从大类资产上半年表现看配置趋势

钟伟 本刊副主编

2022年全球经济面临多重挑战，几乎覆盖了逆全球化、地缘冲突、金融动荡以及滞胀威胁等大多数坏消息。中国也面临需求收缩、供给冲击和预期趋弱等因素，同时叠加抗疫等变数。全球增长、宏观政策和资产价格的关系令人惴惴不安。

上半年大类资产表现最好的是以石油、天然气为代表的传统能源。在中国，煤炭焦炭等表现也抢眼。油气价格同比涨幅都超过40%，其中天然气价格创历史新高，而油价离2018年的历史高点也相差不远。

能源价格高企受到短、中、长期不同因素的共振影响。从长期因素看，美式强权使得全球十大油气储量国当中的不少国家，例如伊朗、委内瑞拉、俄罗斯和利比亚等几乎被迫退出了能源市场。从中期因素看，货币宽松和经济修复带来了需求膨胀，但能源新增供给，则需要新投资和新产能的形成。从短期因素看，俄乌冲突加剧了能源价格上涨，尤其是欧洲平衡能源供求的压力。能源价格居高不下并不令人惊讶。

上半年大类资产表现位居次席的是以锂、镍为主的能源金属。与油气价格高歌猛进不同的是，有色及黑色金属价格一波三折，贵金属价格波澜不惊，惟独能源金属价格异军突起，同比涨幅超过两位数。其主因可能是中、美两国新能源汽车产业的蓬勃发展，次因可能是欧洲对风光电和储能装置的重新重视。考虑到中国对能源金属的持续需求，这种变化可能具有可持续性。这也意味着中国在新能源领域具有一定的全球竞争优势。

上半年粮食价格涨幅位居大类资产表现的第三佳。小麦、大豆和玉米的价格涨幅都在5%-10%之间，这既有成本推进型的因素（例如油价上涨会带动化肥、燃料价格上涨，从而推高农业生产成本），同时更有俄乌冲突的影响。必须注意的是，冲突何时结束、粮食运输通道是否顺畅以及来年播种如何，都具有不确定性，这使得谷物价格易涨难跌。

能源和粮食价格的表现，已使世界银行发出了全球经济可能陷入类似20世纪70年代滞胀的警告。本币汇率不稳，叠加能源和粮食带来的输入型通胀，已使得越来越多的国家饱受通胀之苦。全球目前至少有30个经济体的通胀表现在8%以上，土耳其等则已陷入恶性通胀。

大类资产的两个主角，债市和股市上半年则纷纷陷入动荡。决定性因素是疫情冲击之后，以美联储为代表的西方央行超宽松的宏观政策加速转折，投资者对增长、通胀和宏观环境的预期变得悲观。例如，美元指数在约一年内从不足95上升至超过115，全球流动性量价齐紧，但市场仍然抱怨美联储对通胀的应对迟缓，同时又担忧货币政策转向不可避免地带来需求下行、衰退风险甚至金融动荡。看起来，增长放缓和政策收紧仍只在半程，债市股市的调整也仍未止步。

债市表现不佳。美债2年期和10年期价格分别下跌逾4%和9%，一些中国私营企业的信用债也暴露出问题。考虑到中美两国经济周期和货币周期的不同步性，以及中国金融业的持续对外开放，中国债市股市的走势日渐独立于美债美股，表现尚可。

股市熊市氛围浓厚。美股主要股指、日韩股市均处于熊市。欧洲主要股市跌幅多在15%；印度、俄罗斯等新兴市场股市也下跌约10%。增长前景不佳、通胀高企和流动性收紧都不利于权益市场。尤其是美股告别了2011年以来最长的牛市，在经济衰退确立之前，股市调整不可避免。上半年A股也总体呈跌势，上证、深证和创业板指数分别跌7%、13%和16%。货币基金的收益率已跌到约1.7%的低位。

下半年大类资产可能有怎样的表现？这取决于经济放缓能否见底，美联储政策能否告一段落，以及通胀能否得到遏制。目前看市场的分化调整仍在延续。能源和粮食价格涨势或趋缓，外围市场股债双杀的局面难有大的改观。中国经济增速经历了二季度的低点，下半年以温和修复为主，财政货币政策也以稳住经济基本盘为主，大致不受通胀困扰，无论A股还是港股，均有以科技创新和服务修复为主线的结构性机会。