跨境资本流动波动性加大彰显中国金融韧性

管涛 中银证券全球首席经济学家

年初，人民银行曾经分析指出，主要发达经济体宏观政策转向的影响是今年重要的外部不确定性，将通过贸易往来、资本流动和金融市场对新兴经济体产生溢出效应。如今，美联储紧缩对我国跨境资本流动的影响已开始显现，却不改我国金融稳健运行的基本态势。

根据最新的国际收支数据，今年一季度，我国证券投资净流出798亿美元，同比增长5.11倍。其中，外来证券投资由去年同期净流入597亿转为净流出387亿美元，为单季净流出最多，贡献了同期证券投资差额变动的148%。

这主要反映了外资减持境内人民币金融资产的影响。从高频数据看，一季度，债券通项下，外资累计净减持境内人民币债券1266亿元，上年同期为净流入3034亿元，其中净减持人民币国债和政策性金融债221亿元（约合35亿美元）；陆股通项下，外资累计净卖出境内人民币股票243亿元，上年同期为净买入999亿元。与之对应，当季，国际收支口径的外来股票投资由上年同期净流入103亿转为净流出68亿美元，外来债券投资由净流入494亿转为净流出319亿美元，后者贡献了同期证券投资差额变动的122%。

然而，这并没有影响到我国国际收支自主平衡的格局。当季，我国经常项目顺差889亿美元，同比增长25%，为历史同期最高值；资本项目（不含净误差与遗漏值的非储备性质资本与金融账户合计）逆差499亿美元，同比增长52%。由于经常项目顺差大于资本项目逆差，同期我国储备资产增加393亿美元，其中外汇储备资产（剔除估值影响）增加394亿美元，增长12%。

根据国际货币基金组织公布的最新数据，截至一季度末，全球人民币外汇储备资产规模3364亿美元，环比微跌8.43亿美元。国债和政金债是境外持有人民币储备资产的主力品种。考虑人民币汇率升值的正估值效应后，当季境外货币当局减持人民币债券约合146亿元，相当于同期人民币国债和政金债减持总额的近2/3。尽管如此，当季人民币储备资产份额上升0.09个百分点，实现“九连升”；季末人民币储备资产份额为2.88%，再创历史新高。

受中美货币政策分化扩大、中美利差加速收敛甚至倒挂以及地缘政治、疫情散发等因素影响，进入二季度以来，外资持续减持人民币债券，到5月份已连续4个月减持，累计达4108亿元。这导致证券投资项下代客涉外收付持续净流出，但被货物贸易和直接投资项下的大顺差所对冲，银行代客涉外收付总体净流入。

在外资持续净流出背景下，境内股债汇市场继续保持平稳运行。股票市场方面，4月底以来触底反弹，走出了美股跌、A股涨的独立行情，二季度陆股通项下外资重新回流961亿元；债券市场方面，国债、政金债和同业存单利率稳中趋降，债券价格稳中趋升；外汇市场方面，人民币汇率从3月初的6.30快速跌至5月中旬的6.80附近，之后围绕6.70比1上下波动，境内外汇供求平衡有余，汇率杠杆调节作用正常发挥。

吹尽黄沙始见金。美联储紧缩、国际金融动荡引发的跨境资本流动波动，是对我国金融稳健性的又一次压力测试。我国经受住了考验，彰显了金融韧性。当然，我们还要密切关注发达经济体货币政策进一步调整可能产生的溢出效应，更好地把握内外部均衡的平衡。

所有资本流动冲击都是从流入开始的。外资流入累积到一定规模后，有进有出将会成为新常态。经得起多少诋毁，才担得起多少赞美。我们要以平常心看待跨境资本流动的起伏变化，不必过度解读、过度反应。要避免说流入眉飞色舞，谈流出就讳莫如深，因为现实中不存在流入好、流出坏的简单“二分法”。

很多时候，资本外流并非源于东道国政策失误，而是由不可控的外因巨变引发的。为此，我们要在完善跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”框架的基础上，加强监测预警、拟定应对预案。同时，保持汇率灵活性，发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减震器”作用，更好享受金融开放带来的红利。