资本市场开放与内部人减持——基于“沪深港通”的准自然实验

河南大学商学院 杜建华 林祥奎

一、引言

习近平总书记在党的二十大报告中指出，要加快构建新发展格局，坚持高水平对外开放。资本市场开放作为落实对外开放基本国策的重要举措之一，也会面临更高水平的开放。自2014年11月沪港通交易制度实施以来，深港通和沪伦通等多项资本市场开放举措相继实施。“沪深港通”交易制度的实施为来自发达资本市场的香港投资者投资A股市场创造了条件，而香港投资者的进入势必会对A股市场产生重要影响。目前的文献主要讨论了资本市场开放对股票市场与微观企业行为的影响，如降低股价同步性、提高资本市场效率、抑制企业的非效率投资行为、抑制公司违规行为等。可以发现，目前关于资本市场开放对微观企业行为的研究主要集中于公司财务与公司治理方面，而对作为企业经营活动的主要参与者和决策者的个体行为研究相对较少，而高管与董事等内部人的行为特质会侧面反映公司经营理念，因此，深入探讨资本市场开放对上市公司内部人行为的影响具有重要的理论价值与现实意义。

内部人减持是指公司董事、监事和高管等通过二级市场减持本公司股票的行为。董事、高管等内部人作为企业经营活动和投融资活动的最知情当事人，与外部投资者相比具有信息优势。已有文献已证实公司内部人具有估值判断优势和未来现金流预测优势，能够更为准确地预测公司业绩变动和判断公司估值，更清楚行业的发展状况，并以此为依据指导自身的减持行为。内部人减持行为可以理解为公司特质信息的释放与传播，具有“信号效应”的作用，即内部人在预测公司未来业绩下滑或市值高估时卖出股票，并且内部人为使自身减持获得超额收益，可能存在操纵或拖延相关信息的披露、盈余管理等异常行为。股票市场开放后，以机构投资者为主的香港投资者进入我国资本市场，这些投资者奉行价值投资的理念，具备专业的信息搜集技能与处理能力，能够发现上市公司的估值偏差，较准确地预测企业未来业绩等公司特质信息，增大公司异常行为暴露风险，并通过知情交易将公司特质信息反映到股价中，削弱内部人信息优势，降低内部人减持动机。

基于此，本文以资本市场开放过程中“沪深港通”交易制度的实施为切入点，依托这一准自然实验，以2012—2020年A股上市公司为研究样本，利用双重差分模型实证分析资本市场开放对内部人减持的影响及其作用机制。

本文的边际贡献如下：（1）本文探讨了资本市场开放对内部人减持的影响，是对资本市场开放微观经济后果研究的有益补充。尽管学者们围绕“沪港通”“深港通”对微观经济后果的研究已有较多讨论，比如发现“沪港通”或“深港通”交易制度的实施可以抑制企业的非效率投资行为、抑制公司违规行为，但尚未有文献关注资本市场开放对内部人减持的影响。（2）研究结论丰富了上市公司内部人减持影响因素的相关文献。已有关于内部人减持影响因素的研究主要集中于择时交易及信息操纵方面，只有少数文献从市场机制的角度分析，如马云飙等研究了卖空机制对内部人减持的抑制作用，而本文基于资本市场开放这一视角，研究了“沪深港通”交易制度对内部人减持的影响，丰富了内部人减持影响因素的相关研究。（3）本文影响机制检验结果发现，资本市场开放通过提高信息透明度和抑制内部人短视来影响内部人减持行为，这对进一步深化资本市场开放、构建公平和成熟的资本市场具有重要的启示意义。

二、文献综述

“沪港通”和“深港通”交易制度自实施以来倍受学术界关注，目前现有文献主要讨论了资本市场开放对股票市场与微观企业行为的影响。关于资本市场开放对股票市场的影响，学者们发现“沪港通”或“深港通”交易制度实施有助于提高股价信息含量，降低股价同步性；提升股价对实体经济的引导作用，促进资本市场效率提高；提高股票流动性水平，降低股价崩盘风险。关于资本市场开放对微观企业行为影响，学者们发现“沪港通”或“深港通”政策实施有助于抑制企业的非效率投资行为，抑制企业违规行为；提高企业的信息披露质量；增加企业研发投入，提高企业创新绩效。

内部人减持影响因素的相关文献主要集中于择时交易和信息操纵。关于内部人减持动机的研究最早可追溯到资产组合理论，该理论认为内部人不是为了获得超额收益而减持股票，而是出于资产配置或流动性需求，这种减持行为不能传递公司特质信息，因而对股票价格影响较小。然而，部分文献发现内部人减持可以获得超额收益，表现为内部人减持后公司业绩下滑，股价下行，这说明内部人利用自身的信息优势进行了择时交易。与外部投资者相比，内部人对企业未来发展前景更加了解，能更好地评估公司的内在价值，这些私有信息赋予了内部人择时交易的能力。另外，内部人为使自身减持获得超额收益，可能存在通过信息操纵影响股价的行为，比如根据减持行为操纵业绩预增公告、调整好消息或坏消息披露时间；内部人在减持前操纵公司盈余，创造财务数据依旧良好的假象，从而顺利在外界获悉公司经营恶化前套现；通过年报语调管理营造乐观的氛围配合年报公布后内部人的减持行为。

回顾已有文献，有如下问题尚待研究。已有研究从多个维度探讨了“沪港通”或“深港通”交易机制对股票市场或微观企业行为的影响，但尚未涉及资本市场开放与内部人减持行为关系的研究，并且关于内部人减持的研究较多集中于择时交易与信息操纵，仅有较少的文献关注到卖空机制对内部人减持的抑制作用。伴随着“沪深港通”交易制度的实施，来自成熟市场的香港投资者进入A股市场，这些投资者拥有专业的知识技能和信息处理能力，奉行价值投资的理念，可通过市场交易将公司特质信息反映到股价中。而董事、高管等内部人减持的原因主要是基于自身的信息优势，那么，香港投资者的进入能否削弱内部人相较于外部投资者的相对信息优势？如何影响内部人减持行为？对这一系列问题的研究有助于更深层次地理解资本市场对外开放的价值。

三、理论分析与研究假说

“沪深港通”交易制度的实施实现了A股市场和港股市场的互通互联，为A股市场引入了更为成熟的香港投资者，而香港投资者的进入能够对上市公司的经营活动与董事、高管等内部人的行为产生重要影响。根据以往研究，本文推测“沪深港通”交易制度的实施通过提高信息透明度和抑制内部人短视两个渠道影响内部人减持行为。

一方面，资本市场开放通过提高信息透明度来影响内部人减持行为。第一，“沪深港通”标的公司往往会吸引更多的分析师关注，分析师通过对企业的实地调研，利用其所具备的专业知识与技能来分析收集到的相关信息，客观、独立、公正地将分析结果公布给投资者，帮助市场完善公司基本面信息，从而提高了信息透明度。第二，2014年11月10日，上交所颁布《关于加强沪港通业务中上海证券交易所上市公司信息披露工作及相关事项的通知》（上证发〔2014〕70号），明确要求“沪股通公司应当重视并适应外部环境的变化，进一步规范信息披露，加强投资者关系管理”。而香港投资者大多数来自制度完善的以公开信息主导的发达金融市场，不同于内地投资者，这些新进入的香港投资者缺乏与内地上市公司沟通的渠道，会更加依赖于公开披露的信息，因此其标的选择会更加倾向于信息披露质量较高的公司，而上市公司为吸引外资流入会主动提高信息透明度。第三，香港投资者中以价值投资者为主，常年成熟市场的投资经验使其更擅长收集和处理公司的特质信息，其对上市公司的估值相较内地投资者更合理，可根据上市公司的技术发展水平及技术发展规划来判断企业的发展潜力，从而通过知情交易提高信息透明度。而内部人为了获得交易的超额收益，可能会存在公司异常行为，这些公司异常行为包括操纵或拖延相关信息的披露、操纵公司盈余等，随着公司信息透明度的提高，公司股价中的信息含量增加，增大了公司异常行为暴露的风险，进而抑制内部人减持行为。

另一方面，资本市场开放可通过发挥“用脚投票”的杠杆效应和增加内部人长期持股意愿来抑制内部人短视，进而影响内部人减持。根据公司治理理论，香港投资者尤其是机构投资者治理作用的发挥依靠两种渠道，一是通过派遣董事等方式进入公司董事会，直接参与企业的日常经营决策，即“用手投票”的治理方式；二是通过交易上市公司股票等市场行为影响股价来间接影响企业决策，即“用脚投票”的治理方式。采用“用手投票”的治理方式对持股比例有一定的要求，而“沪深港通”交易制度设计抑制了这种治理机制效用的发挥。因而，香港投资者更可能采用“用脚投票”的方式影响企业决策。长期成熟市场的投资经验使得香港投资者的投资标的具有信号和导向作用，内地部分投资者会根据外资持有上市公司股份的比例与一段时间内外资持股的变动情况调整自身的交易策略，追随外资脚步。而较多的投资者跟随香港投资者的步伐交易股票，这无疑会发挥“用脚投票”的杠杆效应，对公司内部人形成较强的威慑作用。若香港投资者识别到上市公司的异常行为时，为减少自身利益损失，会及时抛售股票或卖空股票，而香港投资者的这种行为会引起国内散户的效仿，势必会对公司股价产生负面连锁反应，加大股价下行压力。这不仅会影响董事和高管等内部人的声誉，同时也会加大其被解雇的风险。此外，内部人减持是其短视的一种体现，当内部人站在公司利益的角度做出有利于企业长久发展的战略决策时，若内部人的这一决策不能及时得到股票市场的正面反馈，使其个人利益不能及时得到补偿，这会助长内部人的短视行为，促使其迎合市场热点概念炒作，使股价大幅度波动，为自身减持获得超额收益创造条件。资本市场开放后，以机构投资者为主的香港投资者，能够较准确地评估公司战略规划调整对公司内在价值的影响，并通过市场交易反映到股价中，使决策者的利益及时得到补偿，从而在一定程度上抑制内部人短视行为，增加其长期持有本公司股票的意愿。

基于上述理论分析，本文提出假设1和假设2。

H1：资本市场开放能够有效抑制内部人减持。

H2：提高信息透明度和抑制内部人短视是资本市场开放抑制内部人减持的主要机制。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2012—2020年沪深两市A股上市公司作为研究对象，样本数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库，并对样本数据进行以下处理：（1）剔除金融行业上市公司数据；（2）剔除样本期间内ST或*ST公司数据；（3）剔除相关财务数据缺失的上市公司数据；（4）剔除沪市2013年之后和深市2015年之后上市的上市公司数据；（5）剔除A股与B股或H股同时上市的上市公司数据。对所有连续变量在前后1%的水平上进行了缩尾处理，最终得到7 222个公司/年份观测值。

（二）变量定义

1.内部人减持（Sell）。借鉴马云飙等的内部人减持的衡量方式，以内部人减持股数占流通股本的比例来度量内部人减持。

2.资本市场开放指标（Treat×Post）。借鉴马永强等的做法，用虚拟变量Treat表示沪深港通标的，若该上市公司的股票入选沪深港通标的且在样本区间内未被调出，则Treat赋值为1，其余赋值为0；用虚拟变量Post表示沪深港通时间，将纳入沪深港通标的当年及以后年份的Post赋值为1，其余赋值为0。

3.控制变量。参考马云飙等与崔也光等的研究，本文以成长性、速动比率、机构持股比例、托宾Q、两职合一、大股东持股比例、资产收益率、独立董事比例及企业规模为控制变量，并在模型中控制了年度固定效应和行业固定效应。

本文涉及的主要变量参见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

基于“沪深港通”交易制度实施的准自然实验环境，构建双重差分模型，以A股样本区间内入选沪深港通标的且未被调出的上市公司作为实验组，其余为对照组，检验资本市场开放对内部人减持的影响，具体模型设计如下：

式中，i与t分别表示企业和年份。Sell是上市公司i在第t年的内部人减持比例；Treat与Post是资本市场开放指标；Control表示控制变量；Year表示年度固定效应；Industry表示行业固定效应；ε表示随机扰动项。若系数α显著小于0，则说明资本市场开放能显著抑制内部人减持行为。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。Sell的均值为1.225，标准差为2.129，25分位数为0.004，中位数为0.128，75分位数为1.420，说明内部人减持股数占流通股本的比例平均约为0.012%，并且不同企业之间内部人减持数量差异较大；Treat的均值为0.478，说明纳入“沪深港通”标的公司样本占总样本的47.8%。

表2 描述性统计

（二）实证结果分析

表3是资本市场开放与内部人减持的回归结果。（1）列表示仅控制年度和行业固定效应的回归结果，可看到交乘项的回归系数在1%的水平上显著为负，说明资本市场开放抑制了标的公司的内部人减持行为；（2）列表示控制年度与行业固定效应和控制变量的回归结果，交乘项的回归系数依然显著为负，“沪深港通”交易制度实施使内部人减持行为下降了11.84%（0.145/1.225）。根据DID的设计原理，在控制样本截面因素的差异后，这一部分内部人减持比例的下降是由“沪深港通”交易制度这一外生政策实施导致的。上述回归结果支持了H1。

表3 资本市场开放对内部人减持的影响：DID回归结果

（三）影响机制分析

根据前文的理论分析，“沪深港通”交易制度抑制内部人减持的作用机制在于以下两个方面：第一，提高信息透明度。资本市场开放通过提高信息透明度来影响内部人减持行为。第二，抑制内部人短视。香港投资者可发挥“用脚投票”的杠杆效应，对内部人形成威慑，增加减持成本。另外，以机构投资者为主的香港投资者能够较准确地评估公司战略规划调整对公司内在价值的影响，并通过市场交易反映到股价中，增加内部人长期持有本公司股票的意愿。

1.信息中介效应检验。借鉴杨秋平等的研究，以分析师跟踪数量（Analyst）作为信息透明度衡量指标，上市公司被越来越多的分析师跟踪，其信息透明度越高。表4报告了信息中介效应检验三阶段的回归结果。在第二阶段检验中，Treat×Post的系数在1%的水平上显著为正，说明“沪深港通”的实施显著增加了分析师对标的公司的关注。第三阶段检验中，分析师跟踪数量（Analyst）系数在10%的水平上显著为负，交乘项系数在10%的水平上显著为负，且该系数绝对值较第一阶段有所降低，表明变量Analyst起到了部分中介作用。换言之，“沪深港通”交易制度的实施缓解了信息不对称，进而抑制了内部人减持行为。上述回归结果支持了H2。

表4 影响机制检验：信息中介效应

2.内部人短视中介效应检验。借鉴马云飙等的研究，以研发投入占公司净资产的比例来衡量管理层短视程度（Myopia）。Myopia越大，说明研发投入占公司净资产的比例越高，内部人短视程度越小。表5报告了内部人短视中介效应检验三阶段的回归结果。在第二段检验中，Treat×Post的系数在1%的水平上显著为正，说明“沪深港通”实施后研发投入占公司净资产的比例显著增加。第三阶段检验中，内部人短视（Myopia）系数在5%的水平上显著为负，交乘项系数在5%的水平上显著为负，且系数绝对值较第一阶段有所降低，表明变量Myopia起到了部分中介效应作用。或者说，“沪深港通”交易制度的实施抑制了内部人短视，进而减少了内部人减持行为。上述回归结果支持了H2。

表5 影响机制检验：管理层短视中介效应

（四）异质性检验

1.减持规模

内部人的小规模减持不易引起外部投资者与监管层的注意，为获得超额收益，更可能存在盈余管理、信息操纵等公司异常行为。来自成熟市场的境外机构投资者能够较准确的识别公司异常行为，借助“沪深港通”交易制度中的卖空机制对存在异常行为标的公司进行卖空交易，并发挥“用脚投票”的杠杆效应，增大内部人减持成本，抑制内部人减持行为。据此推测，相较于大规模减持，“沪深港通”交易制度施行对内部人的小规模减持行为的抑制作用更显著。依据被解释变量Sell的中位数对样本进行分类，若上市公司内部人减持大于这一中位数，则为大规模减持组，否则为小规模减持组。表6异质性检验结果显示，对于大规模减持组，Treat×Post的系数不显著，而对于小规模减持组，Treat×Post的系数在1%的水平上显著为负，说明资本市场开放对内部人减持的抑制作用仅体现在小规模减持组。

表6 异质性检验：对减持规模和减持方式分析

2.减持方式

上市公司内部人主要以大宗交易和竞价交易的方式减持股票。若内部人以竞价交易的方式减持，可通过竞价系统卖给广大的A股投资者。若内部人以大宗交易的方式减持，因减持的数量和金额较大，买方通常为国内的机构投资者。与A股普通投资者相比，国内机构投资者具备专业的知识与技能，对公司基本面有更清楚的把握，且因大宗交易涉及的股票数量和金额较大，买方在交易之前会对该上市公司进行缜密的信息分析和判断，使内部人的信息优势难以发挥，而内部人采用竞价交易的减持则不存在这种情况，可以发挥其所具备的信息优势。资本市场开放后，可以削弱内部人的相对信息优势，而大宗交易使内部人的信息优势难以发挥，因而“沪深港通”交易制度施行对可发挥信息优势的竞价交易减持方式抑制作用更强。表6异质性检验显示，在大宗交易组中，Treat×Post的系数不显著，在竞价交易组中，Treat×Post的系数在1%的水平上显著为负，说明资本市场开放对内部人减持的抑制作用仅表现于竞价交易组。

六、稳健性检验

（一）平行趋势检验

使用双重差分模型的一个前提条件是需要满足平行趋势假定，即在政策冲击之前，处理组和控制组被解释变量的时间趋势是一致的。为了验证这一假定条件，本文设置了一系列的虚拟变量，虚拟变量Before3、Before2、Before1、After1、After2和After3分别表示处理组上市公司纳入“沪港通”或“深港通”标的前三年、前两年、前一年、后一年、后两年和后三年，控制变量与模型1相同。表7的平行趋势检验结果显示，Before3、Before2、Before1的回归系数均不显著，After1、After2的回归系数显著为负，符合平行趋势假定。

表7 平行趋势检验

（二）PSM-DID检验

由于“沪股通”和“深股通”标的筛选并不是随机的，而是由证监会根据一定的标准筛选的，为减低非随机选择可能出现的内生性问题，本文采用倾向匹配得分（PSM）1 1最近邻匹配的方法进行分析，以企业规模、成长性、托宾Q、前十大股东持股比例和资产收益率为匹配变量，重新构建控制组样本。表8（1）列显示了通过倾向得分匹配改善样本自选择偏差后的回归结果，Treat与Post的交乘项系数依旧显著为负。

（三）更换被解释变量的衡量方法

参考曹国华等与马云飙等的研究，本文构建了另外两个内部人减持衡量指标Sell1和Sell2，其中Sell1的衡量方法为内部人减持股票数量占个股总股本的比例，Sell2的衡量方法为内部人减持股票净额占个股流通股本的比例。表8（2）列—（3）列分别报告了采用这两个衡量指标的回归结果，Treat与Post的交乘项系数依旧显著为负，进一步增强了本文实证结果的稳健性。

（四）更换样本时间

为了保证实证结果不受年份的影响，本文重建样本区间进行回归，以2009—2020年A股上市公司为研究样本，结果如表8（4）列所示，交乘项系数依旧显著为负，说明“沪深港通”交易制度实施抑制内部人减持的结论不受样本时间更换的影响。

（五）加回发行B股或H股的样本

本文研究样本剔除了A股与B股或H股同时上市的上市公司数据，公司在两个市场同时上市，会淡化资本市场开放对内部人减持的影响，若加回发行B股或H股的上市公司样本后本文结论依旧稳健，会增强本研究的说服力。表8（5）列列示了加回发行B股或H股上市公司样本的回归结果，Treat与Post的交乘项系数仍显著为负，说明研究结论在重新构造研究样本后依旧稳健。

（六）剔除限售股份样本

由于限售股份的持股成本较低，当限售股解禁后，持有限售股份的内部人通常会抛售股票以获得超额收益。内部人抛售限售股份是基于自身持股的低成本，受资本市场开放的影响较小，因此剔除存在限售股解禁年份的上市公司数据会增强本文研究结论的说服力。表8（6）列列示了剔除限售股份样本的回归结果，Treat与Post的交乘项系数仍显著为负，说明本文的研究结论在剔除限售股份样本后依旧稳健。

表8 稳健性检验

七、研究结论与启示

本文以“沪深港通”交易制度实施为准自然实验场景，以2012—2020年A股上市公司为研究样本，采用双重差分模型实证检验了资本市场开放对内部人减持的影响。研究结果表明：资本市场开放能够显著抑制标的企业的内部人减持行为，且这一影响主要体现在小规模减持和竞价交易方式减持的公司中。机制分析结果表明，资本市场开放主要通过提高信息透明度与抑制内部人短视途径抑制内部人减持行为。本文结论在替换被解释变量衡量方法、拓展样本区间、缓解样本自选择偏差、重新构建研究样本和剔除限售股份样本后依旧稳健。

本文实证研究支持了资本市场开放具有正向效应的观点，有助于进一步理解“沪港通”和“深港通”政策的经济后果，同时也丰富了抑制内部人减持影响因素的研究。根据以上实证发现，本文提出如下三方面的政策建议：首先，遵循渐进式资本市场开放原则，继续加大资本市场开放力度。政府要不断优化完善“沪深港通”制度设计，扩大标的范围，充分利用国内国际两个市场的资源，推进国内资本市场和国际资本市场的融合，促使我国资本市场健康稳定发展。其次，监管部门要提升监管水平，提高对信息披露质量的重视程度，适当引导和督促企业提高信息披露质量，促进资本市场信息效率的提高，同时也要加大违规处罚力度，抑制内部人基于自身信息优势的减持行为，维护市场公平。最后，完善市场价格发现机制，倡导价值投资理念，建立投资者保护制度。具有信息优势的香港投资者可以通过交易提高股价信息含量，提高资本市场定价效率，其价值投资的理念也会培育内地投资者价值投资的思想。