并购重组问询函监管的有效性分析

许文静

（中国石油大学（北京）经济管理学院，北京市 102249）

一、引言

并购重组是资本市场整合资源、优化资源配置的重要手段，也是企业通过外延式投资推动自身快速成长、实现转型升级的重要途径[1]。然而，企业并购重组活动具有高度的复杂性、专业性以及主体并购动机的多样性，导致并购中存在较为严重的信息不对称问题和并购主体盈余管理行为，会损害中小投资者的利益[2]。加强信息披露监管、提高信息披露质量是缓解信息不对称状况、提高资本市场运作效率和促进资本市场健康发展的重要保障。2015年以来，监管层对公司并购重组行为从严监管，证券交易所更加强调对并购重组的信息披露，并针对公司披露的并购重组信息进行问询。问询监管制度是证券交易所深化监管体制改革、发挥一线自律性监管的创新举措，为研究并购重组问询函一线监管的有效性提供了很好的契机。

问询监管制度的初衷是提高上市公司质量、促进资本市场健康发展。目前对交易所问询函监管效果的研究主要分为三类：一是问询监管对信息披露环境和质量的影响研究。多数研究表明，问询函提供了增量信息，降低了信息不对称程度，改善了信息环境和质量。如收到年报问询函的公司披露内容更易阅读[3]、信息透明度更高[4]、财务业绩的预测精度增加[5]。二是问询监管对公司自身行为的影响研究。多数研究发现，问询监管能改善公司行为和完善公司治理，如抑制企业盈余管理行为[6]、提高企业高管变更概率[7]、提高执行能力较弱的CFO 离职概率[8]、有效促使公司去产能[9]。三是问询监管对利益相关者行为的影响研究。主要包括对债权人、独立董事、审计师等行为的影响，如年报问询监管影响了债权人的定价决策，增加了收函公司债务资本成本[10]、改善了独立董事的履职行为[11]、提高了审计收费[12]。需要注意的是，根据问询内容不同，问询函可划分为年报问询函、并购重组问询函和其他类型问询函[13]，其中并购重组问询函占比较高[14]，且并购重组中的信息不对称问题更为严重，其监管效果有待检验。目前，学者关于问询监管的研究主要集中在对年报问询函的研究方面，而针对并购重组问询函的研究不多[13]。通过对现有文献研究发现，并购重组问询函具有提示并购风险的预警作用[15]，能够提升收函公司的未来业绩[16]以及降低独立董事发表异议的倾向[17]。

目前，关于并购重组问询函对公司盈余管理行为影响的研究尚无。本文将基于盈余管理的视角，检验并购重组问询函的监管有效性。一是盈余管理行为是影响公司信息质量的重要因素，也一直是交易所问询函和投资者关注的重中之重[6]；二是并购重组活动具有较高的信息不对称程度，导致公司具有较强的盈余管理动机和较大的操纵空间；三是现有研究检验了年报问询函对盈余管理的影响，但不同类型问询函所关注的事项、所发挥的监管作用均存在差异[17]。关于年报问询函对盈余管理影响的研究结论尚未统一：有些研究表明，年报问询函抑制了公司的盈余管理行为[6]；有些研究表明，年报问询函没有降低收函公司的盈余管理水平[18]。因此，从盈余管理角度考察并购重组问询函的监管效果尤为重要。

综上所述，以往研究主要聚焦于年报问询函监管的经济后果，针对并购重组问询函的研究极少，且尚无研究从盈余管理角度考察并购重组问询函的监管有效性。因此，本文以我国2015—2020年沪深A股发生并购重组的上市公司为研究对象，实证检验并购重组问询函及其细分特征对公司盈余管理的治理效应，并进一步揭示并购重组问询函监管作用的影响机理以及内外部治理水平和市场环境等因素对问询监管效果的影响，以期为监管机构提升并购重组问询监管效能提供经验证据和政策建议。

二、理论分析与研究假设

（一）并购重组问询函对并购企业盈余管理的影响分析

根据盈余管理动机理论可知，影响股价是公司实施盈余管理的主要动机之一。针对并购重组业务，并购企业为提高股价、做大市值以获得融资或谋取私利，以及避免并购商誉的大额减值进而导致股价崩盘风险，具有较强的盈余管理动机[2]。并购重组问询函是对上市公司的非处罚性监管方式：一方面，基于信号传递理论，公司收到并购重组问询函后，会向市场传递出并购行为可能存在问题的信号，该负面信息会对企业并购行为产生不利影响。如果问题比较严重，企业面临的并购失败风险会增加。因此，在收函后，并购公司会理性抑制盈余管理行为，以减少监管部门的进一步质疑，降低再次被问询的风险和负面信号的影响。另一方面，基于压力假说和声誉机制，公司在收到重组问询函时，监管机构会对公司信息披露和经营行为的异常情况进行关注，这会导致公司继续实施盈余管理所面临的压力与风险增加，进而抑制其盈余管理行为。同时，对审计等中介机构而言，一旦客户被问询且交易所要求中介机构进行核查，就要做出相应解释并发表核查回函意见，这会对中介机构声誉产生负面影响[19]。因此，中介机构会更加严格审核过程，谨慎出具回函意见[20-21]，从而抑制公司盈余管理行为。综上所述，本文提出如下研究假设：

H1：并购重组问询函会抑制并购公司的盈余管理行为。

（二）并购企业收函次数对盈余管理行为影响分析

根据压力假说可知，如果一家公司一年内多次收到并购重组问询函，表明交易所对其信息披露及经营活动进行了持续关注，对该公司被问询的问题十分重视，这会进一步增加企业管理层所面临的压力和危机，管理层为避免被交易所反复问询、降低违规成本，会努力抑制盈余管理行为，提高信息披露质量。基于监管溢出效应[22]，公司被连续问询会招引投资者或相关事务所更多关注[23]，投资者也会对该公司形象产生负面印象，对该公司声誉产生质疑，从而减少投资。事务所面对持续被问询的客户，有可能会出具非无保留意见，或者与并购公司解约[24]。综上所述，本文提出如下研究假设：

H2：并购重组公司收函次数越多，问询监管对其盈余管理行为的抑制作用越强。

（三）问询函准确性对并购公司盈余管理行为的影响

问询准确性是交易所问询质量和执法水平的重要表征，问询函的准确性越高越能甄别出企业的风险和痛点所在。基于理性选择理论，企业在面对较高水平执法和切中要害的问询问题时，会抑制其盈余管理行为[25]。本文参考刘柏等[23]和赵立彬等[26]的研究方法，以是否延期回函作为交易所问询函准确性的重要衡量指标。一般来说，公司收到问询函后需要在7个交易日内予以回复，同时交易所也会综合考虑相关问询事项的复杂程度，指定合理的回复期限。逾期回复问询函会导致公司付出巨额成本[27]，容易引发监管层的持续关注与处罚，增大被监管层审核的风险[15]，也会影响投资者对公司可信度和投资价值的判断，影响公司的外界声誉[26]。因此，理性的公司一般会谨慎对待并及时回函，以减少面临的风险和成本。如果公司仍然选择延期回函，可在一定程度上反映问题回复的棘手性，同时现实实务也表明较多公司会因被问出隐情而逾期回函[23，26]。陈运森等[6]研究也表明，当延期回函的公司投入更多时间和精力去解决相关问题时，年报问询函的监管效果更好。据此，本文提出如下研究假设：

H3：并购重组问询函的准确性越高，对并购公司盈余管理行为的抑制作用越强。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

沪深交易所自2014年12月开始披露并购重组问询函，本文选取2015—2020年发生重大资产重组交易的上市公司为研究样本，同时剔除各年退市公司、新设立公司、变量缺失样本和金融类行业公司。发生重大资产重组交易的公司通过巨潮资讯网收集，并购重组问询函的样本通过沪深证券交易所官网手工收集。重大资产重组数据来自Wind 数据库，其他数据取自CSMAR 数据库，对连续变量进行1%和99%的缩尾处理，共得到1 292个样本，其中收函公司495家。

（二）变量定义

用截面修正的琼斯（Jones）模型计算得到操纵性应计利润[28]，以此衡量应计盈余管理（DA）。其中，，式中TAi，t为总应计利润，用样本公司净利润减去经营活动现金净流量计算；Ai，t-1为公司i在第（t-1 期）的总资产；NDAi，t为非操控性应计利润，用计算；ΔSALESi，t为营业收入变动额，PPEi，t为固定资产原值，ΔRECi，t为应收账款变动额，通过回归模型估计，εi，t为残差项。设置并购重组问询函（Inq）为哑变量，当公司收到重组问询函时取值为1，否则为0；设置Inq_sum代表公司在同一会计年度收到并购重组问询函的次数。根据公司是否延期回函设置虚拟变量问询函准确性（Inq_delay），当并购重组公司收函后延期回复时取值为1，否则为0。

本文借鉴陈运森等[6]、马亚红[18]的研究，控制以下变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、成长性（Growth）、股权集中度（Top10）、股权性质（SOE）、两职合一（Dual）、审计意见类型（Audit）和会计师事务所（Big4），回归中对行业（ind）和年份（year）也进行控制。

主要变量描述如表1所示。

表1 变量定义表

（三）模型构建

为验证并购重组问询函对盈余管理的影响，本文借鉴陈运森等[6]研究内容，构建以下模型：

其中，Inquire为并购重组问询函的相关指标，包括并购重组问询函（Inq）、收函次数（Inq_sum）以及问询函准确性（Inq_delay）；β0为常数项，βi（i=1，…，10）为回归系数，μ表示误差项。

模型1控制了行业固定效应和年度固定效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

根据表2 可知，应计盈余管理（DA）的均值为0.010，表明样本公司普遍存在正向的盈余管理行为；并购重组问询函（Inq）的均值为0.383，即发生重大资产重组交易活动的样本公司中有38.3%的公司收到了并购重组问询函；收函次数（Inq_sum）的均值为0.421，即平均每家样本公司收到问询函0.421 次；问询函准确性（Inq_delay）的均值为0.306，表明30.60%的样本公司延期回函。根据控制变量的描述性统计结果可知，股权性质（SOE）的均值为0.275，即发生重大资产重组交易活动的非国有企业占比更大；两职合一（Dual）的均值为0.691，即69.10%的样本公司董事长与总经理为同一人；3.50%的样本公司聘请了四大会计师事务所进行审计。

表2 主要变量的描述性统计

（二）并购重组问询函对盈余管理行为影响的回归结果

公司是否收到并购重组问询函、收函次数以及问询函准确性对并购公司盈余管理影响的回归结果如表3所示。

表3 并购重组问询函对盈余管理影响的回归结果

其中，列（1）表明，并购重组问询函（Inq）系数在5%的水平上显著为负，说明并购重组问询函抑制了并购公司盈余管理行为，问询函发挥了有效监管作用，H1 得到验证。该结果表明并购重组问询事件对收函公司具有较强的威慑力，来自问询监管的压力和潜在的后续补救成本促使公司重视问询制度与并购重组函件，显著改善了公司行为。列（2）表明，收函次数（Inq_sum）的系数在5%的水平上显著为负，说明一年内多次收到问询函的并购公司会进一步减少其盈余管理行为，H2 得到验证。该结果表明多次收函向市场传递出该家上市公司并购中存在较为严重问题的信号，为避免受到监管部门的持续关注，甚至导致并购失败的风险，公司会提高信息披露的质量。列（3）表明，问询函准确性（Inq_delay）系数在5%的水平上显著为负，说明交易所发出的问询函准确性越高，越能抑制并购公司的盈余管理行为，支持了H3。

综上所述，问询监管效果不仅取决于问询与否、问询制度本身的完善程度，还和问询监管机构的执法效率、问询能力及水平等因素紧密相关。

（三）稳健性检验

1.基于PSM检验

在发生重大资产重组交易的样本公司中，收到并购重组问询函的公司和未收函公司在其他特征（如资本结构、成长能力、股权集中度等）方面可能存在差异，会导致样本选择偏误问题，为减少不同样本组之间其他特征差异对检验结果的影响，本文借鉴希斯（Heese）等[29]的做法，用倾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）方法对所收集的问询函样本分别进行1：1 抽样无放回的最近距离匹配。参照陈运森等[6]和傅祥斐等[15]的研究，分别选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、股权集中度（Top10）、会计师事务所（Big4）、账面市值比（BM）等影响公司收函的协变量进行匹配，并控制行业和年份，用Pstest 命令进行平衡性测试，结果如表4所示。

根据表4 可知，处理组（收函公司）和控制组（未收函公司）在所有变量上无显著差异，满足配对的平衡性假设。

表4 PSM匹配样本的平衡性测试结果

表5 报告了用模型1 对PSM 匹配后样本进行回归的结果。

根据表5可知，在控制了收函公司和未收函公司间的特征差异后，并购重组问询函（Inq）和收函次数（Inq_sum）的系数均在10%的水平上显著为负，问询函准确性（Inq_delay）系数在5%的水平上显著为负，再次说明并购重组问询函能抑制收函公司的盈余管理行为，收函次数越多，发出的问询函准确性越高，越会进一步降低并购公司盈余管理水平，即基于PSM 匹配样本的回归结果与本文主要结论保持一致，H1、H2和H3仍成立。

表5 PSM匹配样本的回归结果

综上所述，在消除被问询样本和未被问询样本的特征差异后，并购重组问询对收函公司有效发挥了一线监管作用，显著减少了公司管理层的机会主义行为，提高了信息披露质量。

2.基于PSM-DID检验

并购重组问询函（Inq）可能会影响公司盈余管理程度，而公司盈余管理程度反过来也会影响公司收函的可能性。为更好地解决互为因果的内生性问题，本文借鉴陈运森等[6]的研究方法，基于PSM 匹配样本构建如下双重差分（Difference-in-Difference，DID）模型。

其中，变量Inquire_all取值为0 或1，即当公司在样本期间内收到并购重组问询函时，取值为1，否则取值为0；变量Post取值为0 或1，即在样本公司首次收到并购重组问询函的当年及以后年份取值为1，否则取值为0；λ0为常数项，λi（i=1，2，…，12）为回归系数。

根据表6 可知，并购重组问询函（Inquire_all）与时间虚拟变量（Post）交乘项的系数在10%水平上显著为负，即在收到并购重组问询函后，公司的盈余管理水平下降，本文的研究结论仍然稳健。该结果通过两次差分处理，进一步验证了并购重组问询函政策的净效应，即在交易所问询函政策实施后，与未收函公司相比，收函公司的信息披露质量显著提升，达到了“以披露促合规”的监管目标。

表6 PSM-DID检验结果

3.替换被解释变量的检验

为增强实证结果可靠性，避免不同计量方式对检验结果的影响，借鉴德肖（Dechow）等[30]的研究，用现金流量琼斯（Jones）模型重新计算应计盈余管理，进行稳健性检验。该模型将滞后一期、当期和未来一期的经营性净现金流加入基本琼斯模型，衡量应计盈余管理程度。被解释变量替换后，用模型1进行检验，回归结果如表7所示。

表7 显示，在更换盈余管理变量的度量方法后，并购重组问询函（Inq）、收函次数（Inq_sum）和问询函准确性（Inq_delay）的系数均在10%的水平上显著为负，再次验证了H1、H2和H3。该结果表明，改变盈余管理变量的度量方法后研究结论依然稳健，问询机制改善了并购重组业务中的信息披露质量。

表7 替换盈余管理变量的稳健性检验

4.Heckman两阶段模型检验

为了避免并购重组问询函存在的样本选择偏差，本文用赫克曼（Heckman）两阶段模型控制样本选择偏差。分为两个阶段：第一阶段，建立并购重组问询函对公司产生影响的Probit模型，并通过回归得到逆米尔斯比率（Inverse Mills Ratio，IMR）。参照陈运森等[6]、傅祥斐等[15]的方法，考虑公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、股权集中度（Top10）、会计师事务所（Big4）、账面市值比（BM）等对公司能否收到并购重组问询函有影响的因素，并控制行业和年份。第二阶段，采用模型1，将第一阶段得到的逆米尔斯比率（IMR）作为控制变量加入模型1。表8 表明，在加入逆米尔斯比率（IMR）控制样本选择偏差后，第二阶段模型中并购重组问询函（Inq）的估计系数显著为负，与表3 主回归结果一致。该结果表明，在控制样本选择偏差的内生性问题后，问询函仍对改善收函公司并购重组信息质量发挥了有效监管作用，问询监管可通过揭示并购过程中的潜在风险，促使公司披露更详细、更充分的信息，提升并购效率。

表8 Heckman两阶段模型回归结果

5.固定效应模型检验

固定效应模型可以缓解因遗漏变量而导致的内生性问题[31]。本文借鉴袁蓉丽等[32]的方法，构建双向固定效应模型。

其中，νt为时间效应，其值不因个体而改变；κi为个体效应，其值不随时间而改变；β0为常数项，βi（i=1，2，…，10）为回归系数。

本文通过模型3 重新检验H1、H2 和H3，回归结果如表9所示。

表9 固定效应模型回归结果

表9 显示，并购重组问询函（Inq）、收函次数（Inq_sum）和问询函准确性（Inq_delay）的系数均在5%的水平上显著为负，H1、H2和H3仍成立。检验结果表明，遗漏变量导致的内生性问题缓解之后，当并购公司收到问询函、被交易所多次问询以及问询准确性提高时，其盈余管理水平均显著降低，并购重组经济业务的信息环境也得到改善。

（四）并购重组问询函监管有效性的影响机制检验

并购重组经济活动的复杂性、专业性以及并购动机的多样性等都会导致并购重组活动存在较为严重的信息不对称问题，进而诱发企业盈余管理行为，而问询制度将极大缓解信息不对称状况。交易所是组织和监督证券交易的自律机构，本身担负着对上市公司和市场披露信息的监管职责，同时交易所从业人员普遍具有较强的专业性和丰富的监管经验，其发布的并购重组问询函具有较高的质量，可为市场提供增量信息。从公司回函来看，公司在收函后均需依据问询制度，在规定时间内以书面形式回函，若存在解释不清楚的事项，可能会被再次问询，会极大增加上市公司披露信息的数量；同时中介机构也可能被要求发表对回函的审核意见，从而会进一步提高回函信息的质量，为市场提供增量信息。问询及回函信息均要在交易所官网指定的专栏中进行公开、集中披露，这有利于提高信息披露的透明度，降低信息获取成本，增加社会公众和媒体对相关信息的关注度和解读，增强决策者对信息的吸收和判断能力。

综上所述，并购重组问询函通过向市场提供增量信息，缓解信息不对称状况，有效发挥监管作用，抑制并购公司盈余管理行为。

本文对重组问询函提供增量信息、发挥监管作用影响机理的检验如下：

1.并购重组问询函信息含量的检验

并购重组问询函属于事后审核，主要针对已公开的并购重组信息进行问询。交易所作为问询主体，具有专业知识和信息监管优势，对并购重组信息解读分析能力更强，能有效识别并购问题所在[33]。问询函的发布具有传递负面信号的作用，预期引发负向市场反应。下面通过事件研究法和市场反应的多元回归模型检验问询函的市场反应。

（1）并购重组问询函公告的市场反应

本文借鉴郭飞等[34]的研究，用事件研究法考察问询函发出前后的市场反应。以研究期间首次收函的495家公司作为样本，以并购重组问询函在证券交易所网站公布的日期作为事件日，将事件窗口期设为[-2，20]，在该区间内绝大多数公司公布了并购重组问询函及其回函[34]。本文借鉴坎贝尔（Campbell）等[35]的研究，将估计窗口期设定为[-252，-3]，以市场模型估计预期收益率。图1 显示，在窗口期[-2，20]内样本公司累计平均异常收益率（CAAR）总体呈下降趋势，在窗口期[-2，1]CAAR值下降最为明显，这表明并购重组问询函引发了较强的负向市场反应。

图1 CAAR在窗口期[-2，20]走势

为了更细致地考察并购重组问询函的市场反应特征，对不同窗口期的CAAR均值进行t检验。表10显示，CAAR均值在短期事件窗口期和长期事件窗口期都显著为负，随着并购重组问询函信息不断被市场吸收，公司的风险信息逐步释放。

表10 不同窗口期CAAR均值检验结果

事件研究法结果表明，问询函公告的事件具有信息增量，能够揭示和传递上市公司并购风险，缓解资本市场信息不对称状况。

（2）并购重组问询函市场反应的多元回归检验

为了进一步检验并购重组问询次数（Times）和问询函准确性（Inq_delay）对市场反应的影响，本文借鉴陈运森等[36]的研究，构建检验并购重组问询函短期市场反应的多元回归模型。

其中，CAR为并购重组问询函披露日附近窗口期的累积异常收益，取窗口期为[0，+1]、[-1，+1]和[0，+2]。解释变量问询次数（Times）取值为0 或1，当公司第一次被问询时，Times取值为0，当第二次被问询时，Times取值为1；Inq_delay取值为0 或1，当公司延期回函时，Inq_delay取值为1，否则取值为0。控制变量包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROA）以及股权性质（SOE）。α0为常数项，αi（i=1，2，…，6）为回归系数。

在模型4 中加入行业虚拟变量Manuf构建模型5。

其中，η0为常数项，ηi（i=1，2，…，7）为回归系数。

鉴于样本规模较小且超过一半企业为制造企业，本文借鉴吴溪等[37]的做法，设置Manuf（制造业取1，否则取0）以控制制造业和其他行业的潜在差异，回归结果如表11所示。

根据表11 可知，Times的回归系数均显著为负，这表明当并购公司被第二次问询时，其信息披露存在的问题更严重。此时，向市场传递的负面信号越强，问询函负向市场反应越显著。Inq_delay的回归系数不显著，即提高问询函准确性，并没有引发市场显著的负向反应，这表明了市场对高质量问询函的接受和认可。

表11 问询函公告短期市场反应的回归结果

2.信息不对称的中介效应检验

本文借鉴温忠鳞等[38]的研究方法，用依次检验回归系数的方法进行中介效应检验。第一步，运用模型1 检验并购重组问询函对盈余管理的影响。第二步，使用股票换手率衡量信息不对称程度[32]，并以信息不对称（Turnover）为被解释变量，以并购重组问询函（Inq）为解释变量构建模型6。

其中，δ0为常数项，δi（i=1，2，…，10）为回归系数。本文通过模型6 检验并购重组问询函对信息不对称的影响。

第三步，以盈余管理（DA）为被解释变量，以并购重组问询函（Inq）和信息不对称（Turnover）为解释变量构建模型7。

其中，θ0为常数项，θi（i=1，2，…，11）为回归系数。本文通过模型7 验证信息不对称发挥的中介效应。

表12 报告了中介效应的检验结果。其中，列（1）是并购重组问询函对盈余管理的影响结果，并购重组问询函（Inq）的回归系数为-0.049，在5%的水平上显著，即问询监管降低了并购公司的盈余管理水平；列（2）为并购重组问询函对信息不对称的影响结果，并购重组问询函（Inq）的回归系数为0.232，在1%的水平上显著，表明问询函能够缓解信息不对称状况；列（3）为并购重组问询函、信息不对称对盈余管理的影响结果，并购重组问询函（Inq）、信息不对称（Turnover）的回归系数分别在5%和1%的水平上显著为负，说明信息不对称状况的缓解抑制了公司的盈余管理行为。

表12 信息不对称的中介效应检验

综上所述，在并购重组问询函抑制盈余管理的影响机制中，信息不对称的缓解发挥了部分中介作用，从而揭示了问询监管改善公司信息披露行为的内在影响机理。

（五）异质性分析

本文进一步考察公司内外部治理水平差异以及市场环境差异对并购重组问询函一线监管有效性的影响。

1.内部控制质量差异的影响

内部控制作为企业内部防御性、约束性机制，可以在一定程度上保障公司会计处理的合理性、合规性，因而内部控制质量越高的公司，其对盈余管理行为的约束也越强。本文预期，并购重组问询函在内部控制质量较高的公司对盈余管理的抑制作用更强。借鉴逯东等[39]的研究，本文选用迪博中国上市公司内部控制指数衡量内部控制质量，并将内部控制指数除以100，该指标越大，表示企业内部控制质量越高。以当年内部控制指数均数为标准，将样本公司划分为内部控制质量较高组和较低组。

根据表13可知，在内部控制质量较高组中，并购重组问询函（Inq）的回归系数为-0.166，在5%水平上显著为负；在内部控制质量较低组中，并购重组问询函（Inq）的回归系数为0.022，且不显著。即公司内部控制质量越高，并购重组问询函对盈余管理行为的抑制作用越强，监管效果越好。

表13 内部控制质量调节作用的回归结果

综上所述，内部控制有利于促进企业合法合规经营，减少管理层寻租空间，增强问询监管对盈余管理行为的抑制作用，进一步提升信息质量。

2.机构投资者异质性检验

机构投资者是监督企业行为的重要治理机制[40]。在不同外部监督机制下，需要检验并购重组问询函对盈余管理的影响差异。机构投资者具有更强的信息处理能力、专业知识和职业素养，能更好地汇集、处理与盈余管理有关的信息，同时也具备监督成本低、监督作用强的特点[41]，这些特点均有助于提高公司信息披露质量，降低信息不对称程度。本文预期并购重组问询的监管效果在机构投资者持股比例较高的公司会发挥更大的作用。借鉴梁上坤[42]的做法，以机构投资者持股数除以总股数确定其持股比例，按持股比例小于或大于均值进行分组，将样本公司分为机构投资者持股比例较低组与较高组。

表14为机构投资者持股比例分组检验的回归结果。其中，在机构投资者持股比例较高的组中，并购重组问询函（Inq）的回归系数为-0.036，在5%水平上显著为负；在机构投资者持股比例较低的组中，并购重组问询函（Inq）的回归系数为-0.012，在10%的水平上显著为负。即在机构投资者持股比例较高组中，并购重组问询函对盈余管理的治理效应更强。该结果表明，机构投资者利用其资本和信息优势加强了对管理层的监督，减少了管理层自利行为，提升了公司治理水平，进而增强了问询函一线监管的有效性，进一步约束了公司盈余管理行为。

表14 机构投资者持股比例调节作用的回归结果

3.市场竞争程度差异的影响

市场竞争程度是公司重要的外部治理机制。巴拉克里希南（Balakrishnan）等[43]研究发现，市场竞争能够有效降低管理者盈余管理水平。在市场竞争机制较强时，更为严格的外部治理环境和约束，使管理者更可能提高信息披露质量，减少盈余管理行为。相反，在市场竞争程度较低的市场中，存在更严重的代理问题，垄断或寡头公司的管理层有着更强的利己主义倾向，盈余管理的动机更强[44]。本文预期，市场竞争程度越高，企业并购重组问询监管对盈余管理的治理作用越明显。借鉴伊志宏等[44]的方法，用赫芬达尔-赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index，HHI）作为衡量市场竞争程度的指标，该值越小表明行业内竞争越激烈。以当年赫芬达尔-赫希曼指数的均值为标准，将样本分为市场竞争程度较高和较低两组。

表15 为市场竞争程度分组检验的回归结果。其中，在高市场竞争组中，并购重组问询函（Inq）的回归系数为-0.072，在5%水平上显著为负；在低市场竞争组中，并购重组问询函（Inq）的回归系数不显著。即公司面临的市场竞争程度越高，并购重组问询函对盈余管理行为的抑制作用越强，监管效果越好。

表15 市场竞争程度调节作用的回归结果

综上所述，当市场竞争程度较高时，企业为争取更低的融资成本，获取更多的竞争优势，其披露高质量信息的动机更强，并购重组问询函对公司盈余管理行为的治理效应越强。

4.市场化进程差异的影响

企业行为受到外部环境的制约，研究企业外部环境差异带来的影响具有重要现实意义。市场化进程是衡量公司外部环境的一个综合指标[45]，我国各地区市场化进程明显不同[46]，因此本文考察了宏观经济层面市场化进程对微观企业层面的影响。

地区市场化进程不同，其法律完善程度、政府监管水平、产权保护程度、市场经济替代关系经济的程度也存在差异。姜英兵等[47]研究发现，市场化进程改变了微观企业的行为，市场化程度高的地区，公司的会计信息质量也高。在市场化程度高的地区，当收到并购重组问询函时，公司解决信息不对称性问题的程度越高，对盈余管理行为的抑制作用越强。本文参考蒋涛等[48]和王小鲁等[49]的研究对市场化进程进行衡量，以分省份市场化指数均值为标准，将公司分为市场化进程较高组与较低组。

表16为市场化进程分组检验的回归结果。其中，在高市场化进程组中，并购重组问询函（Inq）的回归系数在5%的水平上显著为负；在低市场化进程组中，并购重组问询函（Inq）的回归系数不显著。即当公司所在地市场化进程越高，并购重组问询函对盈余管理行为的抑制作用越强，监管效果越好。

表16 市场化进程调节作用的回归结果

综上所述，在市场化进程较高的地区，政府部门监管水平相对较高，对市场违规行为识别能力更强，问询监管对公司盈余管理行为的抑制作用也更强。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

加强证券交易所一线非处罚性监管是深化监管体制改革、创新监管方式的重要举措。2015年以来，监管机构对并购重组业务全面从严监管，并通过问询函机制加大监管力度，以提高信息披露质量，本研究实证检验了并购重组问询函一线监管的有效性。

本文基于并购重组问询函及其细分特征，对并购公司盈余管理行为的影响、问询函监管作用的影响机理、公司治理水平与市场环境差异对问询监管效果的影响进行研究，得出以下结论：

第一，并购重组问询函能够抑制并购公司的盈余管理行为，且一年中收到问询函的次数越多，问询函准确性越高，公司盈余管理水平越低，问询监管效果越好。该结果表明证券交易所凭借良好的专业能力和信息优势，可以有效识别并购重组信息披露中的问题，并通过问询机制形成监管压力和威慑力，抑制公司信息披露中的盈余管理行为，改善并购市场信息环境，提供了问询监管有效性的证据。

第二，影响机理检验发现，并购重组问询函能够提供增量信息，并通过缓解资本市场信息不对称状况，抑制并购公司盈余管理行为。通过对并购重组交易信息披露中存在问题的精准、多次问函以及公司回函信息的公开，市场可以获取更多高质量并购信息，从而缓解信息不对称状况，减少管理层机会主义行为，降低盈余管理水平。

第三，基于公司治理水平与市场环境的异质性检验发现，公司内部控制质量越高，机构投资者外部监督力度越强，所面临市场竞争程度越高，所在地市场化进程越高，问询监管对盈余管理的抑制作用越强。该结果表明，除问询制度设计及问询函不同质量特征外，并购重组问询监管的实施效果还受公司内外部治理水平、所面临市场竞争程度以及所在地市场化进程等综合因素影响。

（二）研究启示

第一，由于并购重组问询函有助于提升资本市场信息披露质量，可进一步发挥交易所专职、专业、信息中心等优势，拓展问询的广度和深度，对重点监管公司持续追踪和问询，总结并购重组业务问询规律，提高问询质量。

第二，对问询函影响机理的检验结果说明，缓解并购重组业务中的信息不对称状况是问询监管的关键，可持续优化问询机制设计，加强对企业信息披露行为的制度建设和监管约束，促使信息优势方披露更丰富、更透明、获取成本更低的信息。

第三，问询函的异质性检验结果说明，交易所一线问询监管效果受其他因素的共同作用和影响，因此可在加大问询监管力度和提升问询质量的同时，促使企业不断提升内外部治理水平，以减少管理层机会主义行为；营造公平有序的市场环境，通过多管齐下有效降低监管成本，提升问询监管效率。

＊中国石油大学（北京）经济管理学院薛玉妹对本论文写作亦有贡献，在此表示感谢。