农村土地资产证券化的内置金融模式研究——基于“惠民农业服务合作社”的个案考察

长治学院公共社科教研部 元 剑 张伟兵

一、引言

继党的十九大报告提出实施乡村振兴战略的重大决策部署后，党的十九届五中全会再次提出“优先发展农业农村，全面推进乡村振兴”。2021年4月29日，全国人民代表大会常务委员会第二十八次会议通过《中华人民共和国乡村振兴促进法》，为国家和地方各级政府的乡村振兴方略提供了法律保障。由此，如何把宏观战略层面的“三农”工作纲要和法律实施方案落地见真章，变成切实惠农、兴农的具体政策、制度和做法，成为农村基层工作的重点。

农民是村庄的主人，最了解本乡本土的实际情况，他们不仅是乡村振兴的具体实施者，而且是乡村振兴的天然设计师。但多地农村普遍面临着组织无效的巨大难题，村支“两委”治理手段缺失，村民呈一盘散沙之态，遑论乡村振兴的建设大计了。因此要在农村基层社会生活中建立起自我治理秩序，农民的组织化是必不可缺的途径。正如习近平所指出的，“必须使分散的农民联合成为一个有机的整体”“要走组织化的农村市场化发展路子”。

如果说，人民公社时期农民的组织化主要是依靠行政式整合手段实现的，那么，契约式整合应成为新形势下重塑农民组织化的主要途径。至于如何实现村庄的契约式整合，李昌平认为，“资金互助合作是一切合作的基础”，要以村社内置金融为切入点，把农民组织起来，把资源、资产、资金集约经营起来，建立村社一体化的村民共同体。尽管有学者指出，以李昌平为首的中国乡建院建设方案的工作重点是地方政府打造的没有可复制性的新农村建设示范点，其实验的可持续性有待继续观察，但内置金融制度的设计对提高村庄的组织能力作用显著，仍然具有很强的推广意义。

相较于已有理论范式与实践探索，本研究主要有以下贡献：

一是同样以村社内置金融为抓手，但并未照搬中国乡建院在村庄内部设立一个“类银行”合作机构的做法，而是采用农村土地资产证券化模式，通过对村社内部的土地资产、集体资本、村民资金进行契约式整合，旨在实现互助合作运营机制的规范运行。

二是以农村土地资产证券化为纽带将村民与合作社联系起来，使村民个人在村庄集体经济组织中拥有相当的决策地位——同时身兼集体经济的投资者、管理者、监督者与受益人等身份，在实现农村新型集体经济破零、巩固、壮大的基础上，进一步发挥其增强农村基层治理能力和提高农民组织化程度的双重功能。

三是在进行必要的理论探讨之后，给出了农村土地资产证券化内置金融模式的多个定价模型，为实践工作的开展提供初步的措施和方案。

二、农村土地资产证券化内置金融模式的理论框架

（一）概念界定

资产证券化的应用对象多为商业地产、工业园区、高速公路、电信网络等流动性较差却拥有稳定现金流收益的基础资产项目，其中部分项目还因具有政府特许经营性质而带有垄断色彩。不难发现，农村土地同样具备上述资产或资产集合的基本特征：（1）流动性较差；（2）能够产生稳定的经营收益或流转租金收益；（3）带有准公共产品性和特许经营的自然垄断性。故而，将农村土地在未来可预计的较长时间里产生的稳定收益作为支持，将原本不易被拆分的土地分割成若干个经营权收益证明进行资产证券化，在理论和实践上都是完全可行的。

我国的现实情况是，农村土地归集体所有，实行以家庭承包经营为基础、统分结合的双层经营体制，既不存在真正的土地买卖，也不允许利用金融产品改变农村土地的集体所有权和农户承包权。不过，根据《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》和《中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见》的要求，2018年土地承包经营权确权登记颁证工作全面完成以后，要进一步完善农村土地“三权分置”制度，不断探索农村土地集体所有制的有效实现形式，落实集体所有权，稳定农户承包权，放活土地经营权。也就是说，在坚持农村土地集体所有制的前提下，通过确权登记颁证，依法保护农户的土地承包权，而土地经营权则在法律允许的范围内流通转让，也可以依法向金融机构融资担保、入股从事农业产业化经营。这就为本文划定了法理和学理基础上的准确界限。即便如此，为了防止外来资本借资产证券化的名义变相侵蚀农民的土地承包经营权，保护农民的劳动空间与生存底线，必须将农村土地资产证券化模式圈定在村社内置金融的范围内。

因此，本研究将农村土地资产证券化内置金融模式的概念界定为：“在确保农村土地所有权与承包权不发生转移的前提下，由内置金融合作社将整合后的土地经营权在未来一定时期产生的收益作为支持，实施抵押担保，对外发行证券、募集资金的过程。”需要强调的是，在这一过程中，农村土地的初始权益人（村集体和农户）保留对土地的所有权和承包权，内置金融合作社仅把土地在未来一定时期的经营收益权进行抵押，由其发行的土地收益支持证券一旦到期或因故提前中止，初始权益人（村集体和农户）当然且必然继续拥有土地的经营收益权。

（二）原则确立

随着2018年农村土地确权登记颁证工作的全面完成，以及修改后的《中华人民共和国农村土地承包法》（以下简称《土地承包法》）的施行，农村土地“三权分置”制度实现了法制化，农村土地资产证券化的最大制度约束——产权不清晰的问题基本得到解决。在此基础上，结合各地的实际情况，农村土地资产证券化内置金融模式的设计和实施，应遵循以下四个原则：

1.法律与政策底线原则

坚持家庭承包经营为基础、统分结合的双层经营体制不动摇，不得突破《土地承包法》和其他相关法律法规的规定，任何以土地所有权或承包权作为抵押担保的方案均不合法，亦不在本研究的讨论范围之内，只能以农村土地未来一定时期的经营收益作为支持，开展相应的资产证券化工作。

2.内置金融原则

农村土地资产证券化的发起人必须是成立于村社内部的内置金融合作社。合作社的股东来自村社，理事会、监事会也主要由村社内部成员组成。换言之，以内置金融为前提的农村土地资产证券化，须以村社为边界，主权属于村社成员，为村社成员服务。

3.公允自愿原则

农村土地资产证券化内置金融方案执行过程中可能涉及土地入股、资金入社等做法，严禁强令威逼，不得违背农民的真实意愿；土地流转租金、土地入股比例、土地分红方案等关系到农民切身利益的问题，均须建立在准确测算的基础上。

4.循序渐进原则

资产证券化是一个相对复杂的金融工具，与各地已试行多年的“两权”抵押贷款等融资模式具有明显的区别，农民和农村基层管理者理解起来有一定难度，故应按照循序渐进的原则，不妨先采用简易方案，待内外部条件成熟后再适时推广完整方案。

三、农村土地资产证券化内置金融模式的方案设计

近年来，我国的资产证券化工作在个人住房抵押贷款、公共基础设施收费、政府和社会资本合作（PPP）项目等方面取得了长足的发展，运营模式已经实现了成熟化和标准化。农村土地资产证券化的具体工作方案完全可以借鉴它们的典型做法，准确把握土地相关政策的引导方向，以现实的村社作为内置金融实验对象，界定每一参与主体的权益、责任和职能，最终设计出农村土地资产证券化内置金融模式的整体运营方案。

（一）交易结构和运营机制

依照本研究对农村土地资产证券化内置金融模式概念的界定，遵循前述四个原则，结合农村商业银行、农业政策性银行、农业保险公司等外部金融机构针对“三农”开展的金融服务，参照一般项目资产证券化的典型模式，可搭建出农村土地资产证券化内置金融模式的交易结构与运营机制，如图1所示。

图1 农村土地资产化内置金融模式的交易结构与运营机制

基本运行流程为：将土地承包经营权确定为基础资产→设立土地股份合作社与内置金融合作社→村集体和农户以土地入股土地股份合作社→土地股份合作社将土地收益权转让给内置金融合作社→内置金融合作社对土地收益权进行风险隔离、打包分层→政府担保机构对土地收益支持证券进行担保和信用增级→内置金融合作社委托外部金融机构发行土地收益支持证券并募集资金。

（二）参与主体及交易职能

围绕农村土地资产证券化内置金融模式的基本运行流程，可以归纳出各参与主体的责权关系与职能。

1.村集体和承包土地的农户

作为基础资产原始权益人，村集体以集体经营建设用地及土地上的存量资产、农户以家庭承包经营的土地和土地附属物，按照约定比例加入土地股份合作社。农民自愿入股之后，除继续拥有土地的承包权外，还可以在土地股份合作社就业，继续从事农副业生产劳动。

2.土地股份合作社

由村集体和农户依照《农民专业合作社法》以土地入股注册成立。其交易职能主要包括四方面：（1）对入股土地进行评估定级折价，以确定集体或个人的股权比例；（2）对集中后的土地进行综合整治优化，组织村民从事农副业生产劳动；（3）将土地未来一定时期的收益权信托转让给内置金融合作社，以实现基础资产与发起人相隔离，最大限度降低自身经营风险对资产支持证券的影响；（4）接受监事会的内部监督与政府部门的外部监管。

3.内置金融合作社

由土地股份合作社发起设立的特殊目的机构（SPV），是整个交易结构的核心，如果没有它的存在，资产证券化便名不符实，只能算作土地债务融资，村社内置金融更无从谈起。在法律意义上，特殊目的机构可以没有经营场所和员工，不开展实际经营，只是为了把基础资产实现证券化的一个“壳”。因此，内置金融合作社完全可以与土地股份合作社以“一个机构、两块牌子”的形式实现“同一法人、不同主体”（以下简称“两社”）。

内置金融合作社拥有或承担多项权利义务和职能：（1）接受土地股份合作社信托转让的土地收益权；（2）持有并管理土地收益权；（3）接受“两社”监事会的内部监督；（4）接受政府部门的外部监管和信用评级；（5）接受政府性融资担保机构对拟发行证券的担保增级；（6）以土地未来收益权为资产支持，委托外部金融机构发行证券，募集发行资金；（7）向农村商业银行、农业政策性银行等单位申请信用或抵押借款，向农业保险公司投保农业保险并可申请险资支农融资借款；（8）接受村集体和村民的资金入股，并按合作社章程规定及股东持股比例分配股息或红利；（9）接受本社社员的抵押或信用借款申请，向符合条件的社员发放内部流动资金贷款。

4.政府性融资担保机构

政府性融资担保机构由地方财政部门通过资本金投入成立，主要是为小微企业和农业、农村、农民服务的融资担保机构，其职能是为内置金融合作社拟发行的土地收益支持证券提供担保增级。

5.监事会

由内置金融合作社核心社员中的精英乡贤和村庄“负担不重的人”组成。他们负责定期不定期地对“两社”的各项经营活动、资金使用情况进行内部监督。监事会成员同时拥有村社内部贷款审批权与贷款担保人资格。

6.政府部门

包括财政部门、市场监督管理部门、农业农村管理部门和银保监会地方分局等政府机构。财政部门负责向土地股份合作社拨付农业补贴并监督补贴的使用，其他各部门在对“两社”实施外部监管的同时，还可依照部门规章对“两社”进行信用评级。

7.外部金融机构

主要指为“三农”提供金融服务的农村商业银行（农村信用合作社）、农业政策性银行（农业发展银行）、国有大型商业银行（农业银行、邮储银行），以及受理农业保险业务的保险公司。它们的主要职能有两项：（1）受理“两社”借款申请并发放信用贷款或抵押贷款。其中，农业发展银行和农业银行可受理并发放“农村土地整治贷款”，农业银行、邮储银行和农商银行可受理并发放“农村承包土地经营权抵押贷款”和“农村集体经营性建设用地使用权抵押贷款”，农业保险公司可受理并发放“险资支农融资贷款”。（2）接受内置金融合作社的委托，发行农村土地资产支持证券。其中，银行和银行类金融机构可以通过银行理财产品或“‘三农’专项金融债券”的形式，农业保险公司可以通过“支农债权投资计划”的形式，分别发行农村土地收益支持证券。

8.投资人

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，资产支持证券的发行对象与转让范围仅限合格投资者，且合计不超过200人。不过，该规定第三章第二十九条又明确指出：“由相关金融机构实施主动管理的投资计划不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”也就是说，通过银行理财产品、“三农”专项金融债券、支农债权投资计划等形式发行的农村土地收益支持证券，不再限制投资者的身份和人数。这样一来，普通机构和居民个人都有资格成为农村土地收益支持证券的最终投资者。

（三）土地收益权的估值与定价

土地收益权的价格能够表示为未来一定时期内土地每年产生的现金流折现到当前的价格总和，因此可以采用简单可靠的静态现金流折现模型进行估值。由于在具体实践中还需考虑多种情况，这里引入山西省W县魏家庄“惠民农业服务合作社”作为案例，对每种方法的收益估值和适用对象进行直观解释。

1.普通年金折现法

普通年金折现法适用于土地使用权短期租赁的情况。事实上，农民把土地流转出租给他人时，双方会协商一个不太久的租期，租期内的年租金是固定的，短期的土地年收益也可假定不变。从承租人的角度看，土地年经营收入扣除租金以后的纯收益相当于普通年金。租期内土地收益权的当前估值可用每期的等额收益折现之和表示。

式（1）中：PVA表示普通年金的现值，即租期m年内土地收益权的当前估值；A表示普通年金，即每亩土地的固定年收益；m表示土地租赁期限；r表示折现率，可用市场无风险报酬率（如国债十年即期收益率）代替。

以魏家庄为例，W县的粮食作物一年两熟，冬小麦平均亩产400公斤，当前收购价900元左右；夏玉米平均亩产750公斤，当前收购价1900元左右。每亩地全年的农资和雇工成本约700元，可知每亩地近一年的种粮收益约为900+1900-700=2100元。“惠民农业合作社”在2018年成立后，部分外出务工的村民为防止自己承包的土地因荒置被村集体收回，便以每亩约500元的年租金出租给合作社，两年为一个租期，到期后再决定是否续租。考虑到目前国债十年即期收益率保持在3%附近，则合作社承租的每亩土地未来两年收益权的当前估值为：

2.不等额现金流折现法

党的十九大提出，“保持土地承包关系稳定并长久不变，第二轮土地承包到期后再延长三十年”。意味着第二轮土地承包期（1997—2027年）结束后，直到2058年，农民仍然拥有土地承包权。这就为农民把土地流转入股到土地股份合作社奠定了坚实的政策基础。然而，入股时间愈长，土地年收益的波动就愈大，普通年金折现法愈发不适用于土地收益权的估值测算，应当以不等额现金流折现法代之。

式（2）中：PVD表示不等额现金流折现之和，即未来n年每期经营收益不等的情况下，土地收益权的当前估值；D表示不等额现金，即未来第t年的土地经营收益；n表示土地入股的基本年限；r表示折现率。不过，受天气变化、自然灾害、国际粮价波动等外部因素影响，土地的长期年收益很难准确预测。因此不妨追溯过去n年的土地年收益增长率，再以最近一年的收益作为基准收益，预测未来n年土地收益权的当前估值，于是式（2）变形为：

式（3）中：PVD表示未来n年内不断增长的现金流折现之和，即在年收益稳定增长的前提下，未来n年土地收益权的当前估值；D表示土地最近一年的收益；i表示过去n年的土地收益年均增长率；r表示折现率。

据“惠民农业合作社”的理事长魏某介绍，按照合作社章程规定，该社接受社员土地入股的基本年限是10年。在过去10年里，本地粮食的亩产量变化并不大，但因粮价和农资、雇工成本的变化，每亩地的种粮收益已从2011年约1600元上涨到目前约2100元。据此可推算出过去10年土地收益的年均增长率为2.7566%。如折现率同上，采用不等额现金流折现法，可得出每亩入股的土地未来10年收益权的当前估值：

④土地入股不同于土地租赁，合作社不需要向入股的社员支付流转租金。

农民以土地经营权作价出资时，如何确定其在合作社所占的股份比例是土地入股的一个难题。不等额现金流折现法有助于测算单位土地在入股期内的未来收益权折现估值，显然比直接通过土地面积确定股份比例更加科学、有效。

3.普通年金与不等额现金流混合折现法

如前文所述，农民将土地经营权流转给土地股份合作社的方式主要包括土地出租和土地入股。两者除了期限长短不同外，还存在是否需要支付租金的差别。这就要求两类土地的收益权应分别采用不同的估值方法。那么，如果对合作社集中的土地进行整体收益权估值，就需要将普通年金与不等额现金流进行混合折现。

式（4）中：PV'表示普通年金折现与不等额现金流折现的总和，即将土地出租和土地入股两种不同来源的土地未来收益分别折现后，再合并计算得到全部土地收益权的当前估值；X表示租赁土地的数量；Y表示入股土地的数量；其他符号意义同式（1）和式（2）。

继续看魏家庄的情况，截至2021年9月，“惠民农业合作社”共集中了1260亩耕地，其中集体入股的土地320亩，村民入股的土地410亩，村民出租的土地530亩。如此不难测算出合作社掌握的全部土地在流转期内未来收益权的当前估值：

⑤为了简化计算，这里提出三项假设：一是单位土地的年收益相同；二是所有土地都是同一年出租和入股的；三是出租土地的村民在两年租期期满之后，会选择续租。

魏某表示，这个数字基本符合合作社的实际情况，但还是“有点保守”。因为魏家庄地势平坦，非常利于农业机械化耕作，合作社将原来农户分散承包的土地集中起来，开展规模化、集约化经营，单位面积的土地年收益比过去能提高5%～7%。另外，粮食生产虽然仍是该村土地收益的主要来源，但合作社已将约1/10的土地改种了经济价值更高的药材和蔬菜。要是把这两点考虑进去，合作社1260亩土地未来10年的收益权估值“怎么也得有2500万元”。

需要指出的是，以上三种土地收益权的定价方案虽然都以静态现金流折现模型作为基本出发点，但却表现出较大的估值差异。这主要是由于不同方案对应的折现期和折现资产规模不尽相同，而且适用对象也不相同导致，见表1。

表1 土地收益权不同估值定价方案的比较

静态现金流折现模型的优点是原理清晰、计算简便，但也存在明显不足：其一，以固定的折现率对未来现金流折现，忽略了远期利率浮动和隐含期权等因素的影响；其二，对土地的预期收益波动、违约风险等因素考虑较少；其三，未能体现出证券的利率期限结构。尽管如此，它仍然是资产证券化研究的一项重要工具，其分析结果通常可用于检验其他模型的研究结论。此外，B-S-M定价模型、二叉树模型也大量应用在资产定价领域。不过，考虑到农业生产的特点，理论设想再精密的定量模型也无法应对自然环境、国家政策、国际农产品价格波动等外部因素对土地收益的影响，因此本研究不再对其他方法进行讨论。

（四）土地收益支持证券的定价

与一般资产支持证券的定价步骤相同，土地收益支持证券的定价也分两步进行：当基础资产集合的定价（即土地收益权的估值）完成以后，便可开展证券化产品的定价工作，即确定土地收益支持证券的必要报酬率。

理论上，债券的发行利率可以借助资本资产定价模型（CAPM）、多因子模型和套利定价模型（APT）等方法来确定，这些方法都是以无风险报酬率为基准，通过估计单个或多个影响因子的种类和大小来测算债券的利率。以资本资产定价模型（CAPM）为例：

式（5）中，R为拟发行农村土地收益债券的年利率，R为市场无风险报酬率（仍以国债10年即期收益率代替），R为市场同类债券的平均收益率（以AA级中债资产支持债券10年即期收益率代替），β系数为拟发行债券相对于整个债券市场的波动幅度（以AA级中债资产支持债券的β系数代替）。（见图2）

结合图2测算出“惠民农业服务合作社”农村土地收益债券的理论发行利率为：

图2 中债国债即期收益率曲线与中债资产支持债券（AA）即期收益率曲线对比

这一发行利率标准，显然与“惠民农业服务合作社”的实际情况相距甚远。因为魏家庄过去10年的土地收益年均增长率仅为2.7566%，即便未来10年因开展土地集约化、规模化经营而使这一数字有所提高，也很难突破3%的无风险报酬率水平。基于以上考虑，不妨把魏家庄的土地收益年均增长率直接设定为R（市场同类债券的平均收益率），其他变量保持原状，则土地收益债券的理论发行利率修正为：

修正后的利率虽然相对符合实际情况，但较低的收益水平恐怕很难对投资者产生足够大的吸引力，这就需要先将土地收益权打包、分层，再由政府担保机构对证券化产品实施担保和信用增级，才能进行下一步的发行准备工作。然而，土地收益权的打包分层要比一般基础资产复杂得多，如何科学、高效地对农村土地及其未来收益进行优先和劣后分级，既是“惠民农业服务合作社”等农业生产经营者亟待解决的现实困难，也是学术理论界面临的全新课题。

四、结语

目前，包括一般农户、农民专业合作社和农业企业在内的农业经营主体，融资渠道高度依赖于以银行为代表的金融机构。这些外部金融机构要么面对农业经营风险的不确定性望而却步，要么因信息不对称产生的逆向选择而惜贷如金。因此，对已经大量“失血”的乡村来说，单一的间接融资根本无法满足农业生产的资金需求。很明显，在乡村这一典型的熟人社会里，要解决信息不对称的问题，依靠村社内置金融是天然有效的，而要在最大程度上分散不确定性较大的农业经营风险，则可采用土地收益支持证券这一新兴的融资手段，对内置金融模式加以进一步完善。

本研究在借鉴资产证券化一般模式的基础上，创造性地提出以“一个机构、两块牌子”的形式成立土地股份合作社与内置金融合作社，实现“同一法人、不同主体”：前者对土地开展集约化经营获取规模收益，后者专门负责管理土地收益权这一基础资产。通过“两社”职能的分工与合作，兼顾了特殊目的机构（SPV）资产管理上的独立性和业务开拓上的灵活性。在准确把握相关法律规定和政策导向的前提下，充分利用银行、保险公司等外部金融机构的金融支农产品创新冲动，为农村集体资产股权量化初步探索出一条具有可操作性的融资新路。

习近平指出，“促进共同富裕，最艰巨最繁重的任务仍然在农村”。为了实现农民农村的共同富裕，必须“全面推进乡村振兴，加快农业产业化，盘活农村资产，增加农民财产性收入”。土地，作为农村的最主要资产和农民手中的最底层财产，在起到承担国家粮食安全和农民基本生活保障“压舱石”作用的同时，理应成为优化农村资产结构、提高农民财产性收入的落脚点。农村土地资产证券化的内置金融模式，正是在保证农村集体土地所有权和农民土地承包权不发生改变的大前提下，先将土地经营权在村社内部流转、集中，以达到农业产业化经营的规模要求，再借助土地收益支持证券的设计、发行与流通，为农村新型集体经济组织募集运营资金的同时，完成土地收益的二次分配，从而实现“盘活农村资产、增加农民财产性收入”这两个后续性目标。