交叉持股下企业价值评估的相关问题研究

■ 朱 军 李心怡 王崇虎

（中和资产评估有限公司，北京 100027）

交叉持股，是指两个或两个以上企业直接或间接地互相持有对方的股份，彼此互为投资者的一种股权架构形式。其中，直接交叉持股较好理解，即两个企业彼此间互相参股，如广发证券与吉林敖东。广发证券和吉林敖东在早期就已形成相互持股的局面，而真正从交叉持股中获取巨大利益的两个事件，一个是在2004 年，两公司相互交叉增持，成功抵御了中信证券对广发证券的收购；另一个则是2006年，广发证券借壳延边公路建设有限责任公司上市。

相较于直接交叉持股，间接交叉持股由于形式隐蔽，即使在公司所在司法管辖权区域内对交叉持股明确限制，但现实可能存在的交叉持股监管难度也很大。间接交叉持股在实际的经济生活中更为普遍，通常表现为三个或以上的企业以单向持股的方式首尾相连，形成至少一个封闭的环状持股结构，从而使各公司间接持有其他公司的股份。以苏美达股份有限公司（以下简称“苏美达”）与中国机械工业集团有限公司（以下简称“国机集团”）为例。2016 年11 月17 日，常林股份有限公司（以下简称“常林股份”，2017 年9 月更名为“苏美达股份有限公司”）实施“重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易”。按照交易方案，常林股份通过置出资产、负债以及向国机集团和江苏省农垦集团有限公司发行股份的方式购买了江苏苏美达集团有限公司（以下简称“苏美达集团”）的100%股权，实现了苏美达集团的整体上市；同时，常林股份向国机资本控股有限公司（以下简称“国机资本”）、国机财务有限责任公司（以下简称“国机财务”）等非公开发行股份募集了配套资金。整个交易完成后，苏美达集团与国机集团实现了交叉持股（股权结构图如图1 所示）。从外观形式上，几家公司都是单向持股的关系，国机资本和国机财务仅仅是苏美达的股东，但实际上，苏美达相当于通过其全资子公司苏美达集团间接拥有了国机资本2.11%和国机财务5.452%的股份；苏美达集团作为苏美达的子公司亦间接拥有了其母公司苏美达的股份。

图1 苏美达与国机集团间接交叉持股结构图

就我国目前实行的法律法规而言，间接交叉持股在大多数场合下并不属于法律法规的禁止情况，但证券监管部门对一些公司交叉持股是否引发股权结构不清晰和资本虚增等问题提出过质疑。苏美达曾解释称，国机财务和国机资本对其持股比例较低，虽作为公司股东，但其实从未参与过公司的日常管理决策，不会对苏美达的经营决策产生重大影响①《苏美达股份有限公司2020 年第四次临时股东大会会议材料》。苏美达集团还承诺于2022 年11 月11 日前，通过转让其持有的国机资本和国机财务的股权，或者推动国机资本和国机财务转让所持有的苏美达的股份等方法解决间接交叉持股问题。

交叉持股现象在境内存在，在离岸资本市场更为常见，如何判定交叉持股对企业价值的影响，以及合理地评估交叉持股下的企业价值是评估实务中不可回避的问题。

一、对交叉持股的法律规定

纵览各国有关交叉持股的法律规定，通常情况下并不明令禁止该项经济行为的发生。但大多数国家还是会根据自身法律体系的完善程度、资本市场的发展水平以及公司经营的特点，对交叉股权的适用条件和持股比例进行一定约束，以防止资本虚增和内幕交易等问题。依据其约束程度，可大致划分为严格限制、区分限制和宽松对待三种模式。

所谓严格限制模式，即摒弃交叉持股带来的一切影响，对任何主体间任意形式的交叉持股通通采取严格限制，法国堪称是这一流派的典型代表。法国《商事公司法》限制的是“被超额持股”一方，明确地将交叉持股的主体划分为股份公司之间、股份公司与其他形式公司之间，分别规定。如果两者均为股份公司，则相互持有的股份份额不得超过10%；如果一家股份公司持有另一非股份制公司10%以上的资本，则该非股份制公司不得再持有这家股份公司的任何股份。违者需要在规定期限内进行股份转让，方能对自己所拥有的股份享有表决权，且相关违法责任者会受到刑事处罚[1]。

大多数大陆法系国家和地区采用的是区分限制模式，针对不同性质的企业、不同形态的交叉持股结构，设置不同的限制门槛和限制程度，诸如德国、日本、韩国以及我国台湾地区等。

德国《股份公司法》将企业相互参股的比例上限定为1/4，超过该比例则需要书面告知监管机构和相关企业②德国《股份公司法》第21 条第1 款。若一家公司在知晓存在交叉持股事实的时候，按照规定通知了对方，那么即使它持股对方公司的比例超过了上限，也不影响其行使股份权③德国《股份公司法》第328 条第2 款，否则其选举对方监事会成员的表决权将被限制④德国《股份公司法》第328 条第3 款。

日本仅对交叉持股的表决权加以限制：若子公司持有母公司的股份，则无法行使该股份对应的表决权；股份有限公司对其他公司行使表决权的上限是25%，因其他规定事由形成实质性控制的亦无法行使表决权[2]；银行和保险公司对其他企业的表决权持有上限分别为5%和10%。

韩国亦是限制交叉持股的表决权。禁止总资产超过一定数额的集团所属公司之间交叉持股⑤韩国《规制垄断和公平交易法》第9 条，违者自被责令改正之日起，直至解除违法状态以前，不得对该股份行使表决权⑥韩国《规制垄断和公平交易法》第18 条第2 款，并需要缴纳一定的课征金①韩国《规制垄断和公平交易法》第17 条第1 款。除却总统令规定情形，上市公司在知情状态下互相参股的比例需低于5%，不知情者则不受此限制②韩国《证券交易法》第189 条。

我国台湾地区公司法针对“有表决权的股份”做出了如下规定：持有对方公司超过1/3 有表决权股份时，需要在一个月内以书面形式告知被持股公司③《台湾地区公司法》第369 条第8 款，否则将面临罚款。相互投资的公司之间，若知晓该事实，则可行使表决权的股份不得超过1/3；不知情者或按规定通知者，不受此条款限制④《台湾地区公司法》第369 条第10 款。且由于股份的表决权可以剥离，即使企业所持具有表决权的股份超过了该界限，也不影响其继续享受无表决权股份带来的分红权等权益[3]。

宽松对待模式的主要代表国家是美国。除了1940 年的《投资公司法》，将投资公司之间通过交叉方式获得的股份比例上限设定为对方企业具有表决权股票的百分之三，任何企业均可合法地取得其他企业的股份[4]。《克莱顿反垄断法案》仅将削弱市场竞争的交叉持股认定为违法行为，对于不影响竞争的单纯投资性交叉持股并不予以限制[3]。《最新美国标准公司法》中规定，公司之间不仅可以相互持股，所持股票还可与其他公司进行交换[5]。

我国早期的地方性法规《深圳市股份有限公司暂行规定》《海南经济特区股份有限公司条例》，以及国家经济体制改革委员会发布的《股份有限公司规范意见》，都对交叉持股有明确规定，并将交叉持股比例限制在10%以内。其中，《深圳市股份有限公司暂行规定》严禁母子公司间交叉持股，《海南经济特区股份有限公司条例》仅对较晚通知对方企业的一方的超额股份表决权进行限制。而这些文件目前均已失效。

1993 年《公司法》对于交叉持股的规定较为边缘化，仅在第12 条规定公司的投资总额不得超过投资公司净资产的50%，2005 年修订版中则不再涉及交叉持股的内容。我国现行《公司法》（2018 年版）经多次修订后，不仅没有明文限制交叉持股，还弱化了对公司转投资数额限制的规定：由董事会或股东大会决议是否向其他公司投资，单项投资额和投资总额均以公司章程规定为准⑤《中华人民共和国公司法》第十六条。另外，《公司法》言明除规定情形外，公司不得以收购的方式获取本公司股份⑥《中华人民共和国公司法》第一百四十二条，这一规定虽然在一定程度上限制了公司直接持有自己的股份，但并不禁止公司通过交叉持股而间接获得自己公司的股份。

我国大陆地区位于深圳、上海和北京的三家证券交易所都在各自的《股票上市规则》中言明：禁止上市公司控股子公司持有该上市公司发行的股份，如确实持有，应当在一年内消除该情形，消除之前，子公司不得对其持有的母公司股份行使表决权。除此之外，还有部分关于交叉持股的规定散见于我国有关金融企业的监管规定中：证券行业限制母子公司以及受同一证券公司控股的子公司之间的交叉持股⑦《证券公司设立子公司试行规定》第十条；商业银行则在原则上要求尽量不交叉持股，但并没有严格的限制条款⑧《商业银行并表管理与监管指引》第二十条。综合目前我国正在施行的法律法规，除了证券交易所、证监会和银监会分别对上市公司、证券公司和商业银行的交叉持股提出禁止或约束性要求之外，其他主体的间接交叉持股在我国不违反法律法规的禁止性规定。这便要求我们在评估实务中，着重关注这三类公司的股权结构及其对企业价值的影响。

二、交叉持股的动因和相关影响

（一）交叉持股现象的动因

从大多数国家的立法态度来看，各国为了权力制衡，都会在公司法中明确规定禁止公司直接持有自己的股份。而交叉持股现象之所以愈发频繁，便是因为它能够在不侵犯这道法律边界的条件下，达成与持股本公司相近的利益诉求[6]，如抵制恶意收购、分散风险、实现流动性缓冲、获取垄断利润等。

1.抵御恶意收购，稳固股权结构，应该是交叉持股能够给企业带来的最直接也是最显著的经济效益。目标公司为防止被恶意收购，通过与交好公司签订协议，互相在股票市场上买入对方的股票，从而减少潜在敌意收购者能够购买的流通股数量，降低被恶意收购的风险，提高企业的控股股东、治理及管理层的自保能力。在稳固股权结构的同时，经营者可以将更多的精力用于公司的决策和治理，提高运营效率，促进企业长远发展，进而提升企业价值。

2.多元投资，分散风险。交叉持股可以使企业实现自身资产的累积与增值，部分周期性较强的公司，还可以通过与逆周期企业的交叉持股，实现多样化经营，增加企业利润来源的同时，降低由于不确定因素引发的生产经营偏离预期结果而造成损失的可能性，分散经营风险。

3.资源共享，增强资本运作。在市场不健全时，信息不对称会带来高昂的交易成本，而交叉持股可以通过加强企业彼此间的紧密度，降低这种交易成本，进而充分发挥单位资金的使用效率。同一产业链上的公司，一个有了靠谱的原材料供应商，一个获得了妥帖的供销渠道，二者的资金来源亦可由此拓宽。

4.发展规模经济，获取垄断利润。具有业务关联的企业可以通过相互持股实现信息和设备的共享，在资金、技术、人事、销售、创新等方面形成协同优势，进而实现共同的战略目标。上下游企业可以通过换股夯实合作关系，业内企业还可以通过相互之间的股权投资形成商业联盟或垄断的经济组织[7]，增加市场竞争力，以获取高额的垄断利润。

交叉持股对企业价值的影响表现为：在持股比例相同的情况下，交叉持股相较于纯粹的单向持股结构，似乎出现了名义持股比例和实际持股比例的错觉；其在公司控制权、财务报表的编制以及企业价值等方面都会有所差异，因而成为我国上市公司监管的一个关注点。

（二）名义持股比例和实际持股比例

以最简单的两企业直接互相持股为例，A 公司持有B 公司30%的股份，B 公司持有A 公司20%的股份，这二者之间相互持有的股权比例就是名义持股比例。

实际持股比例的概念源自一派学者认为，每次B 公司获得A 公司20%收益的同时，A 公司都会反过来分享B 公司这部分收益的30%，如此循环往复，导致A、B 实际从对方公司获得的收益被不断扩大，而二者的持股比例也会通过企业间不断循环的利益分配关系得以膨胀，不再是账面上的名义持股比例。另有学者认为，实际持股比例分为直接持股和通过其他“中间”公司形成的间接持股两个部分。A 公司除名义上持有的30%的B 公司的股份，还会通过持有B 公司而间接获得A 公司自己的股份，这一点在涉及三个及以上企业的交叉持股关系中会更为明显。两种观点的不谋而合，似乎更加印证了持股比例通过交叉而放大，从而产生了“实际”和“名义”两种不同概念的观点。

我们认为并不存在所谓的“实际持股比例”，无论是从企业利润分配还是股东行权的现实角度都是这样的。

首先，如果交叉持股会引起持股比例的变化，仅会发生在具有交叉持股关系的企业之间，而不会影响其他股东公司；股权比例的变化趋势必定是“有增有减”，增减幅度相当。股东的持股比例是按照各自的出资份额确定的，任何公司都不能单凭交叉持股，平白地挤占其他股东的持股比例。只要其他股东的持股比例保持不变，某公司可以分配给与其具有交叉持股关系的公司的股份比例之和就是固定不变的。如果持股比例因交叉行为而有所变化，那必定是“有增有减”——一个公司的持股比例膨胀，就必定会伴随着另一个或几个涉及交叉持股公司的持股比例缩减。

其次，现实中企业净利润的分配并不是简单地“左进右出”。企业可以从长期股权投资处获取的投资收益，受该被投资公司的企业所得税率和法定公积金提取率的大小，是否需要提取法定公积金，以及该笔收益是分配、弥补亏损还是留存、留存多少等多个因素的影响。当涉及股份有限公司时，还需考虑是否存在优先股，并将优先股和普通股区分处理。这一分配顺序不仅不会因为交叉持股而改变，还会由于每个企业经营情况的不同，使得投资收益在各企业中的流转更加复杂。而一旦某企业的股东决定将这笔收益留存，就从根本上切断了通过交叉持股返还其中的一部分给该企业的可能，也就不存在所谓的“利益分配无限循环”。因此，要量化每个企业通过交叉持股获得的最终的实际持股比例，便需要根据他们各自的历史经营情况以及未来的收益预期进行判断，不能简单地认为只要存在“交叉”，就会引起持股比例的变化。

最后，从我国《公司法》的规定来看，交叉持股也不能改变企业间的持股比例。其一，在弥补亏空、提取公积金并缴纳税金后，有限责任公司的股东凭借实际缴纳的出资份额分配公司的剩余利润①《中华人民共和国公司法》第三十四条，也就是说，即使交叉持股扩大或减小了持股比例，也不影响各企业的分红权，因为其利润分配依然是以持股比例的账面值为基准。其二，股份有限公司以持股比例为准分配利益，这里的“持股比例”表述较为模糊，但如果如部分学者所言，某企业可以通过与其具有交叉持股关系的企业，间接持有其他公司的股份，那么也必定可以间接持股自己的公司。而公司持有的本公司股份，不管是账面上的直接持股，还是衍生出来的“间接股份”，都不得参与利润分配②《中华人民共和国公司法》第一百六十六条。那么，A 便不能反过来分享B 公司从A 处获得的收益，也就不存在投资收益通过交叉持股关系在企业间反复分配，交叉持股后的持股比例依然不变。其三，除公司章程另有规定之外，有限责任公司和股份有限公司的股东行使表决权的依据，分别是各自的出资份额③《中华人民共和国公司法》第四十二条和持有的股份份额，股份有限公司“一股对应一表决权”，所持的本公司股份没有表决权④《中华人民共和国公司法》第一百零三条。可见，交叉持股既不会影响分红权，也不会影响表决权，继而无法改变股东间的持股比例。

（三）交叉持股对股东行权的影响

交叉持股虽然不会影响股东间的名义持股比例，但是可以通过改变股东行为间接影响公司治理。经营者可能会出于对自身利益的考量，利用换股意图加强自己参与股东会的决策力，进而混淆经营者与管理层的界限，扰乱公司治理结构，危害其他股东权益。同时交叉持股有可能引发内幕交易，妨碍市场公平交易秩序。

在交叉持股比例较高的情形下，很容易形成内部人控制。直接交叉持有控股情况下，双方公司可以控制对方股东大会决议，其结果相当于各自的董事分别由对方推选。二者通过协商，约定其所持股票附带的表决权分别按照对方的意愿来行使，两公司便可以各自推举代表，在会议上通过对方实则是自己阵营的重要决议，实现互惠互利。而在环状型交叉持股中，高持股比例导致公司的控制权得以依次传导，上一环节的公司是下一环节公司的股东，所有公司中的控股股东均为公司法人股东而非自然人股东，而该类股权均由公司董事会行使[8]，由此形成的以董事会为中心的内部人控制现象就很难避免。类似的控制性交叉持股无法规避管理层出于利己角度的内部操作，股东表决权形同虚设，管理层一家独大，这些都可能导致债权人权益受损、小股东权益受到侵害。企业内部监督机制和制约机制也由此扭曲，无法发挥应有的作用，进而导致公司内部治理结构混乱。

此外，存在交叉持股关系的公司往往属于联结协作的命运共同体，其内部信息的共享极易导致内幕交易的发生。上下游公司在信息共享和资金流通方面有着外部公司无法匹敌的优势，二者出于互通有无的目的，通过交叉持股形成策略联盟，但巨大的利益也同样诱使具有交叉持股关系的公司成为彼此的“内部人”，在享受着其他投资者没有的信息优势的同时，诱发内部交易。大股东和管理层也可能将交叉持股视作关联交易的便利途径，暗中输送利益，这些都是交叉持股背后可能引发的道德风险和逆向选择。

（四）交叉持股对财务报表的影响

在资产评估实务中，企业价值评估通常会以财务报表为基础，明确交叉持股对财务报表的影响，是科学合理地评估交叉持股条件下的企业价值的关键。

交叉持股中所谓的“持股”对于企业来说实质上是股权投资。股权投资按投资目的可分为长期股权投资和金融资产。长期股权投资是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。根据投资方对被投资单位的控制或影响程度，分别采用成本法或权益法进行核算。新金融工具准则中，权益投资的金融资产可以分类为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或者指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，且该指定一经做出不得撤销。两种分类区别在于后续计量过程中公允价值的变动等计入科目的不同。前者公允价值变动计入损益，后者除减值损失或利得和汇兑损益之外，均应当计入其他综合收益，且在终止确认之前计入其他综合收益的累计利得或损失应当从其他综合收益中转出，计入留存收益。交叉持股企业各方对所持股份影响程度的不同，管理业务模式不同会形成不同的计量组合，对投资收益的计量产生不同的影响[9]，具体如表1 所示。

表1 不同后续计量组合对投资收益的影响（合并层面）

对于投资收益循环计量的问题，通常采用交互分配法和库存股法两种处理方法：母子公司间的交叉持股，按库存股法处理，将子公司对母公司的投资视作用子公司的钱对母公司的股份进行回购，库存股作为股本的冲减项，在合并报表时一并抵消掉；子公司间交叉持股的处理方法成为交互分配法，即将长期股权投资与其相对应的子公司所有者权益所占份额相互抵消。两种方法的差异体现在少数股东权益和归属于母公司所有者的净利润分配上。但不管怎么分配，二者之和即集团合并净利润总是相等的，也就是说，交叉持股并不会通过后续计量方式的不同而影响企业价值。

当然，由纯账面投资操作引发的资本虚增等财务问题是需要关注的。甲、乙两公司互相向对方再投资100 万元，虽然二者的资本额都会在形式上相应增加，但双方资本并无实质性的增加；若乙公司把甲公司给予的投资金重新投资给甲公司，则相当于返还了出资额，违背了资本充实原则和公司法禁止出资返还的理念[10]。基于资本虚增的效应，上市公司会更加关注短期行为，通过交叉持股以提升其企业的名义每股净资产，获取公众更多的投资[11]，这些问题都需要在编制财务报表时引起重视。

三、交叉持股情况下企业价值的计算

（一）企业价值的影响因素

通常来看，公司间的交叉持股会带来企业价值的变化，且大多是增加价值（在各公司都是有限责任的情况下）。为了解析这种影响机制，本文将企业价值划分为两个部分，一部分是由投资带来的直观影响——长期股权投资价值，由持股比例和被投资公司的企业价值构成，另一部分则是除去长投以外的各种其他资产价值。若将企业价值定义为要求解的变量，持股比例理解为给定的常数项，那么只要有一家公司的其他资产价值发生变化，则与其具有交叉持股关系的公司的企业价值都会发生变化。

分析交叉持股情况下企业价值的变化，需要模拟的是“不交叉”而并非不持股的情形。举个简单的例子，如图2 所示，与A、B 公司直接交叉持股相对应的参照物，应该是A、B 公司仍以同样的比例持有相同的股权投资而形成的单向投资结构，即A 公司仍持有B 公司30%的股份，B 公司则以20%的股份比例持有一家与A 公司情况相仿的C 公司。为了避免陷入循环计算的误区，在该单向持股的股权结构图中，我们只需要假定C 公司与A 公司的长期股权投资总量和其他资产价值相同，即二者的企业价值相同，至于C 公司的长投中是否包含一家与B 情况相仿的公司，并不在我们的考虑范围内，也不会影响两种股权结构的对比结果。

图2 直接交叉持股与单向持股

此时，交叉持股情况下两公司的企业价值表示为A’和B’，A0’和B0’分别为各自的其他资产价值，则有：

单向持股情况下，各公司的企业价值表示为A、B、C，其中C=A，A0和B0为A、B 两公司的其他资产价值，则有：

对比公式1 和公式2 可知，两种不同的持股结构下，企业自身的其他资产价值和它所投资企业的其他资产价值是影响该企业价值的关键，具体包括企业的经营绩效、其他资产的使用效率等多种因素。交叉持股对企业价值的提升，可能来自于投资者监督动机增强，缓解了因所有权和经营权分离而产生的代理问题，公司治理得到优化；同行业企业间的产品市场协作的增强，改善了企业的产品市场表现，进而提高企业创新能力、市场份额和营业利润率等。

（二）通常计算方式

评估实务中，通常会建立如上文所示的企业价值与长期股权投资价值和其他资产价值的关系式，以企业价值为未知数，借助Excel 中的迭代功能来求解n 元一次的方程组，即交叉持股情形下的企业价值。

以一个集团内三个等级的公司为例，其中包含了上下级公司间的直接交叉持股、同级公司间的直接交叉持股、环状型交叉持股和间接持股多种持股结构。图3 中的箭头和数字分别表示持股方向和持股比例，各公司的其他资产价值之和如表2 所示：

图3 复杂交叉持股结构图

表2 各公司的其他资产价值

以A、B、C、D、E 代表各公司的企业价值，则：

迭代运算结果为：A=8591.10，B=6011.65，C=5815.83，D=5238.99，E=4709.97

这种算法的弊端很明显，在涉及上百家企业、股权结构异常复杂的集团中，厘清各公司间的层级关系本身就具有一定难度，方程组的表达则更加复杂。如果资本结构中股东权益价值同样采用迭代方式测算，则迭代运算进一步复杂化。任何一处带错数值都会影响计算结果，查错过程也非常繁琐，且过多项迭代时Excel 运行效率降低的问题也不容忽视。

在电网与电力企业发展的过程中，变电站的数量开始增加，不仅可以满足人们生活与生产用电需求，提升用电便利性，还可以打破地域性的局限，促进各方面工作的良好实施与发展。在变电站数量增加的情况下，也会导致运行维护工作难度提升，面临很多风险问题，例如：变电站的维护内容与具体工作较为繁琐，不能按照正常工序开展工作，在受到自然因素与人为因素的影响之下，甚至会对人员人身安全造成威胁，不利于完成当前的工作任务。因此，在变电站运行维护的过程中，风险问题预防控制较为重要，应树立正确观念，予以足够重视，在科学管理的情况下，形成变电站运行维护控制体系，促进其工作的长远发展与进步。

（三）一种解决方法

为了解决多项迭代时列式复杂、效率降低的问题，本文建议以一种更为简单高效的矩阵法来替代迭代运算法或是验证其结果。

假定有n 家具有独立法人资格的公司，彼此之间存在交叉持股关系，但不一定是两两公司直接互持。设这n 家公司的企业整体价值评估值分别为V1,V2… Vn，则可以得到n 家公司的企业整体价值评估值矩阵（向量）V：

按照我国《公司法》规定，除特殊情况外，公司不得收购本公司股份。因此在一般情况下，Q 矩阵所有对角线上的元素都应为零。

在不考虑税收的情况下，将每个公司的企业价值表示为它所持有的长期股权投资价值和除此以外的其他资产价值之和，则有：

其中，I 为n×n 的单位矩阵，（I-Q）-1可以定义为转换矩阵，反映了考虑各种交叉持股后一家公司的整体价值与各公司除股权投资以外的其他资产价值的联系。

当部分公司的其他资产价值为负时，求得的企业价值如表3 所示：

表3 其他资产为负数时初次计算的企业价值

此时企业价值为负的公司作为其他公司的股权投资，其被持股比例应调整为零，即B、D 公司在作为股权投资汇入A、C、E 公司时，二者的企业价值按零值计算，调整后的持股比例矩阵和企业价值矩阵分别为：

以迭代算式进行验证，可表示为：

计算结果与矩阵算法相同，再一次验证了本算法的正确性。

可以发现，这五家公司的企业价值都在初始计算结果之上有所提高，这是因为当将持有的长期股权价值为负数的按0 值汇总后，企业价值为负数的公司价值有所提高（评估值为负数的资产提高为0），经过交叉持股的“传导”，所有的公司价值都会比不去除负数时提高。

两种方法相较之下，矩阵法的呈现更加直观，只要列清企业间的账面持股比例和各自的其他资产价值，通过Excel 进行矩阵运算就可以得到各企业的整体价值。这一算法不仅可以简化迭代过程，也可以用作对迭代运算的结果正确与否的检验。

本文在论述了交叉持股行为合法范围的基础上，依次分析了交叉持股对于持股比例、股东行权以及财务报表的影响，以期综合考虑交叉持股为企业价值带来的变化，最终提出以矩阵法作为迭代运算的替代手段或者验证工具。在实务操作中，评估企业价值还有可能根据需要考虑税收差异等情况的影响，较本文的简化模型更为复杂。