货币政策对地方隐性债务的影响及路径分析

欧阳胜银，骆书侣，蔡美玲

(湖南科技大学 商学院，湖南 湘潭 411201)

地方隐性债务是地方政府出于政治压力、晋升激励和救助责任，以担保形式存在、承诺以财政收入偿还的债务，一般属于法定债务限额以外的地方政府债务[1]。2018年国务院下发的《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》掀起了学界对地方隐性债务研究的热潮，隐性债务是地方政府融资的重要工具，但基于其巨额规模和金融属性，地方隐性债务极易触发系统性金融风险。2022年的国务院《政府工作报告》中要求“防范化解地方债务风险，处置重大金融风险事件”，防范化解地方隐性债务风险的核心途径便是从债务规模入手，严格控制债务增量，同时化解已有的债务存量。

随着变相违规举债方式不断涌现，地方隐性债务规模剧增，其强大的隐蔽性使测算地方隐性债务具体数额变得异常艰难。蔡利等发现2015―2017年地方融资平台仅从中信集团就获得205亿元融资，2018年以政府购买服务的方式生成的隐性债务规模达到了88.63亿元[2]；吉富星通过政府付款、城投债和政府补贴支付等测算口径估计出2017年的隐性债务规模约为22.2万亿元[3]；李一花等研究发现2018年我国地方隐性债务规模为30.9万亿元[4]。虽然不同学者从不同测算口径估算出的隐性债务规模不尽相同，但地方隐性债务规模已接近政府债务总规模的50%[5]，适当举债有利于区域经济发展，而过度举债不仅会破坏地方财政金融结构，还将威胁到实体经济的健康发展。

地方性债务又与货币政策密切相关，2008年为了应对国际金融危机，我国推出了“四万亿”的财政计划来恢复经济发展，各类地方融资平台也应运而生，而央行实行的宽松货币政策也加大了商业银行的放贷额度，融资平台利用政府担保背景向商业银行等金融机构融资，极大程度上助长了地方隐性债务规模。

一、文献综述

货币政策和财政政策往往是协调配合来实现宏观调控的目标，Sargent提出持续扩张的财政政策势必会带来持续扩张的地方财政缺口，最后财政赤字难以为继，在财政部门和金融部门不断博弈的过程中，最终往往是中央银行选择妥协，以发行货币的方式为财政部门融资来结束博弈[6]。也有学者研究发现，大规模的政府债务会制约货币政策的选择，引发通货膨胀，通货膨胀反过来也可能刺激政府债务的生成，由此形成恶性循环[7]。但货币政策对地方政府债务的调控可能不是直接的，因而，学术界从不同层面探讨了货币政策影响地方政府债务的渠道。一些学者利用上市公司的贷款数据进行实证研究，发现政府在举债融资过程中同其他企业的融资行为有着不可避免的竞争关系，政府可以接受的融资成本在其他企业之上，所以在地方政府选择向商业银行等金融机构进行债务融资时，会间接抬高商业银行的融资利率，使部分原属于其他企业的信贷份额被挤占，从而阻碍货币政策的信贷传导渠道[8]。李雪俏等认为，地方政府通过地方融资平台获得资金进行经济建设，强劲的财政政策带动了地方隐性债务的形成，央行通过商业银行发行的基础货币并没有直接流向实体经济，而是由融资平台承接之后再流向实体经济[9]。张敏认为，商业银行向融资平台提供信贷时往往持有“政府兜底”的想法，从而放宽借款条件，由此极易产生银行不良贷款，为了防止发生系统性金融风险，央行不得不采取货币化的手段应对大规模的政府债务[10]。因此，可以认为货币政策在很大程度上是通过金融市场的信贷渠道对地方隐性债务产生影响。类似的研究还有邓晓兰和陈晋[11]、欧阳胜银和蔡美玲[12]、熊琛和金昊[13]等。

此外，不少学者发现适当举债可以促进当地经济发展[14]，而我国地方政府债务规模与经济波动幅度之间也存在正相关关系[15]，但这种积极作用大多是建立在土地财政的基础之上，因为土地财政是政府债务影响经济波动的催化剂[16]。而Tusi通过研究土地财政在政府基础设施投资建设中发挥的作用，发现土地财政收入不仅可以补充地方财政收入，还是地方债务形成的优质担保[17]。由于土地财政收入一方面可以提高地方政府用来偿还债务的预期收入，另一方面又是撬动大额信贷资金的杠杆，因此，政府债务在很大程度上离不开土地财政，土地价格的高低影响着地方政府的信贷约束力度[18]。马树才等认为土地财政和房地产市场有密切关系，通过土地财政传导渠道形成的政府债务是房地产泡沫形成的推力之一，毕竟房价上涨能直接提高土地财政收入[19]。

梳理已有的研究文献发现，当前较多学者对地方政府债务与货币政策、地方政府债务与信贷规模、地方政府债务与房地产的关系进行了多角度的分析，但仍然存在以下不足：一方面，如何科学测算地方隐性债务的统计方法还没有形成一致的认可，地方隐性债务的省际数据也缺乏系统测算；另一方面，现有研究大多关注货币政策与地方政府债务之间的关系，而货币政策与地方隐性债务之间的关系则鲜有关注，而且两者之间的影响机制也没有得到系统研究。因此，本文试图系统测算省际地方隐性债务规模数据，并通过中介效应深入探索信贷渠道和房地产渠道在其间发挥的作用，借此为防控地方隐性债务治理提供参考。

二、理论分析与研究假设

我国财政体系职能与货币体系职能并非各行其是而毫无交集，金融机构的资产业务为财政部门债务杠杆率的攀升创造了条件，而庞大的债务风险又加剧了金融市场的不稳定性[20]。具体地，货币政策能够通过调控基础货币供应量影响流动性变化，流动性和社会融资成本存在显著的因果关系，当社会融资成本降低时，地方政府将更容易进行隐性举债[21]，特别是在经济不景气时期，中央银行进行逆周期的货币政策调控模式，各地政府不仅可以获得财政拨款用于经济建设，地方融资平台还能以更低的融资成本获得资金用于实体经济投资，这可在极大程度上诱发地方隐性债务的形成。因此，如果实行宽松的货币政策，地方政府就会有足够强的动机进行逆周期基础设施投资，从而增加地方隐性债务规模。综合上述分析提出假设1。

假设1：宽松的货币政策对地方隐性债务有正向影响。

地方隐性债务很大一部分是通过地方投融资平台、政府和社会资本合作项目(PPP)等方式形成的，当地方融资平台或PPP项目需要向银行等金融机构融资时，其政府背景会使银行等金融机构基于“政府兜底”的想法而愿意提供贷款[3]。此外，那些通过商业银行向地方融资平台发放贷款形成的政府债务，也能影响到商业银行的放贷结构，因为地方融资平台或PPP项目往往能够比其他企业承受更高的贷款利率，商业银行为了实现最大化盈利，自然更加愿意向这类企业和项目提供贷款，商业银行的放款意愿不断地向地方政府倾斜，进一步扩大了地方隐性债务的规模。信贷规模的大小是可以通过货币政策的信贷传导机制进行调节的，当货币政策改变了商业银行的存款准备金率时必定会影响到银行的信贷供给[22]。因此，实行宽松的货币政策，有助于扩大信贷规模，使得地方政府融资平台等借贷主体更容易获得低成本的信贷资金，由此刺激地方隐性债务的扩张。因此，提出假设2。

假设2：信贷是货币政策影响地方隐性债务的渠道之一，且信贷渠道可以发挥正向的中介效应。

从地方财政收入的结构来看，2018年国有土地出让收入在政府性基金收入中的占比高达91.2%[23]，不难看出，土地出让收入是除税收收入以外地方财政收入中重要的组成部分，其不仅可以为地方隐性债务提供担保，也可以补充地方政府的财政收入，进而减小地方政府通过隐性债务融资的意愿[24]。土地出让收入的变动和房价的变动具有高度的一致性，而地方政府欲从土地出让收入中取得巨额收益，高涨的房价起到了至关重要的推动作用，房地产市场的繁荣不仅具有拉动经济增长的作用，同时也是提高地方政府财政收入的关键因素。可以推测，货币政策的实施通过调控市场利率来影响整个社会进入房地产市场的资金，并通过影响房价最终影响到土地财政收入及地方隐性债务。因此，如果实行宽松的货币政策，市场利率将下调，社会融资成本降低，经济升温导致房价上涨，地方政府的土地财政收入增加，在财政支出不变的情况下，地方政府不需要通过增加地方隐性债务来补充收入。因此，提出假设3。

假设3：房地产是货币政策影响地方隐性债务的渠道之一，且房地产渠道可以发挥负向的中介效应。

三、实证检验

(一)模型设计

本文不仅要证实货币政策对地方隐性债务的影响，同时还要检验是否存在信贷渠道和房地产渠道，以及两个渠道的作用方向与大小，因而需要建立多重中介效应模型，用于判断货币政策对地方隐性债务的总影响，利用中介效应模型探讨信贷渠道和房地产渠道发挥的中介作用。式(1)—(5)是本文使用的五个模型，其中式(1)表示货币政策对地方隐性债务的总影响，式(2)、式(3)表示信贷渠道发挥的中介作用，式(4)、式(5)表示房地产渠道发挥的中介作用。

lnghdit=c1+a1lnm2it+Contralit+εit

(1)

lnzbxcit=c2+a2lnm2it+Contralit+εit

(2)

lnghdit=c3+a3lnm2it+b1lnzbxcit+Contralit+εit

(3)

lnhdit=c4+a4lnm2it+Contralit+εit

(4)

lnghdit=c5+a5lnm2it+b2lnzbxcit+Contralit+εit

(5)

式(1)—(5)中，Contralit为模型的控制变量，a1—a5为货币政策的回归系数，b1、b2分别为信贷规模和房价的回归系数，c1—c5分别为五个模型的截距项。a1即为货币政策对地方隐性债务的总效应系数；a3为信贷渠道的直接效应系数，a2b1为信贷渠道的中介效应系数；a5为房地产渠道的直接效应系数，a4b2为房地产渠道的中介效应系数。

(二)数据说明

首先利用间接法测度地方隐性债务规模[25]，依托“支出=收入”这一等式，建立公式：隐性债务规模=地方基建总支出-预算内基建投资资金-基建投资收益-显性债务，通过以上公式就能够估算出地方政府在投资端通过隐性债务的方式筹得的资金规模。由于不存在货币供应量的省级数据，因此采用丁文丽的方法[26]，将各省货币供应量替换为各省金融机构各项存款余额。其余变量定义如表1所示，所有数据均来自Wind、国家统计局及网络公开资料。本文选取全国30个省市自治区(不含西藏自治区和港澳台地区)2010―2020年的面板数据进行实证分析。

表1 变量说明

(三)描述性统计

表2展示了变量描述性统计的结果，其中，测算发现地方隐性债务规模(lnghd)的标准差为1.687 7，最大值和最小值分别为10.723 1和0，二者相差较大，表明不同地区在不同年份存在的地方隐性债务有着很大差异，各省份对地方隐性债务的需求与管控也不尽相同。其次，货币供应量(lnm2)的标准差为0.918 1，仅次于地方隐性债务规模的标准差，表明不同地区的存款规模也有着不小的差异，这和各地的经济发展水平密不可分，一般经济越发达的省份，其金融机构存款余额也越大。其余变量的统计结果如表2所示，此处不再做过多解释。

表2 变量的描述性统计

(四)回归结果分析

以式(1)—(5)为回归模型，采用Stata 16.0进行中介效应检验，货币政策影响地方隐性债务的回归结果如表3所示。

表3 货币政策影响地方隐性债务的回归结果

1.总影响效应分析

第(1)列展示了货币政策对地方隐性债务的总影响，货币供应量(lnm2)的回归系数是3.792 1，在1%的显著性水平上显著，说明在现有的样本范围内，货币政策对地方隐性债务的总体影响系数为3.792 1。不难看出，宽松的货币政策对地方隐性债务的扩张在总体上有明显的促进作用，货币供应量每上涨1个单位，地方隐性债务会显著地增加3.792 1个单位。从经济周期的角度分析，在经济繁荣时期，社会融资成本较高，但企业往往会选择在这个时期增加投资企图提高收益，却忽略了在此后的经济衰退期可能会放大企业亏损的可能性，这种情况属于顺周期操作，典型的逆周期调控政策是2008年我国为了应对金融危机实行积极的财政政策和宽松的货币政策。在我国目前的经济体制和投资机制下，当经济发展放缓时，央行实行宽松的货币政策会促进地方政府采取逆周期操作，并利用地方隐性债务的方式为基础设施建设提供融资支持。假设1得以证实。

第(1)列的控制变量中，劳动力(lnlf)的回归系数显著为正，说明劳动力数量增加能够促进本地隐性债务规模的扩大，更大的劳动力数量要求更多的社会保障支撑，导致地方财政支出增大，刺激了隐性举债。地方显性债务规模(lngd)的回归系数显著为负，说明显性债务规模增加能够减少隐性债务规模，显性债务和隐性债务同属于地方政府债务，皆是地方政府的融资手段，当地方政府通过更多的显性债务额度扩大融资时，将不再需要额外的隐性债务补充财政收入，因此，显性债务和隐性债务的规模呈此消彼长的趋势。金融发展水平(lnfdl)的回归系数显著为正，意味着金融创新和技术发展为隐性债务融资提供了更多渠道，促进了隐性债务规模的增长。老年人人口(lnep)的回归系数显著为负，主要是由于老年人人口增加带来的养老金逐渐在财政支出中显性化，从而降低了隐性债务的形成速度。显性债务管制(d)对隐性债务规模有正向影响，因为在2015年修订的《中华人民共和国预算法》(以下简称新《预算法》)全面实施之前，地方政府不具备举债权利，此时，地方政府不得不通过隐性举债获得资金支持，2015年新《预算法》全面实施之后，地方政府可以通过适当合法举债来获得一部分用于基础设施建设的资金，隐性举债规模将相应减少。

2.信贷渠道的中介效应分析

表3第(2)列中货币供应量的回归系数为0.711 9，在1%的显著性水平上显著。由此可以表明，货币供应量的增加对银行信贷规模具有显著的推动作用，这点通过货币政策的传导机制很容易理解。总体上货币供应量每增长1个单位，可以显著地带动银行信贷规模增长0.711 9个单位。

根据第(2)列和第(3)列的回归结果，可以明确信贷渠道的中介作用在货币政策影响地方隐性债务的过程中客观存在且显著为正。从第(2)列的回归结果看，货币供应量对银行信贷规模产生了正向影响。再看第(3)列结果，当货币供应量和银行信贷规模都置于同一个模型时，货币供应量的影响系数为2.066 6，依旧在1%的显著性水平上显著，说明信贷渠道存在部分中介效应。由于信贷规模对地方隐性债务的促进系数为2.423 8，因而在货币政策影响地方隐性债务的过程中，信贷渠道发挥的中介效应系数为：

0.711 9*2.423 8=1.725 5

与此同时，货币政策对地方隐性债务的直接效应系数为2.066 6，货币政策对地方隐性债务的总体影响系数为3.792 1。计算可得，在货币政策影响地方隐性债务的过程中，信贷渠道发挥的中介效应占比货币政策总效应的份额为：

1.725 5/3.792 1*100%=45.50%

由此可见，宽松货币政策在促进地方隐性债务方面起到了关键性作用，在这一作用中，银行的信贷渠道在其中发挥了重要的正向中介效应。主要是因为在央行实行宽松货币政策的背景下，信贷额度会增加，地方融资平台等借贷主体更容易获得低成本的信贷资金，刺激地方隐性债务的扩张。因此，信贷渠道是货币政策影响地方隐性债务的渠道之一，且信贷渠道发挥了正向的中介效应。假设2得以证实。

3.房地产渠道的中介效应分析

第(4)列中货币供应量的回归系数为0.354 3，且在1%的显著性水平上显著。由此表明，货币供应量的增加对房价具有显著的推动作用，一方面是由于经济上行带来的房价上涨，另一方面市场利率下降，社会资金不再倾向于涌入商业银行，更多地是流入房地产市场，这无疑会促使房价上涨。总体上货币供应量每增加1个单位，可以显著地带动房价增长0.354 3个单位。

根据第(4)列和第(5)列的回归结果可以推断，在货币政策影响地方隐性债务的过程中，房地产渠道的中介作用存在且显著为负。从第(5)列结果来看，当货币供应量和房价都置于同一个模型时，货币供应量的影响系数为4.223 6，在1%的显著性水平上显著，说明房地产渠道存在部分中介效应。由于房价对地方隐性债务的削弱系数为-1.217 8，可知在货币政策影响地方隐性债务的过程中，房地产渠道发挥的中介效应系数为：

0.354 3*(-1.217 8)=-0.431 4

在第(5)列中，货币政策对地方隐性债务的直接效应系数为4.223 6，货币政策对地方隐性债务的总体影响系数为3.792 1。计算可得，在货币政策影响地方隐性债务的过程中，房地产渠道发挥的中介效应占货币政策总效应的份额为：

-0.431 4/3.792 1*100%=-11.38%

由此可见，宽松货币政策在促进地方隐性债务方面发挥了重要的作用，但是这一作用中，房地产渠道在其中发挥了负向的中介效应。主要是因为央行实行宽松货币政策的背景下，市场利率下调，社会融资成本降低，经济升温导致房价上涨，地方政府的土地财政收入增加，在财政支出不变的情况下，地方政府不需要通过增加地方隐性债务来补充财政收入。因此，房地产渠道是货币政策影响地方隐性债务的渠道之一，且房地产渠道发挥了负向的中介效应。假设3得以证实。

(五)稳健性检验

为了避免样本极端值对实证结果的干扰，本文对样本数据进行上下1%的缩尾处理，除此以外，还用金融机构贷款余额(lnxd)代替核心解释变量货币供应量(lnm2)重新进行回归，表4是运用这两种方法得到的稳健性检验回归结果。由表4可以看出，无论是进行缩尾处理还是替换核心解释变量，宽松的货币政策对地方隐性债务依旧具有正向显著作用，且信贷渠道的正向中介效应和房地产渠道的负向中介效应也依旧显著，说明本文的实证结果稳健。

表4 稳健性检验回归结果

(六)内生性检验

宽松的货币政策会推动地方隐性债务扩张，而地方隐性债务规模的持续增长也可能反过来影响央行实行宽松的货币政策，由此可能产生反向因果关系的内生性问题。为了解决这一问题，本文在使用多重中介效应模型时采用了滞后一阶的货币供应量来控制内生性影响，实证结果如表5所示。表5中第(1)列表示货币政策总效应，第(2)、第(3)列表示信贷渠道的正向中介效应，第(4)、第(5)列表示房地产渠道的负向中介效应，均在5%的显著性水平上显著，说明本文的实证结果稳健。

表5 内生性检验

四、结论与对策建议

(一)研究结论

本文基于2010―2020年的省级数据，实证研究了货币政策对地方隐性债务的影响，并利用多重中介效应模型，深入考察了信贷渠道和房地产渠道在中介效应中起到的作用大小及方向。得出以下结论：第一，我国货币政策的选择对地方政府隐性债务具有显著影响，实行宽松的货币政策会促进地方隐性债务规模的扩张；第二，在央行实行宽松货币政策的背景下，信贷额度会增加，地方融资平台等借贷主体更容易获得低成本的信贷资金，刺激地方隐性债务的扩张，因此，银行的信贷渠道在货币政策影响地方隐性债务过程中发挥了正向的中介效应；第三，央行实行宽松货币政策的背景下，经济升温导致房价上涨，地方政府的土地财政收入增加，在财政支出不变的情况下，地方政府将减少地方隐性债务融资来补充财政收入，因此，房地产渠道在货币政策影响地方隐性债务过程中发挥了负向的中介效应。

(二)政策建议

结合上述结论，本文认为有效遏制地方隐性债务增速，防控地方隐性债务风险，应当从以下几个方面予以思考。

第一，改善财政收入分配机制，适当提高地方政府的可支配收入，减小地方政府对信贷资金的依赖性。地方隐性债务存在的根本原因在于地方政府的财权与事权不匹配，不断收紧的地方财政收入和经济建设要求，使地方政府更加依赖通过变相获取信贷资金的方式来补充财政缺口。可以通过健全政府预算管理体系，加强预算监管工作，协调地方专项税和中央地方共享税的关系，进一步明确地方主体税种，还可以通过专项拨款等转移支付方式，加大中央对地方财政的支持力度，增加地方政府的可支配收入，减小地方政府对信贷资金的依赖程度，不仅可以控制地方隐性债务的增量，也是形成健康高效的信贷结构、守住不发生系统性金融风险的重要保障。

第二，通过完善土地改革和市场化运作，增加土地资源相关的其他收入，减小地方政府对土地出让收入的依赖性。由实证结果可知，房地产渠道在宽松货币政策促进地方隐性债务规模方面具有负向的中介作用，这是由于房价的上涨提高了土地出让收入，从而起到补充地方政府财政收入的作用，然而土地资源的数量是有限的，仅靠土地出让收入控制地方隐性债务规模不是长久之策。应紧跟土地财政改革的步伐，在土地出让金划转为税收部门征收后，加强中央对土地收入、支出等信息的统筹管理，严查地方政府通过推高房价获取巨额土地出让收入的行为。此外，在通过信息化管理技术推动土地市场化运作的同时，也应加大监管力度，提高土地利用水平，增加与土地资源相关的其他收入，例如土地财产税、土地所得税。

第三，稳健型货币政策与结构性调控齐头并进，力促商业银行等金融机构对各行业的资金流向加以调整，加大对其他实体行业特别是中小型企业的支持。由于扭曲现象的阻碍，宽松的货币政策无法从根本上推动实体经济的发展，相比之下稳健的货币政策更能真正服务于经济建设的要求。同时商业银行等金融机构也应调整其信贷业务的资金流向，鼓励其加大对实体行业特别是中小型企业的支持，引导信贷资金流向企业的主营业务、技术创新、产业升级等领域，可以利用金融科技手段为实体企业提供申请贷款的平台，这为金融机构提供了企业资金需求的第一手资料，解决信息不对称问题。这种结构性的货币政策配合相应的激励机制能从根本上控制地方隐性债务增量。