中国PPP项目的双边道德风险研究

郭桂霞 赵 芳 庄 芮

一 引 言

政府与社会资本合作模式(Public Private Partnership, PPP)，也称公私合作模式，是在基础设施建设和公共服务领域引入社会资本来共同建设和运营，实现政府与市场优势的互补和风险共担。这一模式20世纪80年代最早在英国使用，现在已经被多国应用实践，而在中国直到2014年才真正受到政府重视并大规模推广。在财政部的支持下，2014年起各地方政府开始密集推广PPP模式。到2015年底，33个省、自治区、直辖市和计划单列市的6997个PPP项目纳入项目库。2016年，“十三五”规划建议提出“要创新公共服务提供方式，能由政府购买服务提供的，政府不再直接承办；能由政府和社会资本合作提供的，广泛吸收社会资本参与”，PPP项目迎来快速发展阶段。根据财政部政府和社会资本合作中心的统计数据，到2017年底，进入全国PPP综合信息平台项目库的项目数量已经是2015年底的2倍。

但是，问题也逐渐暴露出来：签订的PPP项目质量参差不齐，项目合作失败导致退库现象频频发生。2017年前3个季度退库项目共937个，2018年共清退2557个。由于中国公共部门和私人部门普遍缺乏PPP模式的实践经验，相关法律法规、合同条款不够完善，从而公共部门和私人部门在很多PPP项目实施过程中频频出现各种不规范的操作，导致项目无法进行下去，最终失败。2017—2020年我国管理库PPP项目整体增速趋缓，对新项目入库的审核更加严格，更加注重规范已入库项目的落实与执行进度监督。2017年起，我国加大了对PPP项目不断异化、风险分担机制虚化等不规范行为的全面清理整顿，清退未按规定开展论证、不符合规范的PPP项目，陆续出台一系列政策和措施，以规范我国PPP项目的发展(1)例如，2017年11月，财政部发文严格新PPP项目入库标准，并在2017年和2018年集中清理已入库项目；2019年，发改委发布通知，要求PPP项目开展可行性论证；2020年，财政部提出加强对PPP项目的全生命周期绩效管理等。。但是如何从源头上防范PPP项目风险的发生是政府和社会资本需要共同思考的问题。

在此背景下，本文尝试回到PPP项目中合作双方的道德风险因素，从内部动因上探究政府和社会资本道德风险行为是否会对PPP项目的投资意愿和投资规模产生影响。在中国当前的PPP项目实施过程中，有诸多因素可能会滋生双边道德风险问题，从而影响PPP项目的有效执行：第一，相关法律法规有待完善，难以对参与主体产生有效的约束。第二，中国的PPP模式实践经验不足，使得PPP项目契约不成熟，不能对合作机制、融资结构、激励和监督约束、控制权和风险的分担以及收益的分配做出完善的约定，不完全契约问题突出。第三，PPP项目大多是长期投资，而政府部门短期内决策者的变更，使得政府部门可能出现长期目标与短期利益的冲突。第四，政府部门和社会资本的合作中，无论是事前甄别项目质量还是事后监督项目执行，双方之间都存在信息不对称。

中国正处于城镇化快速发展的时期，对基础设施的需求仍然很大，需要社会资本的积极参与，一方面从吸引投资的角度来说，对政府道德风险的分析，有助于政府从源头发现问题、解决问题，从而有效吸引投资、推广PPP项目；另一方面从筛选优质社会资本的角度来说，对私人部门道德风险的分析，有助于政府识别合作伙伴，提高PPP项目的质量和成功率。但受数据的限制，无法直接对PPP项目绩效进行衡量，因此本文基于手动收集的中国国内PPP项目样本数据，重点考察政府和企业道德风险行为是否会对PPP项目的投资意愿和投资规模产生显著影响。

本文的创新之处主要体现在两个方面：一是研究数据的突破。随着中国PPP项目的大力推进，相关研究也越来越多，但是关于中国PPP项目的研究大多停留在理论层面的逻辑分析，实证研究较少，很多国内学者在做实证研究时采用的样本数据仍然是世界银行PPI数据库的国际数据。实证研究困难的主要原因之一是获取与PPP项目相关的数据存在难度，没有现成的数据库可供使用。本文充分利用现有资源，手动整理中国财政部政府和社会资本合作中心项目管理库中2015—2016年处于执行阶段的735个项目数据以及其他变量的数据(2)2017年起，我国对不规范的PPP项目进行清退，所以本文使用2015年和2016年的数据，更能反映PPP项目实施过程中的双边道德风险问题。，为项目层面的实证研究提供了重要基础。二是研究视角的创新，从双边道德风险的角度即政府和企业两个方面的道德风险来分析中国PPP项目存在的问题。现有研究大多从企业或者政府单边角度来研究PPP项目中的道德风险问题，而综合分析双边道德风险的系统性研究还相对有限。本文尝试从政府和社会资本两个角度出发，更加全面地描述PPP项目中存在的道德风险因素，进而刻画双边道德风险对中国PPP项目投资决策产生的影响。这不仅可以丰富关于中国PPP项目和双边道德风险的实证研究，还对有效减少双边道德风险对PPP项目投资的不利影响，合理推进中国PPP项目的发展，具有重要的现实参考价值。

剩余部分安排如下：第二部分是文献综述；第三部分阐释双边道德风险影响PPP项目投资的理论机制；第四部分用Heckman模型对样本数据进行实证检验，分析回归结果并进行稳健性检验；第五部分是结论与政策启示。

二 文献综述

道德风险问题是信息不对称环境中普遍存在的问题，相关理论与应用研究汗牛充栋。这里主要梳理与本文直接相关的三方面研究：政府道德风险和企业道德风险、PPP项目风险以及PPP项目中的双边道德风险。

(一)关于政府道德风险和企业道德风险的研究

政府道德风险方面，2008 年全球金融危机之后，中国地方融资平台的空前繁荣成功推动中国经济的快速复苏，但也产生地方官员激励扭曲、宏观调控财政政策失灵等新问题(龚强等，2011)[1]。政府道德风险问题归根结底是政府自身治理约束的问题。 Freitag(2006)[2]、Andrews和Brewer(2015)[3]发现，政府制度质量的提高可以增加社会对政府的信任水平，从而提高社会经济活动的活跃度和资本积累。刘煜辉和张榉成(2010)[4]指出，地方债务过度积累可能导致未来的税费上升，扭曲投资和消费结构，使得社会对政府的信任水平进一步降低。马光荣和李力行(2012)[5]指出，政府规模扩大后的财政压力会施加到企业身上，从而提高企业面临的实际税收水平。樊纲等(2011)[6]、李后健(2018)[7]、杨万平和赵金凯(2018)[8]均指出市场化改革有助于提高政府效率，降低企业税收和融资约束等方面的负担，提高社会对政府的信任度和满意度。腐败行为会对政府的公信力产生严重腐蚀，降低社会对政府的评价(宋为和佘廉，2011)[9]。综合相关文献的研究，本文使用地方政府负债率、各省市场化水平和腐败程度来衡量地方政府的道德风险程度。

企业道德风险方面，高小玲(2006)[10]以2004年中国上市企业为样本分析影响企业道德风险的因素，发现企业盈利能力、企业性质、政府干预程度、外部审计等因素对企业道德风险具有显著影响，并且国有上市企业的社会责任感比民营企业要强，发生道德风险的可能性更小。郑志刚等(2013)[11]从控股人特征的角度来解释企业道德风险发生的可能性，发现如果在国有控股企业中引入私人或港澳台股东，则更能降低道德风险。李相怡和李杨(2020)[12]也从政策法规、资金因素以及风险管理等方面分析民营企业对PPP项目参与度不高的原因。本文综合已有文献的分析，使用企业的所有制性质和是否上市来衡量企业的道德风险程度。

(二)关于PPP项目风险因素的研究

PPP项目的具体模式较多，涉及领域广泛，合约期限较长，从长期来看项目不确定性较大，所以PPP项目的风险类型也比较复杂。Doh和Ramamurti(2003)[13]认为，PPP项目的风险包括不可抗力风险、政治风险、法律风险、经济风险和社会风险等，同时根据项目参与者的特点探讨各方参与者所面临的主要风险。周正祥等(2015)[14]对比国内外PPP项目的发展现状，借鉴对PPP模式应用较为成熟的英国的经验，分析中国PPP项目面临的风险和原因。李丽等(2016)[15]按照决策阶段、融资阶段、建设阶段、运营阶段以及全生命周期重新划分基础设施领域PPP 项目的风险，其中政治干预风险、腐败风险、信用风险等可以发生在PPP项目生命周期的任何阶段。亓霞等(2009)[16]选取1980—2009年间中国PPP项目中失败或出现问题的16个典型案例，分析总结了13种风险类型，其中政治信用风险出现频率较高，且与其他风险关联度较高。类似地，陈秋月等(2021)[17]基于2014—2020年间我国失败的PPP项目案例，总结出不具备PPP模式实施条件、项目落地困难、未按时完成采购、项目示范性不充足等四类失败原因。Chan et al.(2010)[18]、刘莉莉(2019)[19]认为，详尽的投资收益分析、适当的风险分配是PPP项目成功的关键，应该在项目早期阶段完成，一个普遍接受的原则是将风险分配给最能够以最低成本管理它的一方。Hwang et al.(2013)[20]以新加坡PPP项目为样本，根据问卷调查结果分析各种风险因素在政府部门和私人部门之间的合理分配，以达到项目收益最大化。吴义东等(2019)[21]通过实证研究，发现地方政府公信力越高，PPP项目的落地数量和规模越大，从而强调政府公信力和契约精神对我国PPP项目发展的重要性。

(三)关于PPP项目中双边道德风险的研究

关于PPP项目中的政府道德风险，Hodge和Greve(2007)[22]评估英国的PPP项目后发现，在项目后期往往会发生政府监督懈怠的问题，导致项目质量变差。亓霞等(2009)[16]指出，除了腐败、政府换届等因素以外，政府可能还会迫于公众对项目的反对而违约。罗煜等(2017)[23]基于“一带一路”沿线发展中国家的PPP项目数据，发现被投资国的制度质量显著影响PPP项目的成败，法治水平、政府效率、政府控制腐败的能力越高，私人部门越倾向于选择付出更多努力，项目成功的概率越大。Babatunde和Perera(2017)[24]通过问卷调查研究发现，PPP项目融资容易受到经济政策不稳定、政府方信誉较低和法制环境较差的影响而延迟完成。

PPP项目中企业道德风险方面，Hare(2013)[25]探讨PPP模式对风险的处理，发现很多PPP项目失败是由于私人部门缺乏对长期不确定性的估判，使得项目风险比预期风险显著提高，发生违约或重议，并且由融资延迟和超出预算所产生的成本一般是由私人部门来承担，所以私人部门在谈判时会有虚报项目成本的风险。Fernandez et al.(2018)[26]认为，公共部门与私人部门之间的信息不对称容易滋生道德风险问题，为处理可能的合同紧急情况并尽量减少道德风险问题，政府可以制定更灵活的合同，以包括可能的必要变更并惩罚不必要的或不正当的私人部门行为。Smith et al.(2018)[27]研究PPP项目中的委托代理冲突问题，探讨私人部门为风险偏好型的可能性，指出由于PPP项目中存在信息不对称，政府部门和私人部门追求的潜在目标不同，所以私人部门存在为追求自身利益最大化而损害项目收益的条件和动机。陈嘉唯(2018)[28]建立博弈论模型，分析PPP项目中企业机会主义行为的动机，发现企业选择合作的概率与政府的监管成本呈负相关，与惩罚力度呈正相关。

也有一些研究分析了PPP项目中的双边道德风险问题。曹桂全和赵阿敏(2014)[29]全面分析代建制下政府投资项目中政府和代建方委托代理关系，指出无论是委托方还是代理方都有可能单方面做出对自己有利的决策而损害对方利益，发生道德风险。周正祥等(2015)[14]立足于中国新常态经济环境，通过案例分析强调了契约精神的重要性，指出由于参与者对契约精神认识的不足，PPP项目的参与者政府部门和私人部门均存在道德风险或违约风险。郑子龙(2017)[30]首先通过理论分析发现政府部门和私人部门的道德风险制约了PPP项目的投资规模，然后实证检验私人部门参与基础设施PPP项目投资与政府治理之间的关系，发现私人投资PPP项目的可能性与投资额都受到政府治理水平的显著影响。胡振华等(2021)[31]建立博弈模型，分析政府和社会资本在PPP项目中的利益诉求和内在驱动，探讨提高政府和社会资本合作可能性的路径。

(四)简单评述

已有对政府和企业道德风险的研究，为本文实证分析中选取衡量双边道德风险的指标提供了重要参考，其中的理论机制分析也成为本文实证研究的理论基础。但是，已有文献大多更加侧重于分析PPP项目中政府道德风险或者企业道德风险的单边影响，而对政企双边道德风险如何影响PPP项目投资缺乏系统的研究。同时，受公开的数据所限，目前对中国PPP项目的研究大部分还停留在理论层面，大多以案例或者问卷调查的方式展开，以中国国内PPP项目为样本的实证研究还较少。究其原因，一是中国在库记录PPP项目大多处于进行阶段，没有完整的公开披露的PPP项目信息供研究者使用；二是已公开的信息缺乏系统性的整理，很难直接利用，从而构成实证分析的主要障碍。这正是本文努力突破的一个问题。本文从中国的经济环境和制度环境出发，研究政府和社会资本双边道德风险对中国PPP项目投资决策的影响，由此丰富对中国PPP项目和双边道德风险的实证研究。

三 理论机制

(一)PPP项目中产生双边道德风险的理论机制

在PPP模式下，政府部门主要负责项目的牵头立项，在项目的融资、建设和运营阶段提供政策和信息上的支持，监督社会资本和成立的特殊目的公司(SPC)对项目的运作，承担部分项目风险，负责对项目运营阶段提供的产品和服务进行绩效考核，基本不为项目直接提供资金，或者只提供很少一部分资金。但是政府仍要对项目提供的基础设施和公共服务质量负责。私人部门主要负责项目的融资，是项目规划、建设和运营各阶段的直接管理者。

政府在PPP项目中的角色决定了政府道德风险主要发生于私人部门完成融资后的建设阶段和运营阶段。由于基础设施和公共服务项目建设会产生大量的专用性投资和沉没成本，私人部门在这两个阶段已产生大量的沉没成本，终止契约会造成损失，此时政府部门可能为了占用私人部门专用性资产投资所产生的收益而产生机会主义行为，也可能由于政策变更和权力交替要求针对项目收益进行重议，这也被称为“敲竹杠”行为(Hold-Up Problem)。而政府产生道德风险的动机主要有：一是政府部门或其相关人员出于利己的目的损害社会资本的利益，要求更改之前约定的内容；二是政府部门为保证公众利益而要求重新谈判；三是在契约签订前为吸引社会资本投资，不顾实际情况，在谈判签约时允诺社会资本无法满足的条件，待项目进入到运营阶段后又要求重新谈判；四是无法兑现契约中承诺的唯一性，损害私人部门的收益(3)在PPP项目合约中，很多都要求政府承诺一定期限内项目的唯一性，避免同类项目竞争，但有时候由于中央调控或整体规划的需要，地方政府并没有能力去保证项目的唯一性。。

私人部门同样也有产生道德风险的条件和动机。由于私人部门是项目规划、建设和运营各阶段的直接管理者，而政府作为监督者，无法对私人部门投入的努力进行实时监督并做出公正且全面的评价，那么私人部门就有机会侵占项目资产，将PPP项目融到的款项用于其他方面获取私人收益，这会导致项目质量降低甚至失败。而私人部门产生道德风险的动机主要有：一是利用PPP项目便利为自身牟取私利；二是为获得PPP项目带来的社会声誉价值或政策优惠等福利，忽略或隐瞒自身能力不足。

当PPP项目中的任意一方意识到对方发生道德风险的可能性后，就会在项目合约中加强对这种道德风险的防范和约束，降低对项目的投资，以免沉没成本过高，造成难以承受的损失，这会无形中增加项目的谈判成本、执行成本和监督成本，降低项目质量。

(二)研究假设

双边道德风险是本文关注的重点。结合已有研究和我国PPP项目发展的实践，本文使用地方政府债务水平、市场化水平和腐败程度来衡量PPP项目中的政府道德风险，而使用企业所有制性质和是否上市来衡量企业道德风险。下面分别阐释政府道德风险和企业道德风险的指标选取依据及其对PPP项目的影响(图1)。

1. 政府道德风险。已有研究发现，政府道德风险问题归根结底是政府自身治理约束的问题，PPP项目投资意愿和规模都受政府治理水平的影响(郑子龙，2017)[30]。地方债务过度积累可能导致社会对政府的信任降低(刘煜辉和张榉成，2010)[4]；政府制度质量的提高可以增加社会对政府的信任水平(Andrews和Brewer，2015)[3]，市场化改革有助于提高社会对政府的信任度和满意度(樊纲等，2011[6]；李后健，2018[7])；腐败行为会大大降低政府的公信力(宋为和佘廉，2011)[9]。因此，本文使用地方政府债务水平、市场化水平和腐败程度三个指标较为综合地反映地方政府道德风险程度。

政府道德风险对PPP项目的影响存在正反两方面效应。第一，关于地方政府债务水平。从地方政府的角度来看，政府债务水平反映了政府所面临的财政压力，如果政府负债率较高，则政府面临较高的财政压力，更愿意采用PPP模式引进社会资本来缓解财政压力；从社会资本的角度来看，政府负债率反映了地方政府面临的债务风险，负债水平越高，越容易发生道德风险(聂新伟，2016)[32]，那么地方政府在PPP项目运营阶段越可能发起重议，要求重新分配项目收益。因此，政府负债率较高省份的PPP项目对社会资本的吸引力会降低，但是在财政压力较大情况下，政府使用PPP模式的意愿以及项目投资规模都会提高。第二，市场化指数是指地区市场化发展水平和程度，它反映了政府规模和效率、企业税收负担等综合情况。市场化指数越高政府办事效率越高，越便于企业经营活动的展开，所以市场化能提高企业活力，对企业起到激励作用(解维敏，2016)[33]。但是另一方面，市场化水平越高的地区，企业不通过PPP模式而直接进行融资的成本也较低，这又降低了PPP项目的吸引力。第三，腐败程度由一地区某年内被中央纪律检查委员会在官网上公开处分的案件数来直接反映，代表当年该地区政府的腐败情况。政府关系是企业政治关联的重要组成部分，与政府建立密切关系有助于企业减少在融资、信息等方面的管制和约束，而腐败会滋生不健康的政企关系。一方面，腐败程度越高，政府道德风险发生的可能性越高，企业越不希望参与PPP项目；但是另一方面，腐败程度高的地区，意味着企业通过寻租获取私人利益的可能性提高，从而又增加了企业参与PPP项目的可能性。

图1 政府和企业双边道德风险与PPP项目投资的关系

2. 企业道德风险。基于高小玲(2006)[10]、郑志刚等(2013)[11]的研究，国有上市企业的社会责任感比民营企业要强，发生道德风险的可能性更小。因此，本文使用企业是否为国有企业和是否为上市企业来衡量企业道德风险程度。

企业道德风险对PPP项目的影响并不确定。第一，由于上市企业有义务向社会披露法律规定的相关信息，接受投资者的监督，其面临的经营压力和声誉压力比非上市企业更大，从一定程度上限制了企业道德风险行为。因此，在PPP项目中上市企业比非上市企业具有更低的道德风险，参与过程中更具有优势，这提高了PPP项目对上市企业的吸引力。但是，与非上市企业相比，上市企业拥有除了PPP项目融资之外更多的融资渠道，从而PPP项目融资对其吸引力下降。综合来看，企业是否上市对PPP项目的影响不确定。第二，中国的国有企业要承担经济责任、政治责任和社会责任，要实现企业利益和社会效益两者综合效应的最大化，与政府具有相似的目标，所以在PPP项目中有可能国有企业比非国有企业具有更低的道德风险，国有企业参与PPP项目的投资规模可能越大。同时，国有企业和政府的这种亲密关系也加大了政治寻租的可能性(刘瑞明，2013)[34]，从而使得PPP项目对国有企业的吸引力更大。

四 实证分析与结果阐释

(一)模型设定

由于PPP项目首先是由政府牵头的，所以政府部门对PPP模式的采用、立项和招标拥有一定的自主选择权。因此，PPP项目样本具有样本自选择问题所导致的内生性，直接使用OLS进行回归分析双边道德风险对PPP项目投资额的影响就会产生选择性偏误。在这种情况下，使用Heckman两步法可以降低样本选择内生性所带来的影响(Heckman, 1979)[35]。本文所使用的Heckman模型的第一阶段选择方程设定为(4)由于样本中包含非PPP项目，且无法获取非PPP项目相对应的企业层面信息，所以本部分的分析中不包含所有制性质(Soe)、是否上市(Listed)、股权比例(Own_ratio)、合约期限(Con_period)四个变量，而这些变量对PPP项目投资规模的影响应该大于对是否使用PPP模式的影响，从而对本部分的分析不产生实质性影响。：

P(PPPij, t=1│xij, t,β)=β1Gov_debtij, t+β2Mar_levelij, t+β3Corruptionij, t+

β4Urb_levelij, t+g′ij, tθ+μij, t

(1)

其中，t表示i项目的公司成立年份；j则表示i项目的政府方所属省份；xij, t为解释变量和控制变量；gij, t代表除城镇化水平外的其他控制变量，包括GDP增长率、人口增长率和人口密度。被解释变量PPPij, t是衡量PPP项目投资意愿的虚拟变量，如果在t时期j省的i项目为PPP项目，则PPPij, t=1；反之，PPPij, t=0。

将选择方程(1)中估计出的逆米尔斯比率(Inverse Mills Ratio)加入第二阶段模型，用来估计双边道德风险对PPP项目投资额的影响。第二阶段的投资规模决定方程设定如下：

Iij, t=β5Gov_debtij, t+β6Soeij, t+β7Listedij, t+β8Urb_levelij, t+β9λij, t+g′ij, tθ+μij, t

(2)

其中，Iij, t代表衡量PPP项目投资额的变量Investment；λij, t为逆米尔斯比率；gij, t代表除城镇化水平外的其他控制变量，包括GDP增长率、人口增长率、人口密度、股权比例和合约期限。

(二)变量定义与数据来源

1.被解释变量。本文使用的Heckman两步法中选择方程的被解释变量是衡量PPP项目投资意愿的虚拟变量，以符号PPP来表示。本文从中国财政部政府和社会资本合作中心项目管理库中整理出已经进入执行阶段6个月且公布信息完整的项目数据，考虑到样本数量和建设过程的相似性，本文最终选取2015—2016年运作模式为BOT的项目(5)PPP项目有很多具体的运作模式，如BOT(建造—运营—移交)、TOT(转让—经营—转让)、BOO(建设—拥有—运营)、ROT(改建—运营—移交)等。作为样本，即对于这些项目，虚拟变量PPP取值为1。然后，选取中国各省政府官网公布的2015—2016年《重点建设项目计划》中的新建项目数据为对照组，即对于这些项目，虚拟变量PPP取值为0。投资规模决定方程中的被解释变量是衡量PPP项目投资规模的连续变量Investment，本文使用PPP项目签订的投资额来衡量投资规模。

2.核心解释变量。本文核心解释变量为政府道德风险和企业道德风险。

(1)政府道德风险。本文选取地方政府负债率(Gov_debt)、各省市场化水平(Mar_level)和腐败程度(Corruption)这三个指标来反映地方政府道德风险水平。地方政府负债率=(地方平台银行贷款+城投债)/地方GDP*100%(6)地方政府负债率大多使用地方政府债务余额/地方GDP*100%，而地方政府债务余额没有公开可获得的数据，文献中采用不同的方法来估算这一指标。地方政府债务余额一般使用地方政府债+城投债+估算的地方政府融资平台银行贷款来测算，其中前两者之和是显性债务，地方政府融资平台银行贷款是隐性债务。地方政府债包括新增债和置换债，是通过公开市场发行的债券总额。考虑到城投债和地方政府融资平台银行贷款与政府道德风险更加相关，为更好地反映地方政府道德风险，本文使用的政府负债率指标中没有包含地方政府债。。其中，地方平台银行贷款的衡量，参照沈明高等(2010)[36]的做法，用银行中长期贷款与固定资产投资来源中国内贷款的差额进行估算。银行贷款余额来自地方金融运行报告，固定资产投资来自国家统计局，地方政府城投债数据来自Wind数据库。地方政府负债率越高，政府道德风险水平越高。各省2015—2016年市场化水平基于樊纲等《中国分省份市场化指数报告(2008—2014)》和《中国分省份市场化指数报告(2016)》的数据由指数平滑法预测得出。市场化水平越高，政府道德风险水平越低。由于使用PPP模式进行建设的大型基础设施项目是很容易产生腐败的领域(吴义东等，2019)[21]，因此，地方政府腐败程度也可以反映地方政府道德风险水平。腐败程度由一地区某年内被中央纪律检查委员会在官网上公开处分的案件数直接反映，由当年中央纪律检查委员会公开的处分案件数累计得出，一年内处分案件数量越多则该省的腐败程度越高。腐败程度越高，政府道德风险水平越高。

(2)企业道德风险。本文选取参与PPP项目的社会资本方的所有制性质(SOE)和是否为上市企业(Listed)来反映企业道德风险水平。

由于很多PPP项目的社会资本方是由不同所有制性质的多家企业组成的联合体，所以所有制性质的取值范围为[0, 1]，联合体中每个企业所占的股权份额就是其取值的权重。国有企业和国有控股企业统称为国有企业，SOE变量赋值为1，非国有企业赋值为0，并乘以其权重，用得到的值来反映参与PPP项目中社会资本方的所有制性质。类似地，是否为上市企业这个指标的取值范围也是[0, 1]，联合体中每个企业所占的股权份额就是其取值的权重。上市企业Listed变量赋值为1，非上市企业赋值为0，并乘以其权重，用得到的值来反映参与PPP项目中社会资本方的上市情况。相关信息来自国家企业信用信息公示系统、国家中小企业发展基金旗下的天眼查询系统、各企业官网以及国泰安CSMAR金融经济数据库。

3. 控制变量。本文还选取合约期限(Con_period)、社会资本持有的股权比例(Own_ratio)作为项目层面控制变量，选取各省城镇化水平(Urb_level)、GDP增长率(Gdp_growth)、人口增长率(Pop_growth)和人口密度(Density)作为宏观经济和社会发展层面的控制变量。其中，合约期限、社会资本持有的股权比例信息均来自中国财政部政府和社会资本合作中心项目管理库中的公开信息；各省城镇化水平=城镇常住人口/该地区常住人口总人数，数据来自历年《中国统计年鉴》；GDP增长率、人口增长率和人口密度数据均来自各省历年《国民经济与社会发展统计公报》。

主要变量的描述性统计见表1。受文章篇幅所限，略去解释变量的相关系数表，本文实证分析的解释变量均不存在多重共线性问题。

表1 变量的描述性统计

(续上表)

从表1可以看到，首先，样本中的非PPP项目数量要远远多于PPP项目。其次，地方政府负债率和腐败程度在省级层面存在显著差异：2015年，海南负债率最低，仅为0.24%，基本为零负债，而北京负债率最高，为149.67%；腐败程度高的省份一年内被处分的公职人员案件可达24件。再次，城镇化水平除了与经济水平存在很大关联之外，也会受到自然地理环境的影响。最后，控制变量GDP增长率和人口增长率在省际间也存在很大的差异。这些差异都可能会对PPP项目投资产生影响。

(三)实证结果分析

双边道德风险对PPP项目投资规模影响的回归结果见表2。模型(1)为运用OLS估计方法的回归结果，模型(2)是标准Heckman两步法的回归结果，模型(3)是在模型(2)的基础上，估计过程中加入robust选项，采用稳健标准误的回归结果。如图1和理论分析中所述，由于市场化指数和腐败程度更可能影响投资意愿而非投资规模，所以这两个变量只进入选择方程。逆米尔斯比率在1%的水平上显著，表明应该使用Heckman模型来控制选择性偏误。

表2 双边道德风险对PPP项目投资规模影响的回归结果

1. PPP投资意愿的影响因素。表2Heckman模型选择方程的回归结果显示，地方政府负债率、市场化水平、腐败程度和城镇化水平均在1%的水平上显著影响PPP项目的投资意愿。其中，地方政府负债率和腐败程度对PPP项目投资意愿的影响显著为正，而市场化水平的影响则显著为负。这表明，在本文所使用的数据样本中，政府道德风险程度越高，PPP项目的投资意愿越高。

首先，虽然较高债务风险所带来的道德隐患会抑制社会资本的参与度，政府债务增加会对民间投资产生挤出效应，但是在地方政府负债率较高从而面临较大财政压力的情况下，政府会积极采用PPP模式进行基础设施建设，且在PPP项目的准备阶段政府具有较大自主选择权。因此，回归结果呈现出的政府负债率对PPP项目投资意愿的显著正向影响，表明地方政府在PPP项目中起主导作用。其次，市场化指数越高的地区，政府办事效率和治理能力越高，企业的投融资活动成本越低，企业不与政府合作同样能便利地融投资，PPP项目这种前期投资额高、不确定性高、盈利周期长的项目对企业吸引力就会下降，因而市场化指数越高的地区PPP项目的投资意愿就越低。再次，腐败程度越高，政府道德风险越高，这一方面抑制社会资本参与PPP项目合作的激励，另一方面也意味着社会资本通过寻租来获得更高更长远预期收益的可能性增加。在竞争激烈的市场环境下，社会资本越愿意通过寻租的方式来获得收益。综合影响下，腐败程度对PPP项目投资意愿的影响显著为正。

控制变量中，城镇化水平的提高能显著提高PPP项目的投资意愿。城镇化过程中存在人口城镇化与空间城镇化的不协调，基础设施建设滞后于城镇人口的增长，地方政府面临较大的建设压力和财政压力，因此城镇化率越高，为了配套相协调的基础设施，地方政府倾向采用PPP模式开展项目，同时大量城镇人口的聚集可以为企业提供相关生产要素和可预期的消费市场，故而城镇化水平越高的地区，PPP项目的投资意愿就越高。

2. PPP投资规模的影响因素。表2Heckman模型投资规模决定方程的回归结果显示，地方政府负债率越高，即政府道德风险越高，PPP投资规模越高；国有企业比例越高，即企业道德风险越低，PPP投资规模越高；企业道德风险指标中，是否为上市企业(Listed)这一变量不显著。

首先，在控制内生性、地方经济和社会发展变量以及项目层面的影响因素后，政府负债率对PPP项目投资额的影响显著为正，即在其他因素不变的情况下，PPP项目投资额随着地方政府负债率的增加而增加。这表明，在债务压力下政府更愿意对投资额需求较大的项目运用PPP模式，寻求社会资本力量共同建设，而政府负债率所暴露的信用风险向社会资本释放的负面信号对项目投资额的负向影响则小于政府对投资额较大项目采取PPP模式的积极性，从而使政府负债率对PPP项目投资额呈现正向影响。其次，国有企业比例对PPP项目投资规模的影响显著为正，即在其他因素不变的情况下，国有企业参与度越高，PPP项目投资规模越大。从直觉上来理解，因为政府与国有企业具有天然的良好关系，承担部分相似或重合的社会责任。并且某些行业具有国有企业承包大型基础设施项目建设的传统，所以国有企业比例对PPP项目投资规模的影响显著为正。

控制变量中，城镇化水平对PPP项目投资规模的影响显著为负。这可能是因为城镇化水平较低的地方大中型基础设施相对稀缺，单个项目投资需求较大，而城镇化水平较高的地方已经具备相对基础且重要的基础设施，更多项目是从改善的角度出发来建设，所以使得城镇化水平对PPP项目投资规模的影响显著为负。合约期限对PPP项目投资规模的影响显著为正，即合约期限越长的PPP项目，投资规模越大。

(四)稳健性检验

本文对基准回归结果的稳健性进行了三个方面检验：首先，考虑到不同年份PPP项目可能会受到具有年度特征但模型中并未包含的一些变量的影响，例如当年的中央政策调控和政府补贴等因素，模型(4)中加入了时间的虚拟变量D2016。其次，樊纲等(2011)[6]构建的市场化指数包含五个方面：政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育和维护市场的法制环境。其中，政府与市场的关系指数是与本文更为直接相关的政府道德风险衡量指标。因此，模型(5)用政府与市场的关系(Gov_Mar)替代市场化指数。2015—2016年政府与市场关系数据基于《中国分省份市场化指数报告(2016)》的数据经指数平滑法预测得出。最后，模型(6)在模型(5)的基础上同时控制时间虚拟变量。表3结果显示，基准回归结果比较稳健，这些因素并没有改变基准模型的主要结论。

表3 稳健性检验

(续上表)

五 结论与政策启示

本文基于2015—2016年中国PPP项目数据进行实证分析，发现政府道德风险与PPP投资意愿呈正相关关系，而政府道德风险和企业道德风险对PPP投资规模的影响方向相反：政府道德风险越高，PPP投资规模越大；企业道德风险越高，PPP投资规模越小。PPP项目往往是关系到国计民生的重大项目，需要进一步加强对PPP项目的规范化管理。

根据研究结论得到的政策启示为：首先，加强PPP项目的规范管理，提高地方政府治理水平。本文发现，在中国的PPP项目中，政府道德风险越高，越愿意使用PPP模式，且投资规模也越大。尤其是地方政府负债率越高，则越多地使用PPP模式进行基础设施建设。再加上在PPP项目实际操作过程中，存在很多不规范的行为，降低了PPP项目的质量和成功率。因此，一方面，应该加强外部审核机制，规范PPP投资流程，从根源上杜绝寻租空间和利用PPP模式转嫁地方政府债务负担甚至侵蚀国家财产的腐败空间。另一方面，地方政府也应具有长远战略眼光，加强对腐败寻租行为的治理，提高政府管理的透明度和治理水平。其次，鼓励民营资本积极参与PPP项目。本文发现，无论是PPP项目的投资意愿还是投资规模，国有企业的影响都显著高于非国有企业。这表明，国有企业在中国目前的PPP项目投资中具有重要作用，国有企业参与PPP项目的积极性和热情显著高于非国有企业。尽管国有企业在PPP项目合作上拥有相对丰富的经验，但是作为社会资本的一部分，其能力是有限的，国有企业可带动民营企业参与PPP项目分工合作，发挥各自的优势，例如国有企业在项目准备和采购阶段发挥作用而民营企业在项目识别和管理运营等方面发挥作用，从而提升PPP项目的质量和效率。同时，应进一步畅通民营资本参与PPP项目的通道，不断加大基础设施领域的开放力度，吸引民营资本参与PPP项目投资。