数字普惠金融对中小企业创新投入的影响——基于企业家精神的调节效应

胡骞文 李 湛 张广财

（上海社会科学院应用经济研究所，上海 200020）

引 言

创新是推动经济高质量发展的核心驱动力，也是企业在激烈的市场竞争中保持竞争优势的关键。企业开展创新活动具有高投入、高风险、高不确定性和长周期特性，内源融资难以满足企业创新投入需求，需要与之相适应的金融市场提供外部资金支持［1］。金融的本质是服务实体经济，在传统金融市场上，金融资源在地区间、行业间、群体间存在结构性错配，很大程度上制约了中小企业作为微观主体的创新潜力，削弱了金融对实体经济发展的支持力度。在政策上，中央多次强调在金融领域要深化金融体制改革与创新，切实提升金融服务实体经济效能。数字普惠金融凭借数字化技术的使用对金融市场资金配置效率进行帕累托改进，提升金融资源配置效率，是金融供给侧结构性改革的重要引擎，也为解决传统金融发展中的困境提供了新的可能路径［2］。

在已往研究中，金融发展对企业创新的积极促进作用已成为广泛共识［3－5］。数字普惠金融作为数字经济时代下的金融创新，已成为近年来金融领域的研究热点［6］。关于数字普惠金融对创新的影响，从区域层面来看，数字普惠金融发展显著提高地区创新水平［7］、促进城市创新［8］，具有显著的创新激励作用；从微观创新主体企业层面来看，数字普惠金融发展促进企业创新投入［9］和创新产出［10，11］，缓解企业面临融资约束是其中重要的作用机制［12］。在传统金融市场中受到较强融资约束的中小企业、民营企业，数字普惠金融的创新激励作用更强［13］。郑雨稀等（2022）［14］基于突破式创新与渐进式创新视角，发现数字普惠金融对突破式创新的推动作用更强。

从现有文献来看，学者们大多关注数字普惠金融对企业创新产出的影响，而在企业开展创新活动时，创新投入转化为产出受外在多重因素影响，面临较大不确定性，数字普惠金融对企业创新投入的影响更为直接。并且，现有文献中对企业家精神这一重要特征分析不足。在企业创新活动中，企业家精神至关重要，有必要进行系统性地分析。

1 理论分析与研究假设

1.1 数字普惠金融与中小企业创新

在现代化金融体系中，金融创新要以服务现代化经济体系为根本准则［15］。创新带来的技术优势是企业拥有核心竞争力的关键所在，企业创新离不开金融市场的资金支持。金融市场具有分散风险、配置资金等功能，金融产品和服务的有效供给，能够直接促进企业创新［16］。在传统金融市场以间接融资为主导的金融结构中，金融机构基于风险与盈利性的综合考量，中小企业创新活动往往面临较强的融资约束。随着金融与科技日益融合，催生出新的金融服务模式对企业创新具有显著激励效应［17］。数字普惠金融作为数字经济下的重要金融创新，必须彰显其普惠特性，为中小企业提供成本可负担且正规的金融支持。数字普惠金融能够有效吸纳社会闲散资金转化为金融供给，提升金融市场的资金供给规模与效率，既是金融资源的存量优化也是重要的增量补充［2］。互联网技术在普惠金融领域的运用，直接触达资金供需双方，金融产品和服务能够覆盖更多企业，带来了金融覆盖广度的快速提升［18］。数字技术在普惠金融领域中的使用，推动金融产品和服务创新，为中小企业开展创新活动提供更为多样化的金融支持［19］。数字技术赋能金融领域带来的便捷性、低成本和信用化，能够为中小企业创新活动提供更为高效可得的资金获取渠道和多样化的资金支持。据此，本文提出：

假设1：数字普惠金融发展能够有效支持中小企业创新投入。

基于创新研发活动的高风险、高投入和产出高不确定性特性，企业内部资金难以满足创新投入的资金需求，往往需要金融市场提供外部融资支持、降低交易成本和减少市场摩擦［3］。在寻求外部融资支持中，由于金融市场中存在严重的信息不对称，极易引发逆向选择和道德风险问题，企业开展创新活动通常面临较强的外部融资约束［20］。在研发创新活动中，中小企业是重要的微观创新主体，是实现创新型经济增长方式的重要基石。但是，相较于大型企业与国有企业而言，中小企业内部资金有限，无法为创新活动提供大量、持续的资金支持，面临的融资约束更强［21］。在传统金融市场上金融产品和服务等供给不足、对中小企业创新支持力度不够的背景下，数字技术在普惠金融领域的应用，有效提升了金融服务效率，有助于金融资源流向传统金融难以覆盖的中小企业群体，为解决金融与实体经济供需结构性错配提供了新的路径。数字普惠金融的发展，带来了金融资源覆盖广度、使用深度和数字化程度的提升，为解决中小企业融资约束问题提供技术层面支持和金融服务模式创新，拓宽了创新活动的资金获取渠道。据此，本文提出：

假设2－1：数字普惠金融发展有助于缓解中小企业融资约束，拓宽中小企业创新投入资金获取渠道。

由于金融市场中存在的信息不对称问题，外部投资者难以准确甄别创新项目与识别风险，传统金融机构在向此类项目提供融资支持时，为了合理控制风险，需要进行更为严格的审查流程，大量的人力、物力投入，直接推高了企业的融资成本［17］。在信贷审批中，传统机构注重实物抵押资产价值，而具有较大发展潜力的中小企业抵押品有限，在信用评级时往往风险更高，进一步提高了中小企业资金获取的成本与难度，使得中小企业在正规金融市场上难以为创新活动获得及时、可负担的资金供给。在实际中，中小企业的内部资金有限，不得不借助资本杠杆来为研发投入提供持续、稳定的现金流支持，过高的杠杆率也使得企业融资成本高企［22］。数字普惠金融基于数字化技术的赋能，能够优化信贷审批程序，以极低的边际成本带来巨大的规模收益，极大提高了信贷审批效率，大大减少审批中的成本费用，直接降低企业融资成本［23］；另外，数字普惠金融凭借信息技术的使用，基于对海量用户交易数据的分析，从多个维度对企业创新活动进行更为科学合理的评估，对企业的信用资质有更为全面的审核，显著减少了资金供求双方的信息不对称问题，在有效控制风险基础上降低企业的融资成本［9］。据此，本文提出：

假设2－2：数字普惠金融发展有助于降低中小企业融资成本，有效支持中小企业创新投入。

1.2 企业家精神的调节作用

企业家精神是企业开展创新活动的重要推动力，企业创新离不开企业家精神的引领。中小企业要想在激烈的市场竞争中掌握竞争优势，必须依靠创新塑造企业核心竞争力，为企业长期发展创造新的盈利增长点。企业开展创新活动需要加强企业创新投入，为保障创新活动的有序推进提供充足的资金支持。企业家作为企业战略决策者，企业家精神较强的企业能够更加主动识别和把握市场机遇，在创新活动中面对市场的复杂性与不确定性，能够更积极地动员各方资源来解决创新过程中的困境。在企业发展中，优秀的企业家注重培育企业核心竞争力，通过增加研发投入来提高企业创新能力［24］，高水平的企业家精神显著提高了企业创新绩效［25］。当中小企业在创新活动中面临融资问题时，具有较强企业家精神的企业更有动力通过多途径来拓宽企业资金获取来源，积极探索数字普惠金融发展带来的数字化技术支持和金融服务模型创新，为企业创新活动的持续推进探索多样化的资金支持。据此，本文提出：

假设3：企业家精神在数字普惠金融对中小企业创新投入影响中发挥正向调节效应。

2 研究设计

2.1 模型设定

为论证数字普惠金融对中小企业创新投入的影响，本文基准回归模型设定如下：

其中，i代表企业，t代表年份。被解释变量RDit表示i企业在t年份的创新投入；核心解释变量dfiit表示i企业所在城市t年份的数字普惠金融发展程度；Control表示控制变量；εit为随机误差项。同时，控制了行业（Industry）和时间（Year）固定效应。

2.2 变量选取

被解释变量：企业创新投入，采用研发支出占营业收入比重来测度［26］。

核心解释变量：数字普惠金融，在实证中使用城市层面数字普惠金融总指数以及覆盖广度、使用深度和数字化程度3个分维度指数［27］。

调节变量：企业家精神（entre）。本文借鉴叶作义和吴文彬（2018）［28］、张莉等（2021）［24］使用研发支出、人均固定资产、人均无形资产、人均营业收入和董事会独立性指标，通过熵权法对各指标赋权，计算得到企业家精神指数（entre），各指标权重见表1。

表1 企业家精神指数说明及权重

控制变量：企业年龄、企业规模、资产负债率、资产收益率、企业成长性、董事会独立董事占比、股权集中度、审计意见。各变量详情见表2。

表2 主要变量说明

2.3 数据来源与处理

本文选取2011～2020年深圳中小板和创业板上市公司为研究样本，匹配上市企业所在城市层面的数字普惠金融指数。文中数字普惠金融指数来自北京大学数字金融研究中心，企业财务数据来源于Wind数据库和国泰安数据库。数据处理如下：（1）剔除样本中房地产与金融行业企业；（2）剔除样本期间ST、*ST与财务数据缺失企业；（3）剔除所有者权益为负值的企业；（4）为保证样本至少存在5年连续财务数据，剔除2015年以后上市的公司。本文研究的时间序列包含2020年新冠肺炎疫情，为减少样本期间异常值的影响，本文对主要连续变量进行双侧1%Winsorize处理，最终处理得到10798个观测值的非平衡面板数据，各变量的描述性统计见表3。

表3 变量描述性统计

3 实证结果分析

3.1 基准回归

表4汇报了基准回归结果，显示城市数字普惠金融发展水平的提升能够有效促进当地中小企业创新投入，论证本文提出的假设1。进一步来看，3个分维度均显著提高企业创新投入，且覆盖广度提升对中小企业创新投入的支持力度最大，集中体现了数字普惠金融的普惠性优势，能够为中小企业提供高效、可得的金融支持。

表4 基准回归

3.2 稳健性检验及内生性问题

本文进行如下稳健性检验：（1）替换被解释变量测度指标，使用研发支出占总资产比重（RD＿a）；（2）替换核心解释变量度量指标，使用省级层面数字普惠金融指数；（3）剔除企业所在城市为直辖市的样本；（4）进一步控制城市层面宏观变量，包括传统金融发展水平（tfi）、城市总人口（popu）、城市产业结构（struc）以及政府支出（gov）。回归结果分别见表5中列（1）～（4），数字普惠金融对中小企业创新投入均具有显著的正向促进作用，本文核心结论稳健。

为缓解可能存在的反向因果问题，本文将核心解释变量与控制变量均滞后1期，回归结果见表5中列（5）。此外，本文采用移动电话普及率作为工具变量，回归结果见表5中列（6）。在克服内生性问题后，数字普惠金融回归系数仍然在1%显著性水平下为正，与基准回归一致，表明上文结论是稳健的。

3.3 机制分析

本文重点分析在外部融资中，数字普惠金融能否有助于降低中小企业融资约束与融资成本，解决中小企业“融资难、融资贵”困境，采用温忠麟和叶宝娟（2014）［29］提出的中介效应模型来进行机制检验。

（1）融资约束的机制检验

本文采用具有较强外生性的SA指数来测度企业面临的融资约束，并且构建KZ指数进行稳健性检验［30］①，SA指数越大，反映企业面临的融资约束越强［20，31］。回归结果见表6，其中列（1）表明数字普惠金融发展能够有效降低企业面临的融资约束，列（2）表明存在以融资约束为机制的影响渠道，且使用KZ指数进行稳健性检验结论一致，论证本文提出的假设2－1。

（2）融资成本的机制检验

本文采用利息支出占总负债比重（DC）来测度企业融资成本，同时采用财务费用占总负债比重（fincost）进行稳健性检验［32，33］。在表6中列（5）、（7）表明数字普惠金融发展显著降低中小企业获取外部资金的融资成本，列（6）、（8）反映降低企业融资成本是数字普惠金融提高中小企业创新投入的重要机制，论证本文提出的假设2－2。

表6 机制检验

3.4 调节效应分析

本文在模型（1）的基础上，加入数字普惠金融与企业家精神的交互项，构建企业家精神的调节效应模型，如式（2）所示。同时，为论证结果的稳健性，进一步采用企业家精神中位数进行分组检验。

表7汇报了估计结果，在列（1）中，数字普惠金融与企业家精神的交互项对企业创新投入的影响显著为正，表明存在企业家精神的正向调节效应。从分组回归发现，在企业家精神较强组别中，数字普惠金融的回归系数更大，更好发挥对中小企业创新投入的促进作用，进一步论证了结论的稳健性，本文提出的假设3成立。说明随着企业家精神的增强，企业更有动力开展创新活动，有助于数字普惠金融更好发挥对实体企业开展创新活动的有效支持。

表7 调节效应：企业家精神

4 异质性分析

4.1 企业规模异质性

本文根据企业总资产对企业规模进行相对划分，按照从小到大划分为三等分，对应为小型、中型及大型企业。并且，在分组回归中加入数字普惠金融与企业家精神的交互项，考察企业家精神的调节作用。回归结果见表8，在相对较小规模企业中，数字普惠金融发展对企业创新投入的促进作用更大。对比交互项系数发现，在小型企业组别中，随着企业家精神的增强，显著提高了数字普惠金融对企业创新投入的作用强度，而在大型企业组别中，企业家精神的调节作用不显著。说明在相对较小规模的企业中，在企业家精神的促进下，企业更加积极通过数字普惠金融的发展来拓宽资金获取渠道，进而提高企业创新投入。

4.2 企业所有权异质性

不同企业所有权属性，直接影响企业动员资源的能力与开展创新活动的动力。本文将样本划分为国有企业与非国有企业，并且加入企业家精神交互项。在表8中，非国有企业组别中的回归系数更大，反映数字普惠金融对非国有企业创新投入的支持力度更强。相较于非国有企业，国有企业基于自身企业特性，在创新活动中能够动员更多资源，在传统金融市场中也更容易获得信贷资金，所以数字普惠金融发展对于非国有企业的金融支持更明显。并且，在非国有企业组别中交互项系数显著为正，而在国有企业组别中交互项为正但是不显著。说明在非国有企业中，在企业家精神的推动下，企业更加主动探索数字化技术在金融领域应用所带来对创新投入的有效支持。而国有企业承担更多政策性目标和社会责任，企业创新决策中受到更多行政干预，企业家精神受到限制。

表8 异质性分析：企业规模、所有权属性

4.3 行业异质性

不同行业基于自身的行业特性对创新投入存在异质性需求。本文借鉴黎文靖和郑曼妮（2016）［34］的研究，根据国家统计局发布的高技术产业分类标准，将样本划分为高技术行业与非高技术行业。从表9中发现，在高技术行业企业中，数字普惠金融的回归系数显著大于非高技术行业，表明在高技术行业中基于行业特性，数字普惠金融对中小企业创新投入的促进作用更强。进一步，考察企业家精神的调节效应，在高技术行业组别中交互项系数显著为正，说明对于高技术行业企业，创新更是维持企业核心竞争力的关键，企业家精神提高能够更好发挥数字普惠金融对中小企业创新投入的支持力度，为企业创新提供多样化融资渠道。

表9 异质性分析：行业异质性、地区异质性

4.4 地区异质性

由于中国幅员辽阔，地区间要素资源禀赋存在较大差异，本文根据城市所在省（区、市），将样本划分为东部与中西部地区，进一步考虑地区间的地理差异所带来的异质性影响。并且，在实证中加入企业家精神交互项。实证结果如表9所示，对比东部与中西部地区核心解释变量的系数可知，数字普惠金融对东部地区中小企业创新投入的促进作用更大，主要由于东部较中西部地区经济更为发达，资金、技术、人才等要素配套更为充分，更有利于企业开展创新活动。此外，数字普惠金融与企业家精神的交互项在东部地区显著，而在中西部地区不显著，说明在数字普惠金融促进中小企业创新投入中，东部地区市场化程度更高，更有利于培育企业家精神、提高企业创新活力，能够更好发挥企业家精神对企业创新的推动作用。

5 研究结论与政策启示

本文运用2011～2020年深圳中小板和创业板上市公司样本数据与北京大学数字普惠金融城市层面数据，构建企业家精神的调节效应模型，实证研究数字普惠金融发展对中小企业创新投入的影响。研究结果表明，数字普惠金融对中小企业技术创新投入存在显著的创新支持效应，且替换被解释变量和核心解释变量的度量指标、剔除企业所在城市为直辖市的样本、控制城市层面宏观变量、对核心解释变量与控制变量滞后1期以及采用移动电话普及率作为工具变量，结论依然稳健。机制检验发现，数字普惠金融发展有效缓解中小企业为开展创新活动寻求外部资金支持的“融资难、融资贵”问题，进而为中小企业创新投入提供有效金融支持。调节效应分析发现，企业家精神在数字普惠金融对中小企业创新投入的促进作用中发挥正向的调节作用，企业家精神特征越明显的企业，数字普惠金融的创新激励作用越强。此外，数字普惠金融对企业创新投入的支持效应在规模相对较小企业、非国有企业、高技术产业企业和东部地区企业更强，且企业家精神的正向调节效应也更为显著。

本文研究结论为数字普惠金融如何更好支持中小企业创新，推动创新型经济增长提供如下政策启示：（1）完善各地区互联网等数字化基础设施建设，推动数字化基础设施服务地区均等化，为进一步促进数字普惠金融发展提供技术层面支持与保障，更好地发挥数字普惠金融对中小企业创新投入的支持作用；（2）鼓励传统金融机构积极探索数字化转型，加深数字化技术的使用，科技赋能金融，提高金融资源的配置效率。在有效金融监管的基础上，更好的发挥数字普惠金融对创新型经济增长的推动效应，提升金融服务实体经济效能；（3）加大数字普惠金融对中小企业、非国有企业和高技术企业的支持力度，激发大型企业、国有企业、非高技术行业企业的创新活力与创新潜力，通过创新推动实体经济高质量发展以及实现创新型经济增长。

注释：

①因篇幅限制未汇报详细结果，如需备索。