财政政策与货币政策调控取向转换与中国经济波动

文/刘金全 吴克强 张龙

【刘金全系吉林大学数量经济研究中心教授，吴克强系吉林大学商学院博士生，张龙（通讯作者）系吉林财经大学统计学院讲师；摘自《暨南学报》（哲学社会科学版）2022年第1期】

引言

2019年末至2020年初爆发的新冠肺炎疫情打破了中国的正常经济秩序，中国经济运行压力激增，2020年1季度甚至出现经济负增长，宏观经济发展面临的不确定性因素和挑战愈显复杂。在新冠肺炎疫情的短期冲击和贸易摩擦的长期影响下，中国财政货币政策调控取向转换概率增加，财政政策与货币政策的调控取向变动、财政政策货币化、财政政策与货币政策的协调配合等问题成为各界的关注重点。在此背景下，探讨中国财政货币政策调控效果、协调效应及调控取向潜在变动可能带来的经济后果，具有重大理论价值和现实意义。结合研究思路和目的，本文的文献梳理主要集中在财政政策宏观经济调控有效性、货币政策宏观经济调控有效性、财政货币政策框架下的经济政策宏观调控有效性等三个方面。

梳理已发现：关于财政货币政策组合的宏观经济调控效应，停留在不同经济政策之间的松紧搭配，缺乏对财政货币政策协同配合根源的追溯研究，个别关于财政货币政策调控取向及组合的论证多属于事后数值拟合，对财政货币政策调控取向可能存在的潜在变迁及经济效应考虑不足。鉴于此，本文首先基于经济基本面数据测算中国财政政策调控指数与货币政策调控指数，并通过中国财政政策调控指数与货币政策调控指数拟合和划定中国财政政策与货币政策的调控取向及财政货币政策之间的动态组合范式。进一步，在财政货币政策框架下对比分析财政货币政策的独立效应及组合效应，结合当下中国财政货币政策组合可能发生取向转换的背景，运用MS-DSGE模型分析财政货币政策取向转换带来的宏观经济效应。

中国财政货币政策调控取向动态变迁与特征分析

近年来，中国的财政货币政策为“积极＋稳健”组合，积极与稳健的财政货币政策实现了中国经济的稳定增长。经济新形势下，中国经济的内外部环境发生较大变动，尤其是新冠肺炎疫情冲击给中国财政货币政策调控带来挑战，“积极＋稳健”的财政货币政策调控取向发生潜在变动。毫无疑问，宏观调控目标与经济政策具有阶段协同特征，经济危机、新常态时期等不同阶段，宏观经济盯住目标不同，相应的财政货币政策“松紧”调控取向不同。鉴于此，本文拟通过定量测度中国财政货币政策调控指数，结合《货币政策执行报告》和政府报告表述，清晰认识财政货币政策调控取向由“积极+稳健”向“积极＋适度宽松”的转换经验证据和现实依托，从而为不同情形下财政货币政策宏观经济效应分析提供充足证据。

（一）中国财政政策与货币政策调控指数测算

本文参考刘金全和张龙的做法，定义财政政策调控指数＝（财政收入－财政支出）/（财政收入＋财政支出）。进一步，参考张龙和姜龙的研究，基于货币政策松紧指标测算货币政策调控指数。测算可知，2001年1季度以来，中国的财政政策调控指数与货币政策调控指数呈现出一定的趋势性走势和波动特征，且中国财政政策调控指数的波动性更为明显。进一步看，2001年1季度至2020年2季度的整个研究区间内，中国货币政策调控指数基本落在【-1, 1】范围内，财政政策调控指数围绕0值波动，且近年来财政政策调控指数多处于0值下方。

（二）中国财政政策与货币政策调控指数特征分析

为了更好实现宏观调控阶段性目标，中央银行应该根据宏观经济的短期目标、中期目标和长期目标，合理选用货币政策量价工具，充分发挥货币政策量价工具的调控效果及协调效应，实现宏观经济的长期稳定增长。观察可知，中国经济经历入市、南方雪灾、经济新常态、新冠肺炎疫情等多次内外部影响，经济特征和调控目标不同。结合经济政策事实及测算的财政货币政策调控指数，本文对财政货币政策进行合理设定和说明。其中，财政政策调控指数存在正负值，负值说明财政政策偏积极，正值说明财政政策偏紧缩，绝对值越大，财政政策相对更加积极或紧缩。同时，结合央行《货币政策执行报告》中的货币政策调控取向表述及测算的中国货币政策调控指数，本文将货币政策调控指数处于（-0.5, 0.5）（-1, -0.5）（0.5, 1）的调控取向分别定义为“稳健中性”“稳健偏紧”和“稳健宽松”，调控指数大于1的取向定义为“宽松”，调控指数小于1的取向定义为“从紧”。货币政策调控指数的数字特征和转折表明，本文关于货币政策调控取向的划分较为科学，与《货币政策执行报告》较为匹配性。进一步，2018年以来中国货币政策调控指数有所增加，货币政策有宽松趋势。

调控取向转换背景下财政货币政策的经济效应分析

新冠疫情冲击下，各国经济政策多以积极为导向，货币政策的适度宽松导向尤为明显，中国财政货币组合存在由“积极+稳健”向“积极+宽松”的转变可能，本文MS-DSGE模型设定有一定现实基础。具体来说，本文参考Maih、夏仕龙的研究，基于MS-DSGE模型分析财政货币政策的宏观经济效应，并对财政政策、货币政策、未考虑调控取向转换财政货币政策、已考虑调控取向转换财政货币政策等情形下的财政货币及组合经济效应进行对比分析。

（一）参数校准和估计

根据研究目的，本文的研究区间为2003年1月到2020年6月，数据主要来源于中经网统计数据库和国家统计局等。MS-DSEG模型中的静态参数，需要根据稳态值或经济含义进行静态校准。具体来说，本文将政府赤字率和负债率基于稳态均值校准为1.32和198.22，将折现系数基于经济含义校准为0.998。针对MS-DSEG模型中的动态参数，需要根据参数的先验分布进行动态估计。具体来说，本文参照王频和侯成琪、黄志刚和许伟、仝冰等学者的研究成果，在对各个进行Beta、Inv-gamma、Gamma等先验分布设定和初始值的基础上，进行动态估计。此外，本文通过研究区间内中国财政政策与货币政策的调控取向维持时间，对财政货币政策的调控取向维持概率等进行测算。具体来说，在2008年3季度至2010年4季度，中国的财政货币政策调控取向为“积极＋适度宽松”（状态1），持续期为27个月。在2011年1季度至2019年4季度，中国的财政货币政策调控取向为“积极＋稳健”（状态2），并进一步假定2020年财政货币政策调控取向维持状态2，2021年转换为状态1。

（二）不同情形下财政货币政策宏观经济有效性分析

根据校准后的静态参数和贝叶斯待定估计的动态参数，本文运用RISE软件自带的求解程序，得到MS-DSGE模型中状态1和状态2下的解，进而绘制财政政策冲击、货币政策冲击、未考虑调控取向转换的财政货币政策冲击、已考虑调控取向转换的财政货币政策冲击等不同情形下脉冲响应函数，进一步对财政货币政策及组合不同情形下的经济效应对比分析。

1.状态1下的脉冲响应函数分析

（1）常规DSGE模型下（未考虑调控取向转换），适度宽松的货币政策等于0.99＜1，名义利率对通胀反应不足，经济系统出现通货膨胀自我实现，理性预期差分方程不满足模型BK条件，不存在唯一均衡解，无法根据模型解绘制宏观经济脉冲响应函数。（2）MS-DSGE模型下（已考虑调控取向转换），当期适度宽松的货币政策等于0.99＜1，公众对未来适度宽松的货币政策等于1.54＞1，有一定的概率预期（=4%），能够在一定程度上抵消掉通货膨胀的自我实现机制，模型存在唯一均衡解，可以通过模型解绘制相应脉冲响应函数。

2.状态2下的脉冲响应函数分析

在状态2下，不论模型为常规DSGE模型还是模MS-DSGE模型（未考虑调控取向转换和已考虑调控取向转换），动态随机一般均衡模型均存在唯一均衡解，适度宽松的货币政策等于1.54＞1，名义利率对通货膨胀的反应较强，可以通过模型解绘制相应的脉冲响应函数。为了形成完整的脉冲响应函数对比分析，本文分别绘制了财政政策冲击、货币政策冲击、未考虑调控取向转换的财政货币政策冲击、已考虑调控取向转换的财政货币政策冲击等不同情形下的宏观经济脉冲响应函数。考虑到经济系统的时变特征及脉冲响应衰减情况，本文将脉冲响应周期设定为24个月。

（1）经济增长的脉冲响应分析。①情形1： （财政政策冲击）下经济增长的脉冲响应特征。从响应持续期看，响应周期为14个季度，收敛性较好；从响应极值看，响应极大值为0.017。②情形2：（货币政策冲击）下经济增长的脉冲响应特征。从响应持续期看，响应周期为7个季度，收敛性较好；从响应极值看，响应极大值为0.012。③情形3：（未考虑调控取向转换的财政货币政策冲击）下经济增长的脉冲响应特征。从响应持续期看，响应周期为15个季度，收敛性较好；从响应极值看，响应极大值为0.025。④情形4：（已考虑调控取向转换的财政货币政策冲击）下经济增长的脉冲响应特征。从响应持续期看，响应周期为16个季度，收敛性较好；从响应极值看，响应极大值为0.030。（2）通货膨胀的脉冲响应分析。①情形1：（财政政策冲击）下通货膨胀的脉冲响应特征。从响应持续期看，响应周期为11个季度，收敛性较好；从响应极值看，响应极大值为0.005。②情形2：（货币政策冲击）下通货膨胀的响应特征。从响应持续期看，响应周期为11个季度，收敛性较好；从响应极值看，响应极大值为0.007。③情形3：（未考虑调控取向转换的财政货币政策冲击）下通货膨胀的响应特征。从响应持续期看，响应周期为12个季度，收敛性较好；从响应极值看，响应极大值为0.008。④情形4：（已考虑调控取向转换的财政货币政策冲击）下通货膨胀的响应特征。从响应持续期看，响应周期为14个季度，收敛性较好；从响应极值看，响应极大值为0.008。

不同情形下财政货币政策对宏观经济的冲击呈现出差异化特征。（1）经济增长的脉冲响应分析。从冲击极值、响应周期、短期效应、中期效应和长期效应等评价指标看，已考虑调控取向转换下的财政货币政策宏观经济效应最为显著，基本为多指标下“帕累托最优”，未考虑调控取向转换下的财政货币政策宏观经济效应次优，货币政策的经济增长效应弱于财政政策的经济增长效应。（2）通货膨胀的脉冲响应分析。从冲击极值、响应周期、短期效应、中期效应和长期效应等评价指标看，已考虑调控取向转换下的财政货币政策宏观经济效应最为显著，基本为多指标下“帕累托最优”；从冲击极值、响应周期、短期效应和长期效应等评价指标看，未考虑调控取向转换下的财政货币政策宏观经济效应次优，货币政策的通货膨胀效应强于财政政策的通货膨胀效应。总结来看，不同情形下的经济政策的宏观经济效应存在差异。无论是未考虑调控取向转换还是已考虑调控取向转换，财政货币政策的经济效应均优于财政政策或货币政策的经济效应，且已考虑调控取向转换的财政货币政策经济效应最显著，财政政策在经济增长上调控占优，货币政策的通货膨胀效应显著。这一结论符合经济事实和中国宏观调控思路，当下中国经济正处于改革和发展的关键期，各种不确定性逐步涌现，经济下行压力增加，为此现阶段中国财政货币政策调控取向的确存在由“积极+稳健”向“积极+适度宽松”转换的可能。本文的实证分析同样证实，财政货币政策调控取向由“积极＋稳健”向“积极＋适度宽松”转换的确增加了经济政策的宏观经济调控效应，总需求增加，稀释了过剩产能，有利于宏观经济稳增长，克服经济增长疲软。

结论与启示

本文首先基于货币政策长短期指标预测中国货币政策调控取向的转换可能，进一步基于MSDSGE模型分析财政货币政策调控取向转换背景下财政货币政策的宏观经济效应，得出以下研究结论：第一，中国货币政策调控取向转换指数具有较好的《货币政策执行报告》拟合效果，货币政策调控取向转换具有现实依托，新冠肺炎疫情下财政货币政策调控取向转换概率增加。第二，已考虑调控取向转换的财政货币政策宏观经济调控效应显著，货币政策的通货膨胀效应更优，财政政策的经济增长效应更佳。政策当局应理性看待经济政策取向的潜在变动趋势，注重政策的前瞻指引，护航经济长期稳定增长。

结合本文的研究结论，得出以下政策启示：第一，当下中国财政货币政策有发生取向转换的可能，政策当局适时进行政策承诺和前瞻指引，充分发挥财政货币政策转换可能带来的宏观经济效应。第二，当前经济形势复杂，宏观经济下行趋势在新冠肺炎疫情冲击下更加明显，财政政策或货币政策的宏观经济调控效果不尽如人意，政策当局有必要将财政政策和货币政策放置在一个框架下，发挥财政政策和货币政策的组合效应。为了实现宏观经济的最优调控机制，财政货币政策必须结合最新经济态势和内外部环境，有针对性地适度调整。毫无疑问，DSGE模型为当下宏观经济研究的主流模型，但多数文献停留在线性模型层面，而线性DSGE模型在分析不同政策之间的交互效应时，存在天然不足，MS-DSGE等非线性DSGE模型成为经济政策组合调控效应的一个自然选择。从本文的分析结论看，常规DSGE模型和MS-DSGE模型的确发现一些隐藏的信息，MSDSGE模型对新冠肺炎疫情冲击下中国财政货币政策转换概率具有较好的拟合效果，现实经济指引功效显著。延续本文的分析，后续研究可以进一步将宏观审慎政策纳入本文的分析框架，形成财政政策、货币政策与宏观审慎政策的经济政策框架，并尝试将杠杆率、金融风险、失业率等重要目标纳入分析框架内。