我国券商股权投资母基金的现状及展望

苏莉

付志能

近年来，头部券商大举投入股权投资母基金业务，走出了不同的发展模式，成效显著。券商拥有投资、投研、投行等多元化业务，开展股权投资母基金业务的优势明显，股权投资母基金业务也能很好地反哺券商的本源业务，形成良性循环。

股权投资母基金背景、现状及趋势

我国股权投资母基金的发展背景

中小企业往往需要通过股权融资以更好地发展壮大。然而，投资单个企业的风险较高、不确定性较大，于是股权投资基金的分散化投资方式应运而生。资本则期望在既定的投资意志之下获得可观的收入并有效控制风险。股权投资母基金的架构比普通股权投资基金更高一个层级，能进一步分散风险并提高行业布局广度。当资本的规模大且期望投资行业多时，股权投资母基金是极佳的投资工具。近年来，我国股权投资母基金蓬勃发展，并越来越朝着市场化、产业化、专业化的方向演进。我国股权投资母基金已经发展了20年，经历过政府引导基金阶段（2001～2005年）、国有资本为主导阶段（2006～2009年）、民营资本主导阶段（2010～2017年）和产业母基金专业化发展阶段（2018年至今）。2018年5月，科技部和国资委印发《关于进一步推进中央企业创新发展的意见》。该意见提出围绕国家科技新部署，联合地方政府、金融机构、社会资本成立一批专业化产业投资基金。2019年10月，发改委、人民银行等部门发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》，为股权投资母基金利用多层架构投资创业投资基金提供了便利。

股权投资母基金发展现状及趋势

近5年来，全球股权投资母基金的只数和规模都呈现上升趋势，且平均单只规模也呈现上升趋势，截至2021年底总规模已达2.97万亿元人民币（数据来源：清科私募通）。我国股权投资母基金（在我国注册的本土资本的人民币母基金）也取得了迅猛发展，截至2021年底总规模为0.39万亿元，占全球总规模的13.1%，相对我国的GDP全球占比来说仍有提升空间。因此，我国股权投资母基金业务正处于扩张阶段，潜力巨大，前景可期。经过近几十年的发展，美国逐渐形成德丰杰、红杉、恩颐等头部股权投资机构，规模化趋势日益显著，平均单只股权投资母基金的发行规模呈现逐步上升趋势。结合我国相关政策及国内外母基金的发展历程，预计我国母基金的发展将呈现规模化、市场化、多元配置化趋势。股权投资母基金规模足够大才能实现产业布局广和分散风险，把资金来源、投资决策、退出机制市场化才能提升运行效率，通过与产业及上市公司合作，基于子基金、直投、二级市场进行多元配置才能平滑收益及分散风险。

券商运作股权投资母基金的优势和挑战

券商运作股权投资母基金的优势

券商的本源业务与股权投资母基金业务可以互相促进，形成良性循环。券商拥有投行、投资研究、资产管理、私募股权投资/风险投资（PE/VC）子公司、海外子公司等综合优势，业务范围覆盖了母基金的募集和运营涉及的重要领域，可以给母基金所投资的子基金及其直投企业提供多元化金融服务。券商的PE/VC子公司拥有丰富的股权投资基金的投资经验，在遴选子基金等方面也具有强大的研究支撑。

股权投资母基金能极大地促进券商投行、财富管理等各业务的发展。例如华泰招商母基金及其子基金投资的项目，为华泰证券带来了大量的投行首次公开募股（IPO）保荐业务机会。因此，券商开展股权投资母基金业务的优势明显，若能将各业务条线有效整合，股权投资母基金的募集与运行前景可期。当前已有几家券商进军母基金行业，并取得了不菲业绩。

按母基金发起模式、出资人性质及构成比例、券商在母基金中发挥的作用，可将券商参与设立的母基金分为以下两种模式：一是国资主导模式，政府或国资引导基金作为主要出资方，券商仅作为管理人或小额出资，基金投资工作主要体现国资的意志；二是券商主导模式，券商与产业方合作设立并围绕产业方向进行投资，券商取得投资主导权，并作为普通合伙人（GP）。

券商运作股权投资母基金面临的挑战

市场化母基金受困于宏观经济下行以及资管新规限制，长期机构投资者稀缺，高净值个人有限合伙人（LP）出资愈加谨慎，使得市场化母基金募资困难，持续投资能力严重不足。目前，国内母基金行业经验丰富的从业人员较为缺乏，拥有持续投资能力的母基金机构更为稀少。母基金管理人主要依靠多年积累的行业资源与人脉来了解子基金，需要时间积累。

国资主导的股权投资母基金的主要资金来源为政府财政资金，承担政策引导职能，持续出资能力有赖于政府预算及规划，领导变动或政策变化都可能会影响到持续出资能力。资管新规之后，很多结构化方式设计的引导基金也只能被迫去杠杆。很多引导基金的资金使用效率低，“交作业式”的投资决策，也导致部分基金陷入“投不出去、退不出来”的两难困境。国资主导的股权投资母基金决策流程过长，限制条件过多，投资效率不高。由于先天诉求不同，国资主导的股权投资母基金并不能完全以财务回报作为投资决策依据，因此很难将投资风险最大限度地分散，也难有真正意义上的多元配置。此外，国资体系对管理团队的激励措施不足，也使得管理团队缺乏足够动力。

券商主导模式的股权投资母基金更加市场化，但股权投资母基金与直投股权投资在运行上仍存在一定差异。直投股权投资考验的更多是GP对特定优秀企业的发掘、调研、预判能力；而股权投资母基金考验的是母基金GP对子基金的行业属性、管理水平、风险控制等综合判断能力。母基金的投资比子基金更为宏观、更加抽象，对管理团队的能力要求和考验更大。直投股权投资基金对企业的研究可以从财务报表、业务实体、上下游等多方面展开；而子基金则更多只展示出所投内容、基金管理团队过往表现等。综合来看，母基金的管理比直投股权投资基金更加复杂、挑战更大。

券商股权投资母基金的典型案例

券商股权投资母基金的典型代表为中金公司、华泰证券和国泰君安。这三个券商基于不同的资源禀赋，分别走出了三条截然不同的路线。以下分别对这三个券商的股权投资母基金业务进行分析。

中金公司——服务政府战略、高举高打。中金公司早在2016年就开展股权投资母基金业务，以国资主导模式为主。中金公司的股权投资母基金规模较大，都在百亿级别，特别是2016年设立的400亿元的中金启元母基金已成为行业标杆，奠定了中金公司在股权投资领域的地位。以下分别介绍中金公司的三个股权投资母基金。第一，中金启元母基金——国资主导模式的典型代表。中金启元国家新兴产业创业投资引导基金（有限合伙）（简称“中金启元母基金”）是国资主导、券商参与模式的股权投资母基金的典型代表。中金启元母基金成立于2016年，规模400亿元，由财政部与中金公司等共同设立。该母基金旨在促进资本与技术的融合，提升我国新兴产业发展水平。中金启元母基金的投资模式同时涵盖母基金方式和直投方式，所投资的子基金及企业主要位于江苏、浙江、上海、广东等省份，重点投资行业为战略新材料、新能源、生物医药、新一代信息技术、高端装备等发展前景广阔的战略新兴产业。中金启元母基金投资的子基金主要为新兴产业龙头企业发起设立的创业投资基金、各级地方政府引导的聚焦于区域新兴产业集群的创业投资基金、优秀的市场化创业投资基金等。中金启元母基金还积极利用母基金网络和中金公司平台优势发掘新兴产业优质企业的投资机会。中金启元母基金很好地反哺了中金公司的本源业务，例如其旗下子基金所投资的北京青云科技股份有限公司于2021年3月在科创板上市，中金公司作为该公司IPO的保荐券商。第二，北京科创母基金。北京市科技创新基金（有限合伙）（简称“北京科创母基金”）成立于2018年，规模200亿元，是北京市政府发起设立并与中金资本作合作运营的股权投资母基金。北京科创母基金投资领域包括智能制造、纳米技术、脑认知、量子计算等硬科技领域。第三，河南战新母基金。河南省战新产业投资基金（有限合伙）（简称“河南战新母基金”）成立于2017年，规模150亿元，是经河南省政府批准、由河南投资集团有限公司与中金资本（中金公司旗下）联合发起设立的产业母基金。河南战新母基金主要投向新能源、健康医疗、先进制造等战略新兴产业。

华泰证券——整合民营资本、市场化运作。华泰证券在2016年就开始股权投资母基金业务。与中金公司的国资路线不同的是，华泰证券整合民营资本，并完全按照市场化运作，取得了显著的成果。华泰招商（江苏）资本市场投资母基金（有限合伙）（简称“华泰招商母基金”）是券商主导模式股权投资母基金的典型代表。华泰招商母基金成立于2016年，规模100亿元，执行事务合伙人为华泰紫金投资有限责任公司（华泰证券的全资子公司），大部分出资来自杭州璞致资产管理有限公司（浙江省民营企业）。华泰招商母基金的重点投资省份为江苏、浙江、广东、北京，重点投资的行业为医疗设备、生物制药、先进制造、高技术服务、新能源、新一代信息技术等较为热门的新兴行业。华泰招商母基金旗下子基金投资的虹软科技、天阳科技、科思科技、艾力斯、圣湘生物等十几家企业已成功上市。华泰证券从华泰招商母基金中获益颇丰，华泰证券作为虹软科技、中伟新材、亚辉龙等华泰招商母基金旗下子基金所投企业的IPO保荐券商。华泰招商母基金采用市场化运作方式，投资成效显著，例如旗下一子基金于2017年向虹软科技投资145.83万美元，持股18.15%，上市后收益率达数百倍。

表1 各母基金规模、时间及出资人成分对比

国泰君安——借力区域优势、重资本投入。国泰君安的股权投资母基金业务的发展路线是先牵手地方国资，后券商主导并且重资本投入。国泰君安首先与上海市政府合作发行了一个国资主导的股权投资母基金，积累了成熟的管理经验之后以自有资本为主发起一个自己主导的股权投资母基金。以下分别介绍国泰君安的这两只股权投资母基金。第一，上海科创母基金。上海科创中心一期股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“上海科创母基金”）成立于2017年，规模65亿元，是国泰君安联合上海地区产业集团发起的母基金。上海科创母基金重点投资领域包括先进制造、生物医药、集成电路、高端装备、5G、物联网、机器人等领域等。第二，国泰君安母基金——券商重资本投入的典型代表。上海国泰君安创新股权投资母基金中心（有限合伙）（简称“国泰君安母基金”）成立于2020年，规模80亿元，由国泰君安证券发起设立，国泰君安的出资比例高达50%，在上述券商股权投资母基金中券商本身出资比例最高。国泰君安母基金聚焦于人工智能和量子信息等新一代信息技术、生命健康与脑科学、先进制造、新能源与新材料、新消费与服务五大重点战略方向，主要投资科技创新、新经济、战略新兴产业等领域的头部股权投资基金。国泰君安母基金的设立拉开了券商股权投资母基金重资本化的序幕。除设立国泰君安母基金之外，国泰君安证券还多次通过子公司大举进军股权投资母基金行业。例如，全资子公司国泰君安创新投资有限公司出资人民币15亿元（国泰君安的另一子公司出资5亿元），设立上海临港国泰君安科技前沿产业私募基金合伙企业（有限合伙），并作为执行事务合伙人。

券商运作股权投资母基金的建议

上述6个券商股权投资母基金的规模、时间、发起人成分对比如表1所示。中金公司的股权投资母基金规模巨大，华泰证券整合民营资本进行市场化运作，国泰君安先与国资合作、后重资本大举投入。截至2021年年中，营业收入排名前十的券商营业收入之和占全部券商的比例已高达53.9%，且呈上升趋势，券商头部化趋势明显。近三年来上市券商的再融资规模高达2324亿元，相对往年大幅提升。券商再融资所得资金重点用于扩张投资业务，券商重资本发展趋势明显。证券行业的竞争日益激烈，股权投资母基金既符合重资本发展趋势，又能为券商带来业务发展的良性循环，因此近年来头部券商纷纷成立股权投资母基金。除上文分析的6只股权投资母基金之外，还有浙商证券与浙江国资设立的浙江浙商转型升级母基金合伙企业（有限合伙）（规模为40亿元）、中信建投与浙江嘉兴国资设立的长三角（嘉兴）战略新兴产业投资合伙企业（有限合伙）（规模为20亿元）等。

当前环境下，券商发展股权投资母基金业务恰逢其时。有条件的券商应着眼布局股权投资母基金业务，争取提早建立股权投资母基金与传统业务之间的互动机制，形成行业影响力。中金公司、华泰证券和国泰君安分别走出了三条不同的路线。其他券商发展股权投资母基金业务时，应参照自身的资源禀赋及未来发展战略进行差异化选择。股权投资母基金已经进入产业母基金专业化发展阶段，市场化趋势明显。相对而言，券商主导模式下的股权投资母基金更容易实现市场化运作，更能充分整合券商大平台资源支持母基金的运营，并利用股权投资母基金的资源反哺券商的本源业务，形成良性循环。因此，对于中金公司、华泰证券、国泰君安、中信建投、浙商证券等已经有股权投资母基金运营经验的券商来说，直接发起设立券商主导模式的股权投资母基金是最佳选择。对于暂无股权投资母基金运营经验的券商来说，可借鉴国泰君安的经验，先与地方政府（尤其是券商总部所在地的地方政府）合作设立国资主导、券商参与的股权投资母基金。在这一过程中，券商可以利用投资、投研、投行综合平台优势帮助地方政府运营好产业基金，同时打造自身的市场影响力并积累母基金运营经验，为下一步发起设立券商主导的股权投资母基金打下基础。