型的代理指标。出现的词频数量越高，表明企业数字化转型程度越高。

本文选取的其他控制变量设定详见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

基于本文假设运用OLS多元回归设定以下模型：

其中，Tfp_lp、DT、ESOP分别表示i公司 在t年的全要素生产率、数字化转型程度以及是否实施员工持股计划，Controls表示所有控制变量。模型1用于检验员工持股计划（ESOP）与企业高质量发展（Tfp_lp）之间的关系；模型1—模型3用于检验数字化转型（DT）对员工持股计划（ESOP）与企业高质量发展（Tfp_lp）的中介效应。

五、实证结果分析

（一）描述性统计与相关性分析

由表2可知，ESOP均值为0.223，标准差为0.416，说明样本中有22.3%实施了员工持股计划，企业参与意愿较为积极但仍有缩小差距的空间。Tfp_lp均值与标准差分别为9.217、1.058，在数据取对数平滑后仍有较大差距，说明上市企业更要坚定不移地贯彻高质量发展方针。数字化转型均值与标准差分别为1.268、1.211，说明上市企业数字化转型程度普遍较低。另外，在控制变量中，值得关注的是企业年龄均值为2.921、标准差为0.289，这说明企业普遍可持续发展能力较弱且差距不大。

表2 描述性统计结果

相关性分析结果显示，企业高质量发展（Tfp_lp）与员工持股计划（ESOP）的系数为0.073，且在10%水平上显著，基本证实H1。本文所选各控制变量基本均与Tfp_lp存在显著关系，说明所选变量较为合适；同时确保各变量之间vif值均低于5，不存在严重的多重共线性。

（二）基础性检验：ESOP与企业高质量发展

由表3可知，列（1）仅控制时间与行业变量时ESOP与Tfp_lp间的系数为0.202，在1%水平上显著正相关；列（2）加入其他控制变量后两者间系数为0.037，在1%水平上显著正相关，且调整后的R为0.742，拟合度较好。总体来讲，实施员工持股计划显著促进了企业高质量发展。由人力资本理论与股东积极主义，这可能是由于员工持股计划实现了员工与企业所有者间的利益共享和所有权分享，一方面使员工个人财富与公司财富挂钩，促使员工发挥人力资本的激励效用，提高了全要素生产率；另一方面员工获得了股东身份，“员工—股东”的双重身份增加了员工对企业转型的支持度，从而推动企业的创新与研发效率，提高了全要素生产率。由上述分析可知，H1得到验证。

（三）路径检验：ESOP、数字化转型与高质量发展

表3列（3）是按照模型2进行ols回归的结果，旨在验证数字化转型与员工持股计划的关系。其中DT与ESOP的系数为0.119，且在1%水平上显著正相关，R为0.173，这表明实施员工持股计划显著加快了企业数字化转型程度，且拟合程度可以接受。列（4）是根据模型3进行回归的结果，其中DT与Tfp_lp间系数为0.064，且在1%水平上显著，R为0.747，拟合程度较好；这表明数字化转型与企业高质量发展之间存在显著正相关关系，造成系数较小但十分显著的原因可能是：目前上市企业数字化程度普遍较低且差距较大，但数字化转型助推企业高质量发展的潜力巨大。结合表3列（2）—列（4）回归结果，说明数字化转型在员工持股计划与企业高质量发展间起到中介作用，即推行员工持股计划可以通过提高数字化转型促进企业高质量发展。员工持股计划发挥了人力资本的激励效用，使企业在留住人才的同时还激发他们推动技术流程创新、数字化转型的动力，进而助推企业高质量发展。由上述分析可知，H2得到验证。

表3 检验回归结果

（四）稳健性检验

1.倾向得分匹配法（PSM）。为避免样本自选择产生的内生性偏误，本文首先运用倾向得分根据是否实施员工持股计划进行匹配，匹配后两组样本的差异可以有力解释实施与否的政策效果。运用603个实施员工持股计划企业的样本与未实施企业的样本数据进行一对一无放回匹配。为减轻年份、行业、企业规模等因素对是否实施员工持股计划的影响，首先借鉴赵栓文等的研究，运用Logit模型对各公司样本进行打分；其次采用最近邻匹配法，根据样本PS值的临近程度进行匹配；最后对比处理组与控制组的高质量发展差异，从而验证政策的实施效果。用于打分的Logit模型见模型4。

其中，NPR为市净率=今收盘价当期值/（所有者权益合计期末值/实收资本本期期末值）；Top10为前十大股东持股比例。

如表4所示，ATT衡量了在保持其他变量不变情况下，单独由员工持股计划促进企业高质量发展的变化。处理组的Tfp_lp为9.360，控制组为9.290，比控制组高0.07，且差异在5%水平上显著。这表明经过内生性处理后，员工持股计划仍显著提升企业高质量发展，说明回归结果具有稳健性。

表4 PSM回归结果

2.指标敏感性检验。为避免指标选取造成的偏误，分别替换解释变量与被解释变量以验证结论的稳健性。针对被解释变量，运用op法测算的全要素生产率（Tfp_op）替代lp法指标（Tfp_lp）；针对解释变量，运用员工持股计划的认购比例（ESOP_bl=员工持股计划认购股数/总股数）替代是否实施员工持股计划（ESOP）。由表5可知，结论与主回归保持一致，表明回归结果具有稳健性。

表5 替换变量回归结果

六、进一步研究

（一）基于产权性质的异质性分析

在资本市场中，由于国有控股与民营控股在治理机制与资源禀赋方面的区别，我国对不同产权性质企业实施员工持股计划的政策规定也有所区别。国资委《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革〔2016〕133号）规定，参与持股人员应为在关键岗位工作并对公司经营业绩和持续发展有直接或较大影响的科研人员、经营管理人员和业务骨干。因此国有企业对核心员工增加了诸多专业技能与实践素质方面的限制。这种限制会对ESOP与全要素水平之间的关系带来何种影响呢？基于此，本文对ESOP及其不同主体认购比例与Tfp_lp的关系进行基于产权性质的异质性检验。

如表6所示，列（1）、列（2）首先运用模型1对全样本进行回归，用于探讨员工持股计划中管理层认购比例（ESOP_gl）以及核心员工认购比例（ESOP_hx）对企业高质量发展的影响。结果显示，ESOP_gl与Tfp_lp之间并不存在显著关系，ESOP_hx与Tfp_lp在1%水平上显著正相关，说明提高企业中核心员工认购比例可以显著促进企业高质量发展。孟庆斌等指出，ESOP对创新产出的促进作用主要来自员工持股，而非管理层。这表明核心员工带来的激励作用相比于管理层更能提高企业的创新产出。这可能是由于在ESOP对企业高质量发展的促进作用中，相较于降低代理成本的风险承担效应，ESOP更能促进员工人力资本利益协同效用的发挥。可见构建面向高质量发展的人才工作体系是有据可依的，ESOP应同样重视对核心员工的激励效用。

表6 产权性质分组回归结果

进一步的，列（3）—列（5）报告了ESOP及其管理层与核心员工两个主体认购比例在国有企业分样本的回归结果；列（6）—列（8）则列示了在民营企业分样本的回归结果。结果显示，ESOP在国有企业与民营企业样本中均与被解释变量Tfp_lp在5%水平上显著正相关，且国有企业样本的系数高于民营企业样本。进一步对两个系数进行费舍尔组合检验，通过自体抽样（Bootstrap）1 000次后得到经验P值为0.04，说明系数存在显著差异，即ESOP对国有企业的促进效果更好。而ESOP_gl与Tfp_lp的系数在两个样本中均未存在显著关系；ESOP_hx与Tfp_lp的系数在国有与民营企业样本中分别在1%、5%水平上存在显著正相关关系，且国有企业样本更显著，这也与列（3）、列（6）结果相印证。结果表明，相比民营企业，ESOP作为混合所有制改革的重要手段之一，在国有企业中更发挥了显著成效。

（二）基于生命周期的异质性分析

由权变理论可知，企业经营过程中不存在一成不变的发展战略。企业处于不同生命周期时的发展目标与研发决策存在差异，这可能会影响我国ESOP的实施效果。在我国实务界通常将企业生命周期概括为初创期、成长期、成熟期和衰退期。本文借鉴Dickinson（2006）提出的现金流量法，依照企业现金流在生命周期中的特征，将样本划分为成长期、成熟期与衰退期三个分样本。根据模型1进行分样本回归，探究员工持股计划在不同生命周期阶段对企业高质量发张的影响作用，结果由表7列示。

附： 表7 不同生命周期分组回归结果

据表7列（1）—列（3）可知，ESOP与Tfp_lp间系数在成长期为0.078，两者在1%水平上显著正相关；在成熟期与衰退期系数均为正但不存在显著性。说明成长型企业实施员工持股计划可以有效促进企业高质量发展。这可能是由于企业处于成长期时两职合一现象普遍且组织架构简单，企业想要获取市场或产品竞争力需要更多地依靠人力资本尤其是高新技术人才，而员工持股计划可以在其中发挥巨大激励作用；而成熟期与衰退期企业的创新精神减退并趋于保守战略，可能使员工持股计划对人力资本带来的激励作用无法发挥效用。

七、研究结论与启示

本文运用2015—2020年沪深A股上市公司有关数据，验证了员工持股计划能够显著促进企业高质量发展，且数字化转型在两者关系中存在中介效应。进一步研究发现，核心员工认购比例与企业高质量发展存在显著正相关关系，而管理层员工与企业高质量发展关系不显著。异质性研究发现：国有企业与民营企业中员工持股计划对企业高质量发展均存在显著正向关系，且在国有企业中效果更好，表明我国国企混合所有制改革成效显著；成长期企业实施员工持股计划显著促进企业高质量发展，而成熟期、衰退期企业未表现显著促进作用。

本文旨在揭示ESOP中人才要素对高质量发展的激励作用，为企业高质量发展的研究提供新视角，并为指导ESOP的政策制定向数字经济靠拢提供经验数据。为促进企业的高质量与资本市场的可持续发展，充分发挥ESOP的效用，提出以下四点建议：第一，重视对核心员工的人才激励，进一步规定非管理层员工认购应达到的专业技能素质或贡献度大小，最大化发挥员工持股计划的中长期激励；第二，重视疫情背景下数字经济对各行各业强大的助推效果，出台相关措施鼓励民营企业与国有企业加快数字化转型进程；第三，重视生命周期的影响，在成长初期关注核心团队的稳定，在整个生命周期过程中实施差异化管理；第四，维护员工在参与公司决策的合法权益，可以考虑将第三方机构持股纳入对企业的监管体系，发挥股东积极主义的效用。