倪淑慧 胡海峰
(1.中国社会科学院 世界经济与政治研究所,北京 100732;2.北京师范大学 经济与工商管理学院,北京 100085)
资本市场是一国参与全球竞争的重要因素。而保持资本市场活力,有效发挥资本市场的社会资金融通、企业价值创造等功能,才能让更具创新性的实体企业成为中国经济的主导。目前,中国资本市场的活力度如何,能否担当起促进经济结构转型与高质量增长的使命,同时,在全球金融竞争条件下与发达国家资本市场还存在哪些差距?笔者拟在构建衡量资本市场活力三个维度的基础上,从全球范围对这一问题进行考察,以明确我们的相对地位、优势和不足。
2019年2月,习近平总书记提出资本市场发展的“12字”目标,有活力和规范、透明、开放、有韧性并列其中。资本市场“12字”发展目标是一个有机整体,具有较强的内在逻辑结构[1]。其中,规范、透明和开放是资本市场发展的根本要求、重要保障和有效措施,有活力和有韧性是最终目标。进一步,作为两大最终目标,有韧性更多强调市场抵御风险和从风险中恢复的能力,有活力则更多强调市场发展的潜力和竞争力。
在国内方面,中国证监会副主席方星海指出,有活力的资本市场要求市场主体参与充分和交易活跃[2],即市场流动性强、政府干预少。安青松谈到资本市场活力时,则提出可以从境内上市公司的数量、总股本、总市值、上市公司产业分布等来分析[3],即“有活力”要求市场规模较大,上市公司行业分布合理。两位学者均从流动性维度分析了市场活力,可见流动性是有活力市场的核心所在。因为只有在一定规模市场和充分流动性的基础上,才能吸引更多的投资者交易,市场才更具发展潜力和竞争力。但是这些分析均属于定性分析,也只是反映了有活力的一个维度。
在国际上,国际清算银行(BIS)全球金融体系委员会(CGFS)成立了“构建有活力的资本市场”工作组,发布了“Establishing viable capital markets”的报告[4]。该报告从市场规模、资金可获得性、流动性和市场韧性对发达国家和新兴经济体的资本市场进行了回顾和评价。相比国内两位学者只强调流动性,该工作组还强调了资金可获得性,这也是有活力的表现。只有市场资金可获得性较高,市场可以为企业提供多种融资途径时,更多企业才有可能进入市场,激发市场活力。但是该报告存在两个问题:一是侧重于不同经济体资本市场整体运行的对比以及驱动其运行的有利因素,但是能否将市场运行情况或驱动因素直接等同于资本市场活力还需要讨论;二是对资本市场活力的测度过于简单,比如报告提到的市场规模,市场规模越大是否能够代表市场更具活力,也值得进一步商榷。
因此,用于形容资本市场活力的内涵至少应包含流动性和资金可获得性两个方面。此外,有竞争力的市场还应通过价格发现实现有效的资源配置,才能更好地发掘有潜力的企业使之服务于实体经济。故而有活力还意味着市场收益稳定,这也与当前经济增长模式从数量转向质量和效率的要求相吻合。
结合现有研究,本文认为资本市场活力至少应包含以下三个维度。
第一,多样化,指新主体能够获得不同的市场融资渠道。经济体中存在不同规模和行业的企业与机构,其获取资本市场融资、交易和配置功能的方式也不尽相同,一个有活力的资本市场应当满足不同类型企业的发展需要,提供与其发展目标相适宜的服务,这就要求在资本市场的功能中可供企业选择的选项具备多样性。国际清算银行指标体系也强调了资金的可获得性,提到了各种融资工具和便利,因此,多样化的融资途径和交易便利是资本市场活力的重要维度。
第二,流动性,指市场活跃度。活力本身强调的是活动和流动,因此投资者积极参与,确保资金流动和促进交易是资本市场活力的核心目标。只有投资者的不断参与,才能确保市场活跃,只有市场活跃起来,才能吸引更多长期投资者和海外投资者的进入,以维持市场长期的流动性。
第三,收益性,指市场配置的效率。资本市场还应保障收益稳定,只强调流动性的市场也是难以持久的。比如我们使用新股数量这个指标作为“有活力”的表现,但实际上,数倍于这些新股首发募资的“大额小额限售非流通股”,结果可能导致不计成本地减持出逃。更有甚者,上市才3个月,在股价57元时,大股东便以10元价格将股权全部质押给券商进行融资,逃之夭夭。同时,高周转率可能导致市场投机加剧,结果是市场平均收益率很低,导致后续的投资者望而却步。因此强调流动性的同时,还要保证收益性。
需要说明的是,提升融资和交易过程的市场化程度同样可以激发活力。王德颖等分析中国资本市场活力时,特别强调减少政府对市场的行政干预[5]。2018年10月30日,证监会官网在交易时段发出3点声明,其中第二条便是:“优化交易监管,减少对交易环节的不必要干预,让市场对监管有明确预期,引导增量中长期资金入市。”这表明,减少政府干预,推动市场化建设,同样是激发市场活力的手段。由于本文重点是进行跨国比较,不再单独将该维度纳入指标体系。
综合考虑现有数据库中资本市场的数据情况,确保样本国家覆盖主要发达国家和新兴经济体,并保证指标体系尽可能覆盖有活力的资本市场测度维度,最终选择万得数据库中“世界交易所联合会”的数据进行指标构建,得到样本国家和地区构成。样本涵盖主要发达国家,如G7中的美国、英国、德国、法国、日本和加拿大;同时也涵盖主要新兴经济体,如金砖国家中的中国、印度、巴西和南非,以及“新钻”国家中的墨西哥、韩国、土耳其(见表1)。
表1 指标测算涵盖国家和地区及对应交易所名称
基于有活力资本市场的测度逻辑和数据可得性,本文选择多样性、流动性和收益性三个维度进行测算。
设i=1、2、3依次代表多样性、流动性和收益性三个维度,wi代表三个维度在资本市场活力程度中的权重,Ai代表资本市场分别在上述三个维度的水平,此时一国资本市场的活力程度(VCM)可表示为:
其中,i=1代表“多样化”,指不同参与主体可以通过不同的渠道获得服务,因此资本市场首先应提供多种服务途径,即可以通过IPO,可以发行债券,也可以投资基金。但是如果每个途径的数量很小,比如一年内通过IPO上市的公司数量、发行债券的数量和基金的数量都在10以内,尽管资本市场提供了不同途径,但实际上可以通过这些途径获得的服务仍然很少。因此多样化不但要强调途径多,还强调每个途径的服务容易获得。在这个层面上,“多样化”指标可以兼具“市场化”这个维度,在一定程度上弥补了本文测度中未包含“市场化”的不足。根据“世界交易所联合会”的数据,可以选取IPO数量、上市公司数量、上市债券数量、基金数量和ETF数量这五个指标对资本市场“多样化”程度进行测度。这五个指标越大,代表市场更具活力,即与市场活力程度正相关。
设j=1、2、3、4、5依次代表A1的二级测算指标IPO数量、上市公司数量、上市债券数量、基金数量和ETF数量,wj代表上述五个二级指标在多样性中的权重,Bj代表资本市场多样性分别在上述五个二级指标的水平,此时一国资本市场多样性(A1)可以表示为:
i=2代表“流动性”,强调市场交易的活跃性,常见指标有换手率、交易量、交易额等。换手率通常指股票市场换手率,很少覆盖债券市场,更不可能覆盖衍生工具市场。但是股票市场的换手率高,并不代表其它资本市场活跃度高。比如在我国,股票市场的规模和活跃度都远超债券市场,此时股票市场的换手率可能高于国内资本市场的活跃度。对此,本文使用不同市场交易额与该市场产品总量之比得到该市场的交易频率,从而衡量该市场的流动性情况。比如债券市场,使用债券市场的交易额与上市债券产品总量之比。需要说明的是,由于缺少衍生品市场产品的总量数据,使用产品交易量数据。交易频率越高,代表流动性越强,即与市场活力程度正相关。
i=3代表“收益性”,强调的是参与市场可以获得的收益,常见指标有整个市场平均收益和上市公司质量等。考虑到前两个指标多从宏观层面衡量资本市场活力度,本文重点从市场平均收益进行考察,选择大盘股指表现、蓝筹股股指表现和上市公司总市值三个指标,分别取其变动率考察市场平均收益情况。股指变动率越高,代表收益性越好,更能吸引投资进入,因此与市场活力程度正相关。
综上,“有活力”资本市场的测度维度和具体指标体系详见表2。
表2 有活力资本市场测度指标体系
A2和A3水平的测度方法同A1,不再赘述,因此一国资本市场有活力的程度最终可以表示为:
有活力资本市场的测度采用指数化指标。测度过程如下:
第一,根据各国相对排名将每个二级指标Bj分别指数化,各指标取值均在[0,100]之间。每个二级指标指数化的方法,以IPO数量这个二级指标为例进行说明。首先,如果一个国家有两个交易所,取两个交易所之和得到本国数据,如果只有一个交易所,跳过此步骤。其次,用样本国家当月IPO数量的最大值和最小值计算最大差额。再次,用100除以最大差额得到间距(即IPO数量为1的指数值)。最后,用一国IPO数量减去最小值乘以间距得到该国IPO数量的指数。指数化后,指标最大值国家对应的该二级指标指数为100,最小值国家的对应指数为0,即二级指标指数代表的是各国资本市场的相对排名情况。
第二,使用交易规模作为构建二级指标权重的基础,形成加权平均一级指标指数。比如流动性指标,采用股票市场交易额占所有市场交易额的数据作为股票换手率的权重,乘以对应指数,得到加权流动性指数。多样性指标下的二级指标采用平均赋权形成。
第三,考虑到月度数据受季节影响较大,二级指标使用三个月平均值数据进行季度调整。
最后,对三个一级指标平均赋权,即Wi=1/3,得到综合有活力指标。
在实际测算过程中,由于世界交易所联合会的数据有部分缺失,主要采用的方法和处理过程如下:一是相邻数据平均法,对于个别缺失数据,取相邻两期平均值进行补缺;二是相邻数据替补法,2021年的交易所数据未更新,沿用最后一期数据进行补缺。由于最终数据使用三个月平均值,能较好地平滑上述补缺方法产生的误差。
基于上述测算方法和数据,本文测量了2008年3月-2021年6月期间28个国家及地区的资本市场活力指数。
表3是2008年3月和2017年12月样本国家及地区资本市场活力排名。之所以选择2008年3月,是因为此时金融危机还未大范围传染,能够反映危机前的排名情况;选择2017年12月,是因为此时中美经贸摩擦处于观望阶段,能够反映金融危机10年后的情况。
从表3可以看出:一是无论金融危机前后,美国都是全球最具活力的资本市场。但是从与第二名的绝对值差来看,美国的绝对优势有所下降。2008年3月,美国资本市场活力指数为51.11,与第二名加拿大之差大于10,但是2017年12月,美国资本市场活力指数为48.23,与第二名中国指数差不足5。这表明金融危机后美国资本市场的活力略有下降。
二是除日本外,其它主要发达国家排名均有下降。日本的排名从第16升至第8,英国从第3降至第4,法国从第5降至第11,加拿大和德国的下降更为显著,加拿大从第2降至第12,德国从第6降至第20。
三是在新兴发展中国家中,中国、印度和土耳其的排名显著上升。其中,中国排名从第22升至第2,排在最具活力的美国资本市场之后,相对竞争力显著上升;印度则从第12升至第3,土耳其从第26升至第7。值得一提的是,在此期间,中国香港资本市场的活力程度也得以大幅提高,从2008年的第18位升至第6。
表3 样本国家及地区资本市场活力排名情况
总之,从排名前10的国家及地区构成来看,金融危机后新兴发展中国家的资本市场活力度提升较为显著,已形成与发达国家分庭抗礼的态势。2008年初前10的排名中,只有巴西位列第9,而2017年底前10的排名中,有中国、印度、土耳其三个新兴国家,且排名比较靠前。
表4给出了2008年3月和2017年12月样本国家及地区资本市场多样化指数排名。与资本市场总指数排名及变动情况相比,多样性指标的排名有如下特征:一是在发达国家中,英法的排名并未下降,其中英国从2008年的第3位反而升至2017年的第1位,法国也一直维持在第5位,这表明多样性变动并不是英法两国资本市场活力指数排名下降的的主因。二是发展中国家中,印度资本市场多样性的排名一直位居前列,表明印度资本市场在提供多样化产品上颇具优势。
表4 样本国家及地区资本市场多样化排名情况
样本国家及地区的资本市场流动性排名见表5。
表5 样本国家及地区资本市场流动性排名情况
与资本市场总指数排名及变动情况相比,流动性指标的排名有如下特征:一是英国的下降幅度尤为显著,从第2降至第13。这表明英国资本市场流动性的下降是其资本市场活力下降的重要原因。二是在新兴发展中国家中,巴西和土耳其的排名一致较高。特别是巴西,在2008年3月和2017年12月均排进前5位。
表6给出了2008年3月和2017年12月样本国家及地区资本市场收益性排名情况。
表6 样本国家及地区资本市场收益性排名情况
与资本市场总指数排名及变动情况相比,收益性指标的排名有如下特征:一是在排名前10的国家及地区中,新兴发展中国家数量更多。比如2008年3月,排名前10的国家及地区中,巴西、南非、泰国、墨西哥和秘鲁都是发展中国家,2017年12月,土耳其、印尼、印度、南非、秘鲁都是发展中国家。二是新兴发展中国家中,中国的排名较低,比如2008年3月,中国的排名为27位,2017年12月略有上升,也仅排在第22位。三是在发达国家中,美国的排名提升颇为显著,从2008年3月的第20位升至2017年12月的第8,表现出发达资本市场较强的恢复能力。
综上分析,金融危机(2008年3月)至中美贸易摩擦爆发前(2017年12月),发达国家中美国和日本的资本市场活力表现较为抢眼;其中美国表现为收益性大幅提升,多样性和流动性略有下降,综合指标稳居全球最具活力的资本市场。这也表明美国资本市场恢复力以及对全球金融市场的控制力和吸引力都很强。日本则表现为三个维度的稳步上升,可能的解释是日本大型跨国企业较多,为资本市场提供了一定支撑。包括英法德加在内的发达国家,其资本市场活力均出现一定程度的下降,其中德国在资本市场活力的三个维度上均有大幅下降,英国的流动性下降较大,法国的收益性下降较大,加拿大的多样性下降较大。
对发展中国家而言,中国和印度的资本市场活力表现较为强劲。其中,中国资本市场活力表现为多样性和流动性显著提升,这跟中国一直推动资本市场开放和创新有关,但是较低的收益性可能体现了中国资本市场规模虽然较大,而韧性不足的特征。印度资本市场活力则表现为流动性和收益性显著提升,多样性排名则一直比较靠前。在其它发展中国家中,巴西与中国的情形相似,第二梯度的土耳其与印度情形比较相似;值得一提的是墨西哥资本市场活力的排名下降十分显著,可能的解释是美国在经济复苏中,从周边国家撤离了投资。
2017年12月中国的资本市场活力度已经位于全球第2,资本市场竞争力大幅提升,这对美国形成了较大威胁,因而中美贸易摩擦必然会进入金融领域,对两国资本市场的活力产生影响。
图1给出了2008年3月-2021年6月中美两国资本市场活力度的变动对比情况。从图1可以看出,2016年以前,中国资本市场活力度波动较大,且活力度在多数时间远低于美国;2016年至中美贸易摩擦前,中美两国资本市场活力度则进入相对持平的状态,美国资本市场活力度的相对优势逐步缩小。
图1 中美资本市场活力变化对比(2008/3-2021/6)
中美贸易摩擦开始后,美国资本市场活力在短期确实出现大幅回升,这表明贸易摩擦确实给美国资本市场一度带来了正面影响。但是2019年以后两国资本市场活力的相对差异仍在逐步缩小,表明短期冲击并未改变两国资本市场活力差异逐步缩小的趋势。
关于美国资本市场活力度的短期回升,一方面是因为特朗普通过税改引导跨国公司海外资本回流,这些资本主要通过股票回购等方式进入美国资本市场,提升了其资本市场活力;另一方面是因为在中美大国贸易摩擦以及全球疫情引发各种不确定的情况下,资本多基于安全考虑,选择持有美国金融资产。
中美两国资本市场活力相对差异的逐步缩小则表明,长期来看,一国经济发展潜力、稳定的政治社会环境、开放创新的市场才是资本市场活力的决定因素。
图2给出了2018年1月至2021年6月中美两国资本市场多样性、流动性和收益性指数的对比情况。
图2 中美资本市场活力的冲击维度对比(2018/1-2021/6)
从多样性维度来看,贸易摩擦对两国资本市场均产生了负面影响,但冲击反映期限有一定差异。表现为摩擦后中国资本市场的多样性快速下降,到2019年中才开始触底反弹,而美国资本市场的多样性在2019年11月后也出现大幅下降。从多样性来看,尽管冲击的期限略有先后,但贸易摩擦对双方都是负面影响。
从流动性维度来看,贸易摩擦对两国资本市场流动性的影响并不十分显著。不过可以看出在这期间,美国资本市场的流动性波动较小,中国资本市场的流动性波动较大。
从收益性维度看,中美贸易摩擦对两国资本市场的收益性都产生了较大的负面影响,且程度基本对等。后续中国资本市场的收益性反弹相对较快,在2018年8月就触底反弹,美国的收益性下降一直持续至2018年底。因此从收益性来看,中美贸易摩擦至少在短期是双输游戏。
金融危机前后美国稳居全球最具活力度的资本市场地位,反映出其较强的恢复力及对全球市场的控制力。其它发达国家资本市场活力度均有一定下降,德国和加拿大下降较为显著。相对的,中国资本市场活力度上升较为显著,贸易摩擦前已经升至全球第二位,即在活力层面,中国资本市场的竞争力确实有大幅提升。这也是美国对中国发起贸易制裁的原因之一。
此外,总体来看,中美贸易摩擦确实在短期提升了美国资本市场的活力,但是后续两国资本市场活力差异缩小的趋势并未改变。分维度来看,无论从多样性还是从收益性来看,贸易摩擦对两国资本市场都产生了负面影响,贸易摩擦是一场双输游戏。
基于以上结论,为积极推进中国资本市场活力程度的提升,提出以下政策建议:
一是吸引机构投资者进入市场,提升市场流动性。尽管中国机构投资者规模已经有了很大发展,但与发达国家相比,特别是美国资本市场相比,在机构投资者所占市场交易比重、吸纳的居民财富管理需求、金融服务能力和创新能力等方面,还有很大的提升空间。只有积极吸引机构投资者进入市场,才能进一步提升市场的流动性。
二是坚持服务实体经济为导向,才能有效促进中国经济结构转型和升级,切实提升资本市场的收益性。只有有效发挥资本市场功能,切实促进经济增长,让真正的价值投资者能够长期、稳定地分享中国经济发展的成果,才能保证投资者的长期投入,为资本市场发展提供持续稳定的支撑,进而保证市场的收益性。
三是稳步推进资本市场开放步伐,积极应对美国的金融制裁。尽管美国对中国的金融制裁目前更集中在跨境支付等金融基础设施领域,但是凭借强大资本市场和充足的资金冲击,被制裁国金融市场同样是美国强有力的金融制裁工具。比如美国在1980年代推动日本金融资本市场自由化,随着大量资本的涌入,助推日本经济形成了泡沫。因此中国应基于国内经济发展实际,稳步推进资本市场开放步伐,提高资本市场的活力,积极应对美国的金融霸权。