中概股辟新

张欣培　王颖　冯奕莹

处于退市边缘的中概股终于迎来转机。

8月26日晚，中国证监会发布消息称，中国证监会、中国财政部当日与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，将于近期启动相关合作。据了解，合作协议是在公告发布前半个小时内签署的。

中国证监会表示，合作协议的签署，是中美双方监管机构在解决审计监管合作这一共同关切问题上迈出的重要一步，为下一阶段双方积极、专业、务实推进合作奠定了基础。

美国证监会（SEC）主席加里·盖斯勒（Gary Gensler）在随后的发文中表示，PCAOB的检查人员要想在年底前完成测试，必须在9月中旬到达现场。

PCAOB的检查与调查正加速进行。目前，PCAOB已向中国的审计事务所发出文件索求函，并已将作证通知发送给证人。调查员可以在中国香港约谈证人和采集证词。

有消息称，阿里巴巴等公司成为美国监管机构第一批进行审计的中国公司。一切似乎都在朝着有利方向发展。但是，这仅仅是开始，接下来才是真正的考验。

PCAOB主席艾丽卡·Y·威廉姆斯（Erica Y. Williams）强调，“双方协议只是第一步，真正的考验将是纸上所同意的文字，是否在实践中真能转化为完全的权限。PCAOB现在必须对之加以考验，才能在12月作出裁决。”

按照美国众议院今年2月通过的《美国竞争法案》，“证券交易禁令”的生效时间由连续三年被认定为“被识别公司”缩短至连续两年。这意味着最快于2023年将对中概股生效。不过，该法案尚未走完立法程序。

香港交易所前行政总裁、滴灌通创始人李小加在接受《财经》记者采访时表示，“这次，中国证监会和财政部能够和美国达成协议，是双方共同努力的结果。看到这一进展，我内心非常欣慰。因为一直以来大家对这个问题，一是不理解，二是比较悲观。实际上前一段時间我也很悲观。如今这一问题终于有了新进展。如果因为审计监管的原因，导致中国企业不能在美国上市，是非常可惜的。”

中金公司首席经济学家彭文生对《财经》记者表示：“此次合作协议的签署是中概股风波发酵升温以来取得的首个突破性进展，是解决困扰中概股由来已久监管风险的第一步。合作协议的签署至少为接下来中美双方监管开展进一步合作打下基础，表明中美监管合作依然是大方向，具有积极的信号意义。”

“这份协议传达出两个重要信息：一是中美之间矛盾不会那么激烈;二是去掉了中概股本身的紧箍咒，为未来中概股的估值修复打开空间，机构投资者在买中概股的时候不会患得患失。”富春山资本董事总经理陈达向《财经》记者表示。

但是，协议签署后，中概股在股价表现上并不积极。纳斯达克中国金龙指数涨幅有限，整体表现平淡。在瑞银证券中国股票策略分析师孟磊看来，最主要的原因可能还是从中美双方监管层的对外表态上看没有完全达成一致，更多的细节没有披露。

跨境监管合作破冰

2020年底，美国证监会出台《外国公司问责法》，法案要求在美上市企业必须满足其会计监管要求，如不能满足，则会被禁止在美国上市交易。该法案成为了本轮中概股危机的导火索。

2021年底，美国证监会对法案进行了修订完善，并披露了实施细则。从2022年3月开始，不符合要求的企业被逐步列入退市临时名单与确定名单。截至发稿，目前已经有162家中概股企业在确定退市名单中。

如果中美不能在跨境审计监管上达成某种协议，几乎所有中概股都面临退市危机。因此，此次合作协议的签署，给中概股带来了转机。

中美签署审计监管合作协议是历史性突破，为后续监管合作开辟了新的道路。图/视觉中国

中国证监会表示，中美审计监管合作协议的签署，标志着双方通过加强合作解决中概股审计监管问题迈出了关键一步，符合市场的期盼和预期。

根据证监会披露，合作协议主要就双方对相关会计师事务所合作开展日常检查与执法调查作出了具体安排，约定了合作目的、合作范围、合作形式、信息使用、特定数据保护等重要事项。合作协议重点内容包括确立对等原则、明确合作范围以及明确合作方式。

市场关注的一大焦点是，审计工作底稿中若涉及敏感信息如何解决？

合作协议对于审计监管合作中可能涉及敏感信息的处理和使用作出了明确约定，针对个人信息等特定数据设置了专门的处理程序，为双方履行法定监管职责的同时保护相关信息安全提供了可行路径。

证监会表示，近期中国证监会等部门完善了境外上市相关保密和档案管理规定，对规范审计工作底稿信息安全管理提出明确要求，进一步落实了上市公司信息安全的主体责任，同时为上市企业和会计师事务所依法依规保管和处理涉密敏感信息提供了更加细化和可执行的指引，有助于在满足会计审计要求的前提下做好底稿编制工作，并依法保护相关信息安全。

但是，美国方面认为，出于对审计工作底稿“全面、完整、无删减”的要求，即使是“受限制数据”，其也有权“查阅、保留及与SEC共享”。

实际上，从目前双方表态看，各有侧重点。对于检查主导权，中方坚持，美方须通过中方监管部门获取审计工作底稿等文件，在中方参与和协助下开展访谈和问询，但PCAOB的诉求是“独立审计工作底稿”“进行完整检查和调查”。

PCAOB表示，合作协议在三个重要方面授予其完全的权限：第一，PCAOB有完全的裁量权来选择事务所，检查并调查审计业务和潜在违规，不需与中国当局磋商，也不需其提供意见;第二，所制定的程序允许PCAOB检查人员和调查人员审阅包括所有信息的完整审计工作底稿，如有需要，PCAOB可以保留该信息;第三，PCAOB所检查或调查的审计，PCAOB得以直接面谈其所有相关人员或采集证词。

中国证监会在声明中则表示，美国须通过中国监管部门获取审计工作底稿。PCAOB对相关人员进行面谈并获取证词时，要在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询。

熟悉中美资本市场的律师王冠向《财经》记者表示，SEC的声明更加侧重中美审计监管合作协议对《外国公司问责法》等美国法律法规以及美国国会意图的全面遵守，而中国证监会更强调双方的对等原则，比如可以对美方辖区内相关事务所开展检查与调查，明确美方需要通过中方监管机构获取审计工作底稿等。

粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒认为，中美双方新闻通稿体现了求同存异的基调。美方强调的是“完全的权限”，依据国内法行使域外管辖权。中方强调的是监管合作的“对等原则”，本质是保证监管主权。

清华大学五道口金融学院副院长田轩告诉《财经》记者：“美国的相关监管不是只针对中概股，这是所有在美国上市的企业都要遵循的规定。只不过，这一规定和我们国内不允许将审计底稿交出去有冲突。”

“虽然中概股监管不确定性尚未完全消除，但中美签署审计监管合作协议是历史性突破，为后续监管合作开辟了新的道路，有望规避中概股全面退市的尾部风险。”罗志恒表示。

田轩同样高度评价了这一进展，他对争端的解决相对乐观：“万事开头难，最近中国证监会和财政部能够和美国SEC达成第一步的协议，这是一个非常好的起点。中国和美国是很智慧的两个民族，我觉得最终还是能够找到一个妥协的方案。”

真正的考验即将来临

中美双方签署的合作协议意义重大，暂时缓解了中概股危机。但协议声明只是第一步，接下来才是真正的考验。业内人士指出，本次协议作为监管合作的框架，执行环节仍有较大不确定性，仍需经过双方监管实践的检验。

从美国PCAOB方面表态看，其也较为謹慎。PCAOB主席在合作协议签署后表示，“双方签署的协议允许PCAOB完全访问审计工作文件、审计人员以及我们需要检查和调查的任何公司所需的其他信息。但真正的考验将是，纸上所同意的文字，是否在实践中真能转化为完全的权限。”

中美跨境审计监管博弈之路

资料来源：《财经》记者根据公开资料整理。制表：颜斌

美国证监会主席也强调，协议虽重要，但是此框架只不过是程序中的一个步骤。“本协议唯有PCAOB确实能对在中国的审计事务所进行完整的检查和调查，才会有意义。如果无法做到，约200家中国发行人将面临被禁止在美国交易其证券的局面。”

PCAOB接下来在中国香港展开的检查和调查至关重要，某种程度上决定中概股是否可以彻底摆脱困境。

按照PCAOB安排，检查员将于2022年9月中旬在中国香港实地开展工作。其将通知审计事务所其检查计划，包括需要检查的具体项目。目前，PCAOB已向中国的审计事务所发出文件索求函，并已将作证通知发送给证人。

收到通知的审计事务所必须通过中国证监会及时向PCAOB提供索求文件，以便快速检查。调查员可以在中国香港约谈证人和采集证词。到2022年底前，PCAOB需要认定其是否能够完成在中国内地和香港的检查和调查。

“目前的协议是中美双方在经过了艰难谈判之后达成的折中方案，在具体实施细节上，可能还是会存在分歧和争议，比如审计具体操作过程，到底审计到什么程度。只有发现什么问题再采取相应解决办法。”北京郝俊波律师事务所主任郝俊波向《财经》记者表示。

审计细节与时间是摆在当前的紧迫问题。

一方面，审计方面的更多细节仍不确定。“审计工作底稿里面到底哪些信息需要脱敏，脱敏之后获得PCAOB的审查情况如何，这些都不明确。”孟磊表示。

中概股的审计工作底稿涉及敏感信息，而对于国有企业，审计工作底稿问题较难妥协。8月12日，中国石油、中国石化、中国铝业、中国人寿、上海石化宣布从美国退市。“中国做出了让步，一些大型国企，为了避免将审计工作底稿交出去，不得不从美国退市。” 郝俊波认为，不过，从长远看依然有利于中国资本市场发展。

另一方面，当前距离PCAOB最终评估时间仅有三个月。

今年2月，美国众议院通过了《美国竞争法案》，其中包括了参议院先前通过的加速中概股退市的条款，将中概股交易禁令的生效时间缩短至连续两年，即最快于2023年对相关中概股生效。若该提案生效，意味着2022年报披露后大批中概股面临退市风险。

“目前已经是9月，距离年底只有三个月时间，能否在规定时间内完成相应审计工作底稿的复核，这些都存在不确定性。”孟磊向《财经》记者表示。

“PCAOB主席要在12月才能作出最后判定，所以从技术层面看事情还没有完全落定。”高伟绅律师行合伙人方刘表示，“中概股命运是否得到扭转，最快也要等到12月才能落定。”

美国证监会主席也在今年的公开声明中重申了“证券交易禁令”于2023年生效的可能性，但是《美国竞争法案》何时能走完立法程序，甚至是否能最终正式生效，都还存在不确定性。

跨越许久的监管博弈

此次签署的合作协议，是双方十几年来不断谈判的结果。

根据美国2002年推出的《萨班斯-奥克斯利法案》，所有为在美国上市的公司提供审计服务的会计师事务所都要在PCAOB登记、注册，并接受其监管，PCAOB有权对注册会计师事务所在审计过程中展开常规检查和特别检查，有权要求被调查的事务所提供相关审计材料和证据。但根据中国的相关法律法规，只有在经过审批之后，才能通过官方渠道间接向境外提供审计工作底稿。这为之后双方的监管冲突埋下了伏笔。

2010年，由于浑水、香橼等公司以财务造假为由做空，中概股经历了一场始料未及的信任危机。2011年5月，在中美战略与经济对话中，跨境审计监管合作被首次列入经济对话联合成果情况说明，双方明确提出争取达成双边协议，标志着谈判正式开始。

经过几轮周旋与努力，2013年5月7日，中国证监会、财政部与PCAOB签署了谅解备忘录，正式开展中美会计审计跨境执法合作。备忘录签署后的八个月内，中国证监会共向境外监管机构提供4家中概股的审计工作底稿。

虽然中美双方各自做出了让步，但只是暂时缓解了矛盾，执法合作实际落地过程中并不顺利。SEC和PCAOB一直强调，“合作进展缓慢，令人满意的解决方案仍不确定。”

突破性进展来自2015年9月，彼时，中美双方初步商定，将以底稿“出境”的方式，对一家中国会计师事务所开展检查试点，通过试点，探索积极有效的日常监管合作方式。2017年，PCAOB和证监会试点开展联合检查。

不过根本问题并未真正解决，2018年，双方矛盾再度升级。

2018年12月底，SEC和PCAOB联合发表了一篇题为《关于审计质量和国际监管机构对审计和其他信息的重要作用》的声明，其中提及美国监管机构获取中概股信息面临的挑战。PCAOB官网详细列出224家存在审计风险的上市公司名单及其审计机构，其中213家所用的会计师或会计师事务所来自中国内地或中国香港地区。

而之后瑞幸咖啡（LKNCY.OO）爆出的财务造假事件，更成为了此轮中美审计监管冲突升级的催化剂。

2020年5月，美国国会参议院和众议院先后一致通过了《外国公司问责法案》，于当年12月由特朗普签署生效。2021年12月，SEC公布落实《外国公司问责法》的监管细则最终修正案定稿，相关规定正式进入执行阶段。

之后，参议院在2021年通过了《加速外国公司问责法案》的草案，将审查时间从三年缩短到了两年。今年2月，美国众议院通过了《美国竞争法案》，其中就包括了参议院先前通过的加速中概股退市的条款。这意味着，中概股最早将在2022年报披露后启动退市。

中信建投首席经济学家黄文涛将中概股在美国监管政策环境的演进分为四个阶段。

第一阶段为2010年以前，该阶段美国对中概股态度相对友好，整体监管环境相对宽松。

第二阶段为2011年至2013年，以中概股赴美上市数量大跌、退市数量显著增加、东南融通事件等为标志，美国对中概股的态度有所转变，有关监管机构开始关注中概股的财务问题，但未过度发酵。

第三阶段为2014年至2019年，其间美国对中概股的监管政策整体相对友好，赴美上市数量、募资金额较此前均有所回升。

第四阶段以特朗普签署《外国公司问责法案》为标志，2020年至今中概股在美监管环境趋紧趋严。

中美审计监管合作协议为何迟迟难以达成？

粤开证券研究院总结了三点原因：一是中美监管机构理念不同，执法权限存在差异;二是中美资本市场国际化程度不同，跨境监管需求不对等;三是美国政府将金融监管政治化，致使合作难度加大。

重估中概股投资价值

在合作协议签署前的数个交易日，中概股出现了连续上涨，不过涨幅相对有限。而在协议签署完成后，中概股的股价表现再度恢复了平静。

“根据与海外投资者交流，此次谈判的协议超出大部分投资者一致预期，我们认为在这样的状态之下，市场目前没有对正面消息进行充分定价。”孟磊表示。

瑞银证券建议投资者至少要标配中概股，而不用继续减配或者低配中概股，其中有一部分的错误定价给投资者尤其是长期投资者创造了比较好的回报机会。

“两类股票可能更受益于谈判框架协议的签署。” 瑞银证券认为，第一类是仅在美国上市的中概股公司，没有进行香港二次回归。这类股票此前股价隐含的预期有可能有退市风险，估值折价比较大，因此未来一段时间表现可能较好。

第二类是此前由于退市风险，遭到了很多基金主动减持的中概股。这些中概股在估值上可能产生下滑，因此一部分机构可能会有仓位回补的需求。这类股票在短期内有可能值得关注。

陈达也表示，对中概股相对乐观，但是目前“仍在观望”。

至于是否应该加仓， 陈达告诉《财经》记者：“目前是否是建仓的好机会并不好判断。我只能说，现在是估值比较低的投资机会。但是估值比较低，不是因为市场没有判断，而是因为风险是现实存在的，但正是由于这些风险的存在，投资者才会有机会买到价格比较低的股票。”

不过，一些机构投资者仍然对中概股持有非常谨慎的态度。

美国私募基金百分之八十七（Percent 87）合伙人汤泽远告诉《财经》记者：“审计合作最终没定下来之前会避开中概股，虽然中概股前期跌了很多，但没必要去冒险。”

汤泽远也并不看好美股后市，他更倾向于等美股下跌之后抄底。“现在虽然审计利空解决了，但只能说后面中概股涨跌跟大盘会更同步一些。如果美股全面下跌，那么中概股也难逃一跌。”

已有资金将对中概股的持仓转移到了港股。图/法新

今年二季度，一些基金巨头对中概股进行了大幅减仓。根据已经披露完毕的基金报告，全球最大对冲基金桥水上季度减持748万股阿里巴巴，老虎环球二季度减持京东1830万股，减仓比例达到37%。不过也有部分机构抄底中概股，如著名华尔街投资人史蒂文·科恩（Steven Cohen）旗下对冲基金零点七二（Point 72）。

实际上，已有资金将对中概股的持仓转移到了港股。

以在中国香港和美国两地上市的阿里巴巴为例，依据港交所中央结算及交收系统（CCASS）数据，截至2022年9月2日，阿里巴巴存于港交所中央结算的市值为136亿股，占阿里巴巴总股本211.9亿股的六成以上。在过去一年多，阿里巴巴香港流通股份增加了近四成。

金瑞基金旗下的金瑞基金中概互联网ETF（KraneShares CSI China Internet，下称“KWEB”）一度是海外资金规模最大的中国股票ETF。其自2021年12月开始将美国存托凭证换成港股。最新数据显示，港股占KWEB投资组合的70%以上，而2021年3月的比例仅为25%。

港股也成为越来越多内地公募基金南下的重要配置方向。根据中金公司研究报告，二季度，内地公募基金共持有港股市值4042亿元，较一季度增长27%。同时，跟踪恒生科技指数、恒生互联网指数的ETF產品受到市场追捧，规模逆市增长。

华夏基金的基金经理徐猛认为，整体上看，当前港股市场政策风险基本出清，具备左侧布局的时点优势。随着更多价值投资者加入，以及公募基金持续增持，机构投资者正在重拾对港股互联网科技板块的信心，或将推动港股下半年迎来企稳反弹行情。