混合所有制改革对国有企业投资效率的影响研究——以中国联通为例

俞笑雨

引言

国有企业掌握国民经济命脉，在关系国家安全的关键领域占据重要地位。伴随着外部环境的不断变化，国有企业所面临的机遇和挑战也在不断升级。自党的十八届三中全会后，混合所有制改革在不同行业中稳步开展，在一定程度上实现了国有资本与非国有资本的相互融合，为国有经济注入新的活力与经济影响力。同时国有企业也能借助混合所有制改革的机会，摆脱国有资本“一股独大”的现象，使得企业的治理结构更加健全。

本文通过对我国混合所有制改革中的经典案例——中国联通加以分析，在对前人理论知识理解与运用的同时，通过案例分析丰富此领域的相关文献，并为新时期实施混合所有制改革的国有企业提供新的思路与建议。

一、中国联通混改动因

（一）通信行业竞争

在中国通信行业的发展过程中，有很长一段时间都处于行政垄断状态。经过数年的发展与竞争过后，形成了现在由中国电信、中国移动及中国联通组成的三足鼎立局面。但由于近些年来中国移动的发展迅猛，无论是在用户数量还是收入额方面都要遥遥领先。在2016年累计4G用户的统计中，中国移动以5.35亿户超过中国联通1.05亿户五倍多。而在对三家运营商2016年经营数据的比较中，更能感受到中国联通正处于不利地位。中国联通2016年的营业收入为2742亿元，净利润仅为6.3亿元。中国移动的营业收入是联通的2.58倍，净利润更是联通的172倍。中国电信虽与中国联通在营业收入方面差距不大，但在净利润方面也是中国联通的28.6倍之多。

（二）国有资本一股独大

股权结构问题是国有企业发展道路上的阻碍,委托代理链条过长、政府监督职能分散导致了国有企业所有者的缺位。同时由于政府所委派的管理层对企业有绝对控制权,使得企业内部的决策与监督机制效率下降。混改前国有股权在中国联通中的所占比例超过了50%，因此导致其他股东很难在经营决策时出力，行政干扰在所难免，久而久之使得企业发展停滞、企业内部的资源配置出现大量浪费。尽管中国联通在2014-2016年间围绕弥补公司短板、争取阻止企业营收进一步下跌制定了一系列的发展战略，但最终的效果并不理想，中国联通在行业中所处的不利地位并没有改变。

二、中国联通混改路径

（一）引入战略投资者

中国联通混改之所以能被称为"史上最大",一方面是首次在央企集团层间进行改革,另一方面在于其混改中引入的民营资本成功打破了国有资本"一股独大"的地位,使民营资本在垄断行业取得了新突破。此次中国联通混改所引入的战略投资者中，前十名投资机构共计持股大约36.13%，使得中国联通的持股比例由混改前的67.2%下降至37.7%。值得注意的是，此次中国联通混改引入的企业在云计算、大数据、物联网等领域具有领先优势，有助于中国联通在不同领域与各公司开展合作，通过要素互补使得中国联通与各股东间的关系更加和谐。

（二）股权激励政策

在2018年中国联通公布的正式报告中详细披露了首批激励对象、认购价格以及解锁条件等内容。公司董事、高管、专业人才与核心技术人员都在首批人员名单中。所发行的限制性股票占公司股本的2.8%，大约7.93亿股，共计授予员工7752人，员工以每股3.79元的价格认购，最终共募集资金约30亿人民币。首批认购有着相对严格的解锁条件，不仅要求员工在两年内禁止转让，同时还要在未来三年内完成企业绩效目标才能按照一定的比例兑换股票。将员工的个人收入与企业的长期利润挂钩，在构建有效解锁机制的同时，也能有效避免员工短期套现情况的发生，保障企业未来的人才需求。

（三）调整管理层架构

董事会作为企业未来发展方向的重要决策机构,中国联通董事会在混改前完全由国有大股东控制,使得企业所做决策脱离市场趋势,执行效率及运营效率低下。中国联通此次混改，将董事会人数由原先的7人扩大至了13人,其中有非独立董事8名。在这8名非独立董事中,仅有3名为具有中国联通背景的董事,其余5名均为新引入的战略投资者代表担任,他们分别来自中国人寿、腾讯、百度、京东和阿里巴巴。至此民营资本在董事会中的席位上升,对国有资本形成了一定的监督效用,并对其产生了有效制衡。

三、中国联通混改前后投资效率分析

中国联通于1994年7月成立，是一家提供包含移动通信、国际长途通信、卫星通信、数据通信、互联网以及电信增值业务在内的综合全业务电信运营商。2009年1月由国务院审批，在原中国网通和原中国联通的基础上合并组建中国联合网络通信集团有限公司，是由国有资本控股的大型电信企业。

本文参考李秋平（2014）对投资效率指标的界定及体系构建，从具有可比性、能够可靠计量、易于核算的角度出发，基于投资支出、投资利用率、投资机会、投资效果四个维度对混合所有制改革前后中国联通的投资效率进行合理的计算和分析。

（一）投资支出分析

表1 投资支出指标

由表2可看出，中国联通自2017年混改开始，固定资产与无形资产的投资水平并未显著增加，具有一定的波动性。其中固定资产2017年的投资量相比于2016年反而有所下降，但从2017年到2020年的整体变化趋势来看，呈上升趋势，说明中国联通每年都在不同程度地建设新项目。而在无形资产方面，直到2019年均处于上涨趋势，符合联通向数字化转型、努力培养自主研发的大方向。而2020年无形资产投资增加量的下降，并不意味着中国联通不重视无形资产的发展。2020年作为5G发展的关键一年，结合研发费用科目可看出，中国联通2020年在研发费用的投入涨幅高达12亿，是近些年来涨幅最大的一次，但增加水平未能同步上涨一方面由于无形资产的开发需要一定的时间，另一方面考虑到疫情停工的影响，某些研发项目转变为无形资产的转化率不高。

表2 中国联通投资支出指标分析

（二）投资利用率分析

表3 投资利用率指标

表4 中国联通增量资本产出率分析

中国联通在2016-2019年间增量资本产出率较为平稳，而在2019-2020年间有大幅的上涨趋势。说明自2017年混合所有制改革后，中国联通对新增投资的利用率并没有得到显著的提升，即企业对固定资产及无形资产的投入并未获得预期的产出。结合上文对中国联通投资支出水平的分析可发现，这与在2016-2019年间对固定资产和无形资产投入不足有关，而2019-2020年的大幅增长一方面取决于固定资产的投资增加量增加且增加幅度大于无形资产的减少值，另一方面2020年中国联通为全面推进5G网络共建共享，营业成本较2019年有明显的上升，在计算时使得指标分子增大。

（三）投资机会分析

从表6可看出中国联通的产品销售率处于稳步上升的状态，说明中国联通自混改之后所面临的市场状况良好，所制定的产品销售政策契合消费者需求，处于合适的投资时期。同时自2017年混改后中国联通的库存产品占用资金比率明显下降，说明库存商品在联通流动资产中的比重下降，这意味着中国联通的流动资产变现能力正在提升，营运能力也在慢慢好转。

表6 中国联通投资机会指标分析

从投资回报率、总资产周转率、销售净利率、基本每股收益这四个方面都能看出，中国联通在2016年后的经营效果有了明显的改善。企业项目的投资回报率上升，营运能力与盈利能力有了明显好转，股东也能得到更多的分红。

表5 投资机会指标

（四）投资效果分析

表7 投资效果指标

表8 中国联通投资效果分析

四、结论与建议

（一）研究结论

中国联通自混合所有制改革后在投资支出方面，对固定资产的投资量有所增加，但对无形资产的投入仍显不足。在投资利用率方面，到2019年后中国联通在直接投资方面的利用率才有显著提升，混改对于这一维度的影响并非立竿见影。但在投资机会与投资效果方面的影响更为明显，这不仅有助于中国联通的未来发展更有动力，对于现有和潜在的战略投资者来说都是一个好的信号。总得来说，混合所有制改革有效提升了中国联通的公司治理水平，对投资效率的提升也产生有一定的正面影响。

（二）研究建议

1.选择合适的混改路径

混合所有制改革的关键不仅仅在于“混”，如何“改”更是重中之重。引入非国有资本使国企的股权结构更加多元化是一方面，而想要真正改变国企短板获得更好的发展，在混合所有制改革前企业要结合自身的经营状况，分析企业的优劣势以及未来发展方向对症下药，这样才能使混改的效果更佳。对于上市国企来说，混合所有制改革的方式可以多样化，例如中国联通就是通过不同路径，改变企业内部存在的不同问题。混合所有制改革并不能一蹴而就，合适的改革路径才能使企业运营更加事半功倍。

2.提升企业的核心竞争力

混合所有制改革引入非国有股东进入董事会，对国有股东形成监督和制衡作用，尽管这样能够优化企业结构，但这只是混改的开始，未来如何更好地发展还需国企自身努力，要学会结合时代的发展趋势，提升国企自身的核心竞争力，让国企获得更加稳健地发展。中国联通此次混改就结合了引入资本的优势，为中国联通互联网化转型及5G的发展提供了优质的资源，也设计并推出了更加市场化的企业管理机制，逐渐缩小与中国电信、移动间的差距。同时核心竞争力越明显，企业的竞争优势更强，未来国企想要通过混改更符合市场化需要，那么核心竞争力的提升是有必要的。

3.进行合理的股权配置

混合所有制改革的目的之一在于改善国有资本“一股独大”所带来的治理缺陷，避免由于大股东话语权过重而造成独裁现象，因此合理进行股权配置在国企混改中是很关键的。非国有资本占比过小，使得管理层在决策时难免会受到政治因素的干扰，所以既要引入一定的非国有资本对国有资本形成一定的制约，又要保证非国有资本的占比不能超过某一限度，要使国有资本与非国有资本形成有效的平衡，避免由于股权过于分散而出现新的代理问题。尤其是在关键领域中的国有企业，既不能使国家失去对国有股的控制权，同时也不能继续放任“一股独大”现象的存在。