证券错误交易取消规则：境外经验及启示

伍坚

(华东政法大学研究生院，上海 201620)

一、引言

证券市场常常发生交易异常情况，包括“交易无法正常开始”“交易无法连续进行”“交易结果异常”“交易无法正常结束”等情形。其中，交易结果异常主要指错误交易，即因市场参与者行为或交易系统故障而错误执行的交易。2019年修订的我国《证券法》在继续奉行商事外观主义的原则立场之外，于第111条第2款规定证券交易所(以下简称交易所)可对严重影响证券交易正常秩序和市场公平的错误交易采取取消交易、通知证券登记结算机构暂缓交收等措施，为特殊情况下取消错误交易的做法提供了法律依据。由于法律层级的限制，《证券法》不可能深度参与取消交易的规则构建。综观全球证券市场，提供具体规则的任务应由交易所承担，各大交易所一般均在其交易规则中对取消条件、取消程序、异议处理等问题作出细致安排。然而，新《证券法》实施两年多来，沪深北三家交易所及全国股转公司只是在其《交易规则》中照搬了《证券法》的上述规定，并未出台更细致的规则，制度供给尚存不足。

由于人为差错、技术故障等原因，错误交易在所难免。例如，2019年7月一个月内，就先后有元祖股份、和邦生物、科森科技、天邦股份、渝三峡A等上市公司的股东在减持时误将“卖出”输成“买入”，其中一部分股东因此构成短线交易。近年来，新三板市场也多次发生乌龙指事件，涉及红豆杉、九鼎集团、华恒生物、天地壹号、兰亭科技、文正股份、信中利、友宝在线、宁波水表、ST蓝天等挂牌公司。在商事外观主义之下，上述交易的效力均得以维持，法理上争议不大。但新《证券法》实施后，维持或取消错误交易的界限如何划定？又应当如何取消？相关细则的缺失可能会引发个案中的纷争，也可能会影响交易所对错误交易事件的处置效率。有鉴于此，本文介绍了境外主要交易所错误交易取消规则，并提出了对我国相关规则构建的启示。

二、境外交易所的错误交易取消标准

证券交易是典型的商事交易行为，基于外观主义，依法达成的交易通常不可被推翻。但在重大错误交易的场合，外观主义并非绝对适用。证券市场借助公开、透明的交易规则和交易程式，具备独特的价格形成和价格发现功能。以交易价格、成交数量等为核心的交易信息，是投资者作出交易决策和确定交易价格的重要依据。错误交易向证券市场传递错误的信息，必然影响交易信息的准确性、真实性；错误的交易信息还会对投资者形成误导。一个错误交易一旦被执行，市场就会获知相关交易信息，并形成连锁反应，成为其他交易者后续交易行为或衍生产品交易的基础，这将扭曲正常的市场价格，阻碍证券市场发挥其价格发现功能。因此，重大或者明显的错误交易可被取消就成为境外证券市场的普遍做法。

(一)纳斯达克的取消交易标准

美国两大交易所——纳斯达克和纽交所关于错误交易的规则极其相似，本文选取前者进行介绍。根据纳斯达克规则11890，只有“明显错误交易(clearly erroneous transaction)”才可能被取消。在认定上，纳斯达克规则11890(a)(2)(C)设置了非常详细的标准和参考因素(见表1)。只有当交易价格偏离参考价格的数值达到阈值时，纳斯达克才会认定一项交易属于明显错误交易。正常交易时间和开盘前/收盘后的交易时间适用不同的阈值，具体适用哪种阈值由被审查交易的成交时间决定。所谓参考价格，即为错误交易成交前最近一次的卖出价，但下列情况除外：(A)涉及20只或更多证券的多股票事件；(B)在其他情况下，例如极端市场波动期、持续的非流动性或影响广泛的系统问题，为维持公平有序的市场并保护投资者和公众利益，有必要采用不同的参考价格。

表1 纳斯达克“明显错误交易”认定的参考标准

除涉及5只或更多证券的多股票事件外，纳斯达克审查官在确定交易是否明显错误时还可以考虑其他因素，包括但不限于：系统故障或中断；证券数量和波动性；跟踪指数方向的衍生证券产品；为证券发布的新闻；最近是否暂停/恢复证券交易；证券是否是首次公开募集；证券是否受制于股份拆细、重组或其他公司行为；整体市场状况；开盘前和收盘后交易时段的成交情况；一级市场走势；不符合股票交易模式的成交情况。为维持公平有序的市场，保护投资者和公众利益，上述每个附加因素都应当被考虑。

(二)伦交所的取消交易标准

根据《伦敦证券交易所规则》第2120条，只有在交易所认为取消交易符合整个市场的最佳利益时，才会考虑会员公司提出的取消请求。在对取消申请进行审查时，除了申请是否在规则限定的时间内提出，以及提供的信息是否完整、准确、及时等因素以外，交易所还需要考虑其他因素：(1)错误交易的本质，必须是明显错误的交易才可取消。(2)市场影响，包括但不限于：如果交易被维持，可能导致的市场混乱；或者如果交易被取消，可能造成的不利市场影响。此外，针对交易系统中各具体产品的自动交易，还有潜在损失等附加标准。以股票自动交易的损失标准为例，根据交易所参考价格，要求取消交易的会员公司可能遭受的损失应是巨大的。只有当交易系统中一只股票的自动交易损失金额超过10万英镑，或多只股票的自动交易损失金额超过20万英镑时，市场监管部门才会考虑取消交易。

例如，2020年3月16日9时7分11秒，在伦交所上市的英国联合食品公司的股价突然从1580便士/股跌至0.01便士/股，并以此价位在短短一秒钟内成交了27393股，涉及股票价值约为43.28万英镑。伦交所在当日紧急发出公告称，鉴于该证券交易执行了错误的价格，根据交易所规则第2120条，交易所已取消了该笔错误价格下的交易。

(三)新交所的取消交易标准

根据《新加坡证券交易所规则》第11章“合同和交易的取消”之规定，在新交所签订的合同不得仅因交付失败、未在交付时付款或股份登记处拒绝登记转让而取消。但如果合同产生于错误交易，并且合同的交易对手方同意取消合同，或新交所确信合同应被取消，则其亦可被取消。一个典型的例子是，2007年5月25日上午开盘后第1分钟，新加坡海峡时报指数大跌400点，原因是券商DMG & Partners原计划卖出40万个单位的DBS权证，但其交易员却输入为以0.27新元卖出40万股DBS现股，该价格远低于DBS股票前一天收盘价24.50新元。40万股中有18.7万股立即与买单撮合，其中仅有7.7万股的买方同意取消此次交易。新交所后认定其余已换手的11万股为无效交易。

新交所在决定是否取消错误交易时，可考虑任何相关信息，包括但不限于以下内容：(1)该证券或期货合约的交易价格与先前交易价格之间的差额；(2)交易发生时证券或期货合约的市场流动性；(3)交易涉及期货合约的，标的物的交易行为；(4)交易被取消或未被取消所造成的金钱损失；(5)输入错误订单的时间与匹配错误订单的时间之间的差异；(6)涉及的交易对手客户数量；(7)当错误的指令进入交易系统时，是否使用了强制密钥或触发了任何其他防错警告；(8)对结算过程的影响；(9)债券的评级、票面利率、到期日和收益率曲线；(10)发生错误的原因。

就上述第一项因素即价格偏离的程度而言，新交所针对除债券外的所有证券及期货合约设置了不可取消的范围。如果错误交易处于不可取消的范围之内，新交所不会审查交易主体提交的取消申请。不过，根据《新加坡证券交易所规则》第11.5.3条，新交所保留决定是否适用不可取消范围的权力。

对于除债券以外的所有其他证券或期货合约，不可取消范围是以下范围中的较宽者：(1)较低限度为比参考价格低20个最小报价单位，较高限度为比参考价格高20个最小报价单位；或者(2)较低限度为参考价格的95%，较高限度为参考价格的105%。一般情况下，参考价格是最后一笔正常交易的价格。如果出现以下情况，新交所可自行决定使用替代价格作为不可取消范围的参考价格：(1)最后一笔交易的价格不可用；或(2)新交所认为最后一笔交易的价格作为参考价格不可靠或不适当。如果新交所认为没有合适或可靠的参考价格，将不会为该错误交易设置一个不可取消的范围。

(四)东交所的取消交易标准

《东京证券交易所业务条例》第29条规定，当交易所认定有必要让公众知晓一项交易可能被取消时，可以暂停相关有价证券的交易。《东京证券交易所业务条例实施规则》第22条基于证券类别分别设定了暂停交易的标准，需要错误交易在数量或价值上超过下列数额：(1)本国股票(指本国公司发行的股票、新股认购权证、股权出资证券、投资信托受益证券及其他投资证券)以及本国的商品信托受益证券，在数量上应达到该类证券所有上市份额的10%。(2)如果是在多个境外交易所重复上市的外国股票，在数量上应达到交易单位的20,000倍；其他外国股票，在数量上应达到该股票所有上市份额的10%。(3)可转换债券或可交换公司债券，面值应达到20亿日元。

至于取消交易的标准，根据《东京证券交易所业务条例实施规则》第13条，本国股票、本国商品信托受益证券以及其他外国股票的取消交易标准是暂停交易标准的两倍，即需要达到该类证券上市份额的20%；而对在多个境外交易所重复上市的外国股票，以及可转换债券或者可交换公司债券，取消交易和暂停交易的标准是相同的，即分别为交易单位的20,000倍和20亿日元的面值。

需要指出的是，尽管有上述标准，但东交所对是否取消交易仍有决定权。东交所在听取交易参与人申请事项的具体情况以后，如果认为该项错误交易的结算确实存在极为严重的困难并可能引发市场混乱时，可以决定取消交易。

(五)澳交所的取消交易标准

《澳交所运营规则程序》第3200条规定，在收到取消交易的申请后，澳交所将根据交易价格偏离参考价格的区间，评估该交易是否满足取消条件，只有较大幅度偏离参考价格的错误交易才会被取消。

关于参考价格的确定，澳交所区分证券品种作出了不同设计。如果是股票、公司期权、交易所交易基金、管理基金产品等品种，既有静态的参考价格，也有动态的参考价格。静态参考价格的产生方式如下：(a)若相关产品竞价，在开盘交易前，依竞价来确定价格。(b)若澳交所认定(a)款所述的竞价确定的价格无效；或(a)款所述的竞价无法确定一个价格；或相关产品在开盘交易前没有进行竞价，则开盘交易的价格为参考价格。(c)若(b)款所述的开盘交易价格无效，则由澳交所确定价格。澳交所将行使监管权，中断交易2分钟以重新设置参考价格。动态参考价格则是每分钟更新一次的动态价格。

对股票、公司期权、交易所交易基金、管理基金产品、利率证券和期货等品种，澳交所设置了不可取消区间(NCR)、可取消区间(QCR)和极端交易区间(ETR)共三个区间：如果交易价格偏离参考价格的幅度处于NCR，该交易将不会被取消；如果偏离幅度处于QCR，仅当交易对手方在澳交所联系后5分钟内同意的情况下，交易才会被取消；如果偏离幅度处于ETR，除非有例外情况，澳交所将取消交易。三个区间的划分标准详见表2。

表2 澳交所取消股票等品种交易的区间设定标准

(六)小结

在取消标准上，纳斯达克、新交所和澳交所均按照交易价格偏离参考价格的阈值判断交易是否应被取消，除新交所外，其余两家交易所还基于参考价格的分布范围设定了不同的取消阈值；东交所和伦交所则根据错误交易涉及的证券数量或金额设置相对单一的标准。虽然标准各有不同，但各交易所原则上只会取消那些明显错误或对市场造成重大影响的交易。同时，考虑到标准一旦设定就可能变得僵化，而市场发展一日千里，为更加灵活地应对各种市场情况，新交所和东交所对处在不可取消范围内的交易也可以决定取消。

三、错误交易的取消程序

(一)纳斯达克的取消交易程序

纳斯达克规则11890规定，错误交易可基于当事人请求而被取消，也可由纳斯达克主动取消。

第一，请求的形式、内容和时限。如果提交给纳斯达克的错误指令被执行，则当事人有权请求纳斯达克审查该笔交易。审查请求应当以书面形式提出，并包括交易时间、证券代码、股份数量或其他交易单位、价格、交易方向等信息，以及证明该交易是“明显错误”的事实依据。一般情况下，应在交易执行后30分钟内向纳斯达克市场观察员(Market Watch)提交书面申请。纳斯达克有权决定拒绝或接受未在规定时间内收到的任何材料。

第二，交易所对请求的接受和通知。在收到及时提交并满足要求的请求后，纳斯达克通常会在30分钟内尽快通知交易对手。纳斯达克审查官可能会要求提供额外的支持性书面信息，此时，交易双方应在请求后的30分钟内提供此等信息。争议交易的任何一方也可以要求另一方就该事项提供支持性书面信息。

第三，交易所对请求的审查和决定。一旦交易一方向纳斯达克提交审查申请，且该交易已被确定需要进一步审查，除非交易双方同意在纳斯达克审查官作出裁决之前撤回审查申请，或申请人在通知到达交易对手之前撤回审查申请，否则纳斯达克应当对该交易进行审查，并裁决其是否构成“明显错误”。裁决一般应在收到申诉后的30分钟内作出，最迟不得晚于下一交易日的正常交易时间开始之前。如果纳斯达克审查官裁决争议交易存在明显错误，即应当宣布交易无效，并将裁决结果立即通知交易双方。

纳斯达克还可以主动对交易进行审查并宣布无效，主要包括两种情况：一是系统中断或故障；二是交易所高级官员基于自己的动议采取行动。无论何种情况，高级官员必须在发现错误交易后的30分钟内采取行动；当存在特殊情形时则必须在下一交易日的正常交易时间开始之前采取行动。纳斯达克应在可行的范围内尽快通知交易涉及的所有成员。

对交易所基于当事人请求作出的决定，任何成员或与该成员有关的个人都可以向纳斯达克审查委员会提起上诉。对交易所基于自身动议作出的决定，该等人士也可上诉，除非作出决定的高级官员认定，为维持公平有序的市场，保护投资者和公共利益，受影响交易数量之多以至于有必要立即确定最终结果。

上诉必须以书面形式提出，且必须在上诉人收到纳斯达克决定通知后的30分钟内被纳斯达克接收。专家组应当审查事实，并尽量在同一交易日内作出决定。对东部时间15时到尾盘交易时段结束期间收到的上诉请求，在任何情况下都不得晚于交易执行的下一交易日作出决定。对该决定，纳斯达克审查委员会应根据规则11890予以确认、修改、取消或发回重审。纳斯达克审查委员会所作的决定，或审查官所作的未被上诉的决定，系终局决定，对所有当事方均有约束力。审查官或审查委员会的任何决定均不影响交易双方的仲裁申请权。

若申请人在一个月内提出的未获支持的取消交易请求少于两项，其无须支付任何费用。在该月内，每提出一项额外的不成功请求(纳斯达克没有取消请求中包含的任何交易)，申请人应支付250美元。另外，申请人提请审查的交易涉及多个不同证券的，每一证券都被视为一个单独的请求，纳斯达克会根据是否取消交易，分别计算每一证券的应付费用。

以下情况发生时将不收取任何费用：一是请求获得支持，即纳斯达克决定取消请求中包含的至少一项交易；二是未按照规定的时限及时提交申请；三是请求人在提交申请后5分钟内取消请求，且纳斯达克未对请求进行任何实质性工作；四是纳斯达克根据规则第11890(b)条的规定基于自己的动议作出决定。此外，就上诉费而言，如果纳斯达克审查委员会维持纳斯达克审查官的决定，上诉方需支付500美元的费用。

(二)伦交所的取消交易程序

《伦敦证券交易所规则》也将取消分为依职权的取消和依申请的取消。依职权的取消包括但不限于以下两种情形：对公司事件的信息沟通明显错误，或股票收盘价因收盘竞价期间输入的错误指令而被严重扭曲。至于依申请的取消，从当事人提出申请到交易所作出决定，第2120条规定得十分详细。

会员公司应尽可能快地向市场监管部门提交取消错误交易的申请，不得迟于交易完成后的30分钟。对于在16时30分后进行的交易，会员公司必须在17点之前提出取消交易的请求。提出取消申请时，会员公司应向市场监管部门提供规则指引所述的适当信息，市场监管部门将根据个案确定其需要从会员公司获取哪些信息。

交易所可根据其自由裁量权，应会员公司的要求或依其职权，取消发生在其市场内的交易，交易所的上述决定是终局性的。对16时30分之前执行的交易，若交易所决定取消，应尽可能在交易完成后的一小时内实施完毕，最迟也应在下一个交易日开市前完成。交易所将通过证券交易所通告向市场公布其取消交易的决定。当交易所考虑取消在16时30分后结束的竞价交易时，其应在17时15分前通过监管信息服务系统(RNS)通知市场。

(三)新交所的取消交易程序

根据《新加坡证券交易所规则》第11.3.1条，在错误交易发生后30分钟内，导致错误交易的交易参与人必须通过电话通知新交所发生了错误交易，并毫不迟延地联系交易对手方，寻求其同意取消错误交易。如果对方同意取消错误交易，导致错误交易的交易参与人必须立即将协议通知新交所，交易双方也必须向新交所提交必要的交易取消申请表。

如果交易双方不能就取消错误交易达成协议，导致错误交易的交易参与人可要求新交所审查错误交易。否则，除非新交所决定延长发生错误交易的通知时间，或基于维护公平有序的市场之考量，新交所将不会对错误交易进行审查。换言之，新交所保留了是否审查错误交易的最终决定权。

向新交所提出审查错误交易的请求时，导致错误交易的交易参与人必须在错误交易发生之日起60分钟内或错误交易发生之日18时前(以较早者为准)将请求提交给新交所，而且必须通知交易对手方。无论审查结果如何，提出申请的交易方必须为每次审查支付1000新元的交易审查费。另外，考虑到错误交易的总量、错误交易环境的复杂性或任何其他相关因素，新交所可自行决定延长上述发生错误交易的通知时间和审查错误交易的请求时间。

当新交所确信发生了错误交易时，应向市场发布通知，告知市场其对错误交易的审查结果，即错误交易是否仍然有效或已被取消，并将结果以书面形式通知交易双方。新交所的审查决定具有终局性，其不受理对审查结果提出的任何申诉请求。值得注意的是，或许是考虑到市场情况异常复杂，现有规则未明确新交所作出决定的时限。

(四)东交所的取消交易程序

根据《东京证券交易所业务条例实施规则》第13条，取消交易既可由发出错误订单的交易参与人使用东交所事先规定的表格提出申请，也可由东交所主动作出决定。

如果由于错误订单而进行的交易数额超过规定的数额，并且此类交易的结算极为困难，发出错误指令的交易参与人可以申请取消交易。但是，申请必须在交易暂停或者交易所公告(以较早者为准)后60分钟内提出。

《东京证券交易所业务条例》第77-2条规定，东交所可以公告错误交易的下单事项、下单交易参与人的姓名或名称以及交易所规定的其他事项。《东京证券交易所业务条例实施规则》对此予以细化，规定该条所述的公告应当包含以下事项：(1)有价证券的名称；(2)发出错误订单的交易参与人名称；(3)交易内容，包括买入还是卖出、价格及数量；(4)交易成交等状况，包括发出错误订单的时间、交易取消的时间、合约价格(限于错误订单发出后的首次成交价格以及最后成交价格)及成交数量。

《东京证券交易所交易参与人规则》第11-2条规定，如果错误订单项下的交易已经成立，发出该项订单的交易参与人在取消该笔交易时，应当支付相应的取消费用。

(五)澳交所的取消交易程序

根据《澳大利亚证券交易所运营规则程序》第3200条和第3210条，澳交所可以基于当事人的申请将可取消区间内的错误交易取消，也可以主动取消极端交易区间内的错误交易。

第一，关于申请的时间、形式和内容要求。若交易处于可取消的范围内，申请取消该交易的交易参与人必须通过其授权的签署人，在交易发生后的30分钟内以电话形式通知澳交所交易业务部门。首次电话申请后，取消交易的申请必须在10分钟内通过电子邮件发送至澳交所交易业务部门。邮件中必须包含以下信息：成交时间、澳交所代码、股票/合约数量、价格、交易单号和/或订单号。若未在规定时间内提出申请，澳交所将不会协助取消交易。

第二，澳交所向市场发布相关信息。在收到通知以及取消交易的申请后，澳交所应尽快向市场发出通知，并公布交易单号。交易所可在收到参与人的电子邮件之前发出此通知，以向市场发出有关该交易调查的警告。但是，若交易所未在10分钟内收到参与人的邮件，交易所将不会继续处理该申请。

若交易在可取消区间内，澳交所将联系交易对手方的授权签署人，并确认对方是否同意取消。对手方可向澳交所交易业务部门提供事前指示，以表明不接受任何申请方可能提出的取消申请，在此种情况下，澳交所将不会与其联系，交易也不会被取消。若对手方在澳交所交易业务部门联系后5分钟内未表示同意，交易结果将被维持。若能达成协议，澳交所将通知申请方并协助取消交易，同时向市场传递信息。

第三，取消交易的收费。澳交所将根据其官网上列明的费用表，向申请取消该交易的交易参与人收取费用。

无论是否收到交易参与人根据《澳大利亚证券交易所运营规则程序》第3200条提出的取消申请，澳交所均有权依据第3210条取消交易。当澳交所交易业务部门获知或认定该交易可能在极端交易区间之内时，除了少数例外，该交易将被取消。此时，澳交所交易业务部门应尽可能在交易被取消前将该决定告知受影响的参与人，并向市场传递信息。

(六)小结

在取消交易的程序方面，各大交易所的规则主要包括以下内容：

一是取消的类型。多数交易所均设置了依申请的取消和依职权的取消，新交所属于例外，只允许基于当事人的申请取消交易。

二是取消的时限。境外交易所基本都要求取消申请和审查决定应在较短时间内完成，体现出明显的效率导向。在申请取消的时限上，美国、英国、澳大利亚均要求当事人在交易完成后30分钟内提出申请；新交所要求当事人在交易后30分钟内通知发生了错误交易，并在60分钟内请求取消；东交所则要求当事人在交易暂停或交易所公告(以较早者为准)之后60分钟内请求取消。在交易所的审查决定上，一般应在收到取消请求/发现错误交易后30分钟内，或交易完成后的1小时内作出决定，最迟不得晚于下一交易日正常交易时间开始之前。

三是信息的公开。为增强市场透明度，让各方尽快知晓相关信息，减少不明真相所致的恐慌情绪，境外交易所比较注重及时发布公告和通知。这一方面的代表案例是“骑士资本”事件，2012年8月1日9时30分至10时15分之间，“骑士资本”与纽交所之间的指令传送系统出现了技术故障，导致纽交所140多只股票的价格出现剧烈波动。从10时41分到19时04分，纽交所共发布6次公告，从第3次公告开始就表示将取消相关交易，有效提升了市场透明度。

四是费用的收取。纳斯达克对取消交易的申请不一定收取费用，但新交所、东交所、澳交所均要收费。总体而言，多数交易所会对当事人申请取消交易收取费用，但对交易所主动取消则不收取费用。

五是对交易所决定的救济。一些交易所规定了多种救济措施，如纳斯达克规定当事人对审查官作出的决定不满时可在交易所内部申诉，对交易所的最终生效决定不满的，还可以申请仲裁。而伦交所和新交所的决定是终局性的，规则设计更加追求对争议的快速解决。

四、境外规则对我国的启示

从1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》，到2019年修订前的《证券法》，在法律、行政法规层面，我国长期秉承商事外观主义的基本原则。交易所面对错误交易等异常情况最多只能采取技术性停牌、临时停市等交易限制措施，无法否定证券交易的效力。背后的原因是担心“市场变化大、涉及投资者多、随意改变结果会引起市场秩序的混乱”。新《证券法》增设取消交易和暂缓交收两种措施，为应对错误交易提供了更多选择。但是，在境外市场常见的取消交易之外，为何还要规定暂缓交收？暂缓交收和取消交易在适用上是何关系？对这些问题的认识，关乎我国未来进行规则构建时的路径选择以及相应的资源配置，不可不慎。

(一)取消交易应成为规则构建的首选

暂缓交收在我国证券市场早有实践。在2000年“虹桥机场可转债事件”中，有关方面即对该债券开盘后的异常成交部分进行了暂缓交收的处理。此后，2009年的《上海证券交易所交易异常情况处理实施细则(试行)》和《深圳证券交易所交易异常情况处理实施细则(试行)》均在第12条规定，当交易异常情况出现后，交易所可视情况需要单独或同时采取技术性停牌、临时停市、暂缓进入交收等措施。

按照证券交易的一般流程，已经成交的交易本应及时清算交收，“暂缓交收”表明相关交易暂时不进入清算交收程序。但在已经成交的情况下，不对证券交易合同的效力作出评价，却直接在履行上设置障碍，法理上难以解释其正当性。而且，“暂缓交收”在字面上通常表示还应有后续决定，其只是为解决问题进行准备，并非最终的解决措施。如果仅采用暂缓交收作为最终处置措施，容易使投资者产生误解并引发不必要的争议。因此，即便暂缓交收具有一定的存在价值，其最多也只能作为临时性、辅助性的处理措施，不宜单独适用。

交易所一旦开始对错误交易进行审核，在其作出决定前，错误交易的交收自然处于停止状态。可以说，境外的取消交易机制自身内含了暂缓交收的效果，暂缓交收没有单独存在的必要。在我国，曾经的个案处理以及交易所规则之所以采取暂缓交收，或是取消交易规则缺位下的无奈之举。既然新《证券法》已对取消交易作出了明确规定，未来规则构造的重心应放在取消交易上，通过交易所规则进一步细化取消标准、取消程序等关键问题。至于暂缓交收，不妨备而不用，即一般情况下不动用，仅在交易所短时间内无法作出决定的特殊情形下作为辅助措施予以适用。

(二)取消交易的标准设置

按照民法理论，输错价格等错误行为属于意思表示错误，出错一方可以“重大误解”为由请求撤销交易。商法与之不同，如商事行为可被轻易推翻，就会妨害交易安全。为保持证券交易的连续性和流动性，应尽可能维持交易效力，只有满足一定标准的错误交易方可被取消。新《证券法》第117条规定：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果，但本法第111条第2款规定的除外……”，即清楚表明取消交易属于证券法中的例外安排。

为保护市场主体的合理预期，避免事后可能产生的争议，我国各交易所应当设置明确的取消交易标准。前已述及，纳斯达克、新交所和澳交所均按照交易价格偏离参考价格的阈值确定交易是否应被取消，甚至常常根据参考价格的分布范围设定不同的取消阈值；东交所和伦交所则根据错误交易涉及的证券数量或金额设置相对单一的标准。两种做法中，前者更加精细化，但对交易所的规则制定提出了比较高的要求；后者相对简单化，缓解了交易所设定规则时的压力，也更容易被市场和投资者理解。在规则初创时期，不妨采取后一种做法。此时，需要进一步确定应采数量标准还是金额标准。由于我国证券市场上中小投资者的数量占比仍然很高，如果要求错误交易的证券数量应占上市公司总股本的一定比例，即便是比东交所之20%低得多的比例，如1%，可能也没有几次错误交易事件符合标准。因此，若一定要采取数量标准，可以考虑绝对的成交数量。当然，像伦交所那样采取金额标准也是一种较为可行的选择。此外，为了提升规则适用的灵活性，充分发挥交易所的自律监管功能，相关规则还应明确：即使有了取消标准，交易所对是否取消交易仍拥有最终决定权。

(三)取消交易的程序安排

境外交易所大多承认依申请的取消和依职权的取消，交易当事人和交易所均可成为取消交易程序的启动人。我国交易所目前的处置手段还是“以我为主”(即发现→询问→处置)，市场主体的作用在境内交易所的风险预案中没有充分体现。应当在做好依职权取消的同时，赋予其他市场主体申请审核错误交易的权利。

论者或谓，在我国涨跌停限制下，没有必要赋予当事人申请取消交易的权利。然而，涨跌停的阈值范围是10%(主板)或20%(科创板、创业板)，这就意味着偏离上一交易日收盘价10%乃至20%范围内的报价都属于可被交易系统接受的有效报价。面对大幅偏离之前交易价格的申报，交易所往往难以判断背后动因。例如，一笔突然出现的高价申买既可能是输错价格，也可能是急于抢筹。换言之，交易所可能难以察觉到部分交易是被错误执行的，也就不会启动取消机制。另外，很多错误交易不是因为价格错误，而是和数量等其他指标有关，是否存在涨跌幅限制并无影响。其实，前述境外交易所虽无涨跌幅限制，但多设有熔断机制，特别是基本都有个股熔断机制，但这并不妨碍它们赋予当事人以申请取消交易的权利，我国于此无须独树一帜。当然，对于依申请的取消，只应允许交易当事人申请，与交易没有直接关系的其他市场主体不得申请。否则，相关交易的状态将极不稳定，交易秩序也会受到影响。

对于依申请的取消，需要限定当事人提出申请的时间。证券市场强调效率，从境外市场经验看，当事人申请取消的时间限制短的为30分钟，最长也不超过1小时，这些做法对我国的制度构建有着很强的借鉴意义。至于收费问题，考虑到交易所需要为此付出审查成本，且也需避免该机制被市场主体滥用，因此在当事人申请取消时，除非错误交易系由交易所的原因所致，应允许交易所向其收取费用。

是否取消交易是一个具有高度专业性和时效性的问题，为及时作出反应，交易所可以考虑设立专门的审查部门。在具体审核程序上，应重点解决好以下几个问题：

一是交易所收到取消交易的申请后，或交易所决定启动依职权的取消程序后，是否需要向市场先行发布公告？基于提高证券市场透明度的目标，答案应当是肯定的。

二是交易所是否需要听取有关人士的意见？具体言之，在依申请取消时，交易所是否需要听取交易相对方的意见？在依职权取消时，是否需要听取交易双方的意见？多方听取意见可使交易所更加全面地考虑问题，这有必要在规则中确立下来。同时，出于效率考量，也应明确当事人提交意见的时限。

三是交易所作出决定的时间。对于依申请和依职权的取消，均需明确交易所作出决定的时间。鉴于我国交易所在此方面尚无太多经验，是否一定要像英美那样要求在30分钟或者1小时内作出决定，还要进一步斟酌。不过，考虑到不能影响后续交易的顺利进行，交易所无论如何均应在下一交易日正常交易时间开始前作出最终决定。在这种情况下，规则还应为当事人可能提起的申诉留下必要的处理时间。

如果交易当事人对交易所取消交易的决定持有异议，是否可以直接寻求司法救济？境外部分交易所明确其取消交易的决定具有终局性，但在我国法律体系下，交易所无法通过自身规则排除司法管辖权。最高人民法院2005年出台的《关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》明确规定，投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼，人民法院不予受理。照此理解，取消交易的决定直接涉及特定投资者的利益，不能否定其寻求司法救济的权利。当然，为尽可能尊重自律监管，以及减轻司法讼累，此时应当适用“内部救济用尽原则”，当事人应当首先在交易所内部提出申诉。对申诉不满的，方可考虑向法院起诉等其他救济渠道。为此，交易所应设立专门的复核部门，人员组成上除了交易所自身人士以外，还可以考虑吸收会员代表、专家学者等外部人士，以增强决定的代表性。

需要指出的是，在证券市场发达的国家，当一国范围内有多家证券交易所时，它们在错误交易的认定标准、处置程序、处置措施等方面的规则一般较为一致。例如在美国，纽交所和纳斯达克的处理规则就基本相同；在日本，东交所和大阪交易所的相关规则也是如此。出于市场联动的需要，我国沪深北三家交易所及全国股转公司的错误交易处理规则也应当尽可能保持一致。

五、结语

IOSCO指出：“一个市场的规则、程序与重要决定的透明度，对于该市场的公平与效率均十分重要。因此，交易所的错误交易取消规则应对市场参与者保持透明和易于理解。理想状态下，应尽量在互联网上向市场参与者提供其错误交易取消规则。另外，对于这些规则的任何修改均应尽快使公众知晓。”在错误交易的取消上，新《证券法》只是迈出了第一步，具体规则的构建尚待各交易所及时跟进。 ■

注释

1. 《上海证券交易所交易异常情况处理实施细则(试行)》第7条。

2. See Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions. Policies on error trades[R]. 2005: 2. https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD208.pdf.

3. 《上海证券交易所交易规则》(2020年第二次修订)第7.1条。

4. 参见伍坚. 证券错误交易处理机制研究[M]. 上海: 上海人民出版社, 2021: 6.

5. 同注4，第140页。

6. 参见吴伟央. 证券错误交易取消制度的比较分析：法理、标准和程序[M]//桂敏杰. 证券法苑(第7卷). 北京: 法律出版社, 2012: 734.

7. http://www.nasdaqtrader.com/Trader.aspx?id=ClearlyErroneous.

8. https://docs.londonstockexchange.com/sites/default/files/documents/rules_of_the_london_stock_exchange_effective_31_january_2022.pdf.

9. https://docs.londonstockexchange.com/sites/default/files/documents/cancellation_of_execution-associated_british_foods_plc.pdf.

10. http://rulebook.sgx.com/rulebook/chapter-11-cancellationcontracts-and-trades.

11. 参见魏曙光. 新加坡海峡时报指数蹦极 交易员乌龙指跌400点[EB/OL]. [2007-05-29]. http://finance.sina.com.cn/stock/othermark et/20070529/07173638440.shtml.

12. https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/tvdivq0000001vyt-att/business_regs_20220404.pdf.

13. https://www.jpx.co.jp/english/rules-participants/rules/regulations/tvdivq0000001vyt-att/business_regs_ER_20220404.pdf.

14. https://www2.asx.com.au/about/regulation/rules-guidance-notesand-waivers/asx-operating-rules-guidance-notes-and-waivers.

15. 参见陈亦聪. 证券交易异常情况的法律规制[M]. 北京: 法律出版社, 2014: 75-76.

16. 参见全国人大证券法起草修改小组. 证券法释义[M]. 北京:中国金融出版社, 2006: 107.

17. 参见顾功耘. 证券交易异常情况处置的制度完善[J]. 中国法学, 2012, (2): 131-145.

18. 参见编首语. 从“光大事件”反思错误交易处置制度[J]. 证券市场导报, 2013, (9): 1.

19. 参见贺绍奇, 岳倩文. 证券交易所异常交易处置制度的缺陷与完善——以光大证券乌龙指为例[J] . 中国市场, 2014, (28): 14-22.

20. 参见卢文道. 美国法院介入证券交易所自律管理之政策脉络[J].证券市场导报, 2007, (7): 4-16.

21. 同注2，第13页。