环境不确定性对企业“脱实向虚”的影响——来自中国上市企业的经验证据

邢 霂 陈 东 张红梅南京理工大学经济管理学院南京 0094 南京大学长江产业经济研究院南京 009中国科学技术大学安徽省发展战略研究会合肥 009

引 言

近年来，全球政治经济走势扑朔迷离，“黑天鹅”、“灰犀牛”事件频发，新冠肺炎疫情持续演变、俄乌冲突导致区域安全形势恶化、逆全球化浪潮兴起，全球价值链（GVC）存在大面积的、普遍的脱钩与断裂风险［1］。但长期的全球化进程已经让各经济主体联系非常紧密，牵一发而动全身，重大风险带来的全球化“急刹车”本身可能会产生更大的风险，让政治和社会动荡在地区快速扩散。2022年4月，货币基金组织（IMF）发布《世界经济展望》报告中指出，预计2022年全球经济将增长3.6%，较2022年1月份预测值下调0.8个百分点，发达经济体通胀预期可能快速上升，融资环境会迅速收紧，新兴市场和发展中经济体可能受到疫情恶化和外部融资环境收紧的双重冲击。因此，对冲环境不确定性，推动可持续、包容性复苏，减轻复苏分化、改善全球发展前景，仍然是当前世界各国的主要任务。

从长远来看，2022年是“十四五”规划重要之年，把握新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局，对于推动高质量发展以及建设全国统一大市场均有重要意义。尽管“十四五”规划没有设定具体经济增速目标，但要完成2035年达到中等发达国家收入水平的远景目标，仍然蕴含了必要的经济增速要求。从短期来看，2022年4月的中央政治局经济工作会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。因此，应对可能发生的经济下行风险，做好“六稳”工作，保持经济在合理区间，依然是非常必要的。在此背景下，我国需要加大固定资产投资，提高全社会研发投入比重，积极培育经济发展新动能。企业是经济体系中最重要的市场主体，其有效投资是实现我国经济“稳增长”和“增潜力”的关键举措。

环境不确定性对企业投资的影响引起了越来越多学者的关注，但环境不确定性究竟是“机会导向效应”促进企业投资，还是“风险规避效应”抑制企业投资，学术界还未有统一定论。根据投资信息观，环境不确定性会提高市场新消息的价值，只有在延迟投资所耗费的成本大于等待消息所带来的收益时，企业家才会进行投资［2］。此外，随着企业家对外部环境重大风险预期上升，会显著抑制企业投资行为［3］。然而，也有学者认为，延缓投资会导致企业错失机会，在不确定的环境下，企业为了攫取更多利润会采取更加积极的投资行为［4－8］。基于以往文献回顾，相关研究仍不充分，难以反映企业资金配置的内部结构，对不同企业投资行为影响的内在机理与路径研究还不完善；此外，环境不确定性对企业投资产生消极影响的对冲机制并未进行有效研究，需要进一步探索。

1 研究假设

1.1 环境不确定性对企业固定资产投资的影响

传统净现值理论认为，当企业的投资成本小于收益时，才会开展投资项目。但是，如果投资项目变现能力较弱，即具有一定程度不可逆性，那么管理层不会只考虑当期所能获得多少利润，也会考虑其变现能力，此时净现值理论不再适用。实物期权理论认为，当投资是不完全可逆时，企业需要权衡当期投资获得的利润以及等待未来投资所获取的额外收益，投资机会的选择可以被视为企业持有的一项期权［9］。具体而言，企业进行投资的前提条件是，投资带来的收益要大于成本和期权价值总和。市场环境越动荡，“等待未来投资”就可能获取更多利润，此时企业会理性延迟或者减少投资，直到外部市场披露出更多有价值的消息［10］。

实物期权理论中关键假设之一就是企业投资项目中至少部分是不可逆的。固体资产投资是企业实体投资的典型代表，可逆性较差，这是因为企业处置固定资产时需要承担沉没成本和交易成本，从两个方面体现：（1）从专用性角度而言，高度专用性资产改变经济用途不仅无法获取可占用性准租，并且可能造成投资成本损失；（2）为了出售现有固定资产，企业还需要支付一定数额交易费用以及置出费用。需要强调的是，当外界环境不确定性增加时，固定资产出售价格很可能低于正常情况下的合理价格，意味着拥有者需要承担折价损失［11］。可见，企业在进行固定资产投资时需要考虑投资的机会成本、置出费用、时间成本以及折价损失，尤其在环境不确定性持续攀升情况下，这些因素都会使得管理层慎重考虑固定资产投资行为。正是由于固定资产投资的不完全可逆性，导致投资成本上升，降低了企业投资意愿。基于以上分析提出如下假设：

假设H1a：环境不确定性上升会引起企业固定资产投资下降。

假设H1b：环境不确定性上升会引起实体投资成本增加。

1.2 环境不确定性对企业研发投资的影响

相比固定资产投资，研发投资往往需要雄厚的资金作为基础，目的在于获取新生产工艺、开发新产品以及提供新服务，为企业可持续发展提供强大动力。管理层对研发投资更多的考虑是创新项目能否持续进行，因为一旦资金链发生断裂，创新项目往往会以失败告终，很可能使得企业蒙受更大损失，降低竞争力。企业创新活动面临众多不确定因素，如宏观经济［12］、资金［13］、政策［14］以及潜在不可预知的风险［15］，其中又以资金风险最为关键。创新过程的每个环节都离不开资金支持，连续稳定的资金流是创新项目能否顺利进行的关键，甚至其他形式的不确定性最终也会直接或者间接表现为现金流不确定性［16］。

环境不确定性持续攀升增加了管理层对市场发展趋势预测的难度，导致其难以合理匹配企业内部现金流，增加了现金流波动性。同时，环境不确性上升加剧了企业和金融机构之间信息不对称问题，降低了金融机构的放贷意愿，进一步加深了企业融资困境。此外，对于从事研发项目的创新型小微企业而言，其面临着更为严重的信贷歧视，更难以获取足量的贷款金额。创新项目通常伴随着高风险、周期性长等特征，需要大量资金作为基础，才能保障创新项目的持续进行。现金流波动性提高会增加创新项目失败率，使得管理层主观意识上不愿意开展创新活动，进而减少研发投资。基于以上分析提出如下假设：

假设H2a：环境不确定性上升会引起企业研发投资下降。

假设H2b：环境不确定性上升会引起企业内部现金流波动性增加。

2 研究设计

2.1 数据来源

本文以我国沪深A股2016～2020上市企业为研究样本，数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，按以下标准进行筛选：（1）剔除金融类样本数据；（2）剔除ST企业样本数据；（3）剔除有缺失值的企业样本。考虑到极端值可能对实证结果产生影响，因而对连续变量进行1%缩尾处理。需要指出的是，宏观经济波动、产业结构升级和市场需求变化等诸多不确定因素构成了企业环境的不确定性，新冠肺炎疫情爆发对企业经营生产造成了一定程度的消极影响，这种突发事件也属于环境不确定性的一种表现形式，因此将样本时间范围选择2016～2020年具有一定合理性。

2.2 变量说明

（1）被解释变量：企业投资采用两个指标表征：固定资产投资（Invest1）和研发投资（Invest2）。其中，固定资产投资指企业用来购进固定资产、无形资产和其他长期资产而支付的费用；研发投资则是企业创新而进行的研发投入。

（2）解释变量：参考Ghosh和Olsen（2009）［17］的研究，采用企业营业收入的变异系数作为环境不确定性的衡量指标。具体如回归模型（1）所示：

其中，Sale为企业营业收入，YEAR为年度值变量，2016年YEAR取值为1，2017年YEAR取值为2，以此类推，2020年时YEAR值为5，残差ε为非正常营业收入。利用过去5年残差的标准差与平均值的比值得到剔除行业因素前的环境不确定性。其次是剔除行业因素，利用剔除行业因素前的环境不确定性与同年度所属行业的该指标中位数相除，得到环境不确定性指标（EU）。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

2.3 设计模型

为了检验环境不确定性对企业投资行为的影响，构建回归模型（2），其中，Invest表示i公司在t时期的固定资产投资以及研发投资，具体如下所示：

3 实证结果

3.1 变量描述性分析

表2列示了相关变量的描述性统计结果。其中，Invest1平均值为1.0287，最小值为－2.1191，中值为1.1283，最大值为2.8894，总体而言，样本企业固定资产投资处于较高水平。Invest2平均值为0.3462，最小值为－4.4600，中值为0.6950，最大值为2.3810，企业研发投资存在显著差异性，部分企业研发投资力度较低。

表2 主要变量描述性统计

3.2 环境不确定性对企业投资的影响

表3列示了环境不确定性对企业投资的回归结果。采用递进式回归策略，回归（1）与回归（2）仅控制年度和行业固定效应，EU的系数均显著为负；在回归（3）和回归（4）中，既加入控制变量，又控制年度和行业固定效应，此时EU回归系数为负，且均通过1%显著性水平检验，环境不确定性对企业固定资产投资和研发投资存在显著负影响关系，表明随着环境不确定性攀升，企业固定资产投资和研发投资均降低。回归结果与前文假设相一致。

表3 环境不确定性对企业投资的影响

3.3 稳健性检验

内生性检验。（1）考虑到互为因果的内生性问题，采用2SLS工具变量法进行稳健性检验，工具变量采用分年份－行业－地区的环境不确定性均值作为工具变量［3］；（2）考虑到样本选择偏误导致的内生性问题，采用PSM倾向得分匹配法，具体以环境不确定性均值为界限，将样本分为高环境不确定性组与低环境不确定性组，采用1∶1近邻匹配，使用匹配后的数据进行回归。考虑内生性后，稳健性结果仍与主体回归相一致。

其它稳健性检验。（1）变更企业投资度量方法。采用（100×企业投资／营业收入）的自然对数表征企业投资强度，其中企业投资为固定资产和研发投资支出；（2）变更样本容量。4个直辖市（北京、上海、天津、重庆）的社会经济环境以及政策条件明显有别于其它城市，企业可能拥有更多异质性资源抵御环境不确定性产生的消极影响，因此剔除这部分数据进行稳健性检验；（3）添加宏观控制变量。考虑到遗漏变量可能造成的影响，在稳健性检验中加入宏观控制变量－数字金融指数（Index），该指标数值越大，表明地区数字金融普惠程度越高。所得结果与主体回归相一致。

4 中介机制检验

根据理论分析，利用财务报表数据构建实体投资成本以及现金流波动性两个中介指标，验证环境不确定性对企业固定资产投资和研发投资的影响，具体指标构建见回归模型（3）和模型（4）。

为了检验实体投资成本和现金流波动性的中介作用，构建回归模型（5）和模型（6）进行验证：（1）检验环境不确定性对企业投资的影响（主体回归已验证）；（2）检验环境不确定性对实体投资成本和现金流波动性的影响；（3）将实体投资成本和现金流波动性作为解释变量，检验其对企业投资的影响。

其中，Mediator表示中介变量：实体投资成本（Cost）和现金流波动（CFV）。

从中介机制检验结果（表略）可以看出，环境不确定性对实体投资成本和现金流波动性均存在显著正向影响，表明环境不确定性攀升会增加实体投资成本和现金流波动性。进一步，实体投资成本和现金流波动性系数显著为负，表明随着实体投资成本和现金流波动性上升，会降低企业固定资产投资与研发投资力度。总体而言，中介机制检验结果与理论相一致。

5 进一步分析：企业“脱虚向实”与对冲机制

5.1 基于企业“脱实向虚”的考虑

主体回归结果表明，随着环境不确定性持续攀升，企业会降低固定资产投资和研发投资。那么企业减少了固定资产投资和研发投资，是否会将资源投入到虚拟资产中，以期短期内获得更多投资回报，进而出现“脱实向虚”问题。投资Oi－Hartman－Abel效应认为，当企业拥有快速调整投资规模的能力时，环境不确定性增加将会激励管理层追逐风险。金融资产具有很强的“随意性”，持有者可以随时进入证券市场或者选择退出。企业能根据市场实际情况增加股权投资或者减少持有股权，在外部环境不确定性增加的情况下，股权投资具有的增长期权效应反而会刺激企业家投资热情。因此，环境不确定性很可能提高企业进行股权投资的积极性。为了更好回答这一问题，本文引入股权投资指标（Equity Investment），具体采用企业长期股权投资与营业收入的比值进行表征；虚拟投资收益（Income）采用（公允价值变动收益＋投资收益）与总资产的比值进行表征。

从表4回归（1）中可以得出，环境不确定性与股权投资存在显著正相关关系，即随着环境不确定性上升，企业会进行更多股权投资。从回归（2）和回归（3）可以得出，环境不确定性会带来虚拟投资收益上升，而虚拟投资收益上升又会激励企业进行更多股权投资。综上分析可以得出，环境不确定性会提高股权投资，导致“脱实向虚”问题。

表4 环境不确定性与股权投资

5.2 对冲机制分析

随着环境不确定性持续攀升，在内部资源总量一定的情况下，企业会减少固定资产投资和研发投资行为，倾向进行股权投资。虚拟资产过多可能会使资源配置效率下降，不利于企业继续扩大生产。如何在环境不确定性冲击下，提高企业固定资产投资和研发投资的热情，优化投资结构，对实现经济高质量发展和提高企业竞争力都尤为重要。本文从政府和企业两个层面展开探讨，寻求合适的环境不确定性对冲机制。

（1）政府层面对冲机制。政府支持（政府补助和税收优惠）能有效缓解环境不确定性对固定资产投资和研发投资的消极影响，主要通过两个方面体现：①降低投资成本。政府补助直接增加了企业内部现金流，缓解了资金短缺问题［18］；税收优惠作为事后激励，虽不能直接为企业提供额外资金，但能降低纳税成本［19］；②提高投资信心。政府补助和税收优惠会直接影响企业投资决策，降低企业对投资风险的恐惧，增加投资信心［20］。此外，管理者自信，会增加其对投资项目判断的准确度，进而接受更高的风险程度，积极进行投资活动。

政府补助采用企业当期获得政府补助的自然对数（Subsidy）表征，税收优惠指标采用企业收到的税费返还（Tax）的自然对数表征，具体结果见表5。从表中可以看出，Subsidy和Tax系数均显著为正，表明企业获得政府补助以及税收优惠会进行更多投资活动。此外，交互项EU×Subsidy与EU×Tax的系数均显著为正，表明政府补助和税收优惠均能抵御环境不确定性带来的消极影响，发挥了对冲作用。

表5 政府层面的对冲机制分析

（2）企业层面对冲机制。内部控制是企业治理结构中重要一环，对于规范企业合法守信经营以及风险控制有着重要意义，是监管机构和企业家关注的重点。良好的内部控制水平是企业健康经营发展的前提，也是其实施投资决策的内在要求；另外，当外部环境不确定性愈加复杂时，无疑会增加企业投资活动的风险性，此时，管理层能力显得尤为重要，管理能力强的领导者能高效收集和整合所需的信息，提高对企业发展方向的判断能力，缓解各类风险冲击，进而降低不确定性对企业造成的影响。

内部控制指标采用迪博内部控制指数（Control）进行表征，管理层能力采用第一名高管薪酬的自然对数进行表征（Ability），具体结果见表6。从表中可以得出，Control和Ability系数均显著为正，表明良好的内部控制以及管理层能力有助于激励企业进行更多投资。此外，交互项EU×Control与EU×Ability的系数均显著为正，表明企业内部控制和管理层能力均能抵御环境不确定性带来的消极影响，发挥着积极作用。

表6 企业层面的对冲机制分析

6 结论与启示

本文以2016～2020年沪深A股上市企业为研究样本，实证分析环境不确定性对企业投资行为的影响，并探讨内在影响机理以及对冲机制。研究发现：（1）环境不确定性会抑制企业的固定资产投资和研发投资；（2）环境不确定性上升增加了实体投资成本以及现金流波动性，进而降低了企业固定资产投资和研发投资；（3）随着环境不确定性持续攀升，企业会进行更多股权投资，存在“脱实向虚”现象；（4）政府补助、税收优惠、内部控制以及管理层能力均能显著削弱环境不确定性对企业投资的不利影响，提高投资活力。

本文根据实证结果提出3点政策启示：（1）加强政府支持，增强投资信心。政府补助和税收优惠能有效降低生产成本，缓解企业面临的融资困境，提高企业家投资激情，这也是当前增加企业家信心的重要措施。2021年，财政部、税务总局发布《关于延长部分税收优惠政策执行期限的公告》和《关于实施小微企业和个体工商户所得税优惠政策的公告》。这些举措帮助企业渡过难关，同时提高了投资积极性；（2）营造良好营商环境，激发投资活力。稳定连续的经济政策是企业健康发展的前提，因而需要在各地政府中树立“政贵有恒”的理念，坚持不搞“大水漫灌”，才能使企业无后顾之忧，更好激发企业投资活力；（3）培育风险防控意识，提升投资能力。良好的内部控制有利于企业防范风险以及提高资金使用效率，保证其可持续性发展。管理层应当高度重视内部控制机制建设，尤其对制造业而言，更需提高风险防范能力以及应急处理能力，有效发挥内部控制强基固本作用。同时，管理层也应强化自身能力素质培养，提高业务能力，帮助企业实现高质量发展。