融资融券渐进扩容是否缓解了股价崩盘风险？——兼论市场定价效率与企业金融化的并行中介效应

温博慧 徐佳翔 刘玉康

(天津财经大学金融学院，天津 300222)

一、引言

融资融券交易理论上具有价格发现、市场稳定和风险管理的功能，但早期研究提出，我国融资融券交易恶化了股价崩盘风险(褚剑和方军雄，2016)。我国融资融券交易从2010年3月正式开展以来，经历了6次渐进扩容，标的股票已由最初的90只发展至最近一次扩容的1600只。历经十余载，我国初衷良善的融资融券交易在渐进扩容过程中是否已改变早期研究结论而对股价崩盘风险逐步产生缓解作用？根据Wind数据统计，虽然当前融资融券余额占比依然相差悬殊，但随着标的证券扩容的变化和融资融券交易量的增长，上述影响结果的非对称性是否也会发生改变？变化的过程是如何动态展现的？融资融券稳定股价的功能是否能如设计与推行之初预期般实现？渐进扩容之下，我国融资融券对股价崩盘风险的影响效果不仅重新引起了监管部门的重视，更引发了学界的再次关注。

早期有关融资融券对股价崩盘风险影响机制的探究集中从企业成长、内部治理和外部监督视角切入，其核心逻辑是融资融券通过影响代理行为加剧崩盘风险，通过改善公司信息透明度缓解崩盘风险。近年来，随着脱实向虚成为中国经济发展进程中突出的结构性问题，非金融企业金融化行为成为重要的微观基础变量。在这一背景下，影响崩盘风险的市场环境和企业投资行为机制路径重新获得进一步的关注，也是研究我国融资融券渐进扩容对股价崩盘风险影响过程中需要考虑的中介渠道。现有文献分别从融资融券对企业金融化的影响和企业金融化对崩盘风险的影响两个视角出发，形成了研究成果，但尚未展开有关融资融券如何通过影响企业金融化影响股价崩盘风险的研究。市场定价效率和非金融企业金融化从中起到了怎样的多重中介作用更是鲜有研究。如果我国融资融券交易随着渐进扩容对股价崩盘风险的作用效果逐步回归设计初衷，那么是定价效率提升还是企业金融化起到的作用？中介效应是否是并行式的？厘清并识别我国融资融券渐进扩容对股价崩盘风险的影响，以及市场定价效率和企业金融化在传导过程中的多重中介效应，不仅对于遏制企业金融化的无序扩张具有重要作用，还能在新时代条件下为评估和完善融资融券交易制度建设提供新依据，具有重要的现实意义。

基于此，本文以2007—2020年沪深A股上市公司数据为研究样本，围绕我国融资融券交易制度实施的6次扩容，运用准自然实验和多重中介效应模型，在控制企业内部治理和外部监督的影响下，从市场定价效率和非金融企业金融化行为两个视角探究渐进扩容过程中融资融券交易对股价崩盘风险的机制影响和效果差异。本文可能的边际贡献如下：(1)在全景渐进扩容过程中，同时从融资和融券两个方面研究并对比影响效果的动态演变，尽可能保证样本容量。(2)拓展了融资融券影响股价崩盘风险的中介效应研究。已有研究主要从信息环境和信息操纵行为方面给出解释，而本文结合企业金融化作为我国当前经济发展进程中结构性问题的微观基础，从定价效率和企业金融化两个机制出发，进行综合检验，为加深对融资融券对股价崩盘风险影响机制的认识提供了一个新的视角，也为深化中介影响研究提供多重检验证据。(3)进一步研究了中介机制影响下的非线性效应，与线性影响研究形成互补，丰富了实证成果。

二、文献综述与研究假设

(一)融资融券交易对股价崩盘风险影响的差异性分析

学者们围绕融资和融券机制的不同特征进行研究，并发现两种机制往往呈现不同的作用效果(Chen et al.，2015)，而融资和融券共同作用是否在总体上对我国股价崩盘风险产生逆向效果仍存在争议。由于个人投资者往往是非理性的且存在正反馈交易和过度反应等行为偏差，因此以个人投资者为主的两融交易可能加剧股价崩盘风险(吕大永和吴文锋，2019)。褚剑和方军雄(2016)、田利辉和王可第(2019)检验提出，融资机制的存在为投资者提供了跟风追涨的渠道，导致我国融资融券制度的实施整体上恶化了股价崩盘风险，而卖空机制难以发挥作用。持不同观点的学者认为，在我国融资融券试点初期，两融业务减少了股价暴跌的风险，而对股价暴涨几乎没有影响，两融交易具有一定的积极作用，但总体上还十分有限(许红伟和陈欣，2012)。陈海强和范云菲(2015)通过对比真实和反真实波动率发现，我国融资交易能够降低股市波动率而融券交易增加了股市波动率。融资融券能够降低股价波动风险，且平抑效果在股市剧烈波动时更加明显(李峰森，2017；刘乐平等，2020)。此外，现有研究表明融资融券主要通过其价格发现与公司治理功能起到稳定股价的作用(肖浩和孔爱国，2014；朱光伟等，2022)。融资融券标的股票的股价能对市场的向下波动更加迅速地做出反应和调整，降低股价的暴跌风险(唐松等，2016)；同时，作为一种外部治理机制，融资融券还可在约束高管投机性减持、推动企业数字化转型等方面起到一定作用，使得公司治理水平得到改善，抑制股价崩盘风险(董卉宁等，2022；车德欣等，2022；林川，2022)。

事实上，产生上述结论分歧的重要原因之一是融资融券的实施效果可能需要较长时间才能体现，样本数量和时间跨度的局限将影响研究的可靠性(李志生等，2015)。我国融资融券的渐进扩容天然赋予结论分组效应，渐进扩容之下，融资规模总体呈现上升趋势，但随着融资融券交易制度的日趋成熟，呈现相对稳定的状态；融券规模则由于券源的进一步丰富而大幅提升，虽然与成熟资本市场相比，融券规模的占比还有一定的差距，但两融交易的非对称性也得到了一定程度的缓解，因此融资交易和融券交易对股价崩盘风险的影响效果也可能随之发生改变。对此，本文提出假设：

H1：渐进扩容之下我国融资和融券交易都逐步起到了缓解股价崩盘风险的作用。

(二)市场定价效率与企业金融化的中介效应逻辑

关于融资融券通过怎样的机制影响股价崩盘风险，近期文献已从企业成长及其内部治理和外部监督视角转向关注资本市场环境和企业行为两方面，具体集中表现为探讨市场定价效率和企业金融化的影响的中介效应。

从影响逻辑看，在市场定价效率方面，学者们认为融券交易者对标的股票利空消息的关注与挖掘，能够降低市场信息不对称程度，提高流动性，从而有利于提升股票定价效率(Chang et al.，2014)。刘烨等(2016)通过对2011—2013年扩容期间股票的研究发现，融资融券标的股票的定价效率在调整速度和反映程度两方面都得到了提升。吕大永和吴文锋(2018)则认为融券交易能够提升定价效率，而融资交易却相反。

行为金融学框架下同样有类似的发现，投资者异质信念作为其重要研究分支经常与卖空机制相结合进行研究(林思涵等，2020)，对于存在异质信念的股票，卖空约束的放松有利于缓解股价仅能反映乐观投资者情绪而产生的高估问题(孟庆斌和黄清华，2018)。但在股价下跌期间，融资交易的去杠杆效应会引发投资者对股票的集中抛售从而面临流动性枯竭(Hu et al.，2019；钟凯等，2022)，而流动性水平下降又将导致股价对信息反应的延迟(Gordon and Wu，2018)。在企业金融化方面，融资机制带来的维持股价压力和短期激进获利要求会促使企业增加对金融资产的配置(田利辉和王可第，2019；柯艳蓉等，2019)；融券机制通过抑制管理层短视，促使企业关注主营业务，从而对企业金融化起到抑制作用(彭俞超等，2018；孟庆斌等，2019)。对此，陆蓉和兰袁(2020)、刘飞(2021)提出我国融资交易加速了企业金融化，杜勇和邓旭(2020)认为实际交易中占主导地位的融资交易掩盖了融券交易的抑制作用。上述研究表明，尽管结论存在差异，但市场定价效率和企业金融化的中介效应可能并行存在。因此，本文提出假设：

H2：在融资融券影响股价崩盘风险的过程中，市场定价效率和企业金融化都将起到中介影响，且为并行中介效应。

(三)中介效应的影响结果与非线性性

梳理上述研究结论发现，一方面，尽管在融资交易是否能提升定价效率上存在争议，但对定价效率提升能够降低股价崩盘风险这一结论一致认可(唐松等，2016)；另一方面，企业金融化对股价崩盘风险影响效果的结论存在分歧。非金融企业金融化并不断涉足高风险金融投资会加剧股价崩盘风险形成的压力(司登奎等，2021)。而邓超等(2019)则认为，金融化与股价崩盘风险之间存在U型关系，目前我国企业金融化处于降低股价崩盘风险的阶段。企业金融化会对自身企业运行产生资金平滑效应和挤出效应。资金平滑效应指企业通过金融资产配置盘活企业资金，有助于缓解主业利润冲击(Baud and Durand，2012；Gehringer，2013)，提高融资能力和融资效率。这种效应能通过风险平滑抑制股价崩盘风险。资金挤出效应指企业通过金融化挤出实体投资，损害主业经营业绩，粉饰利润。当金融化与股价崩盘风险呈U型关系时，若超过一定临界值，金融化才会加剧股价的崩盘风险。基于上述逻辑，本文提出假设：

H3：随着渐进扩容，我国融资融券交易能够逐步提升市场定价效率，缓解股价崩盘风险。

H4：由于资金平滑效应和挤出效应并存，融资融券通过企业金融化对股价崩盘风险的影响会呈现U型。前期风险平滑能够抑制崩盘，后期风险积聚导致崩盘加剧。

不同于单一中介效应分析，当中介变量大于等于两个时，多重中介模型可以检验和分析影响过程的直接效应、个体中介效应以及总体中介效应。需要进一步说明的是，本文并不否认融资融券影响股价崩盘风险过程中诸如企业内部治理、外部监督等其他传导机制影响的存在性。在控制其他影响因素的条件下，如果市场定价效率和企业金融化呈现正向总体中介效应，那么扩容后我国融资融券交易对股价崩盘风险的缓解作用将因二者的共同作用而渐强。不同视角所带来的异质性影响分析也可以进一步丰富结论内涵。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

考虑到新旧会计准则对金融资产的定义和分类的不同会造成估计结果偏差，本文以2007年实行新会计准则为起点，选取样本为2007—2020年沪深A股上市企业年度数据。为保证数据的有效性，根据以下标准对样本数据进行处理：剔除金融行业及每年交易周数小于30的上市企业；考虑到上市企业受到交易所的退市风险警示或其他风险警示后将被调出融资融券名单，剔除处于ST、*ST和PT状态下的上市企业。同时，对所有连续变量进行双侧1%的缩尾处理，以剔除极端值的影响，共得到31471个有效观测值。本文相关数据均来源于CSMAR数据库。

(二)变量选取与度量

参考许年行等(2012)、彭俞超等(2018)和司登奎等(2021)的研究，本文以经过市场调整后周收益率的负偏度和股价上升和下降阶段波动性的差异两个变量来衡量股价崩盘风险()。具体计算过程如下：

首先利用模型(1)进行回归以得到个股周特有收益率W：

其中R为股票在第周考虑现金红利再投资的收益率，R代表A股所有股票经流通市值加权的平均收益率，残差ε则代表了个股收益率中未被市场收益率解释的部分。个股周特有收益率W可通过式(2)计算得出：

再根据式(3)和式(4)分别计算经过市场调整后周收益率的负偏度和股价上升和下降阶段波动性的差异：

其中，R和R是按个股周特有收益率W是否大于当年个股周特有收益率的均值将样本分为上升和下降两个子样本，计算出的两个子样本特有周收益率的标准差，n和n是当年个股周特有收益率W大于和小于其均值的周数。的数值越大表示偏态系数负的程度越严重；的数值越大表示收益率分布更倾向于左偏，因此这两个数值越大则代表股价崩盘风险越高。

参考褚剑和方军雄(2016)的研究，本文引入两个虚拟变量与，其中表示企业被纳入融资融券标的名单之后的年度样本取值为1，否则为0；表示企业在研究期内被纳入融资融券标的名单则取值为1，否则为0。此外，为进一步分别研究融资交易与融券交易对股价崩盘风险的影响，本文引入融资买入额和融券卖出量，由于两个变量的单位不同、数值较大且我国的融资和融券呈现非平衡状态，为了消除量纲影响和变量自身数值大小的影响，便于解释和比较两者系数，本文使用Z-Score方法分别对其全部数据同时进行标准化处理。

为定义市场定价效率，本文参考Bris et al.(2007)和李志生等(2015)的研究，利用当期个股收益率与滞后一期市场收益率的相关系数来衡量股票的定价效率。具体计算过程如下：

其中，r 表示股票考虑现金红利再投资的日个股回报率，r表示滞后一期的综合日市场回报率。得到上述相关系数ρ后，计算每只股票的相关系数年平均值，并取绝对值作为股票定价效率的代理变量，的数值越小表示股票的异质性风险越大，该股票的定价效率就越高。

参考杜勇和邓旭(2020)的研究，本文采用企业当年年末配置的金融资产与总资产的比值来衡量企业金融化，以两类流动性金融资产和四类非流动性金融资产(包括交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放的贷款及垫款、投资性房地产)之和定义为企业配置的金融资产。

参考杜勇和邓旭(2020)、褚剑和方军雄(2016)的研究，本文所选控制变量如表1所示，并对模型控制年度固定效应和行业固定效应。

表1 控制变量定义

(三)模型设定

鉴于融资融券标的证券分批扩容形成了一个准自然实验，参考褚剑和方军雄(2016)的相关研究，本文构建如下双重差分模型检验假设1，即检验我国融资融券分批扩容对股价崩盘风险的影响及融资和融券交易影响的差异性。

本文主要关注式(6)中的回归系数。从全样本区间数据考察，如果显著为负，则意味着扩容至今，我国融资融券制度整体上已实现对股价崩盘风险的缓解作用；反之，则加剧了股价崩盘风险。式(7)中，若()的系数显著为负，则表明随着我国融资融券的渐进扩容，融资(融券)交易起到了缓解股价崩盘风险的作用；反之，则起到了加剧股价崩盘风险的作用。对扩容各阶段样本区间数据的研究则展示在扩容过程中上述影响的动态变化。

为检验假设2至4，本文借鉴温忠麟等(2004)、柳士顺和凌文辁(2009)的研究方法，构建如下一元并行的多重中介效应模型，对中介变量进行逐步检验。该模型可以更加直观地分析直接效应、个体中介效应和总体中介效应。

若显著并且和均显著，则表明存在中介效应，在此情况下若不显著则说明存在完全中介效应，若和中至少有一个不显著，则需进行Sobel检验判断中介效应是否显著。其余传导路径的判断方法同理。其中，总体效应为和，直接效应为和，总体中介效应为-和-，个体中介效应分别为γθ和δθ(=1,2)。

此外，本文还构建如下模型以进一步检验企业金融化与股价崩盘风险之间的非线性关系。如果变量的二次项系数显著为正，则说明企业金融化与股价崩盘风险存在显著的U形关系。

(四)描述性统计结果

表2展示了主要变量的描述性统计结果。全样本的股价崩盘风险指标的均值分别为-0.3041和-0.2011，标准差分别为0.7160和0.4782，说明不同企业的股价崩盘风险存在较大差异。均值为0.2673，表明可融资融券时期的样本在全样本中的占比为26.73%。同时，其他变量的描述性统计结果与现有文献基本一致，表明本文各变量取值均处于合理区间。

表2 主要变量的描述性统计结果

四、实证结果与分析

(一)融资融券对股价崩盘风险影响的基准回归结果

在进行基准回归之前，本文先进行组间差异分析以初步考察处理组与控制组之间股价崩盘风险的差异。表3展示了融资融券标的证券与非标的证券股价崩盘风险差异。由于2010年之前尚未实施融资融券制度，组间差异分析无意义，因此将样本区间设置为2010—2020年。表4展示了标的证券在可融资融券时期与不可融资融券时期间股价崩盘风险的差异。通过对比可以初步判断，标的证券的股价崩盘风险显著低于非标的证券。这意味着扩容前期，我国融资融券标的证券本身崩盘风险较小，为了规避融资融券制度对其影响可能自然相对较小的问题，参考褚剑和方军雄(2016)的研究，在下文检验中引入和虚拟变量进行处理组和控制组的划分。

表3 是否为标的证券的组间差异

表4 是否可以融资融券的组间差异

表5列示了式(6)与式(7)的回归结果。第(1)列和第(2)列是以与作为解释变量的回归结果，其中的系数均显著为负，说明融资融券制度总体上会缓解股价崩盘风险。第(3)列和第(4)列则是以与作为解释变量的回归结果，其中、的系数均显著为负，说明扩容之后融资交易和融券交易缓解股价崩盘风险的作用均得到实现，即渐进扩容之下我国融资和融券交易都逐步起到了缓解股价崩盘风险的作用。据此，本文假设1得到了验证。

表5 融资融券对股价崩盘风险影响的基准回归结果

(二)融资融券分批扩容制度安排对股价崩盘风险影响的动态变化

我国融资融券制度自2010年启动实施后，分别在2011年、2013年、2014年、2016年和2019年经历了6次扩容。本文对融资融券分批扩容对股价崩盘风险的影响进行分阶段考察。由于第二和第三次扩容分别发生在2013年1月31日和2013年9月16日，两次扩容相隔时间较短，因此将其合并放在同一区间内。表6和表7中(1)～(5)列依次对应2007—2011年、2007—2013年、2007—2014年、2007—2016年和2007—2019年不同扩容阶段的回归结果。从回归结果看，表6中系数在第(1)列和第(3)列中不显著，在第(2)列中显著为正，且表7第(2)列中的系数显著为正，的系数显著为负，说明在我国融资融券制度实施初期，一方面，由于市场对政策颁布的反应存在时滞、标的股票数量较少等原因，两融交易量较小，融资融券制度实施和扩容初期并未对股价崩盘风险产生影响；另一方面，在第二扩容阶段，融资交易加剧了股价崩盘风险，融券交易则缓解了股价崩盘风险，且由于融资和融券交易量的非对称性，整体呈现加剧股价崩盘风险的作用效果。这一结论与褚剑和方军雄(2016)的研究结论相吻合。不同之处在于，表6第(4)列与第(5)列中的系数转为负值，表明从第五次扩容开始，随着融资融券标的数量和范围的扩大，以及政策实施的时间拉长，融资融券对股价崩盘风险的缓解作用逐步得到显现。同理，表7第(4)和(5)列中和的系数也显著为负，表明在经历2016年、2019年两次扩容后，融资交易和融券交易分别的影响均逐渐显示出了缓解股价崩盘风险的作用。通过将更多信息融入股票价格从而实现对股票内在价值的充分反映，融资交易对股价崩盘风险的影响由加剧转为缓解；通过引入卖空机制，在股价中双向反映悲观和乐观投资者的情绪，有助于提高定价效率进而降低股价崩盘风险，融券交易对股价崩盘风险的缓解作用渐强。

表6 我国融资融券不同扩容阶段对股价崩盘风险的影响

表7 融资融券交易在不同扩容阶段对股价崩盘风险的影响

五、市场定价效率与企业金融化的并行中介效应

基于上述融资融券对股价崩盘风险的基准与动态变化检验结果，本部分在控制前文控制变量及年度行业固定效应的基础上，进一步检验市场定价效率与企业金融化的并行中介效应。

(一)并行中介效应检验结果

从影响逻辑看，融资交易带来的企业维持股价压力和短期激进性获利需求会促使企业增加对金融资产的配置；融券交易能够通过抑制管理层短视，降低战略激进度，促使企业集中关注主营业务，从而抑制企业金融化；融资融券交易者对标的股票消息的关注与挖掘，能够降低市场信息不对称程度，提高流动性，从而有利于提升股票定价效率。市场定价效率提升可以有效避免负面信息的累积与短时间内的集中释放所导致的股价崩盘；企业金融化会通过对企业自身运行产生资金平滑效应和挤出效应，在前期通过风险平滑缓解崩盘风险，在后期通过风险积聚加剧崩盘风险。

中介效应的检验结果如表8所示。第(1)～(3)列的结果表明：随着我国融资融券交易的扩容，融资融券交易制度总体上可以通过提升股票定价效率缓解股价崩盘风险。其中，融券交易可以提升股票定价效率，融资交易影响并不显著，说明融券交易能够改善价格发现机制，使企业的负面信息更加及时、充分地反映到股价中，降低股价被高估的程度，从而有效避免负面信息的累积与短时间内集中释放所导致的股价崩盘。第(2)～(4)列的结果表明，企业金融化的中介效应显著。其中，融资交易会促进企业金融化，而融券交易则会抑制企业金融化。

表8 市场定价效率与企业金融化的并行中介效应检验结果

通过对上述两个机制中介影响的并行性检验可知：在市场定价效率的影响机制中，融券交易的相关系数、、和均显著，说明融券交易提升股票定价效率缓解股价崩盘风险的个体中介效应显著，但融资交易的相关系数中、、显著而不显著，此时再对其进行Sobel检验后发现没有通过，说明融资交易降低股票定价效率加剧股价崩盘风险的个体中介效应并不显著；在企业金融化的影响机制中，系数、、、、、和均显著，说明融资交易促进企业金融化缓解股价崩盘风险和融券交易抑制企业金融化加剧股价崩盘风险的个体中介效应均显著。因此，在我国融资融券扩容制度安排对股价崩盘风险的影响过程中市场定价效率与企业金融化起到了并行中介效应，从而假设2得到验证。

融资交易缓解股价崩盘风险的总体效应为，分别等于-0.0335和-0.0293；直接效应为，分别等于-0.0326和-0.0287；总体中介效应为-，分别等于-0.0009和-0.0006；其中促进企业金融化缓解股价崩盘风险的个体中介效应为分别等于-0.0011和-0.0006；融券交易缓解股价崩盘风险的总体效应为，分别等于-0.1262和-0.0992；直接效应为，分别等于-0.1249和-0.0987；总体中介效应为-，分别等于-0.0013和-0.0005，其中提升股票定价效率缓解股价崩盘风险的个体中介效应为，分别等于-0.0030和-0.0015，抑制企业金融化加剧股价崩盘风险的个体中介效应为，分别等于0.0016和0.0010。这说明，随着我国融资融券交易的扩容，在融资交易中，其促进企业金融化缓解股价崩盘风险的个体中介效应大于其降低股票定价效率加剧崩盘风险的个体中介效应；在融券交易中，其提高股票定价效率缓解股价崩盘风险的个体中介效应要大于其抑制企业金融化加剧股价崩盘风险的个体中介效应。因此，我国融资融券交易能够通过提升市场定价效率与促进企业金融化缓解股价崩盘风险，从而实现了对假设3的检验。

(二)企业金融化中介效应的进一步检验：非线性特征

鉴于融资融券通过企业金融化对股价崩盘风险的影响会呈现U型，有必要从非线性的角度进一步检验在我国融资融券扩容制度安排过程中，企业金融化对我国股价崩盘风险影响的非线性特征变化。表9第(1)(2)列中二次项的系数为正，一次项的系数为负，表明在融资融券扩容制度安排过程中，企业金融化与股价崩盘风险间存在显著的U型关系，且目前集中于U型曲线左侧，表现为“资金平滑”效应，对股价崩盘风险的缓解作用存在，从而假设4得到验证。这说明，虽然近年来我国非金融企业的金融化程度不断加深，但整体上尚未严重威胁实体企业的发展，在企业尚未偏离主营业务经营的前提下，配置一定比例的金融资产能够对企业经营业绩起到缓冲作用。但是，过度金融化则会导致企业关注重心转向金融市场，经营战略受金融市场约束，企业内部的资源错配严重，损害主营业务的发展。当金融资产表现出“风险积聚”效应时，融资融券则会通过企业金融化加剧股价崩盘风险。

表9 企业金融化中介效应的非线性特征

六、异质性分析与稳健性检验

(一)考虑标的证券板块差异

在历次渐进扩容中值得注意的是，在2019年扩容之后，原中小板和创业板标的股票数量大大提升，这意味着随着最新一轮融资融券政策的落地实施，不仅流动性好、风险低的深沪主板股票被纳入标的范围，许多代表高科技、高成长的原中小板和创业板股票也逐渐成为融资融券标的。鉴于此，本文将融资融券标的证券按板块进行回归，考察融资融券扩容制度安排对股价崩盘风险的影响是否会因为板块而产生差异。

根据表10第(1)～(6)列的回归结果可得，系数均显著为负。这表明融资融券在不同板块中均对股价崩盘风险有显著的缓解作用。值得注意的是，对于不同的被解释变量，系数的绝对值在原中小板和创业板中均大于主板，这表明相对于主板市场，融资融券在原中小板和创业板中对股价崩盘风险的缓解作用更强。这一点可以从以下角度来解释：一方面，创业板和原中小板中的上市企业与主板相比大多存在规模较小、成长性较高的特征，市场则表现出较高市盈率和换手率。此外，创业板和原中小板的个人投资者比例较高，而个人投资者往往易受市场情绪干扰或重大信息的影响。另一方面，原中小板和创业板相对于主板，信息不对称现象更加明显。融资融券机制可以提高企业的信息披露质量，抑制市场对个股的过度炒作，平抑市场情绪，稳定股价。

表10 融资融券与股价崩盘风险：基于不同板块的检验结果

(二)考虑市场外部环境差异

从外部环境看，机构投资者作为我国资本市场的重要参与主体，可以通过发挥外部监督作用间接影响市场对公司的情绪和态度。鉴于此，本文将机构持股比例作为区分外部环境的一个依据进行研究，考察融资融券对股价崩盘风险的影响差异。从表11的回归结果可以发现，融券交易对股价崩盘风险的影响在机构持股比例较高的企业中显著为负，而在机构持股比例较低的企业中融资交易对股价崩盘风险的影响显著为负。主要原因在于，一方面机构投资者具有信息、专业等优势，能积极发挥监督治理作用，另一方面机构投资者相对于个人投资者来说，对卖空交易的运用更具优势，其交易行为可以向市场传递公司股票的相关信息，带来融券卖空机制的外部约束，有助于缓解股价崩盘风险。由于国内A股市场个人投资者占有相当数量比重，在融资交易过程中个人投资者的影响效应较机构投资者更为明显。当机构持股比例低时，机构投资者的信息监督作用会被稀释，此时融资交易可成为反映投资者预期企业发展向好的主要方式，所以在渐进扩容过程中，机构持股比例较低的股票的融资交易对股价崩盘风险的影响显著为负。

表11 融资融券与股价崩盘风险：外部环境视角

(三)基于企业内部治理视角

在内部治理方面，本文考察了在管理层持股比例不同的情形下，融资融券对股价崩盘风险的影响差异。表12的回归结果显示，融资交易对股价崩盘风险的影响在管理层持股比例较高的企业中显著为负，而融券交易对股价崩盘风险的影响在管理层持股比例较低的企业中显著为负。这可能是因为当管理层持股比例较高时，管理层和股东的利益具有一致性，若融资机制将利好消息融入股价，此时管理层出于维护市值、保护自身利益的目的，更倾向于采取积极高效的投资策略，以维持股价进而缓解股价崩盘风险。相反，当管理层持股比例较低时，管理层与股东之间的代理冲突更加严重，如果缺乏监督和约束，管理层有动机损害公司价值以谋取私利，在此情形下，融券机制则会带给公司一定的外部约束，压缩管理层损害公司价值的空间从而缓解股价崩盘风险。

表12 融资融券与股价崩盘风险：内部治理视角

(四)稳健性检验

本文使用双重差分模型对实证检验中可能存在的内生性问题进行了一定的处理，但后续观测融资和融券两种交易分别对崩盘风险的影响时也可能存在内生性问题。因此，本文使用内生变量的滞后一期和工具变量法两种方法来缓解内生性。工具变量选取某一企业股票所在板块与行业当年标准化后融资买入额和融券卖出量的平均值，选取的理由是同行业、同板块其他企业融资交易和融券交易平均值与该企业融资交易和融券交易的数额有关，但并不会直接影响该企业的股价崩盘程度。回归结果如表13所示，其中第(1)(2)列为内生变量滞后一期的结果，第(3)(4)列为工具变量的结果，核心解释变量的回归系数均仍显著为负，说明在处理了可能存在的内生性之后，本文结论依然成立。

表13 内生性检验结果

双重差分法的应用前提是处理组和控制组在政策冲击发生前具有相同的发展趋势，即平行趋势假设。本文构建如下模型检验企业被纳入融资融券标的前后对股价崩盘风险的影响：

其中，各虚拟变量、、分别代表企业被纳入融资融券标的前三年、前两年、前一年、被纳入当年、一年后、两年后及三年以上。本文依据上述模型对各虚拟变量的回归系数做出动态变化图(如图1、图2所示)，虚线表示水平为95%的置信区间。可以看出，的系数均不显著，可以通过平行趋势检验，而及的系数均显著，特别是3的系数显著为负，表明融资融券机制实施前后，标的股价崩盘风险出现了显著的差异。从短期视角看，在企业被纳入融资融券标的当年，对股价崩盘风险有显著的负向影响，即缓解了崩盘风险；在被列入的第一年及第二年，则有显著的正向影响，即加剧了股价崩盘风险。这可能是因为在企业被纳入标的初期，融资融券交易环境有待完善、投资者交易理念尚不成熟，导致融资融券交易未能稳定发挥作用，甚至引发负面效应。但从长期视角看，随着融资融券机制的持续推行，交易环境日趋完善，投资者交易理念逐渐成熟，融资融券交易则可以达到稳定股价、降低股价崩盘风险的目的。因此，融资融券制度是在实施一段时间后才开始缓解股价崩盘风险。

图1 平行趋势检验(以Ncskew为被解释变量)

图2 平行趋势检验(以Duvol为被解释变量)

一是将融资买入额和融券卖出量分别除以当期的公司市值和流通股数量形成新的解释变量1和1，替换此前的解释变量进行回归。二是基于前文对行业固定效应的控制，进一步对企业个体固定效应进行控制。三是以企业的特征变量作为匹配变量，采用最近邻法1:1匹配进行对照组的构造，以此克服标的企业与非标的企业的选择性偏差，对匹配后的样本进行回归。表14第(1)～(6)列中解释变量的回归系数依然显著为负。因此，本文的研究结果是稳健的。

表14 基准回归的其他稳健性检验结果

此外，企业金融化作为本文的核心研究对象，仅使用一个指标进行研究可能会缺乏相关的稳健性。原变量表示的是企业年末持有金融资产的情况，但对于当年企业金融化程度的反映仍有欠缺。因此，根据财务报表按季度披露的特点，本文将原变量替换为金融资产年内最大持有比例，回归结果如表15所示，相关变量系数的符号与显著性与先前结果基本一致，本文的研究结果是稳健的。

表15 企业金融化的稳健性检验结果

七、结论与建议

融资融券机制从2010年启动以来，至今已经历6次扩容。扩容不仅使得融资融券标的股票数量增加，原中小板和创业板股票的占比也有了明显提升。在此背景下，本文以2007—2020年上市公司数据作为样本，研究融资融券渐进扩容对股价崩盘风险的影响，得出以下主要结论：(1)不同于传统研究中融资融券会加剧股价崩盘风险的结论，本文发现伴随扩容，融资融券对股价崩盘风险的缓解作用逐步显著，且无论是融资还是融券交易，都会缓解股价崩盘风险。(2)在融资融券影响股价崩盘风险的过程中，市场定价效率和企业金融化呈现并行中介效应。随着我国融资融券交易的扩容，在融资交易中，其促进企业金融化缓解股价崩盘风险的个体中介效应大于其降低股票定价效率加剧崩盘风险的个体中介效应；在融券交易中，其提高股票定价效率缓解股价崩盘风险的个体中介效应要大于其抑制企业金融化加剧股价崩盘风险的个体中介效应。总体效应表明，我国融资交易主要通过促进企业金融化缓解股价崩盘风险，融券交易主要通过提升市场定价效率缓解股价崩盘风险，从而扩容之后，融资融券可以通过提升市场定价效率和促进企业金融化的并行中介来缓解股价崩盘风险。(3)扩容后企业金融化与股价崩盘风险间存在U型关系，现阶段体现为金融化的资金平滑作用，标的企业资产的金融化能够缓解股价崩盘风险。但是，当金融资产表现出“风险积聚”效应时，融资融券通过企业金融化则会加剧股价崩盘风险。(4)异质性分析发现，相对于主板市场，融资融券在原中小板和创业板中对股价崩盘风险的缓解作用更强；融资交易对股价崩盘风险的缓解作用在机构持股比例较低和管理层持股比例较高的企业中更显著；融券交易对股价崩盘风险的缓解作用则在机构持股比例较高和管理层持股比例较低的企业中更显著。

基于上述研究结论，本文提出如下建议：

第一，继续深化和完善融资融券机制，逐渐扩大融资融券标的股票的规模。在原中小板和创业板中，融资融券对股价崩盘风险的缓解作用更为明显。因此，在吸收主板中各行业企业的同时，将更多原中小板和创业板股票纳入标的范围对最大限度发挥融资融券对股价崩盘风险的缓解作用有重要意义。

第二，进一步引导金融机构参与转融通业务，改变“无券可融”的尴尬境地，适当降低融券费率，优化融券机制，以此改善我国融资融券交易的非对称性问题，在企业“脱实向虚”的背景下有效抑制企业金融化，使融券机制发挥更大的风险缓释作用。

第三，在优化融资融券机制的同时，要注重引导市场对风险的防范预警。具体而言，要加强对证券公司的监管，确保证券公司在发挥专业优势的同时，引导广大投资者正视投资需求，提高对融资融券交易的杠杆机制、卖空机制等风险特征的了解，引导资金规范入市，保证融资融券平稳、有序发展。 ■