房企的逆境与穿越

张旦珺

每年的七八月，是上市房企公开半年报的时间。今年的房企半年报，来得格外晚一些。

半年报的迟来，与房地产市场的总体低迷，不无关系。众所周知，今天的中国房地产市场已经进入深度调整期。从土拍市场，到开发商，再到房产中介，它们都在传递着同一个信号：房子不再像以前那样好卖了。

经济下行，人人都想捂紧钱包，疫情席卷与极端高温的影响进一步减退了人们买房的热情；加之今年7月经历了烂尾楼停贷风波后，消费者也趋于选择购买更安全、稳妥的现房，不免让楼市倍感凉意。

与此同时，楼市政策也在相应变化—降低限购门槛、下调首付与房贷利率、上调公积金贷款额度……在坚持“房住不炒”的定位下，各城因地制宜，试图在低迷的楼市中掀起水花。

2022年，对任何房企来说都是艰难的一年，更是关键的一年。

从已公布的半年报情况来看，房企之间的分化在进一步加大，有人在谢幕，有人在调头，有人在大步跳跃，有人则在低调蛰伏。

而那些把下行周期的负面影响降至最低的房企，为整个楼市穿越低谷带来了信心。

利润变薄了

“市场调整作为管理层我们预判到了，但剧烈程度超出了预期。”在2022年中期业绩沟通会上，碧桂园总裁莫斌开门见山地说道。

作为多年龙头房企，碧桂园今年上半年营业收入1623.63亿元，同比下降30.89%，营收规模在港股房企中排名第二。不过，其归母净利润仅有6.12亿元，与去年同期的149.96亿相比，下降了95.92%。

营收、利润皆下降的房企，远非碧桂园一家。根据Wind数据统计，在公布半年报的222家上市房企中，有107家房企营收同比下降，136家房企归母净利润下降，占比达61.3%。

“弯腰就能捡到金子”的日子已经一去不复返，房地产大小企业都在面临业绩下滑的问题。

经历连续五年的成交面积高位后，从2021年下半年开始，全国房地产市场需求趋向疲软。国家统计局数据显示，2022年1—6月全国商品房销售面积6.89亿平方米，同比下降22.2%。根据克而瑞数据，1—8月百强房企销售额同比减少47.9%。半年过去，大部分房企的销售目标完成率仍不足全年目标的40%。

尽管今年上半年仍有53%的房企实现了营收增长，但从半年报的情况来看，营收增长未必意味着利润增加。比如，美好置业营收增长250.97%，归母净利润却亏损了3.2亿元。

此外，項目竣工的速度也在直接影响营收规模。一些房企的年中报显示，受疫情影响，施工进程变缓，交付规模下滑，转入结算的项目减少，对营收产生了影响。

尽管今年上半年仍有53%的房企实现了营收增长，但从半年报的情况来看，营收增长未必意味着利润增加。比如，中交地产、福星股份两家房企今年上半年营收分别同比增长151.39%、154.6%，归母净利润却下降了47.87%、38.88%；另一家房企美好置业营收增长250.97%，归母净利润却亏损了3.2亿元。

早在2019年，就有媒体指出房企“增收不增利”的怪圈，一边是营收节节攀升，一边却是利润率不断下降。2020年，全国房地产销售面积与金额创下历史新高，而66家典型上市房企的归母净利润率中位数为8.2%，跌到了2015年以来的最低水平。

在如今市场下行的环境下，房企利润进一步承压，失去了光鲜的营收数字，利润下滑的问题愈发显露出来。以今年上半年亏损最严重的富力地产为例，富力地产物业整体平均售价为每平方米8000元，土地及建筑成本就达到了每平方米5850元，整体毛利率为18.9%。

根据中指研究院企业事业部研究负责人刘水接受采访时的说法，目前房地产行业的净利润水平，逐渐向制造业靠拢，整体毛利率降至20%的低点。而回溯过往几年，据国金证券统计，2018年至2020年，房地产企业的毛利率分别为28.77%、26.96%、23.35%，跌幅逐年扩大。

是什么在影响房企的利润水平？

一大因素是土地成本。当前，短期内房企结算的项目拿地时间通常在2019—2021年，这时的地价，处于高位。

成本高，但售价升不起来，除了限价政策之外，如今越来越多房企为了维持销售规模，采取降价的策略，主动压缩利润空间。

这一点在三四线城市尤为突出。

因此，那些深耕一二线之外城市的房企在这轮降价潮中受影响更深。根据半年报，碧桂园期内出售的物业平均售价为7458元每平方米，同比下降了6.7%。

虽说降价只是策略，许多商品房的价值确确实实在贬值，这是影响房企利润率的另一项不可忽视的因素。

碧桂园在盈利警告公告中披露了四点预期盈利下降的原因，除了工程进度减缓、低毛利、外汇波动造成的损失之外，还提到了出于谨慎性原则，计提存货减值的部分有所增加。

计提存货减值，指的是当存货成本高于可变现净值时，企业应按照可变现净值低于存货成本的部分，计提存货跌价准备，并转入当期损益。

计提存货跌价准备的情况之一是，“市场持续下跌，并且在可预见的未来无回升的希望”，在市场下行的环境中，不少房企在半年报中都对存货物业做出了价值下跌的判断。

万科在半年报中公开了存货跌价准备的明细，其中可见，“合肥未来之光”这一项目，期初账面余额约为4.8亿，期末账面余额仅为3.5亿。万科在报告期内计提的存货跌价准备共计54.45亿元。

现金与债务

与营收、利润相比，现金流更关乎企业的生死存亡。尤其在行业下行周期中，现金，是房企度过危机的“弹药”；“弹药”不足的企业，就可能永远被留在寒冬之中。

根据申港证券的研报，2022年上半年房地产行业现金流经营、筹资、投资活动现金流净额分别为471 亿、-389 亿、-1300 亿，依旧为净流出状态。到了第二季度，资金压力有小幅改善，具体表现为经营性现金流流入增加，投资性流出减少，但筹资端仍然承压。

房企具体的现金流状况自然也不容乐观。根据焦点研究院数据，今年1—6月，在106家上市房企样本中，只有53%房企的现金短债比达到了“三道红线”的标准，即现金短债比没有小于1倍。其中，还有27家房企的现金短债比小于0.5倍，可谓走在爆雷的边缘。

现金短债比是企业现金与短期负债的比率，衡量着房企短期内的债偿能力。今年以来，公共视野中频频出现出险房企。现金流出现问题的房企，不仅是业内关注的焦点，也涉及普通人在购房时对开发商的选择。

以过去半年颇受关注的阳光城为例。今年3月，阳光城发布通告，宣布因“流动性出现阶段性紧张”，未能按期支付两笔境外债券的本息与一笔境外债券的利息。到了8月末，阳光城已到期未支付债务共达到357.66亿元。

在半年报中，阳光城披露报告期内全口径销售金额 244.00 亿元，同比下降 75.92%，经营性现金净流入-6.99亿，同比减少86.92亿元，融资断崖下跌，净流出24.68亿元。

根据焦点研究院数据，今年1—6月，在106家上市房企样本中，只有53%房企的现金短债比达到了“三道红线”的标准，即现金短债比没有小于1倍。其中，还有27家房企的现金短债比小于0.5倍，可谓走在爆雷的边缘。

阳光城曾是闽系房企中采用激进打法的代表。2017年，阳光城创始人林腾蛟高价挖来前碧桂园联席总裁朱荣斌；同年，阳光城在全国拿下120个土地项目；第二年，阳光城销售规模从上一年的915亿元增长至1629亿元，突破千亿量级，在行业内排名前15。

然而，险情一旦来临，不良反应便气势汹汹。2020年，阳光城还取得了52.20亿元的归母净利润，到了第二年，这一数字变成了-69.52亿元。

过去，房企们债台高筑，以扩张规模为主旋律，抛开企业家想要做大企业的野心。归根到底，它们拥有不断抬高杠杆的底气，是因为在正常情况下，通过借债购买的资产价值会不断攀升。

但现如今，房企纷纷为存货做出跌价准备，一切逻辑都已经变了。

事实上，自2021年旨在防范地产金融危机的“三道红线”出台后，过去奉行高周转、高杠杆的房企就不得不调转船头，将重点从扩大规模转向“降档”。

上游的土地市场，最先探测到哪些房企在“三道红线”的压力下开始剧烈收缩。

比如，从去年三季度开始，阳光城暂缓拿地；半年报中可见，今年上半年，阳光城仅拍得一块土地项目。

而阳光城只是众多出险房企的一个缩影。2022年以来，华夏幸福、蓝光发展、龙光地产等知名房企都被曝出过债务危机，时间转入9月，仍有诸多大房企没有公布半年报。

困局之下，出险房企通过谈判债务延期、推动资产处置、控制成本、调整组织架构等多种方式，开展自救。

今年上半年亏损最多的富力地产，出售了位于英国伦敦的两处综合体项目与福州的一家酒店；河南的建业地产则成功引入国资入股，计划复工复产；阳光城也获得央企解救，与中国华融签署了《纾困重组框架协议》。

它们将在未来走向何方？只有时间能告知答案。

市场筑底，谁在增长

虽说房企在今年上半年的势头总体较为低迷，但仍有一些企业交出了漂亮的成绩单。半年报显示，万科、保利发展与龙湖三家房企，实现了营收与归母净利润的双增长。

除此之外，这三家房企各有指标格外突出，其中万科营收最高，达到了2069.2亿元，同比增长23.8%；保利毛利率为25.55%，虽然同比有所下降，但依旧在A股营收前十的房企中排名第一；龙湖现金流充足，现金短债比超四倍，领先其他一众房企。

依据“三道红线”指标，万科、保利发展、龙湖三家房企均连续多年位于绿档，在这一轮的下行周期中，原本财务稳健的房企表现出明显的优势。

三家房企的另一个共同点在于，在销售额下滑的情况下，地产开发以外的盈利能力在不断发力。

具体来说，今年上半年，万科物业与其他业务营收超过150亿，其中物业服务收入增速为42.2%，物流仓储收入增速为39.1%；龙湖在商业投资、租赁住房及空间服务方面的经营性收入110亿元，同比增长26%；保利在物业服务领域实现营收64.49亿元，同比增长25.16%。

尽管地产开发仍占营收的最主要部分，但其他业务的营收涨势，揭示了这些房企向多元业务转型的努力。

以万科为例。去年，万科在业绩会上提出，公司正从“地产开发为主”走向“不动产开发、经营、服务并重”；今年，万科在半年报中称，旗下物业业务“万物云”境外上市的申请已获得中国证监会核准。

危机中也能寻得转机，在发达国家，房地产业整体呈现出由满足住房数量向提升居住质量的转变，从早期的粗放开发到精耕细作的运营，或许也将成为国内优质房企未来的发展方向。

半年报表现优异，房企高管在年中业绩会上的表态也较为积极。万科董事会主席郁亮重申“当前市场已经筑底，恢复是一个缓慢而温和的过程”。郁亮认为，市场收缩过头，反而会积蓄起自动修复的动能，房地产仍然是一个十万亿级别的市场。

在市场下行阶段，房企在拿地上会变得更加谨慎，更加偏好核心城市的优质项目，未来全国楼市将进一步分化。龙湖集团董事会主席吴亚军在年中业绩会上就表示，未来行业会从西部往东部走，从二三线往一线、强二线走。

不过能预计到的是，在市场下行阶段，房企在拿地上会变得更加谨慎，更加偏好核心城市的优质项目，未来全国楼市将进一步分化。龙湖集团董事会主席吴亚军在年中业绩会上就表示，未来行业会从西部往东部走，从二三线往一线、强二线走。

今年7月，中共中央政治局首次提出“保交楼”工作任务。随后，银保监会有关部门负责人表示，为了对保交楼提供金融支持，银保监会将指导银行进一步落实好房地产金融审慎管理制度，有效满足房地产企业合理融资需求。这对于融资难的房企来说，无疑是一个好消息。

2022年，本身是房企债务到期的高峰年，叠加种种市场低迷因素，可以说，房企的风险已悉数暴露。从半年报情况来看，上市房企的营收、利润与现金流尚未出现大面积崩塌，在利好政策的支持下，楼市终会穿过这道长长的低谷。

而房子也终将退去金融屬性，回归到住宅本身。