员工持股计划对实体企业成长的影响

苏 昕 王立民 刘昊龙

实体经济发展是促进产业转型升级的重要前提，如何推动实体企业持续成长，是我国经济转型时期面临的重要课题之一。 近年来，世界经济整体衰退，国际环境中不稳定因素骤增，依赖国际市场的外向型企业成长路径受阻，而在国内外市场需求不足和传统产能过剩的情况下，本土实体企业的利润率不断下滑，逐渐出现空心化或金融化现象，这不仅挤占了实体经济发展所需资源，而且不利于推进产业转型升级，制约着我国经济的高质量发展。为充分发挥实体经济的“压舱石”作用，我国政府出台了一系列政策措施，以切实保障实体企业的持续成长。在此基础上，学术界从制度环境、市场环境和融资约束等外部因素，以及治理结构、管理层特征与异质性资源等内部特征，探究了实体企业成长的影响因素。

作为企业核心能力提升的关键因素，核心员工对企业绩效的驱动作用难以复制且兼具持续性，成为促进企业可持续成长的重要因素。为充分释放劳动要素对经济增长的推动作用，我国借助混合所有制改革浪潮，采取了一系列通过员工持股计划推进企业持续成长的措施。

员工持股政策与实体企业成长效应之间的关联，以及二者之间的作用机理，逐渐成为理论界和实务界关注的热点。既有研究表明，员工持股计划的关键在于核心员工的股权激励机制。国内外大量的经验证据表明，员工持股计划在改善治理水平、提升激励效能、优化市场反应和推进技术创新等方面均具有重要作用。但是，员工持股计划对实体企业成长的推动作用是否具有长期效应，以及上述推动作用的内在机制和影响因素等问题，尚有待进一步讨论与深化。为此，本文以2014 年开始实施的员工持股计划为准自然实验，利用2011—2020 年我国A 股上市实体企业数据，实证检验员工持股计划对实体企业成长的影响机理及作用机制，以期为企业混合所有制改革与实体企业持续成长的相关研究，提供新的分析思路和经验证据。

一、相关文献综述与研究假设

（一）相关文献综述

企业成长是指企业在持续经营过程中通过持续优化内外部资源配置，实现企业稳定且持续的效益提升、规模扩大和价值增长，在一定时期内表现出的是整体发展和扩张的态势。目前有关实体企业成长的研究主要考察了制度环境、治理结构和异质性资源的重要作用。强调正式制度重要性的学者认为，市场化转型、公平化政策以及完善的法律法规，能为实体企业成长提供良好的营商环境、关系网络和社会资源，有利于实体企业开展自主创新，在降低企业寻租空间的同时实现企业成长。 强调非正式制度重要性的学者认为，契约环境与社会信任的不完备，容易导致投资方遭受“敲竹杠”风险，导致无效率投资的大量出现，而非正式制度的优化则会改善社会信任水平，降低履约风险，从而促进企业全要素生产率的提高。 基于公司治理视角的相关研究提出，通过监督与制衡经营者行为，协调与各方利益相关者关系，能够降低委托代理问题的发生概率，为实体企业可持续成长奠定坚实的物质基础和组织保障。首先，在董事会职责与结构方面，董事会独立性和尽责程度能够强化对管理层机会主义行为的监督，降低代理成本；董事会资本和多样性则能够为企业战略制定和执行提供多样化智力支持，优化实体企业与政府、银行以及其他企业的关系，帮助实体企业获取组织合法性，以此推动企业持续成长。 其次，在管理层薪酬与激励方面，高管持股能够降低实体企业代理成本和内部激励不相容程度，将管理人员个人利益与公司利益绑定，一方面能够降低管理层自利行为，抑制大股东“掏空”，另一方面能够促使其主动改善企业绩效以提高自身收益。最后，在CEO 社会资本与人力资本方面，特定任职经验能使CEO 具备相关领域专业知识，帮助其更高效地收集、提炼和处理该领域的繁杂信息，作出有利于实体企业成长的合理决策，同时该工作经历也有利于密切企业与其利益相关者的联系，获得组织合法性。基于异质性资源与能力的相关研究指出，企业自身的人力资本、知识基础、经营规模与融资能力，是制约其成长的关键因素。部分学者提出，管理层往往能够通过权力配置和市值管理等行为，影响公司的治理水平和决策质量，而不同的成长背景造成了管理层认知能力和思维模式的差异，导致其产生不同的管理理念与风险偏好，对实体企业成长产生深远影响。

员工持股计划是指上市公司基于员工自愿原则，通过合法方式赋予员工本公司股票，并按约定分配股份权益的制度安排，实质上是对核心员工的股权激励机制，能够有效协调股东与员工的利益关系，激励持股员工努力工作。国内外大量的经验证据表明，员工持股计划在改善治理水平、提升激励效能、优化市场反应和推进技术创新等方面具有重要作用。在改善治理水平方面，员工持股计划的实施，使持股员工具有了所有者和受雇者的双重身份，提升了其参与公司治理的动机和能力，缓解了员工与股东之间的利益冲突，改善了公司整体和长期的治理水平。在提升激励效能方面，员工持股计划的实施，能够有效缓解劳资矛盾，增加员工的组织认同感，进而提高员工的努力程度和劳动生产率，实现公司持续盈利和员工财富增长的双赢目标。但是，当参与人数过多而导致严重的“搭便车”问题时，以及大股东为自身利益而将员工持股作为市值管理工具时，员工持股的激励作用将显著衰弱。在优化市场反应方面，员工作为企业内部信息享有者增持本公司股票，表明了其对企业绩效的肯定和对企业未来持续成长的信心，向资本市场释放出一种利好信号，可能增加投资者，尤其是以个人投资者为主的资本市场对本公司股票的青睐，继而增强员工持股计划的积极市场反应。同时，员工持股对公司治理的改善作用，将进一步提高企业信息披露水平和质量，从而改善企业对其利益相关者的信息透明度，最终获得资本市场的积极反应。在推进技术创新方面，员工持股计划的实施，能够将员工的个人财富与企业的经营绩效连锁绑定，激励持股员工通过提高个人努力和团队协作，不断改善公司的创新效率和创新产出。

综上，现有关于实体企业成长因素的相关文献已然十分丰富，涉及制度环境、治理结构和异质性资源等方面。其中，关于公司治理的相关研究主要从董事会职责与结构、管理层薪酬与激励、CEO 人力资本与社会资本等方面阐释了其对实体企业成长的重要作用，而对核心员工股权激励机制的探讨则有待进一步深化。同时，现有关于员工持股计划实施效果的文献较多地考察了其对公司治理、生产效率、市场反应等单一维度的影响，而未分析员工持股计划给企业成长带来的综合影响。因此，本文以2014 年开始实施的员工持股计划为准自然实验，考察员工持股计划对实体企业成长的影响机制与作用机理，这有助于实体企业走出发展困境、构筑竞争优势，助力我国经济的转型升级和高质量发展。

（二）研究假设的提出

1.员工持股计划对实体企业成长的影响

员工持股计划的实施，可以通过改善治理水平、提高生产率等方式，增强实体企业竞争能力和经营绩效，继而驱动实体企业的可持续成长。首先，作为企业利得，实施员工持股计划所筹集的资金，有利于缓解企业的现金流压力及融资约束，为企业的持续成长奠定一定的资源基础。其次，员工持股计划的成功实施，一方面向资本市场传递了公司经营绩效和发展前景良好的利好信号，另一方面契合了政府完善劳动者收入分配方式的政策导向，有利于企业获得资本市场投资者，以及政府相关部门等关键利益相关主体的支持，在获取经营合法性的同时改善实体企业的融资能力，为实体企业的长远发展营造良好的外部环境。再次，员工持股计划在一定程度上改变了原有的股权结构，使持股员工成为公司的所有者，增加了其参与公司治理的意愿与能力，进而提高了实体企业的治理水平，改善了其资源配置效率。最后，员工持股计划的实施，肯定了员工参与利润分配的合理性，通过赋予持股员工部分公司所有权，使其有权参与公司的利润分配，有利于打破原有的工资刚性约束，调动员工的工作积极性和努力程度，继而推动实体企业的绩效改善和持续成长。据此，本文提出以下研究假设：

H1：员工持股计划的实施促进了实体企业成长。

2.员工持股计划的“治理效应”

股权结构是公司治理的重要内容，其结构改变对转变实体企业的经营机制、提高实体企业的治理水平，具有重要意义。在现代股份制企业中，所有权与控制权分离，所有者囿于各方面的条件限制，普遍授权职业经理人管理企业。所有者和经理人之间的信息不对称，以及利益的非一致性，将导致委托代理问题的产生，而代理人持股则是降低代理成本的主要方法之一。根据《证监会关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》的规定，员工持股计划的授予对象既包括对公司具有一定贡献的管理层，又包括具有重要人力资本的普通员工。相应地，员工持股计划可能通过改善这两类授予对象的行为来提高公司治理水平，继而优化实体企业绩效，实现实体企业持续成长。

其一，员工持股计划通过缓解股东和持股管理层之间的委托代理问题促进实体企业成长。股权激励和薪酬激励是解决股东和管理层之间代理冲突的主要机制。若管理层持股缺位，且货币薪酬与管理层的努力程度不相匹配，则可能驱使管理层从其他非正常途径寻求补偿，例如超额的在职消费等。这不仅会削弱管理层的尽责程度，造成企业资源配置效率低下，而且会导致管理层为了自身利益而侵害公司资产，降低企业的风险应对能力。实施员工持股计划之后，管理层也可以通过法定途径分享剩余收益，在一定程度上弥合了所有者和管理层的利益差异，缓解了由于货币薪酬激励不足造成的道德风险问题，缓和了股东和管理层之间的委托代理问题。随着公司治理水平的提高，管理层出于自利动机的机会主义行为减少，一方面可以节约大量资源，降低企业经营风险；另一方面管理层为自身长远利益着想，可能更加尽职工作，帮助企业寻找更稳定且持久的利润增长点，提高企业资源配置效率，继而改善实体企业绩效，助力实体企业成长。

其二，员工持股计划通过降低控股股东与中小股东之间的委托代理成本促进实体企业成长。伴随着企业规模的扩大，早期的单一股权结构被多元化股权结构替代，由此股东群体成为激励不相容的复杂组织，控股股东和中小股东因其分处不同网络位置，可能产生较严重的利益冲突。处于企业内部的控股股东因具有企业控制权而左右了企业的重大决策，与中小股东利益的不一致性驱使其通过一些隐蔽行为，甚至是侵占小股东利益行为向自身输送利益，这类行为降低了企业绩效，阻碍了实体企业的可持续成长。而赋予员工股份则从三方面改善了控股股东和中小股东间的代理成本，提高了企业公司治理水平：一是员工持股使持股员工具有了员工、中小股东、参与型管理者的多重身份，股东身份的获得在一定程度上提高了中小股东因不参与企业运营而相对于控股股东的信息劣势，使得中小股东更易于察觉控股股东“掏空”上市公司资源的行为，继而能够及时采取相应措施维护自身利益。二是股权获得使持股员工参与公司治理的能力与意愿提高，支持正确决策的动力与能力得以加强，对于控股股东“掏空”、侵占行为等非正确决策的抵触效应也随之增强，从而抑制了控股股东对中小股东利益的侵害。三是员工持股优化了公司股权结构，使得参与企业运营的核心人员成为中小股东的一员，提高了其改善企业绩效的积极性，降低了其与控股股东合谋的意愿。因此，随着第二类代理成本的降低，控股股东通过隐蔽行为侵害中小股东利益的行为被遏制，企业因资金被占用或大股东“掏空”而导致的投资不足逐步减少，从而为实体企业投资优质项目留存足够资源，同时对中小股东利益的保护有利于获得资本市场的积极反应，缓解企业融资约束，为实体企业成长奠定资源基础和组织保障。基于此，本文提出如下假设：

H2：员工持股计划通过提高公司治理水平促进了实体企业成长。

3.员工持股计划的“激励效应”

在数字经济时代，大数据、云计算、物联网、人工智能等新兴技术的发展，使产品的知识和技术含量不断提高，专用性越来越强的人力资本成为实体企业价值创造的关键所在，企业员工的努力程度和良性互动，直接影响着企业的成长能力。特别是在产业升级和新旧动能转换阶段，由各类专业人才实现的技术创新、制度创新以及模式创新，成为实体企业发展的强大动力。但是，人力资本具有私有性、专用性、积淀长期性等特征。当员工和股东存在利益不一致或者信息不对称时，就可能诱发各种形式的机会主义行为，最终对实体企业成长产生不利影响。因此，只有通过恰当的方式激励普通员工，才能使其最大限度地发挥个体人力资本效能，提高实体企业的生产效率。然而，长期以来，我国企业大多实行刚性工资政策，员工薪酬水平难以与其知识技能和努力程度同步提高，造成员工工作积极性弱化和生产效率不足。一方面，员工在日常工作中往往消极怠工、不思进取，造成生产率的降低和资源浪费；另一方面，高人力资本员工可能另谋高就，高员工流失率特别是核心员工流失率，不仅徒增了新入职员工的高额培训费用，而且可能掣肘企业核心、重点项目的实施进度或运营效率，抑制实体企业成长。

如上所述，员工持股计划的实施，赋予了持股员工多重身份和权益，使员工收益与实体企业绩效挂钩，继而调动了其工作积极性与努力程度，最终有利于推动实体企业的可持续成长。第一，员工持股计划的实施，有助于实体企业在提高内部员工稳定性、降低核心员工流失对本企业核心竞争力的损害的同时，从外部吸引高素质的生产型、营销型、研发型和管理型人才，为企业的持续成长构建人才“蓄水池”，形成其他企业难以模仿的核心竞争优势。第二，持股员工与股东利益的趋同，将促使员工基于个人薪酬最大化的目标而积极努力工作，减少其因激励不足或监管不到位而产生的偷懒、怠工等机会主义行为，提高企业生产率，进而改善企业经营绩效，为企业持续成长提供资源保障。第三，持股员工为获取持久的薪酬激励，可能会通过积极参加企业内外部培训的方式，进一步提高自身人力资本，改善工作效率，形成人力资本和经营绩效相互驱动的良性循环，继而推动实体企业的进一步成长。基于此，提出以下假设：

H3：员工持股计划通过提高企业生产率促进了实体企业成长。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2014 年证监会发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》为准自然实验，以2011—2020 年实施员工持股计划的实体企业为研究样本，使用PSM-DID 实证检验了员工持股计划对实体企业成长的影响。本文对样本进行如下处理：剔除停止实施、董事会预案及股东大会未通过类样本；剔除金融类、房地产类非实体上市公司样本；剔除ST、*ST 类样本；剔除变量严重缺失样本。此外，研究样本中公司财务数据来自国泰安数据库，员工持股数据来自万德数据库。为消除极端值影响，本文对连续变量进行了1%的缩尾处理。经过上述处理，本文初步获得22 893 个观测值。

（二）变量定义

解释变量：员工持股计划（ESOP）。新时期员工持股计划是公司内部员工通过持有本公司股票或期权的方式分享企业所有权的一种利润分配机制。根据实体企业是否实施员工持股计划，设置虚拟变量ESOP，在实施当年及以后年份赋值1，否则赋值0。

中介变量：（1）治理水平（CF）。借鉴周茜等的方法，从监督、激励、决策三个方面构造一个综合性指标来度量公司治理水平。（2）生产率（TFP）。借鉴 Olley 等的研究，将利用 OP 法计算的实体企业全要素生产率作为代理变量。

控制变量。借鉴肖文等的研究，选择企业层面的资本密集度（CATS）、资产负债率（LEV）、企业年龄（AGE）、账面市值比（BM）、现金比率（CFR）、市盈率（RER）、管理层持股比（MSK）、管理层薪酬（MSY）、二职情况（DUAL）及省份层面的地区生产总值（GDP）、科技水平（KJP）、交通水平（JCP）、教育水平（JYP）作为本文的控制变量，具体计算方式如表1（下页）所示。

表1 变量定义与测量

（三）研究方法

表2 2013 年度的匹配结果

（四）模型设定

为检验员工持股计划对实体企业成长的影响，构建如下基本模型：

其中，GROWTH为因变量，表示i 实体企业t 年的成长水平；ESOP 为员工持股计划哑变量，表示i 实体企业t 年是否直接受员工持股计划影响；Control表示控制变量，包括资本密集度、资产负债率、企业年龄、账面市值比、现金比率、市盈率、管理层持股比、管理层薪酬、二职情况、地区生产总值、科技水平、交通水平和教育水平。为减少可能存在的遗漏变量问题，本文还控制了年份固定效应Y、行业固定效应I。

三、实证研究

（一）变量的描述性统计

表3（下页）列示了相关变量的描述性统计分析结果。由表3 可知，处理组与对照组实体企业之间在成长率、公司治理水平、生产率、资本密集度、企业年龄、账面市值比、现金比率、管理层持股比、二职情况等方面均存在显著差异，且从成长率、公司治理水平和生产率来看，处理组实体企业显著高于对照组实体企业，这初步说明了员工持股政策对实体企业成长的促进作用。从资本密集度、企业年龄、账面市值比、现金比率、管理层持股比、二职情况来看，两类实体企业之间差别较大，说明前文匹配过程中选择的特征变量较合适。

表3 变量描述性统计分析

（二）多元回归分析

表 4 模型（1）—（4）汇报了基准回归估计结果。其中，模型（1）只检验了解释变量的影响，模型（2）在模型（1）的基础上控制了年份、行业固定效应，模型（3）、（4）分别在模型（1）、（2）基础上加了控制变量。鉴于在跨期较长的逐期DID 估计中可能存在时间、行业序列相关导致低估系数标准误并高估显著性水平，本文使用聚类到企业个体的稳健标准误。模型（1）—（4）中 ESOP 的回归系数为正且均通过了1%水平的显著性检验，说明员工持股计划的实施显著正向影响了实体企业成长，假设H1 得证。

表4 基准效应检验

（三）稳健性检验

第一，平行趋势检验。本文借鉴孟庆斌等的方法进行平行趋势检验。首先，将ESOP 分解为 ESOP （-3）、ESOP（-2）、ESOP （-1）、ESOP（0）等4 个哑变量，分别在员工持股计划前3 年、前2 年、前 1 年、当年的情况下取 1，否则取 0，并以前1 年（2011 年）为参照年，纳入基准模型进行估计。回归结果如表5 模型（1）所示，在政策实施前各项均不显著，说明在政策实施前处理组与对照组实体企业未表现出显著的趋势性差异，满足平行趋势检验。

第二，指标敏感性检验。借鉴已有研究，使用员工增长率（SIZEG）和资产增长率（GROWY）作为被解释变量，重新进行假设检验。回归结果如表 5 模型（2）、（3）所示，ESOP 的回归系数仍然显著为正，表明本文核心结论不受被解释变量测算方法的影响。

第三，安慰剂检验。借鉴范子英等的方法，通过提前或延后政策实施时间重新检验研究结论的可靠性。本文将员工持股政策实施年份提前一年（ESOP_B1）或者两年（ESOP_B2），再次检验员工持股的实体企业成长效应，回归结果如表5模型（4）、（5）所示，回归系数不再显著，说明处理组与对照组的成长差异并非其他因素导致。

第四，改变PSM-DID 的匹配方法。这里使用默认核函数、带宽重新“核匹配”对处理组进行逐期匹配，再次检验员工持股计划对实体企业成长的影响。回归结果如表5 模型（6）所示，主假设结果仍然成立。

表5 稳健性检验

（四）动态效应检验

前文实证检验了员工持股计划与实体企业成长的关系，发现前者对后者具有显著的促进作用。进一步考虑，该促进作用在现实中是否长期存在，是否实施期限越长越好？对这些问题的回答既有助于政策制定者优化制度设计，又有利于企业决策者作出恰当的决策，因而这里进一步分析员工持股时间特征对实体企业成长的影响。

1.动态效应

本文采用动态扩展的PSM-DID 检验员工持股计划对实体企业成长的动态影响，即检验实施员工持股计划后各年对实体企业成长的作用。为此，构建以下模型以实证检验员工持股计划实施1—7 年后实体企业成长的变化：

2.实施期限的影响

本文构建如下模型，以考察实施期限在员工持股计划对实体企业成长的影响中所起到的作用：

其中，Period 为员工持股计划的实施期限，即该实体企业受员工持股计划影响的年数（2021-政策实施年份），其他变量含义同式（2）。回归结果如表 6 模型（2）、（3）所示，ESOP 与 Period 一次项的回归系数显著为正，与Period 二次项的回归系数显著为负，表明随着持股期限的增加，该政策对实体企业成长的正向影响先逐渐增大，到达一定的拐点后逐渐减小，即呈现倒U 型变化趋势。可能的原因是：其一，随着持股员工参与公司治理宽度和深度的增加，可能造成员工热衷于参与公司治理而降低对于本职工作的尽责程度，继而弱化了员工持股计划的“激励效应”。其二，随着实施期限的拉长，员工团体内部可能形成断裂带，一方面造成员工内部的分裂和对立，另一方面可能影响管理层的正确决策，从而难以持续提高实体企业公司治理水平。其三，当员工持股比例和规模都持续增加，且企业实际成长水平难以达到持股员工期望时，持股员工可能与企业经营者合谋，侵占公司资产，弱化企业持续成长的资源基础。

表6 动态效应检验

四、机制检验

委托代理理论认为，在两权分离经营模式下，委托代理双方在成本、收益与风险分担等方面并不一致，存在利益冲突。代理人基于“自利”“短视”“机会主义”动机以及双方信息不对称的现实情况，往往会侵害委托人利益，形成较高的代理成本。而员工持股计划通过“治理效应”“激励效应”可以改善实体企业绩效，促进实体企业成长。本文借鉴温忠麟和叶宝娟的研究方法，设定如下中介模型：

其中，MV为中介变量，分别代表公司治理水平（CF）和全要素生产率（TFP），其他变量与式（2）含义一致。式（5）检验员工持股对实体企业公司治理和生产率的影响，式（6）在控制ESOP 的情形下检验公司治理和生产率对实体企业成长的影响，若式（5）、（6）中 δ和 φ均显著为正，则说明存在员工持股计划“治理效应”和“激励效应”。

（一）员工持股计划的“治理效应”检验

表 7（下页）中模型（1）—（3）报告了公司治理水平的中介机制检验结果。具体地，模型（1）列示了员工持股计划促进实体企业成长的基准回归结果。模型（2）列示了员工持股计划对公司治理的影响。回归结果中ESOP 的系数为正，且通过1%水平的显著性检验，说明员工持股计划实施显著提高了实体企业的公司治理水平。模型（3）在控制ESOP 的条件下，检验了公司治理水平对实体企业成长的影响。可见CF 的系数为正且在1%水平上通过了显著性检验，表明公司治理水平的提高推动了实体企业的持续成长。上述检验结果说明员工持股计划的“治理效应”存在，即员工持股通过提高公司治理水平，推动了实体企业持续成长，假设H2 得证。 可能的原因在于，员工持股计划改变了公司治理结构，赋予了持股员工多重身份，继而增强了其参与公司治理的意愿和能力，有助于制约管理层和控股股东的利己主义行为，进而降低股东与管理层、控股股东与中小股东之间的代理成本，提高了企业资源配置效率，继而推动实体企业规模增加和绩效的改善，最终实现持续成长。

（二）员工持股计划的“激励效应”检验

表 7 模型（1）、（4）和（5）列示了企业生产率的中介机制检验结果。其中，模型（4）列示了员工持股计划对实体企业生产率的影响。ESOP 的回归系数在1%水平上显著为正，说明员工持股计划显著提高了实体企业生产率。模型（5）在控制员工持股的条件下，检验了企业生产率对实体企业成长的影响。TFP 的回归系数及显著性表明员工持股计划显著正向影响了实体企业成长，假设H3 得证。可能的原因在于，员工持股计划改变了持股员工身份和收入构成，由资本的雇用者变为资本出资者兼雇用者，使得员工价值与所得回报成正比，有效地减少了持股员工各种机会主义行为，调动了其工作积极性和人力资本投资意愿，进而提高了实体企业整体生产效率，改善了实体企业绩效，最终实现了实体企业成长。

表7 中介效应检验

五、进一步的研究

（一）员工持股计划实施方式层面的扩展研究

1.员工持股计划实施次数的影响

表8 员工持股计划实施方式层面的异质性检验

2.持股锁定期的影响

在资本市场中，股票的高流动性一方面可以为实体企业的长期项目融资，另一方面不可避免地为交易者创造了投机空间，使其更倾向于短期套利而非注重企业的长期发展前景。Chang 等认为股权激励计划的锁定期能够在长时间内将管理层个人利益与企业业绩捆绑在一起，激励其持续努力工作。员工持股计划作为股权激励制度之一，本质上是一种长期激励机制，其锁定期长短同样会影响持股人员工作态度好坏，进而影响实体企业成长。本文根据锁定期是否长于12 个月将自变量拆分为短锁定期员工持股计划（ESSD0）和长锁定期员工持股计划（ESSD1），纳入式（2）以检验不同锁定期员工持股计划是否对实体企业成长产生异质性影响。 回归结果见表8模型（2）。可见，与短锁定期相比，设置较长锁定期的员工持股计划对实体企业成长产生了更强的促进作用。该结果表明，适当延长锁定期有利于实体企业成长。可能的原因在于，较长锁定期一方面向外界传递企业内部人对实体企业成长有信心的高企业质量信号，增强了外界对于实体企业持续发展的信心，有利于提高实体企业在资本市场的资金筹集能力。另一方面，减轻了持股员工的道德风险，降低了其在短期内的套现动机，使得员工利益与股东利益在锁定期内保持一致，激励其在较长时期内持续努力工作，即长锁定期通过强化员工持股“治理效应”促进了实体企业成长。若锁定期较短，则可能为持股员工套现或投机创造便利，难以发挥员工持股的“激励效应”和“治理效应”。

3.发行规模的影响

员工持股的根本目的是实现员工个人利益与股东利益的协同，即组成“利益共同体”。若发行规模过大，则可能诱发平均主义倾向，引发持股员工“搭便车”行为，难以实现员工持股的目的。因此，本文以持股人数与员工总人数之比衡量发行规模的大小，并根据其中位数将自变量拆分为小规模员工持股计划（ESGM0）和大规模员工持股计划（ESGM1），纳入式（2）以检验不同规模员工持股计划是否对实体企业成长产生异质性影响。回归结果如表8 中模型（3）所示。与大规模员工持股计划相比，规模较小的员工持股计划更能促进实体企业成长。主要原因在于，大规模的员工持股计划可能出现员工“搭便车”现象，从而弱化员工持股的实施效果。

（二）员工激励层面的扩展研究

1.高管激励的影响

员工在高管的领导下工作，其行为和绩效水平受到高管的直接影响，而高管激励则能改变高管行为，继而影响员工行为，最终对实体企业成长产生影响。因此，不同的高管激励方式与程度可能影响员工参与公司治理的水平和工作积极性，即影响员工持股计划的“治理效应”和“激励效应”的实现程度，最终影响实体企业成长。本文将高管激励分为高管股权激励和高管薪酬激励，分别用高管持股与总股本之比和高管薪酬占员工薪酬之比来衡量，并根据其中位数，分别将自变量拆分为高高管股权激励员工持股计划（ESGQ1）、低高管股权激励员工持股计划（ESGQ0）和高高管薪酬激励员工持股计划（ESXC1）、低高管薪酬激励员工持股计划（ESXC0），纳入式（2）以检验不同高管激励员工持股计划是否对实体企业成长产生异质性影响。表 9（下页）模型（1）、（2）分别检验了不同高管激励程度下员工持股对实体企业成长的异质性表现。回归结果表明，无论是股权激励还是薪酬激励，员工持股对实体企业成长的促进作用均在高管激励较弱一组中更强。主要原因在于，一方面，高管激励的增加缓解了委托人与代理人的代理冲突，管理层自利主义行为减少，因而员工持股后的员工参与公司治理对实体企业代理矛盾的降低幅度有限，继而对实体企业成长的促进作用较弱。另一方面，随着高管激励的增加，高管在工作中会更尽责，可能会采用多种方式激发员工的工作积极性和努力程度，在此背景下，员工持股对员工生产率的促进作用减弱，继而对实体企业成长的促进作用降低。

2.员工薪酬的影响

员工持股计划的本质是针对核心员工的股权激励计划，其对象既包括普通员工又包括管理层，目的在于弥合企业现有薪酬制度无法解决的利益冲突，充分发挥核心员工提高公司治理水平和生产效率的作用，实现企业持续成长。因此，实体企业现有薪酬制度可能影响员工持股计划与实体企业成长的关系。本文根据孟庆斌等的研究，以应付职工薪酬与员工数量之比衡量员工薪酬水平，并根据其中位数将自变量拆分为高员工薪酬员工持股计划（ESYX1）、低员工薪酬员工持股计划（ESYX0），纳入式（2）以检验不同员工薪酬员工持股计划是否对实体企业成长产生异质性影响。

回归结果如表9 模型（3）所示，低员工薪酬员工持股对实体企业成长的促进作用更强。主要原因在于，在低员工薪酬的实体企业中，由于缺乏薪酬激励，多数员工并未发挥其工作积极性，导致生产率较低，且缺乏参与公司治理的意愿和能力，可能纵容了管理层的自利倾向，造成实体企业较高的代理成本，继而损害实体企业成长的能力。在此背景下，实施员工持股计划可能更加充分地发挥了持股员工的积极作用。

表9 员工激励层面的异质性检验

（三）企业特征层面的扩展研究

1.股权性质的影响

20 世纪90 年代，我国国有上市公司普遍实施了职工持股计划，但由于发行价格过低以及可能存在的强迫摊派股份、权力股和关系股现象，造成国有资产流失、激励效应减弱及贫富差距扩大等问题，最终该计划被叫停。为此，国资委在制订新的国有企业员工持股计划时作出更为严格和详尽的规定，因而员工持股与实体企业成长的关系或因股权性质不同而有差别化表现。本文根据股权性质将自变量拆分为国有实体企业员工持股计划（ESQ1）和非国有实体企业员工持股计划（ESQ0），纳入式（2）以检验不同股权性质员工持股计划是否对实体企业成长产生异质性影响。

回归结果如表 10（下页）模型（1）所示，非国有实体企业员工持股计划对企业成长的促进作用更强。其一，国有实体企业在前一轮职工持股计划的失败经历使其在新一轮持股计划中更为谨慎，实施规模更小，而国有企业本身规模较大、员工众多，因而极小规模的员工持股计划可能难以产生足够的积极效应。 其二，由于国有实体企业较为森严的等级制度和组织文化，员工即使持股后也更倾向于顺从管理层的领导，即在国有实体企业中员工持股计划的公司治理效应较弱。其三，国有实体企业经营目标的“二重性”使得员工福利待遇普遍较高，而高管身份的“模糊性”，使得与非国有实体企业相比，国有实体企业员工特别是高管更看重晋升激励，因而在此种背景下实施员工持股计划对员工个人的“激励效应”相对较弱。

表10 企业特征层面的异质性检验

2.企业生命周期的影响

回归结果如表10 模型（2）所示，在成熟期阶段，实施员工持股计划的实体企业能获得更大的成长。可能的原因在于，成熟期阶段实体企业成长速度逐渐放缓，企业一般均积淀了充足的资源，然而管理者在长期的经营管理过程中极易减弱或丧失进取精神，产生自大、懒散、官僚、腐败等现象。此背景下的员工持股计划能够改善公司治理水平，减少前述种种弊病，同时对员工产生新的激励作用，或使实体企业获得新的成长动力。

3.行业性质的影响

行业异质背景下，企业发展所需要人力、资本和技术资源不同，偏好亦各异，即员工持股计划可能对不同行业性质上市实体企业成长产生异质影响。借鉴鲁桐等的研究，本文按生产要素的相对密集度将自变量拆分为资本密集型实体企业员工持股计划（ESH1）、非资本密集型实体企业员工持股计划（ESH0），纳入式（2）以检验不同行业性质企业员工持股计划对实体企业成长的异质性影响。

从表10 模型（3）的回归结果可以看出，员工持股计划对不同要素密集度实体企业具有不同影响，对比ESH0 和ESH1 的系数可知，员工持股计划对资本密集型实体企业成长的促进作用较小。可能的原因在于，员工持股计划的实施促进了研发、营销和管理等专业人才的生产率和公司治理参与水平，有利于激发这部分员工的生产和参与管理的积极性，促进实体企业成长。而在资本密集型实体企业中，成长动力主要来源于资本投入，资本要素难以受到员工行为的影响，因而在该类型企业中难以实现员工持股计划的企业成长促进作用。相对而言，实施员工持股计划对非资本密集型实体企业成长的促进作用更强。

六、结论与政策建议

本文以2014 年实施的员工持股计划试点政策为准自然实验，基于委托代理理论，采用PSM-DID实证检验了员工持股计划对实体企业成长的影响及其作用机制，随后基于2011—2020年我国A股实体企业数据，验证了相关理论假设，得到以下结论：第一，员工持股计划具有促进实体企业成长的长效机制。 研究发现，员工持股计划显著正向促进了实体企业成长，该结论通过替换被解释变量、变更政策实施年份和样本匹配方法等一系列稳健性检验后依然成立，但动态效应检验表明随着实施期限的延长，上述促进作用逐渐减弱。第二，“治理效应”和“激励效应”是员工持股计划促进实体企业成长的重要机制。中介机制检验发现，员工持股通过提高公司治理水平和生产率改善了实体企业绩效，继而为其持续发展提供了资源保障，最终促进了实体企业成长。第三，员工持股计划的企业成长效应具有多重异质性。本文重点考察了员工持股计划实施方式层面、员工激励层面和企业特征层面因素所引致的员工持股计划效果的异质性，实证结果表明：在实施方式层面，当企业多次实施员工持股计划、持股锁定期较长或实施规模较小时，上述促进作用更强；在员工激励层面，高管激励越弱及员工薪酬激励越小时，员工持股计划对实体企业成长的促进作用越强；在企业特征层面，在非国有实体企业、成熟期实体企业和非资本密集型实体企业中，实施员工持股的成长效应更显著。

基于上述结论，提出如下政策建议：一是持续优化相关政策，推动员工持股计划的普及。与欧美发达市场相比，我国员工持股政策的实施仍处于起步阶段，仅有少数上市实体企业实施了员工持股计划，在制度设计上仍存在改进空间。随着政策实施绩效的逐渐显现，政策制定者和监管部门应从企业薪酬制度改革、员工持股计划引导等方面持续优化该政策的制度设计，出台员工持股计划实施层面的指导意见，以提高我国企业实施员工持股计划的积极性和效果。二是构建长短期激励相搭配、以长期激励为主的薪酬制度，充分发挥员工持股计划的“治理效应”和“激励效应”。较高的固定薪酬不仅会助长员工短视行为，而且可能增强其安于现状、怯于进取、惧怕竞争的心理，更重要的是，高额的货币薪酬会抑制员工持股等长期激励机制的政策效果，不利于实体企业的持续成长。因此，应设计搭配合理的薪酬制度，使员工不仅关注企业经营状况，更注重企业长期绩效的实现，发挥二者的协同激励效应。三是员工持股计划实施应基于企业自身特征与需求，并选择更能激发企业成长活力的实施方式。在制度环境一定的背景下，政策实施效果受企业自身特征和政策执行方式的影响。企业应综合考虑企业内外部环境特征以决定本企业是否实施员工持股计划。若选择实施，则应注重员工持股计划实施时机、方式和次数等因素对政策实施效果的影响。例如，在实施次数方面，实体企业可以每隔3 年左右实施一次员工持股计划，以提高员工持股政策企业成长效应的持续性。在持股锁定期和实施规模方面，可以适度拉长锁定期和控制实施规模，以在增强员工持股政策“激励效应”持续性的同时避免“搭便车”问题，更充分地发挥员工持股的积极效应。 Reform