ESG信息披露对中资美元债发行定价的影响

吴雄剑 唐逸舟 孙立行 徐承志

(1.上海社会科学院世界经济研究所，上海 200000；2.上海证券交易所债券业务部，上海 200000；3.上海财经大学法学院，上海 200000)

一、引言

随着生态环境问题日益严峻，国内对绿色可持续发展给予了高度重视。2021年，“十四五”规划提出，要“构建生态文明体系，推动经济社会发展全面绿色转型”。2022年，中国人民银行等四部委发布《金融标准化“十四五”发展规划》，提出要建立环境、社会、治理(ESG)评价标准体系。ESG是一种评价企业可持续发展的标准体系，体现在环境(environmental)、社会责任(social)以及公司治理(governance)三方面，最早由联合国环境规划署在2004年提出，近年来受到国内外监管部门、专业投资机构以及上市公司等主体的广泛关注。在此背景下，国内学者对加强ESG相关制度建设的呼声也越来越强，马险峰等(2016)提出要借鉴国外经验建立上市公司ESG信息披露制度，操群和许骞(2019)提出要完善ESG法规政策体系，李晓蹊等(2022)提出从顶层研究制定ESG报告的制度理念。ESG体系建设涉及信息披露、评价、投资决策等诸多环节，需要企业、监管机构、第三方评估机构等协力发展，其中ESG信息披露制度是ESG体系建设的关键基础性环节，契合国家“十四五”规划和“碳达峰、碳中和”战略要求，助力经济社会全面低碳转型。

宏观层面制度的构建离不开市场主体的参与配合。ESG体系建设意味着企业需要在环境、社会责任、公司治理等方面加大投入，这会增加其信息披露成本，一定程度制约着企业进行ESG信息披露的积极性。整体来看，国内ESG实践及研究仍处于初期阶段，ESG体系覆盖面相对较窄，主要关注ESG表现对国内上市公司投资效率(高杰英等，2021)、绩效水平(李井林等，2021)、企业价值水平(张琳和赵海涛，2019；王波和杨茂佳，2022；王琳璘等，2022)等方面的影响，缺少对ESG信息披露的研究。国外关于ESG的研究起步较早，ESG评价体系更为多元，已有研究表明ESG信息披露能够缓解企业财务约束(Bae et al.，2021)、提升企业业绩(Wan and Wasiuzzaman，2021)、提高公司估值(Yu et al.，2018)，但主要聚焦于境外市场情况，对中资企业的研究较少。鉴于此，本文关注了中资美元债市场，它是国内企业参与境外债券融资最主要的市场，也是践行ESG体系建设相对完备的市场。截至2021年底，中资美元债市场共有4605只债券完成发行，累计发行规模约1.6万亿美元；同时中资美元债市场中ESG评价体系丰富多元，涉及ESG评分、ESG评级以及ESG风险评估等，ESG产品覆盖面达50%以上。

因此，本文立足于ESG体系建设相对完备的中资美元债市场，借助境外市场成熟的ESG评价体系，揭示ESG信息披露对中资企业债券融资成本的有益作用，以期调动国内企业在ESG信息披露方面的积极性，推动监管部门加快ESG制度体系建设。具体而言，本文以2010—2020年中资美元债为研究样本，发现通过进行ESG信息披露，中资美元债发行利差平均可下降59个BP(0.01%)；同时，ESG评分越高，降低中资美元债发行利差的作用越强，ESG评分每上升1个单位，中资美元债发行利差下降近2.6个BP。在影响机制上，ESG信息披露可以通过降低信息不对称水平和提升公司治理效应，降低中资美元债发行利差。实证结果在进行内生性检验、替换解释变量等稳健性检验后依旧稳健。

本文主要贡献如下：第一，丰富了ESG综合评价体系对企业影响的研究。已有研究集中在ESG信息披露对企业财务约束(Bae et al.，2021)、业绩水平(Wan and Wasiuzzaman，2021)、公司价值(Yu et al.，2018；徐光华等，2022)等方面影响，对企业融资成本的研究相对较少，同时在研究中通常聚焦于ESG单一评价体系，具有一定的片面性；本文拓展至ESG评分、评级以及风险评估等领域，揭示了ESG综合评价体系对企业融资成本的影响。第二，为国内ESG相关研究提供了境外视角。国内研究主要借助国内的ESG评价体系考察对企业的影响，但国内ESG评价体系处于发展初期、不同机构的ESG评价结果存在一定差异，导致对研究结论的支撑力度有限；本文以中资美元债市场为研究样本，运用境外成熟的ESG评价体系，检验了ESG信息披露对中资企业融资成本的影响，结论更具说服力。第三，补充了对债券利差影响因素的研究。传统债券发行利差影响因素包括利率风险、违约风险、流动性风险等方面，本文将债券发行定价的影响因素进一步研究拓展至ESG信息披露，为企业降低融资成本提供了新思路。

二、ESG体系的制度背景

国内相关政府部门积极推出相关政策，鼓励企业进行ESG信息披露，加强头部企业的示范作用，逐步接轨国际ESG监管规范。2006—2008年，上交所、深交所分别发布《上市公司环境信息披露指引》和《上市公司责任指引》，开启国内对ESG监管规范的序幕。2016年，中国人民银行等七部委发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，提出逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度，加快了ESG监管框架建立的步伐。2018年，中国证监会发布《上市公司治理准则》，确立了环境、社会责任和公司治理信息披露的基本框架，标志着“半强制性”的信息披露制度开始实行。2020年，国务院印发《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，明确建立完善上市公司和发债企业的强制环境治理信息披露制度。2022年，中国人民银行、市场监管总局、中国银保监会、中国证监会等四部委发布《金融标准化“十四五”发展规划》，提出要加快完善绿色金融标准体系建设，其中环境、社会、治理(ESG)评价标准是绿色金融标准体系的重要组成内容。

随着国内ESG监管政策的陆续出台，ESG评价体系有待同步完善。从国际上看，ESG评价体系历经数十年发展，主要依赖第三方评估机构，其中具有一定影响力的ESG评价体系大多来自评级机构和数据公司，比如富时罗素(FTSE Russell)、明晟(MSCI)、彭博(Bloomberg)、晨星Sustainalytics等，掌握着ESG评价的话语权，已成为ESG市场不可或缺的重要力量。例如，明晟提出37项ESG关键评价指标，推出从CCC到AAA的七档评级体系；富时罗素评价体系涉及反贪污和反贿赂、气候变化、健康与安全等14项主题评分以及300多项考察指标。从国内来看，ESG评价体系相对单一，以ESG评级为主；产品覆盖面较窄，以国内上市公司为主，对发债企业的覆盖有所欠缺。同时，由于不同评估机构的方法并未公开、透明度较低，不同评价体系对同一企业的ESG评价结果存在较大差异，这弱化了对投资项目和企业的引导作用，也降低了机构投资者对ESG评价结果的信心。国内主流评估机构包括商道融绿、万得、中债估值中心以及华证等机构。

在境外市场中，中资美元债市场存在众多ESG评价类型，包括ESG评分(ESG Score)、ESG评级(ESG Rating)以及ESG风险评估(ESG Risk)等。ESG评分是彭博提供的每家公司的年度综合得分，衡量公司在环境、社会及治理等维度上的表现；ESG评级是明晟提供的ESG方面的研究产品，ESG风险评估则由晨星提供。截至2021年底，共有4605只中资美元债(不含CD)完成发行，累计发行规模将近1.6万亿美元。其中，存在ESG评分的债券有2508只，共计9459亿美元，金额占比约59%；存在ESG评级的债券有529只，共计3415亿美元，金额占比约21%；存在ESG风险评估的债券有460只，共计3180亿美元，金额占比约20%。本文以彭博ESG评分为依据，分析企业是否进行ESG信息披露(即是否存在ESG评分)及ESG评分高低对利差的影响；明晟ESG评级及晨星ESG风险评估则用于稳健性检验。

从宏观层面看，ESG制度体系的建立是大势所趋；但从微观层面看，能否给企业带来有益作用值得深入研究，这也直接影响到企业在ESG信息披露方面的积极性。其中，最值得关注的就是债券融资成本。从ESG评分来看(见表1)，整体上，存在ESG评分的2508只债券的平均发行利率为3.95%，低于没有ESG评分的4.97%；分样本来看，按照上市公司、国有企业区分，存在ESG评分的债券发行利率均低于不存在ESG评分的债券。从ESG评级来看，ESG评级为AA的中资美元债平均发行利率为3.32%，ESG评级为CCC的中资美元债平均发行利率为7.38%，整体随着ESG评级的下降，平均发行利率呈现上升趋势。

表1 ESG 评分与发行利率

三、理论分析和研究假设

企业进行ESG信息披露，提升自身在环境、社会责任、公司治理等方面的声誉，一方面可以降低企业与投资者之间的信息不对称(Cuadrado-Ballesteros et al.，2016)，降低信息风险；另一方面可以提升公司治理水平(宋淑琴，2013)，降低企业治理风险。通过上述两方面影响，ESG信息披露可以起到提高信用评级(Bhattacharya and Sharma，2019)、降低企业违约风险(Atif and Ali，2021)的作用，最终降低企业融资成本(Eliwa et al.，2021)。前文彭博数据也佐证了该观点，进行ESG信息披露的企业债券融资成本为3.95%，较没有进行ESG信息披露的企业平均低了近100个BP。基于此，本文主要通过信息不对称和公司治理两方面来阐述ESG信息披露对企业融资成本的影响。

从信息不对称水平看，企业通过披露ESG相关信息，向潜在投资者传递出在环境、社会责任、公司治理等方面表现良好的信号，有助于降低企业与投资者之间的信息不对称。根据信息不对称理论，债券市场信息不对称的降低，一定程度上能够避免“道德风险”和“逆向选择”问题出现，从而使得投资者能对公司价值做出更准确的估计，降低投资决策的信息风险，最终降低企业融资成本(方红星等，2013；Cuadrado-Ballesteros et al.，2016)。与此同时，越来越多的机构投资者在投资决策过程中会关注ESG信息披露(Eliwa et al.，2021)，企业通过披露统一的ESG信息，能满足投资者对ESG相关指标可比性、一致性的要求(Bizoumi et al.，2019)，从而能够更容易获得政府、金融机构等部门的资源(Zeidan et al.，2015；袁卫秋和汪立静，2016；Raimo et al.，2021)。

从公司治理效应看，企业进行ESG信息披露，向债券投资者提供了增量信息，债券投资者则通过债券定价机制对企业发挥破产威胁、财务约束以及相机治理的作用(Williamson，1988；田侃等，2010)，提升公司治理水平(宋淑琴，2013)。根据公司治理理论，公司治理体系越完善，越有助于提升债券信用评级(Ashbaugh-Skaife et al.，2006)，降低企业治理风险，从而起到降低企业融资债务成本的作用(蒋琰，2009)。与银行贷款等非公开债务相比，债券投资者更依赖公开披露信息做出投资判断，倒逼企业提升公司治理的作用更强，比如当债券发行人ESG信息披露较差时，投资者会选择抛售债券，导致债券价格下跌、成本上升。由此，本文提出如下假设：

H1：ESG信息披露能够显著降低债券融资成本；进一步，ESG评分越高，中资美元债融资成本的下降幅度就越大。

若ESG信息披露是通过降低信息不对称的机制安排来降低企业融资成本，那么，对于原本信息不对称水平更高的企业，上述改善作用应该更强，从而对债券融资成本的影响作用越强(Jang et al.，2020)。与非上市公司相比，上市公司有着明确的信息披露要求，需要发布定期和临时报告，与投资者之间的信息不对称程度较低。同时，中资美元债在不同发行方式下的信息披露要求也不一致，具体可以适用SEC注册、144A、Regulation S(REGs)三种条例中的一种。其中，SEC注册的发行和信息披露要求最为严格；144A条例是根据美国证监会《1933年证券法》的Rule 144修订而来，信息披露要求介于SEC注册与REGs之间；REGs条例则是从《1933年证券法》的第五条例修订而来，信息披露要求最为宽松。相较于REGs，SEC注册以及144A发行方式下的中资美元债在全球发售、投资者范围较广，因此信息披露要求相对较高。由此，本文提出如下假设：

H2：对于信息不对称程度较高的公司，ESG评分对中资美元债融资成本的降低作用更大。

若ESG信息披露是通过提升公司治理效应的机制安排来降低企业融资成本，那么，对于原本公司治理较弱的企业，上述改善作用应该更强，从而对债券融资成本的影响作用越强。与民营企业相比，国有企业的经营风险和违约风险更低且融资约束较小(陆正飞等，2009)，更容易获得银行等金融机构的资金支持(李广子和刘力，2009)，因而能起到降低债券发行利差的作用(王叙果，2019)。同时，独立董事制度可以对董事会形成有效的权力制衡与监督，董事会成员中独董占比越高，越能防止控股股东损害中小股东的利益，能够起到降低代理成本、提升企业业绩的作用(Baysinger and Butler，1985；袁萍等，2006)，从而降低债券融资成本(Bhojraj and Sengupta，2003；蒋琰，2009)。由此，本文提出如下假设：

H3：对于公司治理水平较差的公司，ESG评分对中资美元债融资成本的降低作用更大。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

在样本选取上，考虑到2010—2020年是中资美元债市场的快速发展期，本文选取2010—2020年中资美元债为研究样本，使用债券发行利差作为被解释变量，并将发行人的财务数据和债券层面的数据合并，删除缺失值后，得到共计748家发行人的2816只债券，累计发行10080亿美元。中资美元债相关数据均来自彭博数据库，美国联邦基金利率、汇率等来自Wind数据库。相关财务变量均采用滞后一期的年度数据，同时为避免极端值对结果的干扰，对相关变量进行上下1%的缩尾处理。

样本中，存在ESG评分的中资美元债有1814只，不存在ESG评分的有1002只(见表2)。从行业分布看，样本共涉及11个行业，规模占比排名前三位的分别是地产(real estate)、金融(financials)以及工业(industrials)，发行规模分别为3085亿美元、3058亿美元及784亿美元，占比分别为30.6%、30.3%及7.8%，其余行业合计约31%。从评级分布看，投资级、投机级以及无评级的债券分别有392、115、2309只，发行规模分别为2628亿美元、594亿美元以及6858亿美元，投资级债券发行规模占比约26%。

表2 研究样本的ESG 评分分布

(二)实证模型

本文借鉴李井林等(2021)的模型设定，分析ESG信息披露对中资美元债发行利差的影响，模型(1)主要考察有无ESG信息披露对中资美元债发行定价的影响，模型(2)主要考察ESG评分对中资美元债发行定价的影响。具体模型如下：

Credit=+Esgdum+θX+++ε (1)

Credit=+Esgscore+θX+++ε (2)

其中，被解释变量为中资美元债的发行利差，参照方红星等(2013)的做法，定义为债券发行利率与相同时期相同期限国债收益率的差，如不存在同期可比国债收益率，则采用线性插值法计算得到。

主要解释变量为ESG信息披露的虚拟变量，以彭博是否披露ESG评分为依据。彭博ESG评分最早可追溯至2006年，早于样本期，衡量公司在环境、社会及治理等维度上的表现，每家公司分别在环境信息(E)、社会信息(S)以及公司治理(G)等三个维度获得评分，在此基础上形成ESG总得分，评分从0.1到100不等。评分信息来源以公司披露的公开信息为主，评级指标涉及21个二级指标和70个评价指标。如果中资美元债存在ESG评分，则取1；否则取0。为ESG评分的具体分数，ESG评分越高，代表企业的ESG表现越好。根据前文假设H1，预期和的系数和符号均为负。

控制变量包括企业财务层面、债券层面以及宏观层面的变量。财务层面变量包括总资产规模、资产负债率、净资产收益率、利润增长率、自由现金流覆盖倍数等指标；债券层面变量包括发行规模、发行期限、债券评级；宏观层面变量借鉴Timmer(2018)及Hui et al.(2018)的做法，引入美国联邦基金利率、汇率预期作为宏观控制变量。

在模型中，代表债券发行主体，代表年份，和分别为行业固定效应和年度固定效应，ε为随机扰动项。其中，在中资美元债样本中，行业固定效应主要考虑目前样本中的11个行业分类，从而降低行业维度相关变量的影响；年度固定效应主要考虑从2010年到2020年的11个年度，从而降低时间维度相关变量的影响。主要变量定义见表3。

表3 主要变量定义

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表4所示。可以看出，中资美元债券的发行利差的均值为2.89%；ESG信息披露虚拟变量的均值为0.64，代表样本中64%的中资美元债有ESG评分；ESG评分的均值为37.65。

表4 变量的描述性统计结果

其他控制变量方面：财务层面，债券发行人总资产规模的均值为13.37，资产负债率的均值为33.34%，净资产收益率的均值为12.87%，利润增长率的均值为22.28%，自由现金流覆盖倍数的均值为0.03；债券层面，债券发行规模的均值为19.06，债券发行期限的均值为4.03年，债券评级的均值为0.14，代表样本中14%的中资美元债为投资级债券；宏观层面，美国联邦基金利率均值为0.95%，一年期美元兑人民币无交割远期汇率均值为6.75。本文在对解释变量及控制变量计算方差膨胀因子后，发现所有变量的方差膨胀因子均低于5，平均值为1.39，多重共线性影响较小。

(二)基本回归

表5报告了ESG信息披露对中资美元债发行利差的总体结果。在回归(1)中，使用ESG信息披露的虚拟变量作为主要解释变量；在回归(2)中，使用ESG评分作为主要解释变量。两个回归均加入了发行人财务、债券层面及宏观层面的控制变量，均控制企业所属行业及年度的固定效应，标准误在企业层面进行了聚类调整。

表5 中资美元债发行定价的基本回归结果

结果显示，列(1)中ESG信息披露的虚拟变量的系数为-0.590，在5%水平下显著为负，说明存在ESG信息披露的中资美元债发行利差较没有ESG信息披露的平均下降59个BP。列(2)中ESG评分的系数为-0.026，在5%水平下显著为负，说明ESG评分越高，中资美元债发行利差下降越多，ESG评分每上升1个单位，中资美元债发行利差平均下降近2.6个BP。假设1得到验证。

控制变量方面，企业总资产规模的系数显著为负，说明企业规模越大，债券发行利差越低；企业利润增长率的系数显著为负，说明企业收入增长越高，债券发行利差越低；自由现金流覆盖倍数的系数显著为负，说明企业自由现金流越多，债券发行利差越低；债券评级的系数显著为负，说明投资级债券由于资信较好，使得债券发行利差越低；一年期汇率预期的系数显著为正，说明美元升值会增加企业偿付负担，进而增大违约风险和发行利差。

(三)影响机制

1.信息不对称分组差异

在信息不对称的影响机制下，对于原本信息不对称程度较高的企业而言，ESG信息披露有助于企业加强在环境、社会、公司治理等方面的信息披露透明度，从而能够降低中资美元债发行利差。为检验该假设，本文以企业上市与否和中资美元债发行方式作为衡量信息披露水平的指标。与非上市公司相比，上市公司需要按照法律法规进行强制信息披露，定期披露财务报告，同时根据企业所处风险状态进行临时信息披露，与投资者之间的信息不对称程度较低。同时，中资美元债在不同发行方式下的信息披露要求也不一致，相较于REGs，SEC注册以及144A发行方式下的中资美元债的信息披露要求相对较高。因此，本文根据企业上市与否以及中资美元债发行方式进行分组回归，对比ESG信息披露在不同信息状况下的影响差异。

结果见表6，列(1)中ESG评分的系数为-0.006不显著，列(2)中ESG评分的系数为-0.059，在1%水平下显著为负，说明ESG评分对利差的影响只在非上市公司的样本中显著，ESG评分每上升一个单位，中资美元债发行利差可以下降约6个BP。列(3)中ESG评分的系数为0.024不显著，列(4)中ESG评分的系数为-0.038，在5%水平下显著为负，说明ESG评分对利差的影响只在REGs发行方式的样本中显著，ESG评分每上升一个单位，中资美元债发行利差可以下降约4个BP。同时，针对分组回归，本文进行相似不相关检验(SURTEST)结果显示，的系数在不同组别存在显著差异。

表6 信息不对称分组回归结果

两组回归可以侧面反映出ESG评分通过信息不对称的影响机制安排，降低了企业与投资者之间的信息不对称，对原本信息不对称程度较高的企业影响更加明显，从而对中资美元债发行利差的降低作用更大。假设H2得证。

在公司治理的影响机制下，对于公司治理水平较差的企业而言，ESG信息披露向债券投资者提供了增量信息，债券投资者则通过债券定价机制对公司治理起到正向作用，降低了公司治理风险，从而能够降低中资美元债发行利差。为检验该假设，本文参照蒋琰(2009)、伊志宏等(2010)、方红星和金玉娜(2013)的研究，选择产权性质以及独董占比作为衡量公司治理的指标。产权性质影响企业的违约风险以及融资约束(陆正飞等，2009)，相对于非国有企业，国有企业经营风险较低，更容易获得资金支持(李广子和刘力，2009)。独立董事可以充分发挥对董事会监督作用，降低委托代理成本(Baysinger and Butler，1985；袁萍等，2006)，有助于防止控股股东损害中小股东的利益。因此，本文根据企业是否为国有企业以及独董占比的中位数进行分组回归，对比ESG信息披露在不同公司治理水平下对利差的影响差异。

结果见表7，列(1)中ESG评分的系数为-0.021，在10%水平下显著为负，列(2)中ESG评分的系数为-0.035，在5%水平下显著为负，说明ESG评分对利差的影响在非国有企业的样本中显著性水平更强，ESG评分每上升一个单位，中资美元债发行利差可以下降3.5个BP。列(3)中ESG评分的系数为-0.033但不显著，列(4)中ESG评分的系数为-0.037，在5%水平下显著为负，说明ESG评分对利差的影响只在独立董事占比低的样本中显著，ESG评分每上升一个单位，中资美元债发行利差可以下降3.7个BP。同时，针对分组回归，本文进行相似不相关检验(SURTEST)结果显示，的系数在不同组别存在显著差异。

表7 公司治理分组回归结果

两组回归可以侧面反映出ESG评分通过公司治理的影响机制安排，提高企业的公司治理水平，对原本公司治理水平较差的企业影响更加明显，从而对中资美元债发行利差的降低作用更大。假设H3得证。

六、稳健性检验

(一)内生性检验

进行ESG信息披露的公司本身可能区别于其他一般公司，在财务水平、行业特性等方面具有独有的公司特征。为解决内生性问题，本文采用倾向评分匹配法(PSM)将匹配样本进行回归检验。在匹配样本的变量上，本文采用企业总资产规模、资产负债率、净资产收益率等控制变量指标，选择Probit回归，将ESG信息披露样本的作为控制样本一对一匹配相应非ESG信息披露样本，并设置卡尺约束评分差距不超过0.01。匹配样本的差异性检验见表8，可以看到匹配样本与控制样本的特征变量在10%水平下不存在显著差异。

表8 匹配样本差异性检验

使用匹配后样本回归结果见表9。列(1)中结果显示，ESG信息披露的虚拟变量的系数为-0.706，在10%水平下显著为负，表明通过披露ESG信息，中资美元债发行利差平均可下降70个BP。结果与前文一致。

(二)替换主要解释变量

前文采用有无ESG评分作为主要解释变量，此处采用ESG评级和ESG风险评估替代主要解释变量，考察对中资美元债发行利差的影响。ESG评级为明晟提供的ESG方面的研究产品，评级分为AA、A、BBB、BB、B、CCC以及无评级7档，分别赋予变量数值6、5、4、3、2、1、0，其评级越高，系数越大，代表企业在环境、社会和治理方面的风险越低。类似地，ESG风险评估由晨星Sustainalytics提供，对公司在环境、社会和治理方面进行风险评估，得分范围从0到100，越高，代表企业在ESG方面的风险越高。

结果显示，表9列(2)中ESG评级的系数为-0.787，在5%水平下显著为负，说明ESG评级越高，企业在环境、社会和治理方面的风险越低，降低中资美元债发行利差的作用越强，这与Li et al.(2022)的研究保持一致。表9列(3)中ESG风险评价的系数为0.106，在5%水平下显著为正，说明ESG风险越大，企业在环境、社会和治理方面的风险越高，对中资美元债发行利差的上升作用越强。

表9 稳健性检验回归结果

(三)调整研究样本

2021年以来，由于国内房地产调控政策趋严，房地产开发投资增速有所下降，中资美元债市场中房地产企业违约事件频出。考虑到房地产美元债违约风险对市场的冲击(张春强等，2019)可能导致中资美元债的发行利差受到影响，本文将房地产债从样本中剔除，进而考察ESG信息披露对非房地产美元债发行利差的影响。

结果显示，表9列(4)中的ESG信息披露的虚拟变量的系数为-0.527，在5%水平下显著为负，表明通过披露ESG信息，中资美元债发行利差平均可下降约53个BP，与前文基本回归相比，影响方向保持一致，下降幅度降低6个BP(基本回归为59个BP)。究其原因，主要为中资美元债市场中的房地产债违约主要集中在2021年和2022年，在样本期(2010—2020年)内违约的房地产债仅有7只、未尝金额约18亿美元，占整个房地产债违约比重不足7%，因此本文研究的样本期间受到房地产债券违约的影响较小。

七、结论与建议

ESG信息披露制度对绿色金融发展及ESG生态系统建设有着重要意义。国际上，欧美、日本等发达经济体均已建立相对完备的ESG信息披露框架和标准，培育出具备一定国际影响力的ESG第三方评估机构。在推进“双碳”的时代背景下，我国应加强对ESG信息披露制度和相关效益的研究，推动企业参与ESG信息披露。因此，本文立足于ESG体系建设相对完备的中资美元债市场，选取2010—2020年中资美元债为研究样本，充分揭示ESG信息披露对企业融资成本的影响，推动监管部门加快ESG制度体系建设。研究结果表明，ESG信息披露显著降低了中资美元债发行利差。影响机制分析表明，ESG信息披露可以通过降低信息不对称水平和提升公司治理效应，起到降低中资美元债发行利差的作用。经过一系列稳健性检验后，研究结论被证明是可靠的。

基于上述研究结论，本文提出以下建议：

第一，企业应响应绿色发展号召，提高ESG信息披露的积极性。一方面，鉴于ESG信息披露对企业降低融资成本有积极作用，企业应当加强对ESG理念的充分认识，加大在环境、社会和公司治理等领域的投入，提高ESG信息披露的透明度和质量；另一方面，考虑到ESG信息披露对信息不对称水平较高、公司治理较弱的企业作用更为明显，非上市公司、非国有企业等主体应当更注重ESG信息披露，借助第三方机构评估企业ESG，改善公司整体声誉和形象，以此来争取关注ESG的机构投资者的金融资源。

第二，第三方评估机构应加强对ESG的研究，建立全面、科学的ESG评价体系。一是充分吸收国外评估机构的经验方法，综合考量评价指标、数据来源以及评价模式等方面，在目前国内ESG发展现状和企业情况的基础上，形成适合国内企业的评价指标体系；二是逐步扩大评价范围，通过走访调研和市场宣传等方式，逐步将ESG评价理念从上市公司发展到非上市公司，丰富ESG评分、评级、风险评估等综合评价体系，满足企业的多样化需求；三是加强评估机构之间的定期沟通交流，增强ESG评估方法透明度，从而提高不同评估机构ESG评价结果的可比性以及对投资者的引导作用。

第三，监管部门应加强ESG顶层制度设计，构建ESG生态系统建设。一是在借鉴国际现有标准和规则的基础上，建立符合国情的ESG制度安排，弥补制约国内ESG发展的基础设施短板；二是建立ESG信息披露的原则标准，完善相关规则，引导企业披露ESG信息，推动ESG信息披露主体由上市公司到非上市发债企业的覆盖，营造对环境、社会责任、公司治理等方面信息披露的政策环境；三是出台引领ESG发展的行业性规范，充分调动国内评级机构、指数公司、研究机构等第三方机构的积极性和能动性，引导第三方机构对企业ESG信息的鉴定和评估，逐步规范ESG评价第三方认证的模式。 ■