创业企业社会资本、融资约束与财务柔性

乔金杰 李思瑾 黄贤环

1.齐齐哈尔大学经济与管理学院 2.山西财经大学会计学院

一、引言

2020年9月，习近平总书记在中央全面深化改革委员会第十五次会议中强调：“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是根据我国发展阶段、环境、条件变化做出的战略决策，是事关全局的系统性深层次变革”。在当前复杂的经营和融资环境下，各企业所遭遇的隐性风险逐渐显露出来，尤其是创业企业。愈演愈烈的环境动态变革改变了企业竞争的本质，后疫情时期的产业调整也使企业在财务运营方面承担了较高的压力，对其现金流自由流动和价值创造过程提出了新的挑战。在此经济背景下，创业企业需要增强自身财务柔性以保持企业的可持续发展能力，而企业的发展资源离不开企业的社会网络关系。社会资本被认为是企业的一种异质性资源，它反映了企业与其所在社会的密切关联，以及企业在这种密切往来中获取稀缺资源的能力，能够为企业带来竞争优势。那么，企业社会资本会对其财务柔性产生什么影响呢？

以往研究大多将社会资本划分为结构、关系和认知三个维度或内、外部维度。社会资本对企业的影响可以归纳为三方面：第一，社会资本对企业内部业务能力的“推动效应”。社会资本有助于企业某种重要能力的形成，如动态能力、知识共享以及创新能力等。第二，社会资本对企业外部关系的“扩张效应”。社会资本使企业更容易获得政治支持，进而减缓融资约束；同时帮助企业加强与外界联系，更容易增加负债融资柔性，进而削弱环境不确定性给企业带来的资金压力。第三，社会资本对内部治理的“支撑效应”，如社会资本对风险投资与管理的影响。那么，业务型、财务型和治理型的社会资本又会对企业财务柔性产生什么样的影响呢？

为回答以上问题，本文选取2011—2020年创业板企业样本数据，将社会资本划分为业务维度、财务维度以及治理维度，实证分析社会资本总维度和以上三维度社会资本对财务柔性的影响。本文的主要贡献在于：首先，突破已有文献的局限，将社会资本与财务柔性纳入同一理论与实证分析框架，能够丰富财务柔性的影响因素和社会资本的经济后果的研究；其次，本文将社会资本划分为财务型、业务型和治理型三类，并考察以上三者对企业财务柔性的影响，较好地分解了社会资本，并能够挖掘不同类型社会资本对企业财务柔性的影响；最后，本文挖掘出社会资本影响企业财务柔性的“融资约束”效应，并考察了企业规模异质性与数字化转型异质性视角下社会资本对企业财务柔性的影响，能够较好地揭示社会资本对企业财务柔性的影响机理以及二者关系的约束条件，同时有利于指导企业借助社会资本提升企业财务柔性，以便更好地应对国内外动态变化的形势。

二、理论分析和研究假设

（一）社会资本与财务柔性

1.业务型社会资本与财务柔性的理论分析

根据社会系统学派的观点，企业组织是由个体所组成的一个完整的系统，个人乃至整个企业都并非独立地存在于系统中，只有建立起特定社会关系，同他人或其他企业组织协调合作才能发挥作用。社会资本中的情感联系有助于企业从活跃的群体中获得额外的信息，从相互交流中获得效率，并以较低的成本获得机会。企业良好的外部关系可以促进企业财务柔性的储备。业务型社会资本支撑企业与其价值链中的其他利益相关者相互信任、相互合作、紧密联系，形成了平等互惠的网络环境，增强了企业的获利能力，使其在经济发展中吸收环境资源，保持竞争优势。对于主体企业自身而言，个体在网络中的受欢迎程度和活动程度通常被认为是具有“桥梁”作用的关键节点，拥有更多桥梁连接的公司可以获得更多的异质性和优势信息，帮助企业与上下游合作伙伴维持紧密联系。因此，诚信的累积与较强的议价能力能够使企业获得更多的业务型社会资本，帮助企业提升行业竞争能力，增强企业的商誉以及合作伙伴的信赖程度，并通过长时间的交往与密切合作形成良好的产销联盟，实现供应链信息的共享，推动企业采用非冗余信息和知识进行经营管理，有效控制和促进技术信息的传播和转换，促进企业合理协调自身闲置资源，以减少企业的现金流出，避免资金链断裂。

2.财务型社会资本与财务柔性的理论分析

企业需要向外部金融机构举借财务资金，来满足企业资源供给与利润可持续增长的需要，以保证企业经营与创新项目的正常运作，最大限度地增加现金流入的机会，促进企业价值的提升。国内外学者鲜有研究财务型社会资本与财务柔性的直接关系。财务弹性作为实现财务柔性目标的一部分，其与社会资本关系的研究成果较为丰富，大部分学者研究了政企关联或银企关联的专门领域并统一肯定二者对财务弹性的负向影响。Boubakri et al.研究认为，政治关联能够弱化企业的现金持有。政企关联和银企关联能够帮助企业获得门槛较低的准入条件和政策性扶持，获得成本相对较低的债务融资，肯定了财务型社会资本对财务弹性储备水平的替代效应。财务型社会资本之所以会降低财务弹性储备量，归根结底是增强了企业的财务柔性能力，这种协调资金的能力促使经营者积极运用财务资源优势与地位优势以增强资金的合理利用。通过网络获得的财务型社会资本有助于减少信贷关系中的信息不规则性。财务型社会资本通过金融机构、行业组织、政府部门、相关联企业之间知识、财务和地位资源的共享帮助企业内部管理者进行财务管理活动和财务资源的获取，一定程度上减少了企业资金链断裂的风险。此外，拥有较稳定金融信用的企业，更容易从外部金融机构和非金融机构中获得财务资金，也无需承担过多的人力资源成本与“管理费”。

3.治理型社会资本与财务柔性的理论分析

首先，企业内部社会资本的调动与配置，是管理者和股东之间、股东与股东之间互相博弈的过程。治理结构是公司的根本和基础，丰富且良好的治理型社会资本能够在所有权和经营权分离情况下分别保障股东权益和管理者权益，以最大化降低公司成本，是一种能有效处理股东与其他利益相关者关系的制度，从而营造一个安全有效的经营管理环境，为企业能够自由调配资金、增强财务资源的管理水平和合理分配奠定了治理环境基础。其次，企业内部社会资本的调动与配置，存在于技术研发、物资管理、生产制造、市场营销、财务筹资等多个环节，不同部门之间要经常就这些过程的顺利实施进行沟通交流、协同合作。具有较强治理型社会资本的企业，不仅可以减少部门之间的利益冲突，加强共同合作，而且可以优化企业资源在不同部门之间协调分配。因此，企业财务柔性与高管团队的规模大小、教育素养和勤勉程度相关，高管团队治理能力越强，越可以促使企业高效运作，节约经营成本，从而提升企业财务柔性。

综上所述，本文提出假设1。

H1：社会资本能够有效提升创业企业的财务柔性。

H1a：业务型社会资本能够提升创业企业财务柔性。

H1b：财务型社会资本能够提升创业企业财务柔性。

H1c：治理型社会资本能够提升创业企业财务柔性。

（二）社会资本、融资约束与财务柔性

企业通过降低信息不对称程度、提高媒体关注度、增加成长值、塑造良好企业形象和声誉、提升利益相关者关注度等方面来影响企业的融资情况，缩小融资缺口。李梦雅等研究发现，丰富的社会资本能够加快企业知识技术的传播速度，提升企业在所处行业的市场占有度，制造更多的机会，降低其进入壁垒。同时在企业遭受不确定风险时获得额外的政府支持和补助，缓解了融资约束。社会资本可以在一定程度上减少由于信息不对称所带来的高昂的信息搜索成本，有助于企业获得外部融资。

社会资本是通过企业的社会网络关系来起作用的一种无形资源。一方面，基于利益相关者理论，企业在不断满足供应商和客户需求，践行社会责任的同时，也是在树立企业良好可信的形象。根据信号传递理论，相对于其他企业而言，投资者往往更喜欢投资信誉良好的企业，以减少资金难以回收的风险。其次，波特认为企业利益相关者有可能会对其盈利能力和水平产生负面影响，企业在满足他们需求的同时也要拥有应对由此带来的威胁和风险。刘任重等发现，CEO的道德风险会抑制企业融资，当其权力被制约、道德风险下降后，融资约束得以缓解。由此可见，业务型和治理型社会资本丰富的企业可以通过其声誉保障机制向利益相关者呈现企业良好的发展前途，并与利益相关者之间进行高效的控制与合作，继而为企业争取到外部融资。另一方面，企业管理层若拥有较强的财务型资本，便可以通过教育机构和行业组织、政府部门等获得行业信息技术资源，凭借信息不对称优势获取融资便利，或通过与其他企业管理者的商业关系协助企业获得经营发展所需的金融资源。

高融资约束企业的财务柔性储备具有显著敏感性。在面临外界环境不确定性时，融资约束提高致使企业财务柔性也面临严峻挑战。胡定杰研究认为，较高的融资约束会增强企业对财务柔性的关注，以保持现金流灵活性；本文认为对于创业企业而言，其财务柔性储备量增多的关键点在于能否增多。因此，社会资本越多的企业，融资方面的限制就越低，更易取得项目发展资金，使企业拥有额外的自由资金以满足其交易、预防和投机需求，同时增加企业调动资金的灵活程度，增强资金使用效率。由此，本文提出假设2。

H2：社会资本能够通过缓解创业企业融资约束，从而增强财务柔性能力。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究以2011—2020年创业板企业为初始研究样本，同时将以下企业剔除出样本范围：（1）被特殊处理的ST和*ST公司；（2）金融保险类企业；（3）社会资本相关指标有缺失值数据的样本；（4）资产负债率大于1的企业。经过筛选后得到3 639个有效样本观测值，并对所有连续型变量采取1%和99%分位数的缩尾处理。本文所选取的样本数据来自于国泰安（CSMAR）数据库，并使用Stata16软件对数据进行分析和处理。

（二）变量说明与定义

关于财务柔性（FF）的测度。财务柔性=（企业现金比率-行业现金比率）+Max（0，行业负债比率-企业负债比率）。关于社会资本（SC），本文参考李梦雅等的做法，将社会资本分为业务维度、财务维度以及治理维度。（1）业务维度：主要与业务相关的社会资本，包括应收账款周转率、应付账款周转率、前5名供应商采购金额占比、前5名客户销售金额占比、有效专利数。企业拥有的有效专利越多，就越能吸引其他企业与之进行合作。（2）财务维度：主要与财务管理活动和财务资源的获取相关，包括年末前十大股东有无金融机构、政府补助、高管政治关联、高管企业关系、高管行业协会关系。（3）治理维度：能够促进公司治理水平提升的社会资本，包括高管教育背景、高管薪酬激励、高管股权激励、高管人数规模、股权集中度。对数据进行量纲处理后，对每个维度的社会资本和整体社会资本进行熵值法加权，分别得到业务型社会资本指数（SC1）、财务型社会资本指数（SC2）、治理型社会资本指数（SC3）以及社会资本整体衡量指标（SC）。关于融资约束（SA）的测度，运用融资约束（SA）指数的绝对值衡量，同时用融资约束（FC）指数进行稳健性检验。

本文控制变量主要包括：企业人数规模（S），以企业员工人数取自然对数表示；企业年龄（A），以“从企业成立到该期期末的年限”表示；企业成长性（Gr），通过营业总收入增长率反映；资产负债率（L），以负债总额/资产总额计算；净资产收益率（ROE），通过净利润/净资产计算所得；总资产周转率（T），通过营业收入/资产总额；产权性质（O），按照国有企业取值为1，否则为0，同时加入年份（Year）和行业虚拟变量（Ind）。

（三）模型设定

为了探讨社会资本、融资约束与企业财务柔性的关系，建立如下模型：

其中，SC表示社会资本。当考察业务型、财务型和治理型社会资本对企业财务柔性的影响时，分别用SC1、SC2、SC3替换SC重新进行回归；CN为控制变量集，ε为模型随机扰动项。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

从表1变量描述性统计结果发现，财务柔性（FF）的最小值（-0.163）与最大值（0.749）之间存在较大差异，其均值为0.112，这说明现阶段我国创业板公司的财务柔性能力整体水平偏低，财务柔性还有较大提升空间。社会资本（SC）的均值为2.734，最小值（0.254）与最大值（17.403）之间存在较大差异，表明样本企业拥有的社会资本水平差异较大，且整体保持较低水平。业务型（SC1）和财务型社会资本（SC2）与社会资本整体的情况类似，而治理型社会资本（SC3）则相差不大。融资约束（SA）的最大值为4.262，最小值为3.255，而均值为3.746，表明创业板企业普遍存在较严重的融资约束。

表1 变量描述性统计结果

从表2系数相关性检验结果发现，关键变量之间的相关系数均小于0.8，且方差膨胀因子VIF均小于5，各关键变量之间无严重多重共线性问题。企业社会资本与融资约束之间呈负相关，表明企业社会资本在一定程度上缓解了融资约束。财务型和治理型社会资本（SC2、SC3）与财务柔性负相关，与融资约束（SA）正相关，与前文研究假设不吻合，这可能是由于没有控制其他因素对企业财务柔性的影响。同时，创业企业的规模、年龄、高管管理经验等均存在着较大差异，经过检验样本数据存在异方差问题，因此本文采用广义最小二乘法进行回归分析。

表2 变量间相关性系数检验结果

（二）回归分析

表3列（1）—列（4）报告了社会资本对财务柔性的影响。业务型社会资本（SC1）、财务型社会资本（SC2）和治理型社会资本（SC3）与财务柔性（FF）的回归系数分别为0.007、0.001和0.018，且都通过了显著性检验。这表明无论是社会资本总体还是业务型、财务型或治理型社会资本都能够显著提升创业企业财务柔性，H1得到验证。这表明，社会资本作为企业日常往来关系中所形成的现有或潜在资源总和，能够通过改善产业链上下游企业之间的业务关系，通过金融机构、行业组织、政府部门、相关联企业之间知识、财务和地位资源的共享帮助企业内部管理者进行财务管理活动和财务资源的获取，以及有效处理股东与其他利益相关者关系，提升企业治理水平，进而提升企业财务柔性。从表3列（4）—列（6）可知，社会资本对融资约束有显著的负向作用（-0.001），且从列（6）可知融资约束的降低促使企业拥有较强的财务柔性（-0.197），而社会资本与财务柔性的回归系数为0.005，在1%的水平显著为正。可见，社会资本可通过缓解融资约束提高创业板企业财务柔性。这也表明，社会资本作为企业在日常往来关系中所形成的现有或潜在的资源总和，企业拥有的社会资本越多越能够缓解企业面临的融资约束，进而促进企业财务柔性的提升。H2得到验证。

表3 社会资本、融资约束与财务柔性的回归结果

（三）稳健性检验

为了验证研究结论的稳健性，本文分别替换社会资本和融资约束的衡量指标，具体的：（1）采用变异系数法计算企业社会资本指数（SC_）、业务型社会资本（SC1_）、财务型社会资本（SC2_）与治理型社会资本（SC3_）的值；（2）采用FC指数对融资约束进行衡量。如表4和表5回归结果所示，经过以上处理，得到与前文一致的研究结论。

表4 社会资本变异系数法回归结果

表5 融资约束（FC）指数回归结果

五、进一步分析

（一）企业规模异质性分析

企业规模是企业的基础经营状况，规模的不同会影响不同企业间财务杠杆与财务资源的分配，因此将样本企业分为大规模企业和小规模企业，以此来研究社会资本、融资约束与财务柔性三者之间的关系具有重要战略意义。本部分将大于等于企业资产规模平均数的企业划分为大规模企业，小于企业资产规模平均数的企业划分为小规模企业，并以此为依据进行分组回归，结果见表6。由表6可以看出，相较于大规模企业，小规模企业的社会资本促进作用更加显著，这可能是由于大规模企业需要更多的社会资本从而吸引资金流入、扩大企业规模、谋求企业快速发展。因此，相比较小规模的创业企业而言其拥有较多社会资本，并在一定程度上缓解融资约束，增强其资金配置能力。而社会资本的构建和丰富同样需要现金流流出，因此大规模企业的社会资本对财务柔性的促进作用较弱。然而小规模企业的社会资本会显著深化企业的融资约束问题，这是由于在当前的经济市场环境下，将资金配置在建立社会资本上短期内并不是应对环境不确定性的有效途径，规模的限制导致金融机构、供应商等对企业持续经营能力产生怀疑，融资变得更加困难。

附： 表6 考虑企业规模异质性的回归结果

（二）数字化转型异质性分析

社会资本的建立和丰富不仅靠线下的人际交往，还依赖线上的宣传和交易。当前不少企业都充分把握数字经济发展的历史机遇，加快数字化转型以获取企业在不确定环境下的竞争力，实现行业或企业的可持续发展，因此部分企业以互联网为切入点对管理模式、战略方针进行优化调整。信息技术能够与知识型人力资本产生互补效应。那么，相较于未进行数字化转型的创业企业，进行数字化转型的企业拥有的社会资本对其财务柔性是否存在更强的促进效应？社会资本是否更加明显地缓解融资约束从而提升财务柔性？本部分通过国泰安数据库获取数字化转型数据，将数字化转型取值大于0的观测值设置为1，代表企业进行了数字化转型；否则取值为0，代表企业未进行数字化转型，由此将样本划分为进行数字化转型组和未进行数字化转型组。表7报告了数字化转型异质性下社会资本、融资约束与财务柔性的影响机制。可以看出，进行数字化转型的企业可以显著缓解融资约束，提高财务柔性，而未进行数字化转型的企业拥有的社会资本可以显著提高财务柔性，却不能显著缓解融资约束。这意味着数字化转型对于企业社会资本、融资约束与财务柔性的关系存在显著调节效应。同时，实证结果也表明，进行了数字化转型的企业本身在业务层面、管理层面和治理层面具有较高的优势，能够获得更多的社会资本，更有助于缓解融资约束，促进财务柔性的提升。

表7 考虑数字化转型异质性的回归结果

六、研究结论与启示

本文实证研究表明，业务型社会资本、财务型社会资本、治理型社会资本以及社会资本总维度都能够显著提升企业财务柔性，且缓解融资约束是重要的传导机制；而相较于大规模企业和未进行数字化转型的企业，较小规模的创业企业和进行过数字化转型的企业，社会资本能够更加显著地提升企业财务柔性。

本文的政策启示在于：第一，充分发挥社会资本在提升企业财务柔性中的作用。近年来，国际经济形势越来越复杂，对企业适应多变环境和应对外来冲击的要求越来越高，这就要求企业尤其是创业企业需要积极发挥社会资本提升企业财务柔性，应对多变环境的财务管控能力。第二，充分利用业务型、财务型和治理型社会资本缓解创业企业融资约束，进而提升企业财务柔性。“融资难、融资贵”是当前中小企业面临的现实问题，如何有效缓解企业面临的融资约束，需要企业充分发挥业务型、财务型和治理型社会资本的作用。实际上，无论业务型还是财务型或治理型社会资本，都能够在一定程度上提升企业业务能力或财务管控能力，抑或是改善企业治理，但最终都会反映到企业的财务水平上。因此，有效提升创业企业财务柔性，就需要充分运用业务型、财务型和治理型社会资本带来的财务资源。第三，业务型、财务型和治理型社会资本在规模异质性和数字化转型异质性企业中对财务柔性的影响不同。因此，小规模企业在提升自身应对外部环境冲击和融资约束问题时，应该更加注重发挥社会资本的作用，同时在数字经济环境下，企业应该积极实现数字化转型，以便更好地发挥社会资本对财务柔性的促进作用。