供给侧结构性改革对企业投资的影响

姚 磊 郑淑静

(安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230000)

0 引 言

党的十九大报告中指出，我国经济已经从高速增长转向高质量发展新阶段，但目前面临外部压力增大、劳动力优势不再凸显、投资效率逐渐降低等问题，使经济增长步伐渐缓，我国亟需进行产业结构的重新调整、推进产业模式的转型和升级，从而促进经济快速增长和经济的稳定健康发展。结构性问题是供给侧改革的重点，其主要任务是解决高耗能高污染企业产能过剩问题。因此，研究供给侧结构性改革是否对企业投资产生影响，产生了怎样的影响具有重要的科学意义。本文选取2011—2020年中国A股上市公司面板数据，采取双重差分法，研究供给侧结构性改革对企业投资水平的影响。

1 文献综述

供给侧结构性改革作为宏观的产业政策，能够为企业提供良好的政策环境和资金支持，与企业投资有密不可分的联系，能直接影响行业的投资流向。黎文靖、李耀淘[1]122-134研究发现受鼓励性政策影响的企业获得的政府补助较多、投资水平较高。高善文[2]61-62将煤炭开采、黑色矿开采等行业作为受政策影响的实验组企业，研究发现，与受政策影响较小的行业的对照组相比，实验组企业工业增加值的增速降低。供给侧改革的主要任务是解决高耗能高污染企业产能过剩问题，而战略性新兴产业是经济转型升级的方向，杜建华、曹瑞丹[3]60-67指出我国经济正处于转型的重要阶段，战略性新兴产业逐渐凸显出技术进步的优越性，发展战略性新兴产业是中国经济结构调整优化的必然选择，也是依靠自主创新带动产业转型升级的必然选择。目前，学者们对宏观的产业政策效果研究主要有两种结论。(1)部分学者认为产业政策能够有效引导企业投资，合理配置资产促进产业结构调整。刘井建，徐一琪等[4]1176-1187研究发现，受产业政策支持的企业研发投资强度更高，并且研发投资增长速度快于未受支持企业，研发投资增强能够提升企业发展的质量，吸引资金进入该产业。江飞涛和李晓萍[5]26-36认为产业政策能够引导信贷资源的配置，将有限的资源分配到边际效率更高的企业[6]354-387。杨惠贤、郭学成[7]1-8研究表明政府补助可以促进新能源企业投资水平的提高。李志学、杜佩谕认为政府补助强度能够调节企业社会责任与融资约束的关系。[8]9-18张金清、李柯乐等[9]64-77研究发现，金融科技可以引导信贷资源从“僵尸”国企转移到优质民企，通过提供多样化的金融产品，优化资产配置，提高企业的投资水平。(2)另一部分学者认为政策对企业投资和结构调整无效，虽然产业政策能够促进经济的发展，但由于市场环境的不完善或者政策制度安排[10]33，实施效果并不理想。政府在选择扶持对象时对企业的评估没有系统化的标准，可能会导致资源的错配，资金在企业中的错误配置，使得产业政策产能利用效率是无效的甚至是负向的[11]26。但学者们对供给侧改革对产业结构调整的研究较少涉及作用在不同地域之间的差异性。因此，本文从地域角度研究供给侧结构性改革对企业投资水平的影响，以期为产业政策进一步细分优化提供可靠依据。

2 理论分析及研究假说

2.1 供给侧结构性改革对高耗能、高污染产业以及新兴产业投资的影响

供给侧结构性改革为战略新兴产业提供良好的政策环境和资金支持，在针对高耗能高污染企业“去产能”方面，通过增加高污染企业的税收等，影响企业资金的投资流向。受鼓励性政策影响的企业获得的政府补助较多，对高新技术产业的支持使其研发投资强度更高，因此企业投资水平较高。由此可见，政府的行政干预对产业升级和结构调整发挥着积极作用。据此提出假设H1：

H1:供给侧结构性改革后，高耗能高污染企业的投资水平明显下降，对战略性新兴产业的投资具有促进作用

2.2 供给侧结构性改革对异质性企业投资水平的影响

2.2.1 供给侧结构性改革对国有及非国有企业投资水平的差异分析

国有企业与非国有企业在政府干预、企业目标和资源获取等方面有很大差异，两者在对外投资方面存在明显不同。非国有企业的经营、投资行为以价值最大化为目标，当产业受政策支持时，其投资水平增幅大。在产业政策对企业结构调整方面，非国有企业相较于国有企业更加敏感，产业政策对非国有企业投资水平的负向影响更加显著。在新兴产业领域，国有企业和非国有企业都处于起步阶段，短期内供给侧结构性改革对其造成的影响没有明显差距。据此提出假设H2：

H2：供给侧结构性改革后，非国有企业相较于国有企业在高耗能高污染行业的投资水平更低，而对于新兴战略行业，国有企业和非国有企业的投资水平没有显著性差异

2.2.2 供给侧改革对不同地区之间投资水平的差异分析

由于企业所处的地理位置不同，调整产业结构面临的市场环境、教育支撑、人才支撑等问题，使改革发挥作用的时间有所不同，所以改革的政策效果具有一定的差异性，张金清、李柯乐等[9]64-77研究表明，金融科技可以引导资金从高能耗的产业流向具有高科技高附加值的新兴产业；从产能过剩的产业流向市场关注度低但信息披露质量高的企业。结合新结构金融学理论，金融结构-法治环境差距与技术进步之间呈“倒U型”的非线性关系，所以与经济发展程度较弱的地区相比，经济发展程度较强地区“去产能”效果更为明显。据此提出假设H3：

H3：供给侧结构性改革后，企业投资水平都有明显的调整，东部地区高耗能高污染产业投资水平明显下降，而西部地区相对于中东部地区对产业结构的调整显著性最低

3 研究设计

3.1 模型设定

本文用双重差分模型，把供给侧结构性改革作为外生政策冲击，基于此方法选取合适的实验组和对照组。2015年供给侧结构性改革主要针对“去产能”产业，选取钢铁、有色金属、水泥、化工等重工业企业上市公司作为高耗能高污染的实验组，对照组选取“十三五规划”提出的新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造业、新能源产业、新材料产业、新能源汽车产业、节能环保产业和数字创意共8大战略新兴产业的上市公司企业。以投资水平作为被解释变量，控制年份后按照DID模型(1)检验假设H1：

Invest=β0+β1time+β2treated+β3time*treated+β4control+ε

模型(1)

以产权性质区分国有企业和非国有企业，与模型(1)一样选取实验组与对照组。以投资水平作为被解释变量，控制年份后采取DID模型(2)检验H2：

Invest=β0+β1time+β2group+β3time*group+β4control+ε

模型(2)

根据所处地理位置，将样本企业划分为中、东、西三部分，分别对东部、中部、西部地区的企业采用DID模型(3)检验假设H3：

Invest=β0+β1time+β2treated+β3time*treated+β4control+ε

模型(3)

其中Invest为被解释变量，代表投资水平，time代表年份，供给侧结构性改革之前取值为0，供给侧结构性改革实施之后取值为1，treated为虚拟变量，区分实验组和对照组，针对“去产能”产业相关的高耗能高污染企业取值为1，而战略新兴产业相关企业取值为0，变量说明具体见表1。

表1 变量说明

3.2 数据说明

供给侧结构性改革的目的是为了调整产业结构、实现经济要素的最优配置，从而推动经济高速健康发展，最终提高整个社会的生产力水平。供给侧结构性改革从提高供给侧质量出发降低小微企业的融资成本。改革明确指出钢铁、煤炭、水泥、铁矿石、有色金属、玻璃、石油、石化等行业产能严重过剩，其中高消耗高污染的产业占比偏高，而创新型产业、绿色低碳产业、具有国际竞争力产业占比偏低。国家发改委发布的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》(2016版)中明确指出，新材料、新能源等8 大产业为战略性新兴产业。本文根据2011—2020年A股上市公司的面板数据，涉及的数据均来自国泰安(CSMAR)数据库，对样本进行了如下处理：剔除ST、*ST上市公司以及数据缺失较多的企业，通过一阶差分法补齐个别缺失数据，最终得到746个样本。其中，实验组254个、对照组492个，描述性统计见表2。

表2 描述性统计

4 实证结果与分析

4.1 供给侧结构性改革对高耗能、高污染产业以及新兴产业投资的影响

供给侧结构性改革对高耗能、新兴产业投资的影响见表3。

表3 供给侧结构性改革对高耗能、新兴产业投资的影响

由表3可知，模型(1)和模型(2)分别为不加控制变量和加入控制变量的结果。两个模型的交乘项time×treated系数均在0.01的水平上均显著，系数为负值，说明高耗能高污染产业相较于战略性新兴产业在供给侧结构性改革实施后的投资水平显著小于供给侧结构性改革实施之前的投资水平，验证了假设H1。由模型(2)中控制变量的系数可知，资产负债率、无形资产比重、资产报酬率以及企业的成长性均对企业的投资有显著的促进作用，且无形资产所占比重影响最大，资产报酬率次之，而总资产周转率和现金持有水平对企业的投资反而起到抑制作用。在企业经济发展中，无形资产作为企业的核心竞争力，越来越凸显出技术进步的重要作用。

4.2 平行趋势检验

排除外生冲击的影响，双重差分模型的实验组和对照组的投资效果时间趋势是平行的。为了进一步检验实验组和对照组在供给侧结构性改革之前的平行趋势，本文基于丁治国、张炎炎等[12]83-99的方法引入交乘项time×treated进行平行趋势检验，进行回归时将2015年(改革实施时点)的观测值剔除，平行趋势检验见表4，其中模型(1)和模型(2)是控制时间效应的回归结果，模型(2)在模型(1)的基础上加入控制变量；模型(3)和模型(4)是个体时间双固定效应的回归结果，模型(4)在模型(3)的基础上加入控制变量。由模型(1)～模型(4)的回归结果可知，2011至2014年的交乘项回归系数均不显著，2016至2018年的交乘项回归系数均在0.01水平下显著为负，系数的绝对值越来越小，且2019年的交乘项回归系数在0.05的水平下显著为负，说明在供给侧结构性改革之前，实验组和对照组的企业投资效果没有明显差异，而在供给侧结构性改革之后，实验组和对照组的企业的投资水平效果具有了明显差异，实验组企业相较于对照组企业，投资水平显著性降低，但随着政策提出时间的推移，政策实施效果的显著性也随之降低，整体上看供给侧结构性改革对企业投资绩效的影响满足平行趋势假设。因此，模型(1)～模型(4)的估计结果均满足双重差分模型的平行趋势假设。

4.3 供给侧结构性改革后国有及非国有企业投资水平的差异分析

为了验证假设H2，将企业区分为国有企业(虚拟变量group为1)和非国有企业(group为0)，采用DID模型进行检验，供给侧结构性改革后国有及非国有企业投资水平的差异分析见表5。表5中，模型(1)与模型(2)的交乘项time×group系数均在0.05的水平下显著，且系数为正值，说明高耗能高污染行业中，非国有企业相较于国有企业的投资水平减少程度更高；模型(3)和模型(4)的交乘项time×group系数均不显著，说明战略新兴行业中，国有企业相较于非国有企业的投资水平没有显著性差异。从加入控制变量的模型(2)和模型(4)可知，在高耗能高污染产业中，资产负债率、资产报酬率和企业的成长性均对企业的投资起到了显著的促进作用，而总资产周转率对企业的投资起抑制作用；在战略新兴产业中，资产负债率、无形资产比重、资产报酬率和企业成长性均对企业的投资起到了明显的促进作用，且无形资产所占比重影响最大，资产报酬率次之，而总资产周转率和现金持有水平对企业的投资起抑制作用。综上所述：战略新兴产业相较于高污染高耗能产业，企业投资受无形资产影响更大，更加依靠专利、技术等核心科技竞争力。由于政策落实对高污染排放量企业增加赋税，限制严格，非国有企业为了稳定企业生存生产，在落实政策时态度更加坚决，而国有企业因其背后的资金支持和涉及的关系比较复杂，落实政策相较于民营企业更为缓慢。从战略性新兴产业的企业投资来看，国有企业和非国有企业都处于产业结构调整的初级阶段，在发展新一代信息技术产业、高端制造业等行业都比较欠缺知识技术密集型产业。

表4 平行趋势检验

表5 供给侧结构性改革后国有及非国有企业投资水平的差异分析

续表5：

4.4 供给侧改革后地区之间投资水平的差异分析

根据所处地理位置，将样本企业划分为中东西三部分，分别进行DID检验，供给侧结构性改革后地区之间投资水平的差异分析见表6。由表6可知，模型(1)和模型(2)的交乘项time×treated系数在0.01的水平下均显著，且系数为负；模型(3)和模型(4)的交乘项time×treated系数在0.05的水平下均显著，且系数为负；模型(5)和模型(6)的交乘项time×treated系数在0.1的水平下均显著，且系数为负。说明在供给侧改革政策实施之后，中东西部地区的上市公司都有明显的调整，东部地区高耗能高污染产业投资水平下降最为显著，西部地区相较于东部和中部地区，高耗能高污染产业投资水平下降的显著性最低，验证了假设H3。由加入了控制变量的模型(2)、模型(4)和模型(6)可知，东部地区资产负债率、无形资产比重、资产报酬率、企业的成长性对企业投资起到了显著性促进作用，而总资产周转率和现金持有水平对企业的投资起抑制作用；中部和西部地区资产报酬率对企业的投资起明显的促进作用，总资产周转率对企业投资起抑制作用，其余控制变量不显著。原因是西部地区基础设施不发达，经济发展水平相对落后，主要依靠的还是高耗能产业拉动地区GDP，缺乏适合高科技的技术性产业的孵化成长条件，所以供给侧结构性改革后虽然也比较明显的减少了高耗能高污染企业的投资，但相较于东部发达地区，政策实施效果较差。中部地区相较于西部地区高耗能高污染企业投资水平减少程度更高，而相较于东部地区减少程度较低，这种情况也符合我国区域发展不平衡的现状。

表6 供给侧结构性改革后地区之间投资水平的差异分析

续表6：

4.5 稳健性检验

本文研究的样本时间跨度2011至2020年，政策转折点为2015年，参考王小洋、李先国[13]17-20对模型的稳健性检验，验证不同时间跨度的政策影响，稳健性检验见表7。由表7可知，跨度为2013—2015年时，检验结果与2012—2015年以及2011—2015年的结果无实质性差异;跨度为2014—2015年时，交乘项变量time×treated在0.05的水平下显著，相较于之前显著性水平降低。原因是从2015年开始，一些高耗能高污染的企业进行产业结构调整，寻求业务转型，主动在其他领域加大投资，使得其投资水平变化差异显著性降低。

续表7：

5 研究结论和政策建议

5.1 结论

(1)供给侧结构性改革对优化产业结构、推动产业升级具有显著的促进作用，在供给侧结构性改革后，高耗能高污染企业的投资水平显著降低。一方面，国家发改委对高耗能行业实行严格的差别电价，对限制类、淘汰类的企业用电实行加价，加大峰谷电价的实施力度。另一方面，通过提高环境保护准入门槛，加强环境监管区，加速淘汰产能落后的企业；通过推动绿色城镇化建设等手段，促进房地产等库存较大行业的绿色发展，进而加快企业去库存的进程，促进产业结构的优化调整。从政策的实施的效果来看，显著地促进了行业技术进步，加快了高耗能行业的减排和升级。

(2)非国有企业对高耗能高污染产业的投资水平减少程度高于国有企业。一方面，非国有企业受市场环境影响较大，而国有企业由政府投资、有政策扶持优势，投资方向转变较缓慢；另一方面，我国80%的钢铁、煤炭开采等行业改革难度大，所以其敏感性不如非国有企业。然而，在战略性新兴产业上的投资水平变化上无显著差异，说明在创新技术领域，两者投资状况都处于产业结构调整的初期，新兴行业处于起步阶段。

(3)西部地区的政策效果显著性最小，其次是中部地区，东部地区的显著性效果最强，供给侧结构性改革对地区之间的影响效果存在差异，但整体上都起到了抑制高耗能高污染企业投资水平的作用。由于企业调整产业结构，实施科技创新所面对的环境不同，所以不同地区改革的政策效果具有一定的差异性。

(4)数据特征分析结果表明，政策实施前满足平行趋势假定，但政策效果呈现出了随着时间跨度久而显著性减弱的时间趋势特征。因此，由于供给侧结构性改革初期的政策大多数采取政府强制干预的手段，虽然短期抑制了高污染高耗能企业的投资，实现了显著的“去产能”效果，但长期来看政府的强制干预政策可能会再次扭曲资源配置，引发市场供需失衡，恶性竞争等最终损害经济发展的质量。

5.2 政策建议

根据本文研究结论，提出以下政策建议。

第一，建立以市场为主体的资源配置机制。政府应加强对企业债务化解、转型升级的激励机制，结合市场实际，适当提高钢铁、煤炭、水泥等行业淘汰标准，强化对钢铁、煤炭、水泥生产的能耗检查，引导行业重视新技术、新产业的创新型发展，促进经济结构的优化。重视新兴技术产业的发展，加大创新型企业税收优惠、专项奖励补助等政策的支持，把握整体产业结构转型的升级。

第二，破除战略新兴产业发展的障碍。非国有企业面临新兴科技行业准入限制、融资难等问题，应逐步消除非国有资本进入市场的各类准入门槛，确保其有更多的生存空间，同时提高金融市场交易的活跃性，引导信贷资源的配置，将有限的资源分配到边际效率较高的企业。

第三，在深化供给侧结构性改革过程中，理性分析东中西部地区抑制高耗能高污染企业投资差异的深层次原因，实施区域政策，出台具体详细的补贴政策，防止区域经济不平衡发展以及出现新的财富再分配不合理效应，改革措施因地制宜与精准施策。

第四，鼓励高耗能高污染企业通过业务转型、技术创新等方式，实现高质量发展。完善金融产品供给，促进金融科技对实体经济的服务能力，推动实体经济健康可持续发展。政府也应关注企业的升级转型过程，加大督查力度。不仅要在短期控制高污染高耗能企业实现“去产能”效果，还应根据产业发展长期进程的变化，提出更符合产业发展的改革政策，帮助企业解决转型升级中遇到的阻力问题，不断调整产业结构，促进经济市场的完善，稳定加快现代化发展进程。